# 200億ドル規模のファンドが破綻、半導体は急落、そしてマイクロソフトが急伸 - The AI Capex Tracker - 2026年8月3日週

> 2026年8月1日から3日の週末にかけて、投資家向けポッドキャストがAI関連の設備投資について語った内容の統合分析。半導体急落の一因を説明する、約200億ドル規模のレバレッジド AIヘッジファンドの強制清算、最大手のAI支出企業のクレジット・デフォルト・スワップの急拡大、そしてハイパースケーラーの限界投資収益率が半減したというジム・チャノスの指摘を含む。

## The AI Capex Tracker

### 号数: 2026年8月3日(月): 200億ドル規模のファンドが破綻、半導体は急落、そしてマイクロソフトが急伸

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## TL;DR

- **半導体業界全体が「ファンダメンタルズ」のせいにしてきた急落には、実は名前があった。** 24歳のレオポルド・アッシェンブレナー率いる、約200億ドル規模で異常なまでにレバレッジをかけたAIヘッジファンド、シチュエーショナル・アウェアネス(Situational Awareness)が、この1カ月でマージンコールを受けて強制清算され、その強制売りがメモリー、ネオクラウド、半導体株が高値から40〜60%下落した大きな要因となっている。ケン・グリフィン率いるシタデルが介入してマージン対象のポートフォリオを買い取り、その後株価は急反発、マイクロソフトはあらゆる企業の中で史上最大の1日の時価総額増加を記録した。([Big Technology、7月31日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOinx9B9wlBZ1eTMMjBwkY0aAbxvYOjbpW0WUyIYDv5YpIN3y2tSUfKQlrwGmBm4rIUx0pO6RplWXDKImD3xCAsASql-2BlJoQv-2Fz1-2Blzug9FmWg-3D-3DaDrL_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWzOZigjG8vpOCtQ0YAxQCmO0Znycz1ntA9PnpgDGrP6uLLz8ECi26-2B7Xv8Gm7-2BoR4RdhLIrZJsn-2FUAqkuUxd6Fep4L62X1tI41agI7JhpOiuJhCzjg5cW7Vb8RdAi0jJ08AxIltl2xJBDcKGC8tvzUWWaiFSTxrP4IMXMHlFFFMg-3D-3D); [The Wall Street Skinny、7月31日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgVxwNMxSGFGtPXzyhvvDrHETzXnZscMnNKPaKRm0pSvXkvWKvp71iaFKgFHzD9TqryEdwMOG0lQSITB33OuVrc1GgOKWo2QgYKwMJNLMdDQA-3D-3DL-hN_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWzOZigjG8vpOCtQ0YAxQCmO0Znycz1ntA9PnpgDGrP6latRvFy0CjUVpDA3qPVTlVUzPo28aD4-2FZJMFOQV3Vo-2BmAE-2FWw-2BK-2Frl7vIzKxtslLQup7N-2B5yalNVbuOMYgovH9xjaMjRLSLtxLnQUwYbrO2p73HRZljVNfsKxZQQrOIAg-3D-3D))
