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プライベートクレジット2社のCEOが退任、1ファンドは連邦捜査に直面 - プライベートクレジット・ブームとひび割れ - 2026年8月5日の週

2026年8月5日の週のプライベートクレジット・金融ニュースレター。この約1か月の間に、BlackRockとBlackstoneでプライベートクレジット事業を率いていた幹部がそれぞれ職を退き、BlackRockの上場貸付ファンドの1つは、保有ポートフォリオの評価額を約4分の1引き下げた後、マンハッタンの連邦検察による捜査を受けている。またOdd Lotsに出演した学者たちは、プライベートエクイティが約7,500億ドルの生命保険資金を自社のプライベートクレジットに振り向けている実態を詳述した。

プライベートクレジット・ブームとひび割れ

2026年8月5日の週:プライベートクレジット2社のCEOが退任、1ファンドは連邦捜査に直面

要約

  • ストレスはスプレッドシートから経営陣の名札にまで及んだ。 この約1か月の間に、BlackRockとBlackstoneでプライベートクレジット事業を率いていた2人がそれぞれ職を退き、その一方のファンド、BlackRockの上場貸付ファンドは、ポートフォリオの評価額を約4分の1引き下げた後、連邦検察による捜査を受けている。今週のThe Banker Next Doorが報じた。
  • リテール資金が退出に向かう一方で、大手運用会社はさらに多くの資金を追い求めている:Blackstoneは一般個人投資家向けファンドでVanguardおよびWellingtonと提携し、Goldman Sachsはプライベートクレジットを401(k)プランに組み込もうとしている。強気派はこれを「民主化」と呼び、弱気派は「次の高値掴み役を探しているだけ」と評する。
  • 保険とのつながりが、今やシステミックリスクをめぐる懸念の中心になっている。 2人の学者が出演したOdd Lotsのエピソードは、プライベートエクイティがどのようにして約7,500億ドルの生命保険資金を自社のプライベートクレジットに振り向けてきたか、そしてもし事態が悪化した場合、納税者が静かにその一部を負担することになる理由を詳述した。

率直な注記を先に述べておく:今週は事業者本人ではなく、ジャーナリストと学者が主導した週だった。以下のハードな数字(辞任、評価減、償還)はBloombergが報じ、ポッドキャストで伝えられたものであり、経営幹部自身が語ったものではない。それが重要な意味を持つ箇所では、その都度明記する。

今週の新情報

1. プライベートクレジット2社のトップが退任、うち1ファンドは連邦捜査下に。 これが今週最大の出来事だ。The Banker Next Door(エピソード)で、司会のJoseph Bergquist博士が、Phil Seng氏がBlackRockの上場貸付ファンドであるTCP Capital Corp(ティッカーTCPC)のCEOを退任するというBloombergの報道を取り上げた。背景にあるのは、TCP Capitalが今年これまでに2度、ポートフォリオの評価額を引き下げた(1月に19%、5月にさらに5%)こと(合わせて純資産価値の約4分の1が失われた計算になる)、そしてマンハッタンの連邦検察が同ファンドの経営幹部に対する聴取を続けていることだ。簡単な用語解説:BDC(ビジネス・デベロップメント・カンパニー)とは、中堅企業に融資を行う上場ファンドのことであり、*純資産価値(NAV)*とは、ファンドが自らの融資ポートフォリオの1株当たり価値をどう申告しているかを示す数字にすぎない。この数字が24%削られるのは大きな出来事だ。

別件として、Jonathan Bach氏が、Blackstoneの旗艦貸付ファンド2本、BCRED(非上場貸付ファンドとして最大)とBXSL(Blackstone Secured Lending、上場している方)の共同CEOを7月20日付で辞任した。共同CEOだったBrad Marshall氏が、両ファンドの単独トップとなった。Bach氏はこの分野で本当の意味での大物であり、Baringsの複数のBDCを立ち上げ、Wells Fargoで広く参照される「BDCスコアカード」を執筆した人物だ。ファンド側は彼の退任が何らかの対立によるものではないとしている。しかしこれはBCREDにとって約1か月間で2人目の上級幹部の離脱である(最高執行責任者は6月15日に退任済み)。*なぜこれがテーゼを動かすのか:*評価減や指数の数字は抽象的だが、上級幹部が職を失うことや、ファンドが連邦捜査下に置かれることは抽象的ではない。これはブーム開始以降で最も明確な「ひび割れ」のシグナルだ。

