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米国債利回りが2007年以来の高水準に達したがドルはほとんど動かず - ドル・ブリーフ - 2026年9月29日の週

2026年9月29日の週のドル・ブリーフ(9月22日から28日に公開されたポッドキャスト):米10年債が5.27%に触れて2007年6月以来の高水準となったが、SaxoのJohn Hardyが市場にはもう織り込むべきFRBの利上げが残っていないと論じるなか、ドルは横ばいだった。一方、東京は円を157割れに押し戻し、金は下落に転じ、米中関税合意は小規模にとどまり、RenMacのNeil Duttaは金利がはるかに高くならなければならないと述べた。

ドル・ブリーフ

2026年9月29日の週:米国債利回りが2007年以来の高水準に達したがドルはほとんど動かず

月曜日、米10年債利回りは5.27%に触れ、2007年6月以来の高水準となった。原油は跳ね上がった。株式は下げた。通常のルールなら、ドルも跳ね上がるはずだった。

そうはならなかった。「ドルはいわば横ばいです」と、SaxoのJohn Hardyは月曜日のSaxo Market Callで述べた。ドルは「さらに勢いを増しているようには感じられません」。対円では実際に下落した。東京の通貨担当トップが再びトレーダーに警告したためだ。

これが今号の問いである。*利回りが20年ぶりの高水準でもドルを押し上げられないなら、何が押し上げるのか。*Hardyの答えは、市場にはもう上乗せできるFRBの利上げが残っていないのかもしれない、というものだ。月曜日の他のポッドキャストが残りの絵を描いた。下落に転じた金、弱含むスイスフラン、薄い米中関税合意、そして7%の住宅ローンの上で戦われる中間選挙戦である。

(簡単な用語集。「利回り」は債券の金利で、債券価格が下がると上昇する。「ベーシスポイント」は1パーセントポイントの100分の1。「ドル円」は1ドルで買える円の数なので、数字が下がれば円高を意味する。「キャリー」は高利回り通貨を持つことで得られる追加の金利。「介入」は政府が為替レートを動かすために通貨を売買すること。「フロントエンド」は短期債のことで、予想されるFRBの決定に最も敏感に動く。)

要点

  • **10年債は5.27%に達し、2007年6月以来の高水準となった。**30年債は2004年以来の高水準となった(Power Lunch、Squawk on the Street、9月28日)。NABの集計では、10年債は3か月で86ベーシスポイント上昇している。
  • **ドルはほとんど動かなかった。**Hardy:「ドルは基本的に横ばいです。」彼の説明は、2027年6月までに「すでに織り込まれている3回程度の利上げを超えて」FRBのさらなる引き締めを織り込むのは難しい、というものだ(Saxo Market Call、9月28日)。
  • **円は再び警告を受けて157を割り込む水準まで上昇した。**日本の通貨担当トップのAtsushi Mimuraは、市場に「日本円に関する明確な警告に留意する」よう求めた。Hardy:「それが実際の介入だったのか、単にこのMimuraの発言だったのか……おそらく本当はどちらでも構いません。」
  • **金は下落に転じた。**現物の金はその日3.5%、銀は5%下落した(NAB Morning Call、9月28日)。Hardyは「4,000のサポートまで完全に押し戻される」と見ている。
  • **RenMacのNeil Dutta:FRBは「投資家が現在予想しているよりはるかに高い金利」を必要とするだろう。**AI支出が株価を支えているため、FRBは金融環境を引き締めるには経済のその部分を叩かなければならない(Squawk on the Street)。
  • **米中合意は小さかった。**関税引き下げは双方向でそれぞれ約300億ドルの輸入が対象で、ブルームバーグのSteven Engelは、昨年両国が取引した商品4,150億ドルの「ごく一部」と呼んだ(Bloomberg Daybreak、9月28日)。
  • **長期のドル弱気派が登場した。**Jay Peloskyは、米国が「ドルが弱くなり、世界の他の地域がアウトパフォームする」「ヘアカット体制」に入りつつあると見る(Macro Hive、9月25日)。RhodiumのLogan Wrightは反対側から反論し、中国の通貨はドルの脅威ではないと論じた(Hidden Forces、9月28日)。

