Newsletter · · Ashutosh Agarwal

関税制度が定着する一方、リショアリングは電力の壁に直面 - Trade War, Tariffs & Reshoring - 2026年8月3日の週

2026年7月27日から8月2日の週、貿易・鉱業・ロボティクス・電力関連ポッドキャストが語った内容の総括。IEEPA後の関税制度がより強固な法的基盤へと定着する一方、10億ドル規模の連邦手袋プログラムは手袋を一枚も生産できず、ヒューマノイドロボット企業のCEOたちが実際の導入数値を提示し、PJMは早ければ2027年半ばにも強制的な電力削減が起こり得ると警告した。

Trade War, Tariffs & Reshoring

2026年8月3日の週:関税制度が定着する一方、リショアリングは電力の壁に直面

モノがどこで、どのように作られるかの再編を追う週刊レター。以下はすべて、過去7日間(7月27日〜8月2日)に配信されたポッドキャストの内容に基づく。

今週を一言で

今週は二つの話題が会話を支配していたが、それらは静かに同じ物語でもある。

第一に、新しい関税制度は恒久的なものへと定着しつつあるという点だ。最高裁が違憲とした緊急事態権限に基づく関税は消え、その代わりに、より古く、より強固な法律、Section 301、Section 232、Section 338が据えられている。ポッドキャストに登場した通商弁護士たちは、これらを感嘆と不安の入り混じった口調で「裁判で覆すのがはるかに難しい」と繰り返し表現していた。議論の焦点は「関税は生き残るのか」から「誰がその費用を負担するのか、そして旧関税の還付はどう受け取ればよいのか」へと移っている。

第二に、「アメリカで作る」という物理的な仕組みが、二つの壁に真正面からぶつかっているという点だ。アジアで作るよりもはるかにコストがかかることと、それを動かすだけの電力が足りないことだ。今週はその両方について、これまでで最も鋭い数字が出てきた。10億ドル規模の連邦手袋プログラムが手袋を一枚も生産できていないという事実と、AIデータセンターが米国の全電力の4分の1を消費しかねない、現在の約4%から急増するという警告だ。

この二つをつなぐのが自動化だ。アジアの人件費に価格で勝てないのであれば、リショアリングを採算に乗せる唯一の方法は、労働力の多くを取り除くことになる。サウスカロライナ州の倉庫で時給3ドル相当で働くヒューマノイドロボットが、単なるロボティクスの話ではなく通商政策の話でもある理由はここにある。そして今週は珍しく、ロボット業界の関係者たちが大挙して発言した。

以下、事業運営者と論客たちが語った内容だ。

1. 通商政策と関税:制度が定着する

法的な仕組みは今や長続きするように作られている

関税法が現在どのような状態にあるかについて、最も明快な解説を提供したのは**Bloomberg Law**だった。司会のJune Grosso氏と、Wiley ReinのTimothy Brightbill氏、William & Mary Law SchoolのTimothy Zick氏という2人の通商弁護士との対話だ。彼らが示した現状は次の通り。

  • Section 301(1974年通商法に基づく手段で、今回は強制労働を理由に発動)は、7月24日発効で約60カ国・地域に10%から12.5%の追加関税を課している。ブラジルはそれより高く25%だ。
  • Section 338は、1930年のスムート・ホーリー関税法に規定された、ほぼ100年前の条項が初めて発動されたもので、カナダ産品に50%の関税を課し、輸入額にして約200億ドルが対象になる。
  • 決定的な点として、Brightbill氏は、これまでの対中関税を含め、裁判所は歴史的にSection 301関税を支持してきたと指摘した。この法的な耐久性こそが、状況を一変させた要因だ。

この法的な仕組みの違いが、ポートフォリオにとってなぜ重要なのか。緊急事態権限に基づく関税は無効化され得るし、実際に無効化され、還付を強いられたからだ。今回の版ははるかに存続しやすい。Around the Horn in Wholesale Distributionの出演者たちが述べた通り、Section 301関税は「失効したIEEPAおよびSection 122関税よりも長く存続する可能性が高い」。さらに彼らは示唆に富む指摘として、EUがSection 301の関税を争うのではなく、その根拠となる違反行為を事実上認めたことに触れ、戦わない道を選んだと述べた。

InvestTalkは規模感を補足した。新しいSection 301の枠組みは米国輸入の約99.4%を対象とし、Section 122のつなぎ的な権限は150日間という法的な有効期限しかなく、さらに16カ国、輸入額にして約75%を対象とする2件のSection 301調査が進行中だという。投資家が受け取るべきメッセージは、さらなる関税が控えており、それはより強固な基盤の上に構築されつつあるということだ。