2. BCREDの償還数字は厳しいが、Blackstoneは最悪期は過ぎたとしている。 同じエピソードで、さらにBloomberg発の詳細が語られた。償還とは、投資家が資金の返還を求めることを指す。Blackstoneの巨大な非上場ファンドであるBCREDは、第1四半期に発行済み株式数の7.9%という過去最大の償還請求(約38億ドル)を受け、買戻し上限を7%に引き上げ、自社および従業員の資金から約4億ドルを投入してこれに対応せざるを得なかった。第2四半期の請求は発行済み株式数の約10%に達したが、ファンドは通常の上限である5%までしか応じられなかった(つまり多くの投資家は、請求額の半分程度しか受け取れなかったことになる)。BCREDはまた、**月次分配金を1株0.18ドルに引き下げた。9か月間で2度目の引き下げだ。**強気派にとって唯一の朗報は、Blackstoneの7月23日の決算説明会で、経営陣が第3四半期にかけて圧力が和らいだと述べたことだ。*なぜこれが重要か:*これは、リテール資金の流出が加速しているのか、それとも落ち着きつつあるのかを判断する材料になる。現時点では、少なくともBlackstoneの旗艦ファンドに関しては「依然として高水準だが、ピークからは低下している」状態だ。

3. リテールが去っていくまさにその瞬間に、運用会社はリテールへと強く舵を切っている。 同じくThe Banker Next Doorによれば、Blackstoneは一般個人投資家向けの初の商品を投入するためVanguardおよびWellingtonと提携した。1つは公開資産と非公開資産を組み合わせたもの、もう1つは純粋に非公開資産のみで四半期ごとの解約窓口を設けたものだ。そして**Goldman Sachsは、401(k)退職プラン向けに設計されたプライベートクレジットの「集合投資信託(CIT)」を投入しようとしている。**強気の見方では、これは実際に成果を上げてきた資産クラスへのアクセスを広げるものだ。弱気の見方(この部分は司会者自身の意見であり、報道された事実ではない)を司会者は強く押し出していた。すなわち、非公開ローンを公開資産と混ぜ合わせ、それを退職口座に押し込むことで、将来の救済措置を正当化しやすくなる、というものだ。いずれにせよ、業界が401(k)の資金を狙っているという方向性ははっきりしている。関連ティッカー:BX、GS、BLK。

4. 保険とのつながりが、今やシステミックリスクをめぐる議論の中心となっている。 Odd Lots(エピソード)には、プライベートエクイティ、プライベートクレジット、保険に関する新しい論文を発表した2人の学者、**Andrew Granato氏(テキサス大学オースティン校ロースクール)とPranjal Dral氏(イェール大学)**が出演した。核心となる事実はこうだ。プライベートエクイティは現在、約7,500億ドルの生命保険資産を傘下に抱えており、そのポートフォリオを「退屈なAAA格付け債券」から自社のプライベートクレジットへと移し続けている。なぜPE企業が保険会社を欲しがるのか。保険資金は「我慢強い」(契約者が明日すぐに返還を要求することはできない)ため、簡単には売却できないローンの受け皿としてほぼ完璧だからだ(これはウォーレン・バフェットの古くからの洞察を、産業規模に拡大したものにほかならない)。