- **派手な値動きの裏にある本当の物語は、株式ではなくクレジットだ。** 大手AI支出企業の債務を保証するコストが急拡大している。オラクルのCDSは数年ぶりの高水準(約215ベーシスポイント、昨年末の約145から上昇)にあり、スペースXのCDSは急騰、コアウィーブのCDSは過去最高に迫っており、マイクロソフト、グーグル、アマゾン、メタでさえ15〜20ベーシスポイント上昇した。AI関連の債券発行額は7月初旬までに約2,700億ドルに達し、2025年通年のほぼ2倍となった。またアマゾンとブラックロックが最近実施した大型債券発行はいずれも異例なほど需要が弱かった。([Eurodollar University、8月1日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj-2BThyaFnQWjWlbr-2FwbnxfeOizZqqqTQzwTrge1MPs-2BmfiqRvY-2FyWm5B-2BQdm061izpHTcp-2B3Tc0Tezn5D2vBSph-2FPisot11KIaGlSJNs58v0g-3D-3DZEEN_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWzOZigjG8vpOCtQ0YAxQCmO0Znycz1ntA9PnpgDGrP6g4eTGuboJsiQJGgmFCPq3bzN0A94-2Br0udveU1RtyRrNKjLEmQShdoijreBotUgc-2FB1cJ9U9xuYFEHn5GB5Xz-2BDf9hrcUlezIwCYGu78ATEA9bRD3NBZ1Ng7RRJRoSC8VQ-3D-3D); [Merryn Talks Money、7月31日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgCLuYpSFv2uap5gMFhsuZlN6ulYG-2BfvPaWm0yNdCmQa7aFRO8tChhM-2FdBS8N3OfOWN-2BlJtulPk44-2BIWavdlmpCALH5hbPtBgO9oIni7JsSAw-3D-3DvxCO_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWzOZigjG8vpOCtQ0YAxQCmO0Znycz1ntA9PnpgDGrP6hQRJNyD2e1AHF4dUHAMUobqrmYiO0VtuGAtRaPy7mI-2BBkqEfymkbVRsxFiSRjJwJtSsurw9FegaNPtiDp6o0QfG8porZRtE1WfPjA2Tb1TEYVRRJZbWbTqWLB1prvvYBA-3D-3D))
- **そしてジム・チャノスが自らの言葉で、これまでで最も鋭い弱気の数字を投下した。** ハイパースケーラーが追加で投資する1ドルごとに得ているリターン(限界投資収益率)は、この18カ月でおよそ半減し、約100%から約25%へ下がり、数社は今や十代(10%台)にまで落ち込んでいる。さらに会計上のクセが市場全体を実際以上に良く見せており、トレンドとしては8〜9%程度のはずのS&P利益成長率を約28〜29%まで押し上げている。([Prof G Markets、7月31日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgviF7y-2FQ8q6lIVjhS5v6nVyRxQi6mREpyLue5IFPt5BaUH2Wqu78xFhyivmiQEA9hxWbbtgkhiM5vXVQq-2BmUEYpSnJ-2BXhbLZ0X0tX8TamNAg-3D-3D4QTZ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWzOZigjG8vpOCtQ0YAxQCmO0Znycz1ntA9PnpgDGrP6vlpg3-2Fkyhe2-2BWGnNoP60yWdpFDFToaOCzBPqgUz3XPVAgrHnRfniEGMNpHOQCLqduTLFMcJkTukaVmpS6zELtJjkmWS3DyUrULTGi-2BcF7x0KxUKFys6PcJQsLhpwJYKIw-3D-3D))

