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住宅建設会社、住宅ローン金利を4%まで買い下げるも、それでも足りない - 住宅・不動産 - 2026年7月31日の週

2026年7月31日の週、住宅建設会社のCEO、賃貸オーナー、住宅アナリストがポッドキャストで語った内容の総括。PulteGroupが市場を「かなり良い」と評した一方でD.R. Hortonは通期見通しを引き下げ、インセンティブは価格の10%超に達し、Ivy Zelman氏は金利買い下げでは債務問題を解決できないと警告した。

住宅・不動産

2026年7月31日の週:建設会社が金利を4%まで買い下げるも、まだ足りない

このニュースレターは何週間もある一つのことを待っていた。住宅建設会社のトップたちが実際に姿を見せて話すことだ。今週、それが実現した。決算シーズン真っ只中、PulteGroupとD.R. HortonのCEO、そして注目すべきパネルではInvitation Homesと大手アパート運営会社Cortlandの経営陣までもがポッドキャストに登場し、現場で本当に起きていることを自らの言葉で語った。彼らが描いた構図は非常に興味深く、全員の見解が一致しているわけではない。ただ一つ全員が同意しているのは、いま建設会社が住宅を売る方法は、買い手の住宅ローン金利をひそかに補助することで、時には4%台、さらには3%台にまで金利を引き下げているという点だ。そしてこの分野を専門に研究するトップアナリストからの痛烈な指摘がある。そうした金利であっても、多くの潜在的な買い手はまだ与信審査を通過できないのだ。

要点

  • 建設会社のCEOたちがついに口を開き、そして見解が割れた。 PulteGroupのRyan Marshall氏は「かなり良い住宅市場」と表現し、受注は6%増、フロリダは19%増となった。D.R. HortonのPaul Romanowski氏は四半期の途中で販売が軟化したと述べ、通期見通しを自社ガイダンスの下限を下回る水準まで引き下げた。同じ市場でも、まったく異なる二つの読み方がある。
  • 「金利買い下げ」ゲームは当事者の口から直接確認され、そのコストは膨らみ続けている。 建設会社は住宅価格のおよそ10~11%をインセンティブに費やしており、その大半は買い手の住宅ローン金利を引き下げるためだ。アナリストのIvy Zelman氏によれば、一部の建設会社は3.99%まで低い金利を提示しているが、それでも十分な数の買い手の与信審査を通すことができないという。なぜなら本当の問題は金利そのものではなく、債務と頭金にあるからだ。
  • 金利は1年ぶりの高水準付近で膠着し、FRBは動かなかった。 30年物住宅ローン金利は約6.6%で推移し、市場は9月のFRBによる利上げの可能性さえ織り込み始めていた。そして新FRB議長のKevin Warsh氏は初会合で金利を据え置いた。ポッドキャストに登場した誰も、当面の大きな緩和を期待していない。

今週の新展開

PulteGroupのCEOは「かなり良い住宅市場」だと語り、受注実績がそれを裏付けている。 CNBCの独占企画Squawk on the Streetで、CEOのRyan Marshall氏(オペレーター)は悲観論に強く反論した。Pulteの受注は前四半期に6%増加し、初めての住宅購入者、住み替え世帯、リタイア層のすべての顧客層で増加、フロリダの受注は19%急増し、同地域では5四半期連続の成長となった。「フロリダに関する論調は誇張されている」と彼は述べた。重要なのは、彼が誰もが噂していた仕組みを認めたことだ。無料のキッチンや床材のアップグレードを付けるのではなく、Pulteはインセンティブ資金を「その金利を買い下げる」ことに使っているという。これらのインセンティブは今年初めにピークを迎え、前四半期には0.5ポイント低下して価格の10.4%となった。つまりPulteは依然として、月々の支払いを成立させるために実質的に定価の1割以上を払い戻していることになる。彼はより低い金利を望んではいるが、それ以上に重視しているのは安定した金利だと述べた。それが「消費者の信頼を物語っているから」だという。何が本当に需要に再点火するかについての彼の見立ては、「頭に5が付く数字」だった。