製薬とカナダにそれぞれの制裁

業界特化型の2つの措置について、事業運営者から詳細な解説があった。

FDA Watchでは、AGGの通商弁護士Luis Aranda Jr.氏とAllison Raley氏が、特許医薬品を対象とするSection 232「国家安全保障」関税(7月31日発効、100%の関税)について詳しく解説した。対象はFDAのオレンジブックまたはパープルブックに掲載された医薬品とその有効成分で、ジェネリック医薬品、バイオシミラー、オーファンドラッグ、米国製のものは除外される。それに加えて、強制労働の懸念に関連する数十カ国・地域からの医療機器・部品に対する10〜12.5%のSection 301関税についても説明した。弁護士たちが示したコンプライアンス上の教訓は、企業は今やあらゆる原材料の調達元を証明しなければならないということだ。

通商コンプライアンス番組Simply Tradeは、交渉の鋭いディテールを付け加えた。メキシコの交渉担当者は、USMCA適格のメキシコ産品に対するSection 232およびSection 301関税を米国に撤廃するよう求めているが、米国は拒否したと報じられている。この拒否は、貿易相手国に実際どれだけの交渉余地があるかを示す有用な手がかりだ。

カナダに対する措置については、Decoder with Nilay Patelが最も思慮深い懐疑論を提示した。ゲストは、カナダによる米国産自動車・乳製品・酒類への扱いに対応する法的根拠としてSection 338は確かに強固だとしつつも、被害がわずか3、4業種に集中している中で一律50%の関税が比例的と言えるかを疑問視した。この比例性の論点こそ、まさに訴訟の争点となり得る部分だ。

1,600億ドル規模の還付をめぐる争奪戦

最高裁が緊急事態権限(IEEPA)に基づく関税を違憲としたことの裏返しとして、多額の資金が輸入業者に返還されるべき状態にあるが、それを受け取ることは自動的には行われない。

最も実用的な解説は、Simply TradeによるValerie Sorensen-Clark氏へのインタビューから得られた。同氏は元税関国境警備局(CBP)顧問弁護士で、2020年以降の初期のSection 301訴訟(HMTX)を担当していた。同氏は還付を3つの区分に整理した。

  • 「未確定(unliquidated)」の輸入案件。税関がまだ最終処理していない輸入分は、CAPEシステムを通じて還付を受けられ、一部の区分(調整フラグ付きのものなど)は6月29日から対応可能になった。
  • 裁判所命令が出ている確定済み案件。Eaton判事がすでに必要な命令を出している。
  • 係属中の訴訟がない確定済み案件。依然として宙に浮いた状態で、控訴裁判所の判断待ちとなっている。

平たく言えば、これらの関税を支払った企業が返金を受けられるかどうか、そしていつ受け取れるかは、書類がどの区分に該当するかに完全に左右され、第三の区分は長く待たされる可能性がある。

この問題の「人間の顔」を伝えたのがEverybody's Businessで、シナモン、黒コショウ、エルブ・ド・プロヴァンスといった、そもそも米国では育たない品目の関税として数十万ドルを支払ってきたスパイス輸入業者、Burlap and Barrelを取り上げた。同社は2件の訴訟を起こしている。ひとつはSection 122に基づくもので、国際貿易裁判所で勝訴した。もうひとつはSection 301に基づくもので、Liberty Justice Centerが支援している。IEEPAが違憲とされたことで、政府は利息を含めた還付金を負っているはずだが、番組が明らかにした通り、小切手はまだ届いていない。

実際に負担しているのは誰か

これは今週、論客系の番組全体を通じて最も一貫していたテーマであり、答えは満場一致だった。外国政府ではない、というものだ。

Prof G Marketsでは、司会者たちが2025年の関税は「主に米国企業か米国消費者が支払った」ときっぱり述べ、事業コストを押し上げる供給ショックとして機能していると位置づけ、それがFRBを身動きできなくしている一因だと整理した。VoxTalks Economicsは、より捉えにくいコストを付け加えた。関税をめぐる混乱そのもの、すなわちルールが絶えず変わり続けることが、関税の直接的な価格効果とは別に、米国の輸入を数値として測れるほど押し下げたというのだ。

最も生々しい中小企業の事例は、David C. Barnettのディールメイキング系ポッドキャストから出た。年間売上高1,100万ドルの地域機械販売会社が、欧州製機械に対する15%のコスト増に直面しており、過去の財務データが十分でないため、それを価格転嫁できるかどうか本当にわからないという。答えは、顧客が同じ欧州ブランドに縛られているか(価格決定力あり)、それとも乗り換えられるか(利益率への打撃)にかかっており、それが判明するのは2027年もかなり進んでからになる。その不確実性そのものが、実際に1ドルも動く前から関税のコストなのだ。

そして、これらの関税が現実の具体的な製品に降りかかっているという点を思い出させてくれたのがWarfighter Tobacco Podcastだ。司会者は、葉巻に対するSection 301関税が強制労働を理由に7月24日に10%から12.5%へ引き上げられた経緯を詳しく解説し、業界内部の視点から、家族経営の葉巻メーカーにはフェアトレードコーヒーと同様の適用除外が与えられるべきだと主張した。