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## 今週の新展開

対象期間について一言。今号は月曜号のため、週末に加えて金曜夜も含む、おおむね7月31日(金)から8月2日(日)までをカバーする。前号(7月31日)は「証明してみせろ週間」を採点し、マイクロソフトとメタを明暗分けた。今週末のポッドキャストは欠けていたピースを補う。すなわち*なぜ相場があれほど激しく乱高下したのか*(強制的なファンド清算)、そして*実際に足元で何にひびが入っているのか*(クレジット市場)である。損益への影響が大きい順に並べる。

**1. 半導体急落には機械的な原因があった。4倍レバレッジをかけた一つのファンドの清算だ。**
Big Technology、7月31日、Semaforのテクノロジー編集者リード・アルバーゴッティ氏と;The Wall Street Skinny、7月31日。

あるホストが評したように、シチュエーショナル・アウェアネスは、構築しうる限り最も純粋な単一ファンドによるAIトレードの体現だった。最大のロングポジションは「ボトルネック」銘柄、すなわちネオクラウドのネビウスとコアウィーブ、そしてメモリーメーカーのサンディスクとマイクロンであり、一方でソフトウェアをショートしていた(報道によればアドビなどの銘柄)。これはAIコンピュートの需要が爆発する一方で従来型ソフトウェアが食われるという賭けだ。2年間、この戦略は驚異的にうまくいった。ファンドは2024年7月の設立以来1,000%超のリターンを上げ、資産は450億ドルを超えてピークを付けた([Chit Chat Stocks、7月31日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjS8byIq0b1n-2BJmOw2i9h825-2BuVJISiAE6nFLhRqh0-2BjEfsDwi7NhjKwYWIFAXVPnBdhEpUrIY4qKWSZLtKIfLcES2LlU4tSRmWYehS68tgcA-3D-3DqeUU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWzOZigjG8vpOCtQ0YAxQCmO0Znycz1ntA9PnpgDGrP6i1pVNgyGtsND-2BB-2BmJuOq4-2FtDPZdFS8ehjTXG8TPXv8Ag2ewjCv6J41iTOqbpi5l-2FmH1l3HKEpI6fMkyfPvBXHhtfS-2Bm9OLQPPnFGfpnldyt2xu0EfRKPuW6QVN0Eup4Bg-3D-3D))。

問題はレバレッジだった。報道によれば約4倍で、ヘッジもかけていなかった。メモリーとネオクラウド銘柄が反落し、ソフトウェアが上昇に転じると、ポートフォリオの両サイドが同時に逆方向へ動き、プライムブローカー(レバレッジを貸し出す銀行のデスク)がマージンコールを出し始めた。アッシェンブレナーは売却を迫られた。アルバーゴッティ氏の説明によれば、投資家宛のノートでアッシェンブレナー氏は「事実上ショートポジションをカバーする水準までしか」売らなかったと述べ、ファンドは月間で約67%下落したものの、年初来ではなお約80%のプラスだったと報告したという。ファンドがポートフォリオを市場に持ち込んだ際、ジェーン・ストリートとミレニアムは見送り、シタデルが介入してマージン対象の一部だけを買い取った。

> 「市場が非合理的であり続けられる期間は、あなたが支払い能力を維持できる期間よりも長いということだ。あなたが正しくても、それは関係ない…これはアルケゴス的な状況ではなかった。この人物が、優れたトレーダーではなかったという以外に何か間違ったことをしたと非難しているわけではない。」
>
> ホスト、*The Wall Street Skinny*、7月31日

なぜこの数字が動くのか。過去2週間の見方を再構成するからだ。これまでの号では半導体の売りをファンダメンタルズの転換として読んでいたが、その大部分は一つのファンドが解消されていたにすぎない。これはポジショニングにとって重要だ。機械的な売り手は今やほぼ出尽くした可能性があり(強制売りがむしろ底値を*作った*と見る向きさえある)、それが株価が急反発し、マイクロソフトの木曜決算がその空白地帯で爆発した理由だ。

**2. 韓国が震源地。ファンドのポジションが最大だった場所ではシステミックな事態となった。**
All-In、7月31日;The Wall Street Skinny、7月31日。

SKハイニックスとサムスンのメモリー部門が韓国のKOSPI指数のおよそ半分を占めているため、これほど大規模なファンドがこれらの銘柄で解消されたことは国家的な出来事となった。**約120万件**のレバレッジをかけた韓国の個人口座がマージンコールを受け、これは成人のおよそ30人に1人に相当する。All-Inでデイブ・フリードバーグ氏は、そのうち約35万件はすでに完全に清算されたと述べ、この(すでに古くなっている)数字は今も増え続けているという。iシェアーズMSCI韓国ETFは1カ月で約34%下落し、3倍レバレッジの半導体ETFは約69%下落した。なぜ重要か。このラリーのどれほどが*レバレッジをかけた*個人投資家とヘッジファンドの資金によるものだったかを、まさに実演しているからだ。それは急騰と暴落の両方を増幅させる燃料である。

**3. クレジット市場こそが本当のシグナルであり、それが点滅している。**
Eurodollar University、8月1日、ジェフ・スナイダー氏と;Merryn Talks Money、7月31日、クレジット・ストラテジストのニール・チャドウィック氏と。