全米最大手の建設会社D.R. Hortonは、静かに見通しを引き下げた。 CEO Spotlightで、CEOのPaul Romanowski氏(オペレーター)は明らかにより慎重なメッセージを発した。Hortonは2万4千戸を引き渡し、「引き渡し戸数についてはガイダンスの上限に達し、当四半期のマージンも維持できた」ものの、その後「四半期を通して販売にやや弱さが見られた。そのため、通期ガイダンスをガイダンス下限をやや下回る水準まで引き下げた」という。平たく言えば、全米最大の住宅建設会社が投資家に対し、四半期の途中で状況が軟化したと伝え、既に設定していたレンジの下限をさらに下回る目標に引き下げたということだ。彼は住宅販売が増加したにもかかわらず利益が落ち込んだ理由について率直に語った。「マージンが圧迫されている。つまり、プロモーション主導なのだ」と。インセンティブは「過去の平均水準を上回る」まま高止まりしている。唯一本当に明るい材料は、施工現場が好調だということだ。建設サイクルは「過去最短水準にあり……当社の歴史上、これほど速いペースで住宅を建てたことはない」という。

建設会社は金利を4%以下にまで買い下げているが、それでも足りない。 これが今週の名言であり、発言の主はアナリストのIvy Zelman氏(評論家であり、広く注目される調査会社Zelman Associatesを率いる)で、Wealthionで発言した。彼女によれば、大手上場建設会社はすでに「4.5%、4.99%、中には3.99%という低さ」の買い下げ金利を提示しているが、「それでも人々の与信審査に苦労している」という。なぜか。「金利だけの問題ではない」からだ。潜在的な買い手は「債務を抱えすぎているか、頭金がない」。多くの買い手は自動車ローンやクレジットカードなど総債務が収入の半分以上を占める状態で臨んでおり、貸し手はその比率を40%台後半に収めたいと考えている。つまり3.99%の金利ですら、無理をした家計を救うことはできない。Zelman氏は購入可能性の低下を歴史的な文脈に位置づけ、「住宅ローン金利が10%台後半だった1980年代初頭以来、これほど厳しい状態になったことはない」とし、税金と保険料を加えると、中央値の価格の住宅は今や、非管理職の典型的な労働者の収入の約6割を消費するという。

FRBは金利を据え置き、金利は1年ぶりの高水準近辺に貼り付いたままだった。 Chrisman Commentaryで、モルガン・スタンレーのチーフ・マクロ・ストラテジストであるMatthew Hornbach氏(評論家)が、なぜ金利が協力的にならないのかを解説した。30年物住宅ローン金利は6.58%(3週連続の上昇でほぼ1年ぶりの高水準)で、市場は「9月のFRB利上げの可能性を織り込みつつある」状況にあり、長期国債利回りは「2007年以来見られなかった」水準まで上昇していた。原因は生の物価データそのものではないとHornbach氏は言う。関税だけでインフレ率に約0.7ポイントを押し上げており、それを除けば「FRBの2%目標にかなり近い」という。数字を高止まりさせているのは、関税に加えて中東の原油だ。数日後、新FRB議長のKevin Warsh氏は初会合で金利を据え置いた。Hornbach氏は、Warsh氏が前任者よりも将来志向で、市場とのコミュニケーションもはるかに少なくなると予想している。彼が挙げる唯一のハト派的シナリオは、AI株ブームが崩れてインフレ率が2%に戻れば、FRBは「かなりの回数」の利下げに転じる可能性があるというものだが、これは大きな「もし」を伴う話だ。

賢いマネーは建設会社株を買っている。 Not Your Average Investor Showでは、司会陣(不動産投資家であり、つまり評論家)がこの夏最も注目すべき企業ニュースを取り上げた。ウォーレン・バフェット氏のバークシャー・ハサウェイが、建設会社Taylor Morrisonの買収を通じておよそ85億ドルを住宅分野に投じたことだ。彼らはこれを「今後続くかもしれない一連の動きの最初の一手」と位置づけた。その論理は純粋にバフェット流で、一戸建て住宅は「慢性的な供給不足に加え、切実な需要がある」というものだ。彼らはまた、Fannie Maeの最新予測が、住宅ローン金利が6%を上回ったままでも住宅販売と価格が緩やかに回復するとしている点にも言及した。これは本当の変化であり、これまでの予測は常に、まず金利が下がることを前提にしていたからだ。「これが新常態かもしれない」と一人の司会者は述べた。