今週の新情報

月曜日:利回り上昇、ドルは横ばい

まず数字から。

  • **10年債:**月曜日の取引中に5.27%に達し、CNBCはPower Lunchで「2007年6月以来の最高水準です。07年の高値をほぼ更新しかけました」と述べた。終値時点でNABのPhil Dobbieは「8ベーシスポイント上昇……5.24%」と伝えた(NAB Morning Call)。
  • 30年債:Squawk on the StreetでCNBCのSarah Eisenによれば「2004年以来の最高」。
  • **原油:**トランプ大統領がホルムズ海峡を再開するというイランの7日間の提案を拒否した後、ブレントは序盤の取引で4%近く上昇して1バレル108.21ドルだった(Bloomberg Daybreak)。
  • ドル:「わずかに強く、0.2%近い上昇」で、豪ドルは「70.2米セントで動かず」だった。唯一の実質的な通貨の動きは「スイスフランの0.4%下落」だった(NAB)。

これは米国だけの話ではない。NABのSally Auldは3か月間の動きを並べた。米10年債利回りは「86ベーシスポイント上昇。英国は70上昇」、豪州は67上昇である。Hardyは、日本の短期金利が「1990年代以来の新たな現代の高水準へとかなり積極的に上昇している」こと、そしてフランスとドイツの利回り格差が「依然として110ベーシスポイント前後で、そこでは大きな懸念材料です」と付け加えた。

これが、ドルが恩恵を受けていない大きな理由だ。ドルは通常、米国の金利が他国より速く上昇するときに上がる。今はそろって上がっている。

**ドルが停滞した理由。**Hardyの見方はフロントエンドに関するものだ。市場はすでに来年6月までにさらに約3回のFRB利上げを予想している。「米国のイールドカーブのフロントエンドで、それを超えてFRBのさらなる引き締めを積極的に織り込み続けるのは本当に難しいのです。」FRBをこれ以上タカ派に織り込めないなら、長期利回りが上がり続けても、ドルは燃料を失う。(Hardyは長年のSaxoのストラテジストである。これは市場価格についての実務家の読みであり、FRB政策の予測ではない。)

**ひずみの兆候が一つ。**Hardyは「システムにもう少し資金調達のストレスがある」とも指摘した。ジャンク債が国債に対して上乗せする金利であるハイイールド社債スプレッドは、「3日連続」で拡大し、さらに12ベーシスポイント広がって294となった。彼はこれを「歴史的な基準ではまだかなり穏やか」と呼び、3月のイラン紛争開始時の335や、解放の日の関税ショックによる売りの間の約450と比較した。AIの借り手が圧力を強めている。彼は、ソフトバンクの記録的な110億ドルのジャンク債と、5年物国債が5%近いなかで「約6.8%」で取引されている2032年満期のBlue Owl債を挙げた。彼らは「他の通貨でますます発行し始めており、それは……他のもの、最も顕著には当然、国債そのものの資金調達を押しのけているということです」。

円:再び警告、再び反転

昨日の号は、東京が160付近で動く準備をしていると伝えた。そこまで待たなかった。

Hardyはその経過をライブで描写した。ドル円はまず、利回りが跳ねるなか「157の高い水準まで大きく」上昇した。そこで日本の通貨外交の責任者Atsushi Mimuraが、トレーダーは「日本円に関する明確な警告」に留意すべきだと述べ、ドル円は「157をしっかり下回る」水準まで戻った。Hardyは、金曜日にトランプが「通貨について発言した」との報道があったにもかかわらず、利回りの上昇を「日本円にとって厳しい逆風」と呼んだ。