著者たちが焦点を当てる問題点はこうだ。もし大手生命保険会社が破綻した場合、そのセーフティネットは銀行向けのものより脆弱で、かつ奇妙な仕組みになっている。保険にはFDIC(連邦預金保険公社)に相当するものが存在しない。代わりに、破綻後に生き残った保険会社が費用を請求されるが、ほとんどの州ではその金額を税額控除として取り戻すことができる。著者たちはこれを、誰も投票したことのない「ステルス型の納税者救済」と呼ぶ。彼らはまた、「シャドー再保険」、すなわち資産をバミューダ、アイオワ、バーモントといった監督の緩い関連会社に移し、外部から見えなくしてしまう手法にも警鐘を鳴らしている。*なぜこれが重要か:*これは、保険会社のバランスシートを土台にビジネスモデル全体を回しているApollo(APO、Atheneを保有)、KKR(Global Atlanticを保有)、Blackstoneに対する弱気論の、知的な裏付けとなっている。

5. これは実際どの程度、銀行に波及するのか。 The Banker Next Doorのもう1つのエピソード(リンク)では、銀行のエクスポージャーに関するBank Director誌の記事が取り上げられた。押さえておくべき数字はこうだ。2025年後半のFDICデータによれば、銀行はノンバンク金融会社(プライベートクレジットファンドを含むカテゴリー)向けに約1兆3,200億ドルの融資を保有しており、**上位25行がそのうちの96%を保有している。しかし、その構造は保守的だ。Bank of Americaは、ファンドの資産の70〜75%までしか融資しないと述べており、気に入らない個別のローンを拒否する権利も保持している。記事の結論はこうだ。プライベートクレジットが崩れた場合、その打撃は銀行に及ぶが、それは即座の評価損というより、融資成長の鈍化を通じた「直接的というより間接的な」**ものになる(これらのファンドへの融資は銀行にとって最も成長の速い事業であり、年率約22%で複利成長してきた)。関連ティッカー:BAC、JPM、および地方銀行。

論点の分かれ目

これは信用サイクルが反転し始めた兆候なのか、それとも構造的に成長を続け、しっかりと審査された資産クラスの中で起きた特異なノイズにすぎないのか。

弱気の見方(サイクルの反転)。 今週は証拠が積み上がった。ある上場貸付ファンドはポートフォリオ評価額を約24%引き下げ、連邦捜査を招いた。業界で最も上級の人物2人が去った。最大の非上場ファンドの償還請求は四半期で約10%に達した。そしてマクロの背景も悪化している。The Julia La Roche Showでは、エコノミストのDanielle DiMartino Booth氏が、表に見えているストレスと見えていないストレスを結び付けて論じた。懸念は、公に破綻しているものだけではなく、非公開ポートフォリオでまったく評価減されていないものにもある。そこに保険の論点を加えれば、損失が、より薄いセーフティネットしか持たないシステムへと移行しかねないという構図になる。

強気の見方(特異的で、審査は健全、かつ成長中)。 今週、CliffwaterのPhil Huber氏がThe Millionaire Next Door(エピソード)で反論した。見出しを賑わせているのは、約2.5兆ドル規模の市場のうちわずか約15%を占めるリテール向けビークルの話がほとんどであり、そこでさえ、成績が良好なファンドから資金を引き揚げる動きが起きているのは、行動的な要因であってファンダメンタルズの問題ではない。計算は今も成り立つ。20年以上にわたり、この資産クラスが不良債権で失ってきたのは年間約1%(デフォルト率約2%×回収率約50%)にすぎず、その間のリターンは約9%だった。ニュースになった破綻案件(First Brands、Tricolor)は審査の甘さではなく詐欺が原因であり、銀行リスクに関する記事でさえ、危険は間接的なものだと結論づけている。特筆すべきは、機関投資家は逃げるどころか、むしろ資金を積み増しているという点だ。

今週を象徴する一節、DiMartino Booth氏、The Julia La Roche Show(エピソード):

「表に見えている破綻件数は15年ぶりの高水準にある。つまり、プライベートクレジット市場で表に見えていない破綻がどれほどあるのか、私たちにはまったく分からないということだ。ただ、いずれそれが明らかになるだろうと私は見ている」

この議論の現在地はこうだ。強気派の最も強力な論拠は今なお有効だ(損失計算、審査の甘さではなく詐欺だという点、機関投資家が積み増している点)。しかし今週、弱気派はより手強い証拠を手にした。「特異的なノイズ」程度のことで、CEOが2人も去り、連邦捜査を招くことはない。