中国と大豆をめぐる問題

農業系ポッドキャストは今週、中国が約束した量を実際に買うのかどうかを見極めようとしていた。議論の対象となっている目標値は、年末までに米国産大豆2,500万トン、ブッシェル換算で約9億ブッシェル、米国大豆輸出総量の約半分に相当する量だ。

Grain Markets and Other Stuffによる採点はこうだ。中国は新穀渡しで**約304.5万トン、目標の12.2%**を購入済みで、加えて直近には13.2万トンのフラッシュセールがあった。つまり、目標達成にはペースを大きく加速させる必要がある。Closing Market Reportは懐疑的な見方を率直に伝え、トレーダーたちは「実際の合意文書や覚書を目にしていない」とし、その疑念から大豆先物は売られた。

AG Bullは、実務面で興味深い事実を付け加えた。中国は2022〜2025年の国家備蓄から大豆をオークションで放出しており(初回50.4万トン、以降週あたり約51万トンが見込まれる)、これを一部では、今後の米国産購入のために倉庫スペースを空けている動きと読む向きもある。AG Bullはまた、9月24日前後に予定される習近平氏のワシントン訪問にも触れたが、番組はこれを農産物合意よりもロボット技術規制と結びつけて論じていた。FARMCON Conversationsの農家たちは、この訪問が大豆の「儀礼的な大口購入」につながることを期待していたが、条件を確認した者はまだいない。

まだ発効していない関税:インドのジェネリック医薬品

先を見据えて記録しておく価値のある項目がひとつある。Daybreakは、米国に輸入されるジェネリック医薬品に対し、2028年8月1日発効で100%の関税、国内生産への移転が進まなければ2029年に200%へ引き上げられる可能性があると報じた。これが重要なのは、インドの製薬企業が米国のジェネリック医薬品の約半分を供給し、年間80億〜90億ドルを輸出しているからだ。このエピソードで最も実践的なディテールは、すでに米国内で生産能力を構築している企業が有利な立場に立とうとしているという点で、ニュージャージー州に50万平方フィートの施設を持つAurobindo Pharmaが名指しで挙げられた。長い猶予期間(2028年)こそがポイントで、これは関税の姿をしたリショアリングのインセンティブであり、すでに米国内で工場を建設中の企業が報われる仕組みになっている。

2. リショアリングとサプライチェーン:鉱物は現実味を帯び、手袋は赤っ恥をかく

重要鉱物が今週最も大きく語られたリショアリングの話題だった

今週ひとつのテーマだけ読むなら、これを選ぶべきだ。事業運営者の声が最も多く、数字も最も確かだった。

この構図を示したのはHidden Forcesで、通商エコノミストのChad Bown氏との対話だった。中国は世界のレアアースと永久磁石の約90%を生産しており、それらは自動車の窓、ワイパー、シートから軍事装備まであらゆるものに使われる素材だ。2025年、中国はある形で供給を止め、番組の言葉を借りれば「米国の自動車産業を停止させかねない」ほどだった。Bown氏はこれを、2020年の習近平氏による「双循環」演説にまで遡らせ、西側の依存関係を意図的に武器化する戦略だったと読み解いた。

追いつくために必要な規模感を示したのがThe Northern Minerで、Safe Center for Critical Minerals Strategy(Abigail Hunter氏)とCarnegieのMilo McBride氏の見解を引用した。中国は2001年以降、海外の重要鉱物プロジェクトに約940億ドルを投資し、精錬・加工を囲い込んできた一方、西側は掲げた政策目標を達成するだけで推定5,000億ドルの投資が必要だという。すでに投じられた940億ドルと、なお必要な5,000億ドルというこのギャップこそ、リショアリング問題の全体像を2つの数字で表している。

政府は今、需要側にてこ入れをしている。The KE Reportで、資源投資家のSean Brodrick氏は、防衛関連企業に対し部品を国内または同盟国から調達し、中国からの調達をやめるよう義務付ける大統領令について説明し、レアアース、タングステン、アンチモン、ニオブを名指しで挙げ、この分野が「目を覚ます」と予想した。

