Newsletter · 2026-07-31 · Ashutosh Agarwal

戦争は一時停止し、原油は15ドル下落した後、再び火がついた - 石油:OPEC+、シェールと地政学 - 2026年7月31日の週

2026年7月31日の週、石油関連ポッドキャストが今週の乱高下をどう読み解いたか:3日間の小康状態でブレントは約100ドルから80ドル台半ばまで下落したが、ミサイル攻撃で戦争が再燃した。中国の依然として説明のつかない輸入削減と底をつきかけた緊急備蓄だけが原油を150ドルから遠ざけている緩衝材であり、真の危機は軽油、ジェット燃料、ガソリンへと移りつつある。

石油:OPEC+、シェールと地政学

2026年7月31日の週:戦争は一時停止し、原油は15ドル下落した後、再び火がついた

先週金曜日、本ニュースレターが伝えたのは、戦争が拡大し第二の海上関門(紅海)も閉鎖される中、原油がついに5月以来初めて100ドルの大台を突破したという話だった。今週、その物語は二度もひっくり返った。まず訪れたのは本物の小康状態だった。米国が3日間連続でイラン爆撃を停止し、オマーンからの交渉団がホルムズ海峡の支配権を巡ってテヘランへ足繁く通い、トレーダーたちは最悪期は過ぎたと判断した。原油は急落し、世界的な指標であるブレントは約100ドルから80ドル台半ばへと後退、米国産原油(WTI)は70ドル台後半まで沈んだ。ところが週の半ば、状況は再び反転する。イランが米軍基地に向けて奇襲的な弾道ミサイル攻撃を発射し、米国とサウジアラビアはイラク国内の親イラン民兵組織に反撃、無人機がエジプトで米国所有のガスタンカーを直撃し、原油価格は一気に跳ね返った。

これが疲れる話に聞こえるとしたら、それこそがまさにポイントだ。あるコモディティ・トレーディングデスクが今週表現したように、市場は「疲弊するほど見出し主導」になっており、SNSの投稿一つ、協議の噂一つで一日のうちに1バレル当たり6~9ドルも揺れ動く(The KE Report)。しかしこの騒音の下で、実際にこの市場で取引し、生産し、研究している人々は、今週を通じて一つの居心地の悪い考えに収斂していった。原油が150ドルではなく「たった」90ドル前後にとどまっている理由は、一連の一時的な緩衝材、すなわち中国の石油購入における驚くべき削減と、底に近づいた緊急備蓄にあり、これらの緩衝材はほぼ使い果たされつつあるということだ。彼らのうち複数の人物が今、同じ時間軸——8月から9月にかけて——を、緩衝材が尽きて実物不足がついに牙を剥く瞬間として指し示している。そして、真の危機はもはや原油そのものにはないという点で、ほぼ全員が一致している。危機は原油から作られる燃料、すなわち軽油、ガソリン、ジェット燃料にあり、その価格はすでに記録的なプレミアムに達している。以下が今週のポッドキャストが実際に語った内容だ。

何が起きたのか:静けさの3日間、そして再燃した戦争

この小康状態は、続いている間は本物だった。Bloomberg Daybreak: US Editionの報道によれば、トランプ大統領は、米国が3日間連続で攻撃を控えた後、米国とイランが「紛争を終わらせるための協議を行っている」と述べる一方、協議が失敗すれば攻撃を再開すると警告した。「我々がやったことがなければ、彼らは我々と話すことすらしていなかっただろう。」イラン外務省は間もなくこれを曖昧にし、メッセージは仲介者を通じてやり取りされうるものの「現時点で米国との公式協議は行われていない」と述べた。ブルームバーグの中東報道責任者スチュアート・リビングストン・ウォレスによれば、唯一具体的な糸口は、ホルムズ海峡を挟んで両岸に位置するイランとオマーンとの間の、別個の交渉であり、これは水路の支配権を巡るものだった。彼によれば、いかなる合意が受け入れられるためにも「イランが単独で支配権を持つことはできない」とし、海峡が「海運業界から莫大な資金を搾り取る手段として使われることはできない」とした上で、そのモデルは通行料は存在するが低い「マラッカ海峡やダーダネルス海峡で見られるものにもう少し近い」形になるべきだと述べた。

NAB Morning Callでは、司会者たちがエピソードのタイトル自体で市場の空気を要約していた。「中東ではあまり動きがなく、それこそがまさに我々の好むところだ。石油の通過量は多くないが、原油価格ははるかに大きく下がっている。」オマーンは、テヘランの承認を条件に、イランと共同管理する形で「ホルムズ海峡通過に対する任意の手数料」を提案していた。示唆に富む詳細として、「フーシ派には中国のタンカーを攻撃しないという一種の取り決めがある」というものがあり、中国はどうやら他の全員が締め付けられる中、密かに安全通行を認められているようだ。