論争

今週は久しぶりに本当に両論が分かれた週だった。というのも、めずらしくオペレーターとアナリストの双方から意見を聞くことができ、両者は住宅分野最大の問いについて真っ向から対立しているからだ。

強気シナリオ(主にオペレーター)。 実際に住宅を建てて売っている人々は建設的な見方をしている。Pulteの受注は全方位で伸びており、フロリダは19%増、そして同社は金利買い下げに大きく資金を投じながらも「業界で最も高い水準の粗利益率の一つ」を維持し続けている。Hortonはこれまでで最速のペースで住宅を建てている。そして価格を支える構造的な下支えは維持されている。The Walker Webcastで、Invitation Homes CEOのDallas Tanner氏(オペレーター、約11万戸の賃貸住宅を運営)は、既存住宅販売がわずか年間400万420万戸程度にとどまっており、「おそらく2025%少ない」と指摘した。安い旧来の住宅ローンを抱える住宅所有者が単に引っ越したがらないためだ。売り手が少なければ、価格は崩れない。強気派はまた、誰が買っているかにも注目している。バークシャーは建設会社を買い漁っており、同じパネルからの本当に目を見張るような統計として、日本の3社が今や米国住宅ストックの推定20~25%を静かに保有しており、自国に人口成長がないため、創業者主導の建設会社を15年かけて買い集めてきたという。忍耐強いグローバル資本があなたの資産を積み増しているとき、それは信頼の表明である。

弱気シナリオ(主にアナリスト)。 Ivy Zelman氏は最も鋭い弱気派であり、建設会社のCEOたちと真っ向から対立している。MarshallとRomanowskiが住宅の不足を主張する一方で、Zelman氏はSquawk on the Streetではっきりと「市場はバランスが取れており、不足は存在しない」と述べ、逆のリスク、すなわち「建設会社が[現在の]着工ペースを続ければ、今後10年間で供給過剰になる」可能性を警告している。彼女の人口動態に関する分析(「A Divided Decade(分断された10年)」と呼ぶレポート)は暗い内容だ。移民は事実上締め出され、出生率は人口置換水準を下回り、人口は高齢化している。これらはすべて、購入または賃貸する新しい世帯が減ることを意味する。次に購入可能性の問題があり、弱気派はこれを循環的ではなく構造的に壊れていると見ている。How to Buy a Homeで、司会者のDavid Sidoni氏(評論家であり、買い手の代弁者)は、中央値の住宅の月々の支払額が2020年以降ほぼ倍増し、約1,700ドルから約3,100ドルになったこと、そして今や中央値の住宅を買うにはおよそ5年分の収入が必要であり、1990年代の3年分から増えたことを指摘した。彼は弱気派の主張を要約する業界の見出しを引用した。「アメリカの購入可能性の危機は循環的ではない。それは構造的だ」。そしてHortonのガイダンス引き下げは、金利買い下げの仕組みが壁にぶつかりつつあることを示す弱気派にとっての証拠1号だ。

正直な読み方はこうだ。オペレーターは量で勝っている(受注は伸び、住宅は売れている)が、弱気派は質で勝っている(利益を犠牲にして売っており、限界的な買い手は依然として与信審査を通らない)。両方が同時に真実でありうるし、今週はまさにそうだった。

注目される銘柄

PulteGroup(PHM)、オペレーターの中のオペレーター。 今週の結果を見る限り、Pulteは業界で最も経営が優れた企業に見える。受注は6%増、フロリダは5四半期連続で19%増、インセンティブは実際に低下(10.4%まで)、それでも「業界で最も高い水準の粗利益率の一つ」を維持している。Walkerのパネルで、Marshall氏は有用な補足情報を加えた。Pulteは年間約3万戸を平均価格約56万ドルで建てており、事業のおよそ3分の1は今や利益率の高い「アクティブ・アダルト」(55歳以上向け、Del Webbブランド)セグメントで、40代のジェネレーションX向けにExplore by Del Webbという新ブランドも展開しているという。彼はまた、静かに興味深いコスト・レバーを明かした。Pulteは販売する住宅の80%で住宅ローンを組成しており、1件の融資を組成するのに約9,000ドルのコストがかかるという(「30年固定金利の住宅ローンを1件作るのに9,000ドルもの事務手続きがかかる……まったく異常だ」)。彼はこのコストをAIで削減できると見ている。強気シナリオ:最良のオペレーター、最もクリーンな利益率、インセンティブはすでに減少に転じている。次に注目すべき点:インセンティブがさらに低下するか、あるいはHorton型の弱さがPulteの受注残高にも広がるか。