スナイダー氏のフレーミングは頭に入れておくべきものだ。「誰もがAIバブルは主に株式の話だと思っている…しかし今回のバブルは、1999年とは違って、すべてクレジットの話だ。」クレジット・デフォルト・スワップ(CDS)とは、本質的には企業が債務を返済できなくなることに対する保険であり、その価格が上昇するということは、投資家が保護に対してより高い対価を払っているということだ。今週、オラクルのCDSは約215ベーシスポイント(昨年末の約145から上昇)に達し、スペースXのCDSは約185へ急騰、コアウィーブのCDSは過去最高に迫り、エヌビディア、メタ、アマゾン、アルファベットはいずれもより低い水準ながら過去最高を更新した。行動面での兆候として、スペースXの債券については「正式な発行アナウンスすらされていない段階で、ディーラーは5年物のデフォルト保証の価格を出回らせていた。投資家は、ヘッジすべき債券がまだ存在しないうちからヘッジを求めていたのだ。」

二つの具体的な、金融の配管に入ったひび割れ:

- **アマゾンの250億ドル、8トランシェの債券**は当初約620億ドルの需要を集めたが、銀行がスプレッドを縮小した後は需要が約410億ドルまで落ち込み、今年の高格付け債の平均的な応募倍率である約4倍に対し、わずか約1.5倍のカバー率にとどまった。また最も長期の債券は消化されるために追加で18〜21ベーシスポイントの利回りを必要とした。
- **ブラックロックを通じて組成された125億ドルのデータセンター債券**(メタ向けに建設されるテキサス州のプロジェクトを資金調達するもの)は完了までほぼ1週間を要し、7.53%の利回りで発行された。これはこのサイクルにおける優良企業のデータセンター取引の中でも最も高い部類に入る。

チャドウィック氏が付け加えたのは、ベンダー・ファイナンシングの循環構造だ。アルファベットの将来の支出コミットメントは3カ月で約5,000億ドル増加した一方、将来収益はそれには遠く及ばない伸びにとどまった。そしてハイパースケーラーは今や投資適格の社債の最大の発行体となっており、これはかつて銀行が担っていた役割だ。AI関連の債券発行額は7月初旬までに約2,700億ドルに達し、2025年通年のほぼ2倍となり、上位6社のテック企業だけで約1,940億ドルを占めた。スナイダー氏の一言。「株式は夢を織り込んだ。クレジットは、その夢が支払いを続けられるかどうかを問う。」

**4. チャノス、自らの言葉で語る。リターンは静かに崩壊しつつある。**
Prof G Markets、7月31日、エンロンの崩壊を的中させた空売り筋のジム・チャノス氏と。

前号ではチャノス氏の発言を伝聞の形で引用した。今回は本人の言葉を詳しく紹介する。際立つのは、同氏の会社が注意深く追跡していると語る一つの数字、限界投資収益率、すなわち新たに投じる1ドルごとにどれだけの追加営業利益が得られるかを示す指標だ。

> 「限界投資収益率の大半は…過去1年半でハイパースケーラー各社についてほぼ半減している。かつて投じた資本に対して限界的に100%のリターンを得ていた企業が、今では25%しか得ていない。そして数社は今や十代(10%台)のリターンしか得ていない。」
>
> ジム・チャノス、*Prof G Markets*、7月31日

同氏の第二の論点は会計上のものであり、リターンが縮小しているにもかかわらず市場がなぜこれほど堅調に感じられてきたのかを説明する。ハイパースケーラーがデータセンターに100ドルを支出しても、それはすぐにコストとして計上されるわけではなく、「減価償却」として5〜10年にわたって分散計上される。しかしそのお金を受け取る側の企業(エヌビディア、電力会社、機器メーカー)は、それを即座に売上と利益として計上する。チャノス氏はこのミスマッチこそが、経済実態としては8〜9%程度が妥当なはずのS&P利益成長率を約28〜29%まで押し上げている理由だと主張する。同氏は、ドットコムバブル崩壊時にはS&Pの利益が受注残の崩壊とともに2000年半ばから2001年半ばにかけて40%減少したこと、そして自身の「確実な」サイクル末期の指標である活発な株式発行が今や点滅しており、2026年はほぼ記録的な株式売却のペースにあることを指摘する。なぜ重要か。限界投資収益率の低下が12〜18カ月続けば、「このレースには負けられない」と誓う経営陣たちが、支出について今とはまったく異なる議論を始めるだろうと同氏は見ている。