その後、すべてが崩壊した。水曜日、Bloomberg Daybreak: US Editionの報道によれば、「米軍は中東の自軍基地に対するイランの奇襲弾道ミサイル攻撃を迎撃したと発表した。米国とサウジアラビアは反撃に出て、イラク国内のテヘラン支援民兵組織を攻撃した」とのことで、これはイランが「ここ数日間で自軍に対して30件のドローン攻撃」を指示した後のことだった。ブレントは「2020年4月以来最大の3日間の下落」の直後、「3.5%以上急騰し、1バレル87.06ドル」となった。イラン革命防衛隊は「タンカー3隻を攻撃し、航行不能にした」と主張した。ホルムズを巡るイランとオマーンの協議は「決裂したように見える」。木曜日までに、Reuters World Newsは米国が「イラン国内で新たな攻撃を実施した」と報じ、「無人機がエジプトの地中海沿岸ダミエッタ港で米国所有のガス貯蔵タンカーを直撃した」と伝えた。これにより、1週間前に宣言されたフーシ派によるサウジアラビア海上封鎖に加え、さらに別の国の海域までもが紛争に巻き込まれる形となった。

人的被害は増え続けている。Breaking Points with Krystal and Saagarでは、司会者たちが国防総省の更新された集計に言及した。2月28日の開戦以来「戦死または負傷した軍人が600人を超えており」、正確な数字は「624人」だという(そのほとんどは負傷であり、戦死ではない)。彼らはまた、なぜワシントンが攻撃を停止したのかも指摘した。統合参謀本部議長のダン・ケーン大将が、米国の迎撃ミサイル在庫が非常に少なくなり「現在は配給制が敷かれている」と警告した、状況室での対立があったという。

価格:1週間で15ドルの往復

この乱高下はあらゆる数字に表れている。The KE Reportでは、バノックバーン・キャピタル・マーケッツのコモディティ担当マネージング・ディレクター、ダレル・フレッチャーが、原油が「先週はほぼ95まで急騰したが、今は85を下回るところまで戻っている」とし、月曜日にはブレントが「今日の午後で90」、WTIが「83」だったと述べ、この売り込みを「本当に具体的な材料が何もないことを考えると、かなり急な売り込みだ」と評した。彼は価格付けがほとんど不可能になった市場について、「アット・ザ・マネーのコールオプションのインプライド・ボラティリティが先週70%、80%に達し」、「アット・ザ・マネーのコールのインプライド・ボラティリティのスキューがプット対比で約20%高い」状態だと述べた。これはトレーダー用語で、市場が緩やかな下落よりも急激な上振れに対してはるかに備えていることを意味する。

貨物輸送業界も同じ急変動を感じ取った。FTR | State of Freightでは、司会者が、ある週から次の週にかけてWTIが「まず1バレル当たり9ドル弱急騰し、その後直近2営業日でほぼ9.60ドル急落した」と振り返り、正味では横ばいに終わったものの「安定の証とはとても言えない」と述べた。This Week in Futures Optionsでは、ブレント先物が「先週20.06%上昇して上昇率首位」となった後、「11.52%下落して」再び「下落率首位」になったとされ、司会者はこの変動幅を「原油を見ているだけでむち打ち症になりそうだ」と表現した。彼のフェアバリューに対する見方は「1バレル当たり80ドル程度、そのあたりで価値が落ち着くところだと見ている」というもので、「1バレル60ドル」が米国シェール掘削業者の損益分岐点にほぼ相当し、「現在は84ドルで採算が取れる」水準だとした。

決定的なのは、先物市場がこの混乱を一時的なものと見て賭けている点だ。On The Tape with Danny Mosesでは、アンリミテッドの共同創業者で、かつてブリッジウォーターでレイ・ダリオのリサーチチームを率いていたボブ・エリオットが、2026年12月限のブレントが「ちょうど80ドル前後で引けており、これはホルムズを巡る...長期化リスクをそれほど織り込んでいないことを意味する」と指摘した。彼の警告はこうだ。「もし...12月までにホルムズが完全に再開されなければ、市場にある...余剰在庫がほぼすべて取り崩され、需要破壊が価格を通じて解消されなければならない、極めて厳しい局面が原油市場に訪れる...それははるかに、はるかに高い原油価格を目にする可能性があるということだ。」