今週は、解決策を売り込む事業者たちが大挙して登場した。これらは推奨銘柄としてではなく、個別企業の動向として捉えてほしい。

  • Meteoric Resources(In It to Win It出演):CEOのAndrew Tunks氏は、MP MaterialsやLynasと競合する、ブラジルの粘土型レアアース鉱床について、単一鉱山で米国の磁石市場の半分を賄えると主張する。同氏によれば、最終フィージビリティスタディまであと数週間で、米国輸出入銀行から2億5,000万ドルの信用状を確保済み、米国政府、戦争省(Department of War)、欧州各国政府と、約5億ドル規模のプロジェクトに関する資金調達交渉を進めているという。
  • Stillwater Critical Minerals(The KE Report出演):モンタナ州の鉱床にはクロム(23億ポンド)、ニッケル(10億ポンド)、銅(5億ポンド)、金が含まれ、重要鉱物としてのクロムについて国防総省(Department of Defense)と協議を進めている。エネルギー省(DOE)から600万ドルの助成金を受け、パートナーのGlencoreから3回の出資を受けている。
  • Hermosaプロジェクト(Mining Minds出演):依存度の高さを示す厳しい数字として、電池グレードのマンガンの97%が中国産であり、米国は世界の亜鉛生産のわずか6%しか担っていない。話者は、2030年代初頭までに亜鉛の需給ギャップが400万トンに達すると見込んでおり、それを埋めるにはHermosa規模の鉱床を毎年3つ開発する必要があるという。

資金の出どころについて、ひとつ注意を促す話もあった。Commodity Cultureは、Lithium Africaが中国のリチウム生産企業Ganfengから13.2%の出資を受け入れ、大半のプロジェクトを50対50の合弁で運営していると伝えた。西側が中国からのデリスキングを図る一方で、川上供給の多くには依然として中国資本が流れ込んでいる。デカップリングは見出しほど単純には進んでいない。

より大局的な懐疑論はThe Rachman Reviewから発せられた。同番組はレアアースと医薬品を二大「チョークポイント」、すなわち通商が単なる課税ではなく、真に武器と化した領域として位置づけた。

リショアリングの現実:10億ドルのプログラムで手袋ゼロ

ここからは、目を覚まさせられる話だ。リショアリングは発表するのは簡単だが、競争力のあるコストで実際にやり遂げるのは驚くほど難しい。

今週最も痛烈な事例は、Go/No-Goが伝えたものだ。医療用手袋の生産をリショアリングするための10億ドル規模の連邦プログラムが、これまでのところ手袋を一枚も生産できていない。 米国製ニトリル手袋は**わずか約1%**しか国内生産されておらず、残りはマレーシアと中国からの輸入だ。政府の対応は、各機関に入手可能な場合は米国製手袋を購入するよう求めることだったが、番組が指摘した通り、米国製手袋は単純に輸入品よりコストが高く、それこそがそもそも市場がそれを作ってこなかった理由だ。購入を義務付けてもコスト差は解消されず、誰がそれを負担するかが移るだけだ。

控えめではあるが、より前向きな事業者の話がToday in Manufacturingから伝えられた。New Balanceが、メイン州Norridgewockの旧工場から、2025年に開業した新しいSkowhegan施設へ靴の生産を移し、230人の従業員を約5.5マイル移動させたという。注目すべきは、これがアジアから仕事を取り戻すのではなく、米国内から米国内への移転と近代化だという点で、実際に「リショアリング」と呼ばれるものの多くを的確に表している。

そして構造的な枠組みを示したのが、Manufacturing HubでのSiemens幹部Ujjwal Kumar氏だ。同氏は、地域単位で「適応型」の製造業と脱グローバル化への移行について語り、Eli Lilly、Procter & Gamble、Chobaniを例として軽く触れたが、具体的なプロジェクトの数字は示さなかった。

3. 工場の自動化とヒューマノイド:ついにロボットたちが登場した

このテーマは今週、ライブラリの中で単独として最も活発だった。そしてリショアリングに直接関わってくる。安価な労働力なしに米国の製造業をコスト面で競争力あるものにする唯一の方法は、労働の多くを取り除くことだからだ。

すべては経済性の話に尽きる

The Chat GPT Podcastの深掘り回は、すべての見方を変えてしまう数字から始まった。サウスカロライナ州の物流拠点で、二足歩行ロボットが「時給約3ドルに相当するコストで」コンテナを運んでおり、「文句も言わなければ、健康保険も要らない」という。このエピソードが示した単位経済性は、約2万5,000ドルのロボットが約1.9カ月で元を取るというもので、比較対象は年間約15万6,000ドルというフルコストの人件費だ(ただし5年間の保有コストとして1万8,000〜8万ドルの運用費が加わる)。示されたハードウェアの価格帯は以下の通り。

  • Unitree G1:約1万3,500ドル
  • 1X NEOおよびEngine AIのT800:約2万〜2万5,000ドル
  • Boston Dynamics Atlas:約32万ドル
  • FigureのO2は、BMWのSpartanburg工場で9万個の部品を99%の精度で積み込んだ。