**5. マイクロソフトの記録的な急反発が、強気シナリオがまだ生きていることを証明した。**
The Real Eisman Playbook、7月31日、スティーブ・アイズマン氏と;Squawk on the Street 10AM、7月31日、D.A.デビッドソンのギル・ルリア氏と。

デレバレッジによる空白地帯に、マイクロソフトは今年最高の四半期決算を叩き出し、あらゆる企業の中で史上最大の1日の時価総額増加を記録した。アイズマン氏が示した数字は次の通り。1株当たり利益4.74ドル(30%増)、売上高18%増、そしてテーゼ全体がかかっているクラウド事業のAzureは、前四半期の40%成長から43%成長へ加速した。フリーキャッシュフローは196億ドルで23%減少したものの、しっかりとプラスを維持し、経営陣は注目すべきことに設備投資を引き上げなかった。アマゾンも強気シナリオを裏付けた。Squawkでギル・ルリア氏は、ジャシー氏がこれらの企業がなぜ支出するのかについて「これまでで最も説得力のある説明」をしたと述べた。AWSは37%成長、AI収益の年換算実行率は250億ドル、そして「6年もつチップに対して2〜3年で投資回収できる」うえ、2027年分の容量はすでに売り切れているという。ルリア氏が挙げる需要の裏付けは、OpenAIとAnthropicが合わせて今年1,000億ドル超の収益を上げる見込みであり、それは数年前にはほぼゼロだったということだ。「それこそが本物の需要だ。」なぜ重要か。機械的な急落とクレジットのストレスは現実だが、規律ある支出企業でクラウド成長が加速していることもまた現実だ。これは今や一方的な巻き戻しではなく、真の意味で双方向の市場となっている。

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## 論争

今後12カ月で約8,000億ドルというハイパースケーラーの設備投資テーゼについて、双方の主張を最も説得力のある形で検証する(これはJefferiesのジェイソン・グリーンバーグ氏がSquawk on the Street、7月31日で示したフレーミングであり、設備投資は「1兆ドルに向かうトレンド」にあるという)。今週末、論争は一つの問いを巡って鋭さを増した。この急落はファンダメンタルズの警告だったのか、それとも単にレバレッジをかけたファンドが破綻しただけなのか?

**強気派:需要は本物であり、リーダー企業は規律を保っており、急落は機械的なものだった。** マイクロソフトはAzureを43%成長へ加速させ、フリーキャッシュフローを約196億ドル維持し、設備投資を横ばいに保った。アマゾンは6年もつチップに対して2〜3年での投資回収を示し、2027年分は売り切れており、OpenAIとAnthropicは合わせて1,000億ドル超の、ハイパースケーラーを直接通過するきわめて本物の収益を生み出している。そしてあの激しい売りは、市場がファンダメンタルズを再評価したものというより、実質的には過大なレバレッジをかけた一つのファンドが強制清算されたことによるものだった。The Rest Is Money、8月2日に出演したAI設備投資アナリストは、強気材料となるデータポイントを追加した。AI収益(企業間の相互支払いを除いて調整したもの)は直近12カ月で約1,100億ドルに達し、前年比3.5倍に増加、6月時点では年換算で約1,750億ドルのペースで走っており、これはインターネット黎明期、クラウド、モバイルのいずれよりも速いペースで同水準に到達したことになる。