なぜ「たった」約90ドルなのか:中国は石油消費をやめたが、誰もその理由を完全には説明できない

これは今週の主要な論争であり、最も印象的な数字はまさにこれをモデル化することを仕事とする専門家たちからもたらされた。

JPモルガンのAt Any Rateで、同行のグローバル・コモディティ・リサーチを率いるナターシャ・カネバは、その計算を詳しく説明した。ブレントは「7月に約40%上昇し」97ドルに達したが、これは「7月のフェアバリュー推定値をわずか10ドル上回るだけ」だという。謎はこうだ。紛争開始以来「世界は日量約1100万バレルの供給を失った」にもかかわらず、価格は抑えられたままだった。彼女のチームの当初のモデルでは、需要は伸び続ける中、その不足分は在庫の取り崩しで賄われると想定していた。「しかし実際にはまったく逆のことが起きた。需要が日量約500万バレル減少し、供給損失の46%近くを相殺した。」そしてこれは価格にとって非常に重要な意味を持つ。「市場が主に在庫の取り崩しを通じて再均衡する場合、価格は通常上昇する。需要の減少を通じて再均衡が起きる場合、価格は低くなる傾向がある。」彼女の言葉を借りれば、「在庫ではなく消費者が、その調整の大部分を担った」という。何よりも中国だ。中国は「日量約500万バレルという規模で石油輸入を急激に削減し...単独で世界市場にかかる莫大な圧力を緩和した」。米国は備蓄から「日量120万バレル」を追加投入し、「国家石油備蓄を2003年以来最低の水準まで枯渇させた」。日本は「50万バレル」、欧州はわずか「30万バレル」だった。

カネバの最も有用な整理は、この需要破壊が「極めて異常であるため、当然ながら懐疑心を招く」というものだった。彼女の説明によれば、これは価格が高くなりすぎたために消費者が消費を切り詰めるという通常のケースではなかった。それは「強制的な調整」であり、実物不足による供給の配給であり、主に比較的貧しい非OECD諸国で起きたものだった。富裕国は「世界の石油消費量の44%を占めているにもかかわらず、世界の需要損失のわずか約18%しか占めていなかった」。そして米国は実は第2四半期により多くの石油を消費した。ガソリンスタンド価格の上昇にもかかわらず、これはFIFAワールドカップのためであり、「約700万人の訪問者が米国を訪れ、ジェット燃料需要は...大会最終週に過去最高を記録した」。

最も鮮やかな説明はChinaTalkで行われた。リサーチサービス、コモディティ・コンテクストの石油アナリスト、ローリー・ジョンストンは、この説明しがたい現象を説明しようと試みた。彼を含むアナリストたちが「200ドルかそれ以上」を予想していたのは、ホルムズの封鎖が「歴史上一度も見たことのない規模の需要破壊を必要とするはずだった」ためであり、日量500、600、700万バレル、「コロナ禍の最も深刻な時期に匹敵する規模...ただし世界的なパンデミックと強制的なロックダウンという...恩恵はない」ものだった。彼が見落としていたのは、中国の「驚異的な、実証済みの振れ幅...石油を消費する実証済みの能力において、歴史上どの国よりも大きな振れ幅...それもほとんど反動なしに」実現したことだった。中国は原油輸入を「日量500万バレル削減した。これはおおむね大規模なOPECの協調減産に相当する規模だ」とし、精製稼働も「日量約300万バレル」削減、「2022年のゼロコロナ以来最も急激な縮小」となった。それにもかかわらず、景気低迷を示す通常の代理指標——交通量、フライト数、トラック台数——は何一つ動かなかった。「数字の上では...中国は不況どころか、深刻な恐慌の底にあるように見える、まさに恐慌的な水準の消費の落ち込みだが」、それでも国は正常に機能している。「どうやって」に対する彼の最良の推測は、中国が何年もの間、原油だけでなく精製製品(ガソリン、軽油、ジェット燃料)も密かに備蓄しており、おそらく台湾シナリオに備えたものであり、今それを誰にも見えない貯蔵から放出しているというものだ。その規模は驚異的だ。「直近3カ月の平均輸入ペースと...6月までの中国の原油輸入累計削減量との差は、約4億5000万バレルに達した。」そして決定的なのは、「これは実際にはまだ終わっていない。今も進行中だ」という点だ。

デスクの二大論客はメカニズムについては一致していたが、この先何が起こるかについては意見が分かれた。The KE Reportでフレッチャーは、中国の削減が「日量約400万から500万バレル...我々が失った量の、まあ50%が差し引かれた形だ」と確認する一方、米国のSPR(政府の緊急石油備蓄)は「17週連続で日量平均350万、400万から500万バレルを取り崩している。運用上懸念されるレベルに近づいている」とした。カネバのチームは、中国が「あと3カ月は通常より日量約400万バレル低い原油輸入水準でも運営を続けられる」と考えている。しかしベリテンのベテランエネルギー投資家アルジュン・ムルティは、SmarterMarketsでより率直だった。「我々はこの削減が持続可能だとは思わない。彼らが日量1200万バレル前後に戻るのは時間の問題だ。」彼は「何らかの恒久的な削減があると信じるのは無理がある」とし、中国の輸入減少が「6月には40%を超え、10年ぶりの最低水準だった」と指摘した。市場最大の変動要因についての彼の見立てはこうだ。「石油の専門家なら誰も、私自身も含めて」、中国が市場を「これほどの程度まで」均衡させる能力を予想していなかった。