同じエピソードは、なぜここまで時間がかかったのかについても、清々しいほど率直だった。ソフトウェア面での飛躍は「身体性AI(embodied AI)」であり、言語モデル(目標を理解する「CEO」)と「世界モデル」(半分だけ入ったマグカップは重心が偏ることや、濡れた床は滑りやすいことを知っている「現場作業員」)を組み合わせたものだ。そして訓練は工場の現場では行われない。Agility Roboticsのような企業は、クラウド上で(Amazonの専用GPUサーバーを使い)NVIDIA Omniverseを用いて、実際の倉庫の「ミリメートル単位で正確なデジタルツイン」を構築して訓練を行う。そのためロボットは配備される時点ですでに「ランプ3のわずかな傾斜」を把握している。しかしハードウェアの壁は現実のものだ。ヒューマノイドの大半は充電1回あたり2〜4時間しか稼働できず、Boston DynamicsのSpotでさえ負荷をかければ約90分で息切れする。業界がとっている対策は、8時間バッテリーではなくホットスワップ可能なバッテリーパックだ。

事業運営者たち:ロボット企業CEOが実際に語ったこと

際立っていたのは、All-Inによるロボティクス企業4社のCEOパネルだ。実際にこれらの機械を作っている当事者たちが数字を語る、貴重な回だった。

  • Boston Dynamicsの暫定CEO、Amanda McMaster氏は、同社がもはや「AIラボではなく...今は実世界への導入に集中している」ことを力強く語った。四足歩行ロボットのSpotは46カ国、500社超の顧客を抱え、「地球上で最も多く使われている自律移動ロボット」だと主張した。用途は地味だが収益性が高い。日中は産業設備の点検(音響検査、計器の読み取り、振動検知)、夜間は警備巡回だ。価格は基本モデルで10万ドル、サービスと統合を含めたフル装備で最大30万ドル、顧客は「2年以内にROIを確認する必要がある」という。Spotは資本的支出(CapEx)として販売されているが、今後登場するヒューマノイドAtlasはおそらく「ロボット・アズ・ア・サービス」(時間単位のレンタル)になる見込みだ。
  • 1XのBernt Børnich氏は、家庭用ヒューマノイドNEOが2026年に出荷されることを確認した。ごく少数の顧客向けに、月額約500ドルで、ゆっくりと展開する。最初の1万件の予約は「数日で完売した」という。より大きな発表は、1XがNEOをプラットフォームとして展開するという点だ。開発者が機能を構築できるアプリまたは「スキルストア」(同氏はサラダを作る例を挙げた)であり、企業はセンサー付きグローブを使って自社データでモデルを微調整できる。同氏は、2026年の家庭用ロボットは「まだ粗削り」で、「転ぶこともある」と率直に認めたが、トレンドとしては今や、遠隔の人間によるテレオペレーションを予備手段としつつ、本物の自律的な体験を出荷する方向に向かっていると述べた。
  • Agility RoboticsのDigit(現行は4.0で、5.0が控えている)は「数十」の用途に導入され、ビンやコンテナの移動といった「かなり範囲を絞った」作業をこなしている。この登壇者はパネルの中で最も鋭い長期的な論点を示した。ロボットは学習が遅く、現時点では膨大な量のデータを必要とするが、一台のロボットがあるスキルを習得すれば、「その機種のすべてのロボット」がWi-Fi経由で瞬時にそれを獲得するという。この共有学習の優位性こそ、人間には太刀打ちできないフライホイールだ。

論客とVC:淘汰が始まりつつある

投資家たちはより冷静で、その慎重さはCEOたちの楽観論に対する有用な対抗軸になっている。

Soft Robotics Podcastで、RRE VenturesのJason Black氏は、Figure AIの約1,000億ドルという評価額は実質的に「期待値」に基づく賭けであり、時価総額1兆ドル規模のヒューマノイド企業を築ける確率をおよそ10分の1と織り込んだものだと説明した。同氏が指摘した裏側は、K-Skill LabsとCartwheelはすでに閉鎖されたという事実で、資本が最大手に集中する中で資金調達ができなかったという。そして、データのフライホイールを生み出すために実際の産業現場で収益を上げながら導入されるという一線を越えたヒューマノイド企業は、まだ一社も存在しないと強調した。

EclipseのパートナーSeth Winteroth氏は、NEXT with John Koetsierで、この過密ぶりを数字で示した。世界には約400社のヒューマノイドロボット企業が存在するが、真のボトルネックは「導入の摩擦」、つまりハードウェア、ソフトウェア、信頼性の統合が依然として途方もなく難しく高コストだという点だ。同氏は、フルスタックのプレイヤー(1X、Figure、Apptronik)が当初は有利だと見つつも、**資本を大量に必要とする(30億ドル以上)**とし、400社の大半は生き残れないだろうと警告した。