**弱気派:リターンは半減しつつあり、資金調達は循環化しつつあり、金融の配管にはストレスがかかっている。** チャノス氏が示した限界投資収益率の崩壊(100%から25%へ、一部は十代)は、このサイクルにおける最も明快な弱気の数字であり、同氏の会計上のミスマッチという指摘は、報告されている利益が実際以上に良く見せられていることを示唆する。クレジット市場もそれを裏付けている。CDSの急拡大、債券需要の弱さ、そして7月までに発行された約2,700億ドルのAI関連債務がその証拠だ。The Rest Is Moneyに出演した同じアナリストは、数字を使って持続可能性のテストを示した。年間の減価償却費は2028年までに約2,500億ドルに達しうるため、減価償却、電力、給与、そして利益をすべて自前で賄うためには、このセクターは2028年までに概ね4,000億〜4,500億ドルの収益を必要とするが、2026年通年の見込みは約1,850億〜1,900億ドルにとどまる。これは非常に急なランプアップであり、米国企業の平均は今なお従業員1人当たり月額わずか約11ドルしかAIツールに支出していない。ベン・ハント氏はExcess Returns、8月2日で最も踏み込んだ。米国はAI設備投資に、インフレ調整後で第二次世界大戦の戦費(約4兆〜5兆ドル)と同程度を費やすことになり、2026年のGDP成長の半分はそこから生まれており、もはや自己資金だけでは賄えなくなっている。そのため、この「ハムスターの回し車」が止まれば「本格的なシステミックな金融システム危機に陥る」という。なぜなら今回の貸し手は銀行ではなく、プライベートクレジットとプライベートエクイティだからだ。

**総合的な見立て。** 今週末、両陣営とも材料を得た。弱気派の論点は今や株式のバリュエーションではなく、主にクレジットと資金調達に関するものとなっており、CDS、弱い債券の応募状況、低下する限界投資収益率といった、実際に観測可能なシグナルに根ざしている。強気派の論点は、機械的な売り手はほぼ出尽くしており、需要は本物であり、規律ある事業者(マイクロソフト)が複利で成長を続けているというものだ。The Canadian Investorのホストたちが述べたように、「この過程のどこかで『リーマン・ブラザーズの瞬間』が訪れる可能性は十分にある…しかし我々はほとんどの人が思っているよりも、このトレードのずっと早い段階にいる」(The Canadian Investor、8月1日)。決め手はもはや「誰が支出できるか」ではなく、「クレジットの窓口が狭まる中で、誰が支出への資金調達を続けられるか」へと移っている。

**注視すべき売りシグナル:**

- 失敗または不振な債券・株式発行。アマゾンの1.5倍カバー率の応募状況と、ブラックロックの7.53%のデータセンター債券発行は、その初期の震えである。適正な価格で証券を消化できない最初のハイパースケーラーまたはネオクラウドが、ひび割れとなる。
- 支出企業とネオクラウドのCDSの拡大。オラクル(約215bps)、スペースX(約185bps)、コアウィーブがそのカナリアであり、メガキャップの15〜20bpsのじわじわとした上昇が続くかどうかを注視。
- 限界投資収益率のさらなる低下。チャノス氏の指標こそ追跡すべきものだ。巨大企業が新規の1ドルごとに得るリターンが下がり続ければ、取締役会が疑問を口にし始める。
- 米国債30年利回りが約5%を上回ったまま推移すること。負債で賄われた構築にとって、5%超の長期債は週を追うごとにコストが高くなる。
- 強制売りの第二波。マイケル・バリー氏は木曜日のラリーを利用して、マイクロン、エヌビディア、半導体ETFに対する弱気の賭けを積み増したと報じられており(Smart Investing、8月1日)、デレバレッジがまだ終わっていない可能性を思い起こさせる。