隘路:細る一方のホルムズ、そして爆弾ではなく保険によって閉ざされた紅海

現地を追跡する人々による物理的な実態像はこうだ。Commodity Cultureで、エネルギー投資会社バイソン・インタレスツの創業者ジョシュ・ヤングは、ホルムズ海峡が「現時点でほぼ閉鎖されている」とし、「通過している石油はおそらく日量300万から400万バレル程度...紛争前は日量ほぼ2000万バレルだった」と述べた。彼は船舶追跡データが信頼できないこと、衛星企業が自社のチャートを「密かに修正している」ことを警告しつつも、方向性は明確だとした。「ほとんどタンカーが流れてきていない。」

真に新しい危険は紅海であり、それを閉鎖するのにいかに小さなきっかけで済むかという点だ。Breaking Pointsが詳しく報じたところによれば、ロイズ・オブ・ロンドンの大手海上戦争リスク保険会社がブローカーに対し、「サウジアラビアと関わりのある紅海内の船舶に対しては、もはや戦争貨物保険を販売しない」と伝えたという。これは「サウジとの接点を少しでも持つ」船舶を対象外とするもので、かつてサウジの港に寄港したことがある他国籍の船舶も含まれる。司会者たちはこれを「途方もないニュース」と呼んだ。なぜなら「ホルムズ海峡が閉じたり開いたりするのを決めているのは米国でもイランでもなく...保険会社が販売を認めるかどうかだからだ」という。ホルムズが機能停止し、紅海がもはや保険を付けられない状態になったことで、サウジアラビアは「唯一の出口、すなわちスエズ運河にますます依存する」ようになり、1隻当たり約200万バレルを積む最大級のタンカーであるVLCCは「スエズ運河を通航しない」。サウジは「世界の石油供給全体の4%、5%」を占め、そのアラムコの処理施設は「まさに今この瞬間にも」イラク民兵のドローンに攻撃されている。

ジョシュ・ヤングは、市場を震撼させた施設に焦点を当てた。それはアブカイク(彼は「オブキック」と発音した)で、サウジアラビア最重要の単一石油施設であり、能力は「日量最大700万バレルの原油を処理」でき、「最近では...日量600万バレルをわずかに下回るところで稼働している」という。彼は市場の誤解について鋭い指摘をした。多くのトレーダーが「これを製油所だと解釈していた」が、それはガソリンや軽油の喪失を意味することになる。しかし実際には「これはミッドストリーム・インフラであり...原油から水分と不純物を取り除く」施設であり、そのため激しい価格変動や精製関連銘柄の急騰の一部は「実際にはアブカイクが何をする施設なのかを人々が誤解していたことに起因していた可能性がある」という。彼の本当の懸念は、サウジ原油を紅海のヤンブー港へ運ぶ東西パイプラインにある。「1カ月前は...日量ほぼ500万バレルで稼働していた。」もしヤンブーかそのパイプラインが機能不全に陥れば、「エジプトの迂回パイプラインを通じては...日量約250万バレルしか得られない」とし、これは厳しく恒久的な締め付けとなる。

海兵隊情報将校を退役した戦略家ハル・ケンプファーは、STRATでこの二重封鎖をこう位置づけた。「非国家主体であるフーシ派が、海軍も船も持たないままサウジアラビアに海上封鎖を課している...ドローンで...ミサイルで。」これにより「二つの主要な海上隘路」が同時に閉ざされた。「その石油の大半はアジア向け」であるため、ヤンブーを出発するタンカーは今や「スエズ運河を遡上し、ジブラルタル海峡へ抜け、アフリカの角を回って」いかなければならず、「数週間と莫大な費用」が追加される。彼はまた、タンカーが機雷に触れて損傷したという未確認のイラン側報道にも言及し、もしそれが事実であれば「状況を大きく変えるだろう」とした。

物語の裏の物語(再び):世界が不足しているのは燃料であって原油ではない

今週、まともな声はすべて同じことを言った。原油は十分にある。危険なほど不足しているのは精製製品であり、その兆候がクラックスプレッド、すなわち製油所が原油1バレルを燃料に転換する際に得る追加利益だ。それが跳ね上がるとき、燃料はその原料である原油に対して相対的に不足していることになる。

最も明確な数字は、エナジー・プロスペクタス・グループのダン・ステフェンスからThe KE Reportでもたらされた。「先日ジェット燃料の価格を見たら、1バレル約140ドルだった」一方で原油は「1バレル75ドル」であり、「精製製品はほぼ倍」だったという。精製業者と小売業者の間で分配される通常の総マージンは「合わせて10ドルか15ドル程度」だったという。彼の結論は「精製製品市場は、原油価格がもっとずっと高くなる必要があることを我々に伝えている」というものだ。彼は、需要日数ベースで見たOECDの製品在庫が「かつてないほど低い」と指摘し、この水準は「現時点で本来1バレル120から150ドルの原油であるべき水準に相当する」とした。彼の言葉を借りれば、「我々は原油を燃やさない...誰も本当に丸太を取ってきてその上に座ったりはしない。それは家具に加工されなければならない」のであり、航空会社やトラック運送業者は「必要な代償を払ってでも」ジェット燃料と軽油を確保する。「軽油がなければ...トラックを走らせることができないからだ」という。