すべての背後に潜む中国という影

2本のエピソードが、これは単なるテックの話ではなく通商の話でもあることを明確にした。

Big Technologyで、アナリストのGrace Shao氏は、ロボティクス分野における中国の構造的な優位性を説明した。ハードウェアの生産コストは約50%安く、生産ラインは約50%速く、成熟したサプライチェーンが深センのグレーターベイエリアに集積しており、EVや自動運転企業がヒューマノイドへと軸足を移しつつある。同氏の留保も率直だった。この分野はまだ黎明期にあり、Pony AIの幹部は量産導入まで約10年かかると見積もっている。

そしてTechStuffは、勃興しつつある政策上の摩擦を直接取り上げ、中国製ヒューマノイドロボットが米国で歓迎されていない、という趣旨のタイトルの回を放送した。これはロボットそのものが、半導体ですでにそうなっているのと同じように、関税と安全保障の係争地になりつつあることを示している。前述したAG Bullの指摘、すなわち9月下旬の習近平氏のワシントン訪問がロボット技術規制と結びつけて語られている点を思い出してほしい。これらの糸は収束しつつある。

ヒューマノイドの先へ:地味な自動化はすでに実装が進んでいる

記憶にとどめておく価値のある2つのデータポイントがある。The Chat GPT Podcastのフィジカルaiに関する続編は、自律走行ロボット(AMR)を導入した製造業者の81%が18カ月以内に投資回収を完了していると伝え、トラックへの積み込みでDexterityと提携したFedExの例を挙げた。これは、ヒューマノイドがまだ立ち方を学んでいる間に、車輪付きの単機能自動化がすでに成果を上げていることを思い出させる。そして20VCでは、Travis Kalanick氏のAtomsが、用途特化型の産業用ロボティクス(クラウドキッチン、鉱業向け)のためにAndreessen Horowitz主導で17億ドルを調達したと伝えられた。注目すべきは、創業者たちがヒューマノイド形状を教訓的な失敗例として、あえてそれに反する立場を取ったことだ。人型が勝ち筋だと誰もが考えているわけではない。

4. メガプロジェクトと電力:足りない電力、足りない変圧器

ここまで挙げてきたすべて、半導体工場、リショアリングされた工場、ロボット、AIは、いずれも電力を必要とする。今週、電力をめぐる話は本当に警戒すべき水準に達した。

需要の数字は膨らみ続けている

マクロの構図を示したのはExcess ReturnsのBen Hunt氏で、米国はAI関連の設備投資とデータセンターに**(インフレ調整後で)4兆〜5兆ドル、第二次世界大戦の支出規模に相当する額**を費やすことになると論じ、AI関連の設備投資が2026年に見込まれるGDP成長率2%のうち半分を牽引すると主張した。同氏の警告こそが重要な部分だ。データセンターは米国の電力の25%を消費しかねず、これは現在の約4%からの急増であり、価格統制や政府による資金供給といった「統制経済」的な介入や配給制なしには、発電能力をそれに追いつくペースで建設する方法はないという。

BlackRockの見方は、The Bidにおいて建設量の観点から語られた。今後5年間でデータセンター向け支出は約10兆ドル、必要な電力は250ギガワット超で「マンハッタン250個分の電力に相当」し、1ギガワットあたりの費用は推定400億〜500億ドルだという。彼らが強調した制約は、送電網、資材、半導体、冷却といったサプライチェーン全体にわたる希少性であり、どこか一つのボトルネックの問題ではないという点だ。

送電網がボトルネックであり、警告は具体性を増している

ここでは、事業運営者による詳細な解説が最も充実していた。

  • TreppWire Podcastが、最も具体的な警鐘を鳴らした。米国最大の送電網の運用者で、北バージニア州の「データセンター街道」に電力を供給するPJM Interconnectionは、十分な発電契約を持たないデータセンターについて、早ければ2027年半ばにも強制的な電力削減が起こり得ると警告した。容量オークションが不調に終わり、2028年6月から約7ギガワットの不足が見込まれることを受けたものだ。同エピソードはまた、ケンタッキー州パデューカで進むBrookfield/NextEraによる1,000億ドル超のプロジェクトにも触れ、1.8GWを開発中だという。
  • The MAD Podcastで、SamsaraのCEO、Sanjit Biswas氏は、大手電力会社から聞いた驚くべき話を紹介した。今後5年間で、過去125年間かけて築いてきた送電網容量を3倍にする見込みで、その新規需要の90%はデータセンターによるものだという。同氏が強調したボトルネックは鋼材や銅線だけでなく、人材、すなわち電気技師や熟練技能者であり、Metaのような企業はその不足を埋めるため積極的に労働者の再教育を進めているという。
  • データセンター開発業者のSimrit Dhinsa氏は、Galaxy Brainsで、テキサス州のERCOT送電網が自社に1.6GWを承認したのは、ERCOTが新たな「バッチ処理」プロセスを導入せざるを得なくなる直前だったと語った。その背景には投機的なプロジェクトによる連系待ち行列が430ギガワットにまで膨れ上がったことがある。同氏が投資判断に最も役立つと述べた観察は、高電圧変圧器が業界で最も供給が逼迫している機材であり、納期は複数年に及ぶというもので、開発業者は数年先を見越して発注を確保しているという。