注目銘柄

Blackstone(BX)。 *強気材料:*最大かつ最も分散されたオルタナティブ運用会社であり、7月23日の決算説明会では経営陣がBCREDの償還圧力が第3四半期にかけて和らいでいると述べた。VanguardとWellingtonとの提携で、リテール/401(k)向けの巨大な新しい販売チャネルに力を入れている。*弱気材料:*旗艦貸付ファンド2本の共同CEOを失った(1か月前にはCOOも退任)。BCREDは9か月間で2度、分配金を引き下げ、償還請求の半分にしか応じられていない。保険連動型のビジネスモデルは、システミックリスク批判の標的になっている。*次のカタリスト:*BCREDの月次償還・分配データ、さらなる上級幹部の離脱の有無。

Blackstone Secured Lending(BXSL)。 *強気材料:*シニア担保・変動金利のポートフォリオであり、強制売却によって割安なローンが生まれればそれを買い取る立場にある。*弱気材料:*BCREDと同時に共同CEOを失ったばかりであり、センチメントは非上場ファンドの償還を巡るストーリーに連動している。*次のカタリスト:*次回四半期の未収利息(non-accrual)およびNAVの更新。

BlackRock / TCP Capital(BLK / TCPC)。 *強気材料:*BLKは分散された巨大企業であり、問題は比較的小規模なBDC1社に封じ込められている。*弱気材料:*TCP Capitalは今年NAVを約24%引き下げ、マンハッタンの連邦捜査下にある。CEOも退任予定だ。*次のカタリスト:*検察の捜査の決着(またはさらなる拡大)、TCPCの次回NAV評価。

Goldman Sachs(GS)。 *強気材料:*巨大な401(k)市場向けにプライベートクレジット商品を投入しており、長期的な資産獲得のエンジンになりうる。*弱気材料:*リテールの体験が悪化しているまさにその時に、個人投資家を流動性の低い資産クラスへ押し込もうとしている。*次のカタリスト:*GSプライベートクレジットCITの採用状況と条件。

Apollo(APO)とKKR(KKR)。 *強気材料:*保険資金による資金調達モデル(Athene、Global Atlantic)によって、プライベートレンディングに最適な、我慢強い恒久資本を手にしている。*弱気材料:*まさにそのモデルが今、Odd Lotsで示された学術的・規制的なシステミックリスク論の標的となっている。*次のカタリスト:*保険関連会社系プライベートクレジットに対する規制当局の動き(SECおよび財務省がすでに調査中と報じられている)。

Bank of America(BAC)とJPMorgan(JPM)。 *強気材料:*保守的な貸出構造(BofAはファンド資産の70〜75%までしか融資せず、ローンの拒否権も保持)であり、プライベートクレジットは融資成長を牽引する主要な事業であり続けている。*弱気材料:*上位25行がノンバンク向け融資約1兆3,200億ドルの96%を保有しており、このエンジンが失速すれば融資成長も止まる。*次のカタリスト:*銀行各社が四半期ごとに開示するようになった、拡充版のNDFI(ノンバンク金融機関)開示情報。

Meta(META)。 データセンターの借り手として登場する。テキサス州のデータセンター建設資金を調達するため、BlackRockが販売しJPMorganが組成を手掛けた125億ドル債は利回り7.53%で価格決定され、2025年初め以降で優良企業のデータセンター案件としては最も高い水準だとされている(Wall Street Unplugged、7月29日)。*なぜここに登場するのか:*投資適格級のデータセンター債でさえ利回りが上昇しているのであれば、データセンター向け融資を追いかけるプライベートクレジット運用各社も同じ価格再設定に直面することになる。