モルガン・スタンレーのマーティン・ラッツはThoughts on the Marketで、軽油が破綻点にどれほど近づいているかを数値化した。トラックの走行を実際に止める水準である軽油の「需要破壊価格」は「おそらく1トン当たり1400ドル前後...1バレル当たり約180、190ドル」だという。現在「我々は1230、1240ドルにいる...つまり近づきつつある。おそらくもう少し余地がある、あと5%、10%程度」だという。この1バレル約160ドルの軽油のうち、「製油業者はそこから65、70ドルを得ており、原油供給者に残るのは相対的にわずかだ」という。原因は圧倒的にロシアにある。ウクライナのドローン攻撃により「ロシアの精製システムの約60%が稼働停止」しており、かつては膨大だったロシアの軽油輸出は「今や事実上ゼロにまで落ち込んでいる」という。

これは市井の生活を直撃している。FTR | State of Freightによれば、7月27日までの週で全米平均の軽油小売価格が「さらに17.9セント上昇し、1ガロン当たり5.31ドルとなった」とされ、これは「3週間でガロン当たり73セント以上の上昇」であり、政府がこのデータを追跡してきた「32年余りの中で20番目に大きな週次上昇」だという。(軽油はそれでもなお、2022年6月に記録した史上最高値を「まるまる50セント下回っている」。)The Jay Young Showでは、経済学者ピーター・ブックバーがガソリンについて同様の指摘をした。「戦争が始まる前は1ガロン3ドルだった。そして今、我々は4ドルにいる。そして原油価格は安値からわずか20ドル高いだけだ...我々は精製能力の多くを失ってしまった。」彼は米国が1970年代以来「新たな製油所を建設していない」と指摘した。

燃料を再配分しようとする動きは今や世界的だ。S&PグローバルのOil Marketsでは、チームがWTI対比の米国軽油クラックスプレッドを「1バレル約88ドル」と評価しており、「7月初旬の約1バレル64ドル」から上昇したとしている。ロシアはガソリン輸出を「7月末まで」禁止し、軽油も「状況が改善するまで」禁止しているが、あるエディターはこれを「かなり長い期間のように聞こえる」と評した。その波及効果として、米国湾岸の製油所は製品を「月間5000万バレル輸出」しており、「前年比20%増」で、湾岸および大西洋岸の在庫は「5年ぶりの低水準に近づいている」という。ブラジルはその典型例で、同国の軽油はかつて「約80%」がロシア産だったが、それが6月には「51%程度」に落ち、今では「むしろ19%程度」となっており、国営石油会社ペトロブラスは米国やインドからの積み荷を求めて奔走している。そして時期に関する警告もある。米国の製油所は「今、8月末に」秋の定期整備に入るが、これは「通常、我々の精製能力の約10から15%を停止させる」ものであり、まさにシステムが最も余裕を持てない時期に重なる。

なぜ良くなる前に悪化しうるのか:8月/9月という時計

最も具体的な警鐘は、ダン・ステフェンスがThe KE Reportで発したもので、彼はその転換点を正確に特定した。「ホルムズ海峡を巡る戦いは7月13日に始まった」とし、この時に戦闘が「イスラエルの対イラン戦争」から「米国の対イラン戦争」へと変化したという。彼の見立てはこうだ。「本当の石油ショック、本当の供給ショックは8月に起こる」だろう。なぜなら米国のSPRは「これ以上石油を取り出す能力を使い果たしつつある」からだ。この備蓄は「実際には60の個別の拠点」で構成されており、週次の取り崩しが「週あたり約900万バレルから300万、350万バレルへと減少した」ため、彼は「おそらく拠点の3分の1はすでにタンクの底に達している可能性がある」と疑っている。米国がこれ以上引き出せなくなれば、「我々は欧州の製油所へ石油を輸出できなくなる」とし、もし紅海が閉鎖されたままであれば、欧州の製油業者も原油を得られなくなり、「そうなれば本当の物理的不足が見られることになる...原油価格のかなり大幅な上昇だ」という。彼の冷静な結びの言葉はこうだ。「原油価格が上昇しても、物理的な供給が突然現れるわけではない。それでも実際に掘削し、井戸を完成させに行かなければならない。」

カネバのJPモルガンモデルは、At Any Rateでこの同じロジックを曲線として示した。持ちこたえるためには、世界は「紛争がさらに1カ月続けば追加で2億1000万バレル、2カ月続けば3億1500万バレル、3カ月続けばほぼ5億バレル」を放出する必要があり、これは「紛争開始以来すでに取り崩された5億バレルに加えて」のものだという。問題は、米国のSPRが法的に定められた下限を上回る分として「もはや6000万バレルしか残っていない」ことであり、商業用原油在庫も「すでに実質的な底に近づいており」約「4億バレル」で、10年間の最低値である「3億9400万バレル」をわずかに上回るにすぎない。彼女の価格経路は、1カ月に限定されればブレントは「約94ドル前後に上限が設定される」が、「さらに1カ月加わるごとにブレント価格に約7から8ドルが上乗せされ、混乱が3カ月に及べば月平均価格は1バレル約114ドルまで押し上げられる」というものだ。そして彼女は政治的な引き金についても指摘した。過去のラウンドでは「米国のガソリン価格が4.20ドルに達した時点で交渉が開始され、価格が4.50ドルに達すると格段に切迫感が増した」という。