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## 注目銘柄

- **NVDA。** *強気:* 依然としてコンピュートのボトルネックであり、OpenAI/Anthropicの1,000億ドル超の本物の収益がクラウドを通過していることが需要を裏付けている。*弱気:* 今や循環金融懸念の象徴的存在となっており、CDSは過去最高水準にあり、ベンダー保証が「債券市場を吹き飛ばしつつある」うえ、マイケル・バリー氏は木曜日の反発局面でショートを積み増したと報じられている。*次に注目:* 8月末の自社決算、この分野全体の需要の指標となる。
- **AVGO。** *強気:* 「自社シリコン」というカスタムASICのテーマは、ハイパースケーラーが自社製チップに依存する中でグループ全体の強さに乗り続けている。*弱気:* 今週末はブロードコム単独の材料はなく、株価はこの分野全体のベータに乗っており、半導体はまさに激しい強制売りの局面を経験したばかりだ。*次に注目:* アマゾンとグーグルのカスタムチップ増産からの波及効果。
- **AMD。** *強気:* 先週のMI455/Heliosの物語は、依然として挑戦者としてのケースを支えている。*弱気:* デレバレッジの中で、他の全銘柄とともに半導体全体の下落に巻き込まれた。*次に注目:* MI455の量産時期と第二のアンカー顧客の有無。
- **MSFT。** *強気:* 今年最高の四半期、Azureは43%成長へ加速、EPSは4.74ドル(+30%)、フリーキャッシュフローは約196億ドル、設備投資は横ばいを維持し、史上あらゆる企業の中で最大の1日の時価総額増加を記録、「部屋の中の大人」が改めて証明された。*弱気:* 決算説明会では、経営陣は年間1,750億〜2,000億ドルの支出に対する具体的な投資資本利益率の数字を問われた際、「答えを出せなかった」(The Canadian Investor、8月1日)。*次に注目:* 支出が拡大する中で、設備投資の規律とクラウド成長の加速という方程式が持続するかどうか。
- **GOOGL。** *強気:* 検索、クラウド、YouTube、Androidという複数の収益源を持つ本物の事業であり、真のハイパースケーラーとしての堀を備え、内部資金だけで構築を賄えるようなバランスシートを持つ。*弱気:* 過去最悪となる初のマイナスのフリーキャッシュフロー(マイナス59億ドル、2004年のIPO以来初)を計上し、四半期の設備投資は450億ドル(前年の2倍)、2026年の予算は1,950億〜2,050億ドルで2027年には「大幅に」増加する見通しであり、将来の支出コミットメントは3カ月で約5,000億ドル増加した。*次に注目:* 2027年の設備投資額、そしてコア利益がそれに見合って成長できるかどうか。
- **AMZN。** *強気:* 支出する権利を得た。AWSは+37%、AI収益の年換算実行率は250億ドル、6年もつチップに対して2〜3年での投資回収、2027年分の容量はすでに売り切れており、株価は約15%上昇した。*弱気:* 2026年の設備投資を約2,200億ドルへ引き上げた(メモリーコストを理由に挙げた)うえ、250億ドルの債券発行は異例なほど需要が弱く、スプレッドが縮小した後は応募額が約620億ドルから約410億ドルへ減少し、通常の約4倍に対しわずか約1.5倍のカバー率にとどまった。*次に注目:* 負債返済コストが上昇する中でAWSの成長が維持されるかどうか。
- **META。** *強気:* 広告エンジンは依然として約28%成長し、株価は今や割安に見え、ザッカーバーグ氏が規律を取り戻せばオプション性が残る。*弱気:* 今週最悪の決算で、EPSは6.18ドル(前年同期の7.14ドルから約13%減少し、予想を下回った)、費用は55%増加、研究開発費は130億ドルから220億ドルへ急増、フリーキャッシュフローは7億8,400万ドルへ崩落し、バランスシートにまだ計上されていない将来のリース契約額は2,790億ドル(3カ月で53%増)に達した。複数のホストが指摘したように、構築中の計算資源すべてを収益化する計画はない。*次に注目:* 計算資源の実際の収益化計画、市場は具体策を求めている。