波及効果

  • BDC各社(ARCC、BXSL、OBDC): BCRED/TCP Capitalのニュースによるセンチメント悪化は、上場BDC全体に波及する。ただし強気側の見方も成り立つ。非上場ファンドが償還に応じるためにローンを安値で手放さざるを得なくなれば、**Ares Capital(ARCC)やBlue Owl(OBDC)**のような資本の厚い上場BDCがその買い手になりうる。(いずれも今週はポッドキャストに事業者が出演していない。ARCCの第2四半期決算、7月29日発表分についても議論はなかった。)
  • 保険バランスシート提携先: Odd Lotsのテーゼは、**Apollo(Athene)、KKR(Global Atlantic)**などの背後にあるPE系保険会社にスポットライトを当てている。関連会社資産の開示に関するSEC/財務省の動きに注目すべきだ。
  • 地方銀行および大手銀行: エクスポージャーは上位25行に集中している。注視すべきリスクは、即座の損失ではなく融資成長の失速だ。四半期ごとの新しいNDFI開示がその兆候を示すことになる。
  • データセンター向け/アセットベース融資: BlackRock/Metaの利回り7.53%の債券(AA格以上の案件としては3年ぶりの最も広いスプレッド)は、データセンター向け資金調達が全般的に高コスト化していることを示すシグナルであり、Apollo、Blackstone、Blue Owlがこぞって追いかけているABF(アセットベース金融)およびデータセンター向け組成案件にも関わる話だ。
  • シンジケートローン/CLO: DiMartino Booth氏が指摘した、CCC格(最も格付けの低い部類)のハイイールド債スプレッドの拡大やディストレスト債交換の増加は、プライベートクレジットの評価額が最終的にどこへ追随するかを示す先行指標となる。

先週からの変化

先週(7月22日〜29日)の話の中心は、弱気派がついに内部証言者を得たというものだった。Golub CapitalのDavid Golub氏が、Fitchのプライベートクレジット・デフォルト指数が「通常の2倍、正確には2倍を少し上回る水準」で推移していると、具体的な数字とともに認めたのだ。今週、そのストレスは数字の問題から、人事および法的な出来事へとエスカレートした。CEO2人の退任と連邦捜査だ。具体的な変化点をいくつか挙げる。

  • 償還に関するデータはより精緻になり、やや希望が持てるものになった。 先週のデータポイントは、Baringsが11%の請求のうち5%に応じた(充足率46%)というものだった。今週得られたのはBlackstoneの旗艦ファンドのデータだ。第1四半期の請求は約7.9%(38億ドル)、第2四半期は約10%だったが、経営陣は圧力が第3四半期にかけて和らいだと述べている。つまり、依然として高水準ではあるが、ピークを付けつつあるとも言えそうだ。
  • 保険をめぐる話の筋は、執行の段階から理論の段階へと進んだ。 先週はDelaware LifeとClear Springに対する連邦大陪審の召喚状が話題だった。今週はOdd Lotsが、保険とのつながりがなぜ危険なのかについて、構造的・学術的な枠組み(保証基金による「ステルス救済」、シャドー再保険)を提示した。SECおよび財務省の調査についても改めて言及された。
  • リテール化の話は「資金流出」から「運用会社がさらに攻める」へと転じた。 先週は非上場ファンドの償還圧力が中心だったが、今週のニュースはBlackstone/Vanguard/WellingtonとGoldmanの401(k)向け商品であり、資金流出の最中でさえ業界がリテールをさらに強く攻めていることを示している。
  • 正直に記しておくべき持ち越し案件が1つある: TPG Twin BrookのTrevor Clark氏(InsuranceAUM第378回、7月29日付)が検索で再び浮上したが、すでに先週号で取り上げ済みであるため、ここでは新規として計上していない。

依然として欠けているもの(複数週にわたる空白): 実名の上場BDC幹部が、自社の直近の未収利息、PIK(ペイメント・イン・カインド、すなわち現金ではなく追加の債務で支払われる利息)、あるいはNAVの数字についてポッドキャストで語ることは今週もなかった。今週のハードな数字はすべて、ジャーナリストがBloomberg報道を伝えたものだった。Ares/KKR/Blue Owl/HPSの実名の事業者による出演も依然としてない。PIKトグル、ウォッチリスト評価、amend-and-extend(条件変更による返済期限延長)に特化したエピソードも依然としてゼロだ。