モルガン・スタンレーのラッツは、彼のエピソードにその名を与えている最も不気味なひねり、すなわち「10億バレル問題」を付け加えた。150日間で累積した中東の供給損失は「軽く15億バレルを超えている」が、「観測可能なデータの中で見つけられる在庫の取り崩し量は...せいぜいその3分の1、おそらく5億バレル程度」だという。彼の結論は、世界の見えない、観測不可能な備蓄が「誰もが考えていたよりもはるかに大きいに違いない」というもので、これは顧客先、サプライチェーンの中、そしてとりわけ中国に分散しているという。「しかしいずれは、それらも尽きる。そして観測が難しいため、我々はそれがいつかを知らない。」彼の最良の推測は、誰もが最終的にたどり着くのと同じものだ。「もし夏の終わり、8月、9月頃になってもまだこの状況が続いているなら...我々は冬に突入することになり...ぎりぎりの燃料でしのいでいることになる。」

軍事面では、武力によって海峡を再開できるかどうかが議論の的となっている。NatSec Mattersで、退役提督マーク・モンゴメリーは、米国が物理的に「船舶を護衛しなければならない」と主張した。「米海軍の駆逐艦2隻が...2、3隻の...超大型原油運搬船...または大型LNG船を直接護衛する形で、我々が...1980年代後半に行ったように」しつつ、民間目標ではなくイラン革命防衛隊の「資金源」を攻撃すべきだという。彼は、「イランが[海峡を支配]した」まま残る合意は「トランプの遺産に対する汚点になる」と強く主張した。Kudlowでは、司会者ラリー・カドローとゲストのマーク・シーセンが、中央軍司令官ブラッド・クーパー提督が提案した「10日から14日間の集中的な空爆」の後、海峡を「武力によって」再開するという案を支持した。この手法は報道では「GOPIGオプション」と呼ばれた。カドローはまた、中国がパキスタン経由でイランに「最大400基のマンパッド(肩撃ち式ミサイル)」を「約7000万ドル」相当で送る契約を結んだという情報報告を伝えており、これが確認されれば重大なエスカレーションとなる。

天然ガスとシェール:依然安価、そして不足への賭けへの警告

これは、本ニュースレターに「シェール」というテーマを与える直感に反する展開だ。世界が石油と燃料についてパニックに陥る一方で、米国の天然ガスは安価なままであり、今週あるポッドキャストは根強い「ガス不足」の警鐘がなぜ間違え続けるのかについて力強い論拠を示した。Big Digital Energyでは、司会者たちが強気なガス見通しに強く反論した。「過去30年間のあらゆる天然ガス不足予測は間違っていた。わずかに間違っていたのではなく、壊滅的に間違っていた」とし、アラン・グリーンスパンがシェール革命の直前に議会に対し「構造的な天然ガス不足」を警告し、その後「価格が15ドルから2ドルへと崩壊した」例を挙げた。供給が驚きを与え続ける理由についての彼らの重要なデータポイントは、パーミアン盆地が「日量250億立方フィートの随伴ガスを生産している」(原油掘削の副産物として出てくるガス)ことであり、「石油生産が50万バレル増加するごとに、さらに日量3.5億立方フィートのガスがもたらされる」という。ある司会者が述べたように、「もし原油が80ドル前後を維持するなら、パーミアンがそのギャップを埋めるだろうと思う」という。彼らは政府データを引用し、「全シェール鉱区を合わせた確認埋蔵量は393兆立方フィートを超え...現在の生産ペースで33年分の供給量」だとした。彼らの結論は、需要(データセンター、LNG輸出)が増加するにつれ市場は逼迫したガス市場へと向かいつつあるが、「我々は常に供給側を過小評価する」というものだ。

彼らはまた、生産者がどのように立ち位置を取っているかを示す活発な取引の連続にも言及した。マグノリアがイーグルフォードとオースティン・チョークのワイルドファイアを買収したこと(「80万エーカー」)、マタドールが2件の取引(パロマとロードランナー)を行ったことで、「この三つの取引だけで50億ドルを超える」規模だという。特筆すべきは、すべて現金決済だという点だ。「レバレッジをかけない...その傷跡は5年前のものだ。」プライベートエクイティは「今、この強気相場で売却している」。売り手の価格期待が戦争とともに上昇していなかったためで、これにより買い手は「生産をヘッジし...売り手の期待に応える」ことができる。