**重要な理由。**日本の当局者はいま、160よりはるかに手前で押し返している。それが、指数内で最大級の通貨の一つに対するドルの上昇に上限をかけており、月曜日にドルが横ばいだった理由の一部だ。

背景として、大和アセットマネジメントのストラテジストはIBKR Podcasts(9月22日公開)で、以前の協調行動がなぜ機能したかを説明した。日本が単独で介入するときは、「現金を調達するために基本的に米国債を売る必要があります」。最近のラウンドでは、米国が円を買い、「そのために米国はユーロを売った」ため、日本は自国通貨を支えつつ、「米国は米国債利回りの大幅な上昇を招かずに済んだ」。投機筋は先物で「円の記録的なショート」となっており、「163から157前後まで」というその動きの大きさが、「多くのヘッジファンドを怯えさせた」。(そのエピソードの円の水準は公開日より前のものである。有用なのは仕組みの部分だ。)

金が崩れ、フランが滑る

金はここしばらくで最悪の一日を迎えた。NAB:「現物の金は3.5%安、銀は今日5%安です。」Hardyはその様子を見ていた。「現物の金のドル建てで42、何でしたか、30前後の水準を割り込み、4,200をもはるかに下回りました。」彼は「4,000のサポートまで完全に押し戻される」と見ており、その先のチャート水準は3,858、3,500、3,137前後だ。銀については、「55ドル付近がかなり重要に見えます」。

彼は二つの理由を挙げた。第一は利回りの上昇で、金は金利を生まないからだ。第二はタイミングで、中国のゴールデンウィークの連休が木曜日に始まり、現地の市場は「丸一週間」閉まるため、「その需要がないかもしれません」。

先週金曜日のRiskReversal Pod(9月28日公開)で、SoFiのLiz Thomasは、通常の話とは逆を行く中央銀行についての見方を示した。今年前半の金の上昇を牽引したのは中央銀行の買いだったと彼女は述べた。しかし「中央銀行は、この高い原油価格のために現金を調達しようと金を売り始めなければなりませんでした。自国の経済を守るために流動性が必要だったのです。」彼女は後に金が回復すると見ているが、それは「中央銀行が再び大量に買い始めるからではなく、世界の不安定さへの恐れのため」だという。(これは先週の号で引用した、記録的な第2四半期の中央銀行の買いと矛盾する。Thomasは売りについての数字を示さなかった。)

**スイスフラン。**Hardyは、先週のスイス国立銀行の会合を「背景に比べてあまりにハト派的」と呼び、政策金利は依然0%だった。それに金の下落(「中央銀行の主要な保有資産の一つ」)が重なり、ドル/スイスは約0.83の「新たな足元の高値」をつけた。

彼はさらに、覚えておく価値のあるキャリーの論点を述べた。2003年初め以降、ドル/スイスは約1.50から0.83へ下落した。フランを持っていれば大勝ちに見える。しかし、ドルを持っていれば得られたはずの追加の金利を計上すると、「約50%上昇したのではなく、約6.4%の上昇にとどまります」。同じ論理はトルコリラでは逆に働く。今年ドルは約43リラから49リラに上昇したが、リラの預金は「巨大なキャリー格差のおかげで実際には11%上昇している」。為替レートだけでは話の一部しか分からない。

FRB:Duttaは市場はまだ低すぎると言う

Renaissance Macroの経済調査責任者Neil Duttaは、CNBCのSquawk on the Streetでその日最もタカ派的な主張を展開した。

高い金利はすでに通常の場所を痛めている。住宅では「保留中の販売は減り、キャンセルは増えています」。しかしそれらのセクターは「すでに壊れている」ので、さらに傷めても効果は小さい。成長を牽引しているのは「情報処理機器」、つまりAIハードウェアであり、それが株価を支えているものでもある。だからFRBがより厳しい金融環境を望むなら、「株式市場を壊すというのは、結局のところ経済のこの部分を壊さなければならないということです。そして、それはおそらく投資家が現在予想しているよりはるかに高い金利を必要とします。」