D.R. Horton(DHI)、警告シグナル。 全米最大手の建設会社が通期見通しを自社ガイダンスの下限を下回る水準まで引き下げたことは、この業種にロングポジションを持つすべての人にとって、今週最も重要なデータポイントだ。販売は増加したものの、プロモーションによって利益率が圧迫され、インセンティブは高止まりしたままだ。慎重に指摘しておくべきもう一つの点として、How to Buy a Homeで、Sidoni氏はHortonの自社系ローン会社DHI Mortgageが、土地のみに基づいて固定資産税を計算することで、完成した住宅ではなく、買い手に人為的に低い月々の支払額を提示していたと主張する訴訟について言及した。あるケースでは、買い手の月々の支払額が引き渡し後に2,602ドルから3,439ドルへと跳ね上がったとされている。これは評論家によって報じられた未証明の主張であり、企業側の開示ではないため、確立された事実としてではなく、注視すべき見出しリスクとして扱うべきである。弱気シナリオ:ガイダンス引き下げに加え、利益率への圧力、さらに融資慣行に関する訴訟が重なり、かなりの煙が立っている。次のカタリスト:Romanowski氏が語った弱さが秋にかけて深まるかどうか。

Invitation Homes(INVH)、賃貸ストーリーは静かに底堅さを増している。 Tanner氏のパネルでの発言は、今週賃貸市場について語られた中で最も心強い内容だった。Invitationは約11万戸(平均家賃約2,500ドル)を運営しており、今年の家賃は「昨年の同時期よりもずっと良く感じられる」という。同社は建設会社から新築住宅を購入する動きを再び強めており、先月はおよそ2,500万ドル相当を購入した。借入コストが許せば、この規模を倍増あるいは3倍にしたいとしている。強気シナリオ:価格決定力を取り戻しつつある大家であり、かつ安価な既存住宅を抱えている(カリフォルニアの保有物件は2012年に買い戻したもので「利益率75%のビジネス」だという)。注目点:審議中の住宅関連法案は、機関投資家がビルド・フォー・レント(賃貸目的の新築)を続けることを認めており、これはTanner氏がかねて懸念していた規制上の重荷を取り除くものだ。

Taylor Morrison(TMHC)、現在はバークシャー傘下の企業。 この業種で最も重大な所有権の変化だ。バークシャーによる約85億ドルの買収であり、市場はこれを一回限りの動きではなく、住宅分野へのバフェット氏の第一歩と読んでいる。