より長期的な見通しはRBN Energy Blogcastからもたらされた。同ブログの「燃料の未来」予測は、今日の高値が次の供給過剰の種をまいていると主張する。米国クッシング拠点の原油は2026年上半期に平均「1バレル82.34ドル」となり、2025年比で「27%上昇」した。期日物ブレントは「92.66ドル...34%上昇」だという。しかし、ベネズエラ、UAE、サウジアラビアから新たな供給が加わり、戦争が最終的に収束するにつれ、RBNはブレントが「2028年には1バレル51.24ドルまで下落する」と予測しており、その後回復するとしている。米国生産は「2026年に日量1390万バレル」でピークを迎えた後、「2030年までに日量1210万バレルまで下落する」と見られており、パーミアンが「回復力のある中核」となり、カナダの生産は「2025年の日量530万バレルから、620万バレルをわずかに上回る水準の平原状態」へと着実に増加するという。この「今は好況、後に不況」という緊張関係こそが、今年の不足の背後に潜む本当の長期リスクだ。

OPEC、制裁、そして誰も注目していない肥料ショック

今週のポッドキャストでは、OPEC+の生産枠に関する直接的なニュースは乏しかったが、制裁の分野では動きがあった。Bloomberg Daybreak: US Editionの報道によれば、大統領に「ロシア産原油と天然ガスの上位5大買い手を関税で標的にする」権限を与える(かつイランへの制裁を延長する)上院法案が「圧倒的な超党派の支持」を得たという。リチャード・ブルーメンタール上院議員はこれをウラジーミル・プーチンへのメッセージだと位置づけた。「あなたの戦争の日々は残り少ない。」一部の民主党議員は、これが大統領に「広範な新規関税のための法的正当性」を与える可能性があると警告した。Kudlowによれば、トランプはこの関税を「イランを最も支援している5カ国...最も大きな代償を払うことになる国は...中国だ」というふうに、まさにそこへ向けたいと考えているという。

今週最も報道されなかった二次的影響はWall Street Weekで浮上した。肥料だ。ストーンエックスの肥料担当バイスプレジデント、ジョシュ・リンビルは、世界の窒素とリン酸の供給が「極めて逼迫している」と説明した。これは、最も取引量の多い窒素肥料である尿素の「世界の約3分の1」が「まさにあのホルムズ海峡を通過している」ためであり、尿素輸出上位10カ国のうち3カ国、「イラン、カタール、サウジアラビア」がその隘路の背後に位置しているからだという。サウジアラビアはまた「世界のリン酸輸出国上位5カ国の一つ」でもある。緩和弁はより身近なところにある。サスカチュワン産のカナダのカリウム塩(カナダで生産されるカリウム塩の「100%」を生産し、ほぼすべてが輸出され、そのうち「約50%」が米国向けだという)であり、そして意味深いことに、カナダに対する新たな米国の関税は「肥料を...除外する」ように定められた。これは、ホルムズの封鎖がタンクの中の燃料だけでなく、食卓の上の食料の価格にまで及んでいることを静かに思い起こさせる。

資本とバレルを賭けている人々の視点

投資家や事業運営者を評論家から切り分けてみると、資金運用者たちはこの乱高下に対して前向きでありながら警戒的だった。

バイソン・インタレスツのジョシュ・ヤングはCommodity Cultureで、変動の激しいコモディティそのものよりもエネルギー株の方が賢明な長期の賭けとなる市場を描写した。これはトレーダーが「トランプ政権の石油市場ナラティブに従っている」ためであり、「トランプに逆らわない」という力学は、かつての「FRBに逆らわない」を思わせるという。彼は今後10年分の投資不足が来るのを見ており、「探査や画定、そして開発において...実質的に日量10億ドル規模の石油投資不足」だとし、自らを逆張りのバリュー投資家と称する彼は、持続する弱気論を「素晴らしい」と評しつつ、その不足を埋めるために「原油価格がどれだけ高くならなければならないかという点では、いささか怖い」とも認めている。

ベリテンのアルジュン・ムルティは自身のSuper-Spiked Podcastで、セクターレベルの論拠を示した。過去5年間、トータルリターンベースで見ると「実は伝統的エネルギーはマグニフィセント7に遅れを取らずについてきていた」といい、これは彼自身にとっても驚きだったという。現在エネルギー株がどこで取引されているかについての彼の見方は、停戦後の下落を経て「60ドルか60ドル台前半あたりの価格を織り込んでいる」というもので、彼が「正常」と呼ぶであろう7075ドルを下回っており、そのため「セクターにとってリスクリワードは非常に興味深く見える」という。彼は過去5年間の勝ち組として「LNG関連銘柄、独立系発電事業者(IPP)、ミッドストリーム、そして下流(精製)関連銘柄」を挙げ、出遅れている公益事業株を一つの謎として指摘した。その収益見通しは「はるかに良く見える」が、より高い金利(10年物米国債利回りが「約4.5%」)が持続的な「マクロの逆風」となってきたという。SmarterMarketsで彼は、今回のサイクルは彼がかつて「スーパースパイク」と呼んだ複数年にわたる需要ブームではなく、「より古典的な地政学的リスクによる混乱」だと強調し、150200ドルという水準は「世界経済にとって非常に弱気な結果になるだろう...石油株に強気な人なら誰もそれを望むべきではない」と述べた。