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## 波及効果

- **メモリー:急落が起きた震源であり、次の急落が潜む場所でもある。** SKハイニックスは四半期利益が6倍に急増し、粗利率は80%を超えたにもかかわらず、それでも約19%下落した。約310億ドルの設備投資(約50%増)を発表したためで、強気派はこれを需要の表れと読み、弱気派はサイクルのピークでサプライヤーが拡張していると読んだ。マイクロンは決算を受けて約12.55ドルから約7.40ドルへ下落した(The Macro Trading Floor、7月31日)。MSCIワールド半導体指数は7月に約16%下落し、2022年以来最悪の月となった。そしてSmart Investing、8月1日からは本当に有用な警告があった。強気シナリオが頼りにしている複数年契約のメモリー契約は、価格が崩れれば維持されない可能性がある。なぜなら、1ユニット100ドルで契約を固定していて、スポット価格が20ドルまで下がった場合、「その約束は義務だから守る。しかしこれが終わった後、あなたとは取引しない」ということになるからだ。最も実行可能なポイント:メモリーは今やAIトレード全体を、どちらの方向にも表現する単一銘柄として最もベータの高い手段となっている。機械的な巻き戻しは出尽くしたかもしれないが、2028年の供給の崖こそがその根底にあるファンダメンタルなリスクだ。
- **電力と送電網:依然として厳しい物理的制約であり、コストはさらに上昇している。** The Rest Is Money、8月2日に出演したAI設備投資アナリストは、その規模感を示した。最新世代のエヌビディア製ラック1台は約100キロワットを消費する(電気ケトル50台をフル稼働させるようなものだ)。個々のデータセンターは5年前の約50メガワットから、今日では500〜750メガワット、最大で1ギガワットへと拡大しており、「大きなアルミ工場のようなものだ」という。ガスタービンの購入には今や約24カ月の順番待ちがあり、米国の送電網は「約15年間停滞したまま」であり、原子力の復活は「まるで糖蜜の中を歩くように」進みが遅い。ニール・チャドウィック氏は2030年までに追加で最大300ギガワットの電力需要があると見積もり、これは2億2,500万世帯分に相当する。最も実行可能なポイント:電力供給の「つるはしとシャベル」は好業績を出し続けており、電力会社が容量構築のために起用するクアンタ・サービシズはEPS4.24ドル(71%増)、売上高96億ドルを計上し、ブルーム・エナジーの売上高は166%増加した。

**主要数字の変化:** 今後12カ月の合計設備投資は約8,000億ドルと見積もられ、「1兆ドルに向かうトレンド」;シチュエーショナル・アウェアネスの純資産価値は約450億ドルから約100億ドルへ、レバレッジ約4倍、2024年7月の設立以来+1,000%、月間では約67%下落;韓国のマージンコールは120万件(うち約35万件はすでに完全清算);オラクルのCDSは約215bps(約145から上昇)、スペースXは約185bps;AI関連の債券発行は7月初旬までに約2,700億ドル(2025年の約2倍)、上位6社で約1,940億ドル;アマゾンの債券応募額は620億ドルから410億ドルへ;ブラックロックのデータセンター債券は7.53%;コアウィーブは9%超で26億ドルを調達;アルファベットのFCFはマイナス59億ドル(2004年以来初)、四半期の設備投資は450億ドル、将来のコミットメントは3カ月で+5,000億ドル;メタのオフバランスシート・リースは2,790億ドル(3カ月で+53%);SKハイニックスは-19%(利益6倍、粗利率80%、設備投資+50%で約310億ドルへ);マイクロンは約12.55ドルから約7.40ドルへ;MSCIワールド半導体指数は7月に-16%;ハイパースケーラーの限界投資収益率は約100%から約25%へ。

**未解決の点:** 強制売りが本当に終わったのか、それともまだ一段あるのか(バリー氏のショート積み増し);9月のFRB会合が5%超の長期債の中での利上げを確認するかどうか;メタが実際の収益化計画を打ち出すかどうか;OpenAIとAnthropicが、オラクルとネオクラウド各社の受注残を支え続けられるだけ健全であり続けるかどうか;そして次の大型AI債券または株式発行が問題なく消化されるかどうか。

**次に注視すべき材料:** エヌビディアの8月末決算(川上全体の需要の指標)、9月のFRB会合(5%超の長期債を背景とした生きた利上げリスク)、そして次のハイパースケーラーまたはネオクラウドの債券・株式発行。資金調達市場が今や振り子要因となっているためだ。

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