欠かせない懐疑論者:待ち行列のうちどれだけが現実のものか

この高揚感に対し、Cleaning UpのJonathan Maxwell氏は、真剣に受け止める価値のある逆張りの見方を示した。同氏の推計では、テキサス州だけでAIデータセンターの連系待ち行列が410GWに達し、世界全体ではテラワット規模になり得るとしつつも、2030〜2035年までに実際に顕在化する現実の需要はわずか30〜50GWにとどまると主張する。同氏が突きつける決定的な数字は、昨年、米国内で実際に完成したAIデータセンターはわずか約3GW分だったという事実だ。待ち行列と実際に建設されるものとのギャップこそが、リスクのすべてだ。もし同氏の見立てが正しければ、多くの変圧器発注や電力契約は、決して実現しないプロジェクトを裏付けにしていることになる。

この懐疑論は金融系の番組にも波及した。CNBCのFast Moneyは、NVIDIAがクラウドサービスとしてGPUを運用するため、テキサス州の1GW分の電力について30年契約でリースを結んだことを取り上げ、Moody'sの調査として、上位5社のハイパースケーラーが2月時点で6,620億ドルのデータセンター向けコミットメントを保有していたと引用しつつ、「循環的な資金調達」(NVIDIAが顧客に資金を提供し、その顧客がNVIDIA製チップを購入する構図)について懸念を口にした。Know Your Riskは、この好況全体をテックサイクルではなく不動産・信用サイクルとして捉え直し、Microsoftにおける2年分の供給バックログを指摘した。

実際に電力はどこから来るのか、そして地域の反発

  • ガスは完売している。 Spear InvestのVana Delewska氏は、The 9innings Podcastで、ガス発電は2030年まで完売状態にあると述べ、開発業者たちがビハインド・ザ・メーター型の解決策やBloom Energyのような企業へ、そしてルイジアナ州からテキサス州、さらにダコタ州に至るファイバーベルト沿いの受け入れに前向きな地方部へと向かっていると説明した。一方でFort WorthやNew Yorkのような都市はモラトリアムを課している。
  • ガスタービンメーカーも、今のところは同意見だ。 The Uptime Wind Energy Podcastで、司会者たちは、データセンターは送電網に接続できないためますます自前で発電設備を建設せざるを得なくなっていると述べ、GE Vernovaはガスタービンの受注が2026年にピークを迎えると見込んでおり、その後はバックログが埋まるにつれて減少すると予想しているという。彼らはまた、注視すべき規制の抜け道にも触れた。開発業者が、EPAの排出基準を下回るように小型で出力不足のタービンを積み重ねて使う手法だ。
  • 裏方として稼ぐ勝者。 Stock Clubは、データセンター向けの冷却・電力インフラを手がけるVertivを取り上げた。売上高は2021年の50億ドルからほぼ110億ドルへとほぼ倍増し、2026年第1四半期時点で150億ドルのバックログを抱え、経営陣は2026年の売上高目標を140億ドルに設定している。ただし、株価はすでに再評価済みで、需要が2〜3年を超えて持続しない可能性がある、ドットコム期の光ファイバーバブルを彷彿とさせる懸念も付記された。Schwab Networkも同様にVertivに強気で、ハイパースケーラーはAIの収益性にかかわらず「金を使っている」というシンプルな論理に基づいていた。
  • 半導体工場の層。 The Circuitで、司会者たちは、半導体製造装置への支出は「予測を大幅に上回る」水準になると述べた(引用されている約3,000億ドルという数字を上回る)。Intelは来年、グリーンフィールドの生産能力拡大に200億ドルを超える設備投資を行う見込みで、ASMLはEUV露光装置を約85台生産する可能性があり、これでも控えめな数字だと彼らは見ている。
  • 需要そのものに対する反論。 Voltsでの議論は、データセンターが今まさに需要を牽引しているものの、電化(EV、ヒートポンプ、建物)が同等かそれ以上の需要の波を生み出すだろうと強調し、プリンストン大学のJesse Jenkins氏のモデルでは、送電網の増強を加速させなければIRAが目指す2030年の排出削減の80%が失われると示された。すべての電力関連エピソードに共通する論点はこうだ。もはや制約は発電のアイデアではなく、送電、変圧器、連系待ち行列、そして熟練労働力にある。

事業運営者 対 論客:今週、誰の言葉を重視すべきか

このレターで継続的に取り上げている観点は、当事者として関わっている人々と、それを論評している人々を切り分けることだ。どちらも重要だが、重要さの意味合いが異なる。

事業運営者とインサイダー(実際に構築・規制している人々):