ブックバーはThe Jay Young Showで、このグループに対する最も明快な構造的強気論を示した。石油・ガス株は「S&P 500のわずか3%に過ぎず...過去最低に近い水準」だとし、1980年代初頭の「30%超」と対照的だという。「私は実際にこれが6%まで容易に到達しうると思う。」彼は今後数年間で原油が「85から100、あるいはそれ以上の間で落ち着く」と予想しており、「議論の中で見失われている」と彼が考える点として、米国のシェール生産が「最も掘削が進んだ盆地に地質学の現実が突きつけられる中で」「頭打ちになりつつある」ことを挙げた。

ボブ・エリオットはOn The Tapeで、石油の物語を債券市場と結びつけた。原油が再び上昇し始めて以来、長期金利も上昇しているが、これは「主に...実質金利によるもの」であり、市場が石油問題を「一時的」だと見ていることを意味するという。彼は、30年物の物価連動実質利回りが「25年間で最も高い水準」である「3%」に近づいていると指摘し、これがAI関連の設備投資向けの借り入れブームと巨額の財政赤字がシステムから資本を「奪い取っている」兆候だとした。別途、Reuters World Newsは、FRBがケビン・ウォーシュ議長のもとでの2回目の会合で金利を据え置いたが、「12人のメンバーのうち3人」が「根強いインフレ」と戦うための利上げを支持して反対票を投じ、「1970年以来、就任間もないFRB議長に対する最大の反対」となったこと、そして30年物国債利回りが「19年ぶりの高水準」に達したことを報じた。

結論

今週は戦争が一息つき、市場が安堵の息を吐いた週だった。ブレントは、静かな3日間とホルムズを巡るイラン・オマーン合意の噂の中で100ドルから80ドル台半ばへと下落した後、戦争も価格もすぐさま元へと跳ね返った。この小康状態は構造的には何も変えなかった。ホルムズは依然として細る一方(戦前の日量2000万バレルに対し、日量300万から400万バレル)であり、紅海は今や爆弾ではなくロイズの保険会社がサウジと関わりのある船舶を一切保証しないことによって閉鎖されており、サウジアラビアの石油はスエズ運河という単一の出口へと絞り込まれつつあり、その最重要処理拠点であるアブカイクはドローン攻撃を受けている。

原油価格がまだ150ドルに達していない理由は、専門家たちが今や公然と、ほぼ使い果たされたと語る一連の緩衝材にある。中国による驚異的で依然として説明のつかない、日量約500万バレルの輸入削減(JPモルガン、ベリテン、コモディティ・コンテクストのいずれもがこれが持続可能かどうか疑っている)、そして底に近いところまで取り崩された緊急備蓄——米国のSPRは40年から50年ぶりの低水準であり、商業用原油も10年ぶりの底値をわずかに上回る水準にすぎない。JPモルガンの試算によれば、混乱が1カ月延びるごとにブレントは7から8ドルずつ114ドルへ向けて上乗せされる。エナジー・プロスペクタス・グループのあるトレーダーとモルガン・スタンレー自身のリサーチデスクは、それぞれ独立して、隠れた在庫がついに枯渇する時期として同じ時間軸——8月から9月にかけて——を指し示した。

そして最も鋭い痛みは、すでに原油から人々が実際に購入する燃料へと移行している。原油75ドルに対しジェット燃料は1バレル140ドル近くに達し、軽油のクラックスプレッドは(通常の1525ドルに対し)88ドル、軽油の小売価格は3週間で73セント上昇し1ガロン5.31ドルに、ガソリンは再び4ドルへと戻った。これは何よりも、ウクライナのドローンがロシアの製油所の約60%を機能停止に追い込んだことと、精製製品の在庫が数年ぶりの低水準にあることによって引き起こされている。モルガン・スタンレーは、軽油がトラックの走行を実際に止める価格まで510%の範囲にあると見積もっている。

ここから先、注視すべき点が四つある。ホルムズを巡るイラン・オマーン協議が直近のミサイル応酬を経てもなお存続するか、それとも米国が複数のゲストが描いた「護衛と攻撃」計画へと移行するか。サウジアラビアの紅海方面最後の大動脈であるヤンブー行き東西パイプラインが直撃を受けるかどうか。ウクライナが、米国の製油所が秋の整備に入るまさにその時期に合わせて、ロシアの軽油を秋を通じて機能停止させ続けられるかどうか。そしてすべてを凌駕する変動要因として、ほぼ誰もが予想するように、世界の備蓄という緩衝材が尽きるまさにその瞬間に、中国の製油所が日量1200万バレルへと勢いよく回帰するかどうか。原油市場は今週、停戦を巡って議論を交わすことに費やされた。しかし燃料市場はそのメモを受け取っておらず、複数のゲストが警告したように、9月までにはタンクの中に、この状況を静かに保っておくための余力がもう何も残っていないかもしれない。