波及効果

  • 建材・木材(Builders FirstSource、Weyerhaeuser、Louisiana-Pacific、Masco、Mohawk、Sherwin-Williams): コストの潮流は再び建設会社に不利な方向へと向かっている。Zelman氏は、過去1年半にわたって建設会社は実際にコストを押し下げてきたと指摘した。大手上場企業が今や市場の半分以上を占めるようになり、サプライヤーが値上げを試みると、建設会社は「その値上げは受け入れないと単純に言った」という。そのレバレッジは薄れつつある。2026年にはサプライヤーが石油連動のサーチャージを転嫁しており、木材は「1年余りぶりの最高水準に戻っている」。The Lumber Wordの業界インサイダーは、木材の値動きは需要ではなく供給の話だと説明した。住宅着工は横ばいだが、カナダから米国への出荷量は「2021年比で50%減、コロナ前比ではほぼ70%減」であり、製材所は丸太不足と山火事被害により生産削減を続けているという。総合的な波及効果として、投入コストは建設会社にとって強まる逆風であり、木材生産者にとっては複雑な状況だ(価格は改善するが、出荷量は横ばい)。
  • 住宅ローン組成会社・タイトル保険(Rocket、UWM、PennyMac、First American、Fidelity National): 30年物金利が6.6%付近に固定され、借り換え需要が死んでいる中で、すべての動きは購入市場と、誰が金利買い下げを支配するかに集中している。タイトル保険に関する興味深い一点として、業界団体ALTAのChris Morton氏がChrisman Commentaryで述べたところによれば、第1四半期のタイトル保険料は実際には前年の39億ドルから45億ドルへと増加したが、その伸びはすべて商業案件(件数ベースで17%増)によるものであり、住宅向けの活動は既存住宅販売が約400万戸で横ばいのまま弱含みが続いているという。つまりタイトル保険会社にとって、住宅というエンジンは依然として停滞したままで、商業部門が支えている状態だ。
  • 住宅リフォーム(Home Depot、Lowe's、Floor & Decor): Zelman氏は注視すべき波及効果を指摘した。住宅価格は「私たちの住宅エコシステムに関連するほぼすべての支出と、最も高い相関関係を持つ」という。価格が維持されている限り、住宅所有者は改装を続けるだけの富を感じるが、価格が崩れれば、修繕・リフォーム予算は真っ先に削られる項目になる。
  • アパートREIT(AvalonBay、Equity Residential、Camden、Mid-America): 今週はCortlandのCEOを通じて間接的な材料が得られた。Stephen DeFrancis氏(オペレーター、約8万戸)は、自社の市場のおよそ4分の1がすでに通常の家賃上昇率に戻っており、残りは「底値付近を這っている」か転換に近い状態にあり、来春までに「すべてが転換している」だろうと予想している一方で、2027年は爆発的ではなく「通常」の家賃の年になるだろうと述べた。アパート投資家にとって最も有用な統計は、入居者の入れ替わり率が2009年の年間5560%から現在はわずか3540%まで低下しているというもので、これは誰も引っ越し費用を払いたがらないためだ。入居率にとっては良いことだが、家賃を押し上げるという点ではそれほど良くない。
  • 土地開発業者: Zelman氏によるここでの警告は過小評価されている。未開発地を完成した区画に変えるコストの大部分は石油派生品に連動しており、住宅ローン金利を押し上げている同じエネルギー価格の高騰が、土地開発コストも静かに押し上げているのだ。

前週までの変化点

  • オペレーターがついに姿を現し、それがすべての話だ。 今週、私たちは3人の建設会社CEOに加え、Invitation Homesと大手アパート運営会社のトップたちが揃う珍しいパネルを得た。コーチやアナリストからの発言をもとに組み立ててきた「金利買い下げ戦争」というテーゼは、いまやオペレーター自身の口から確認された。
  • 建設会社のストーリーが二つに分かれた。 2週間前は、読み筋は一様に慎重なものだった。今は分岐している。PulteGroupは本当に前向きに聞こえる(受注増加、インセンティブ減少)一方で、D.R. Hortonは見通しを自社の底値を下回る水準まで引き下げた。二大巨頭がこれほど鋭く分かれるとき、儲けどころはグループ平均ではなく、その分散にある。
  • 金利は「利上げ寄り」から「実際にFRBが据え置いた」へと変わった。 先週、市場はFRBの引き締めをおよそ40ベーシスポイント織り込んでいた。今週、その織り込みは1回の利上げ程度まで和らぎ、そのうえでWarsh氏率いるFRBは金利を据え置いた。方向性(サイクル高値付近に貼り付き、緩和の見込みなし)自体は変わっていないが、目先の利上げ懸念はわずかに和らいだ。
  • 賃貸市場の見通しがやや底堅くなった。 先週のオペレーターの論調は暗いものだった(「2027年まで生き延びる」)。今週、Invitation Homesは家賃が「昨年よりずっと良く感じられる」と述べ、Cortlandはすべての市場が「来春までに」回復するという転換の時間軸を示した。まだ派手さはないものの、底値は少し固まってきたように見える。
  • 新しいテーマ:誰が住宅を保有しているか。 バークシャーによるTaylor Morrisonの買収、住友によるTri Pointeに関する報道された取引、そして日本企業がすでに米国住宅ストックの4分の1を保有している可能性があるという事実が、「機関投資家による所有」を政治的な論点から、追跡に値する本物の統合ストーリーへと変えた。