  • 通商弁護士:Timothy Brightbill氏、Timothy Zick氏(Bloomberg Law)、Valerie Sorensen-Clark氏(元CBP顧問弁護士、Simply Trade)、Luis Aranda Jr.氏、Allison Raley氏(FDA Watch)。彼らのシグナル:新関税は法的に耐久性があり、還付プロセスは3区分にわたる煩雑な事務手続きだ。重視度は高い、これは彼らの本業だ。
  • ロボット企業CEO:Amanda McMaster氏(Boston Dynamics)、Bernt Børnich氏(1X)、加えてAgility Roboticsの登壇者(All-In)。シグナル:実際の導入実績、2年未満でROIが出るという実際の価格設定だが、2026年の家庭用ヒューマノイドは「転ぶ」ことも率直に認めている。導入の事実は重視し、タイムラインは割り引いて見るべきだ。
  • 鉱業事業者:Meteoric、Stillwater、Hermosaの開発業者、Lithium Africa。シグナル:政府資金が流れ込んでいる(輸出入銀行の信用状、DOEの助成金、国防総省の関与)。ただし、これらは自社の持ち分を売り込んでいる企業でもあるため、結論としてではなく、検証すべき手がかりとして扱うべきだ。
  • 電力開発業者:Sanjit Biswas氏(Samsara)、Simrit Dhinsa氏(Galaxy Brains)、Spear InvestのVana Delewska氏。シグナル:変圧器と電気技師こそが真のボトルネックであり、ガスは2030年まで完売している。重視度は高い、これらは予測ではなく調達の現実だ。

論客と投資家(それを分析する人々):

  • 関税負担をめぐる合唱:Prof G Markets、VoxTalks、Mostly Economics。シグナル:負担するのはアメリカ人であり、不確実性そのものが税である。一貫性があり信頼できるが、目新しさはない。
  • AI電力懐疑派:Ben Hunt氏(Excess Returns)、Jonathan Maxwell氏(Cleaning Up)、Know Your Risk。シグナル:待ち行列は実際に建設されるものに比べて大きく水増しされており、これは信用サイクルかもしれない。これは本レターにおける最も重要な逆張りの視点であり、上記の強気な電力関連数字すべてに対する対抗軸として重視すべきだ。
  • ロボティクス系VC:Jason Black氏(Soft Robotics)、Seth Winteroth氏(NEXT)。シグナル:400社が存在し、淘汰が進行中で、収益を上げながら導入できている企業はまだない。CEOたちの楽観論に対する有用な冷水だ。

頭に留めておくべき緊張関係はこうだ。事業運営者は、需要は本物であり、ボトルネックは物理的なもの(変圧器、ガス、電気技師、磁石)だと言う。最も優れた論客たちは、その「需要」の大部分は、決して建設されることのない投機的な待ち行列上のポジションにすぎないと言う。両方が同時に真実であり得る。すでに建設された部分は確かに供給制約にあり、待ち行列の部分は確かにバブルなのだ。

来週の見どころ

  • 中国の大豆購入ペース。 2,500万トンという目標は、まだ約12%しか埋まっていない。USDAのフラッシュセール報告や、(9月24日前後と噂される)習近平氏のワシントン訪問に関する確認情報を注視し、本当に「儀礼的な大口購入」が実現するのか、それが確固たる合意なのか単なる見出しなのかを見極めたい。
  • Section 232の製薬関税。 特許医薬品への100%関税は7月31日に発効した。名指しされる企業への混乱や、ジェネリック医薬品・バイオシミラーの適用除外が文言通り維持されるかどうかを注視したい。
  • IEEPAの還付期間。 Eaton判事の命令はすでに出ているものの、確定済み案件の第三区分については控訴裁判所の判断がまだ出ていない。約1,600億ドルにのぼる還付金の大部分を解放する(あるいは凍結する)控訴審の判断を注視したい。
  • カナダに対する50%のSection 338関税。 発効予定日は8月19日で、あと2週間強に迫っている。支持派でさえ50%が法的に比例していると言えるか疑問視しており、交渉による軟着陸がないか注視したい。
  • PJMと2027年半ばの電力削減警告。 容量オークションの不足分は炭鉱のカナリアだ。PJMからの続報、ERCOTの新しいバッチ処理ルール、あるいはハイパースケーラーが待ち行列上のプロジェクトから公に撤退する動きがあれば、それは懐疑派の「待ち行列は現実ではない」という論の、最初の確たる証拠となるだろう。
  • 変圧器とガスタービンの受注動向。 GE Vernovaが示した2026年のガスタービン受注ピークと、複数年に及ぶ変圧器のバックログは、発表されるあらゆるギガワット単位のデータセンター需要に対する物理的な現実チェックだ。データセンターのプレスリリースではなく、設備メーカーの受注状況を注視したい。