財政赤字が利回り上昇の背景かと問われると、Duttaは否定した。「金利が上がっているのは、金融政策が引き締められていて、世界の成長が底堅く、金融政策があらゆるところで引き締められているからです。ですから長期金利は本質的に将来の短期金利の期待なのです。」

(これは月曜日の号で、株式がシグナルを出すまでFRBは利上げすると述べたBofAのMegan Swiberと一致する。Hardyとの緊張関係に注意されたい。Duttaは市場が利上げを過小評価していると考え、Hardyは織り込める分はほぼ織り込んだと考える。Duttaが正しければ、ドルにはHardyが考えるより多くの燃料がある。)

反対側。Soar Financially(9月28日公開、9月16日の利上げの数日後に収録)で、Phinance TechnologiesのEd Dowdは、インフレが利上げでは直せない原油ショックから来ているため、この利上げは政策の誤りだと呼んだ。彼の言葉:「利回りが高くなればなるほど、利回りはより早く下がります……高い利回りの解決策は高い利回りそのものです。」彼は「今後2年間の利回り低下」を見ており、「日本がやったように」イールドカーブ・コントロールを最後の砦と見ている。ドルについては慎重だった。ドルは「基軸通貨の地位を失うことはないが、いつかは新しい通貨システムができる」という。彼は金が「2030年までに1万ドル」になると主張する。(Dowdは元BlackRockのポートフォリオ・マネージャーで、現在は調査会社を経営し、金に焦点を当てた番組に出演した。彼のタイミングはモデルに裏付けられた予測ではなく、見立てである。)

財務省の道具箱:Zervos、買い戻し、TGA

財務長官Bessentの努力にもかかわらず利回りは上がり続けており、月曜日のポッドキャストは財務省がこれ以上できることは多くないのではと疑った。

Power Lunchで、CNBCはDavid Zervosの財務省入りを議論した。番組のある論者は、Zervosの役割は「財務省がやっていること、つまり利回りを言葉で押し下げようとすることを……債券の買い戻しを使って増幅し、さらなる方法を見つけること」だと述べた。しかし「債券市場は巨大で、財務省の……ほぼ無制限の資源よりもはるかに巨大です」。Bessent自身も「均衡に向けて後押しすることはできるが、均衡が何であるかを……変えることはできない」と述べている。

Dowdは最近の財務省の買い戻しを、「ごくわずかな金額なので、何よりも口先介入に近い」と呼んだ。SoFiのThomasは別の選択肢を指摘した。財務省が「利回りの水準に非常に居心地の悪さを感じ、イールドカーブを制御するためにTGAを使い始めるかもしれない」というものだ。(TGAは財務省一般口座で、FRBにある政府の現金残高である。それを取り崩せば、それだけ債券を売らずに政府の資金をまかなえる。)

月曜日のMorning Callで、Raymond JamesのEd Millsはこれを選挙に結びつけた。「もしBesant財務長官がカーブの長期ゾーンを制御しようとしておらず、それが彼に逆らっているように見えなければ、これほど政治的な問題にはなっていなかったでしょう。」

米中:小さな合意と1月の期限

先週のトランプ・習近平サミットの詳細が月曜日に明らかになり、控えめなものだった。両者は「それぞれの国からの約300億ドルの輸入品に対する関税を引き下げる計画を詳述しました」(Bloomberg Daybreak)。ブルームバーグのSteven Engelは比率で示した。600億ドルの軽減は「世界最大の二つの経済の間で昨年取引された商品の総額4,150億ドルの一部にすぎません」。半導体と国家安全保障関連の品目は依然未解決だ。

元駐中国大使のGary Lockeは、Squawk on the Streetで、「スポーツ用品や、おそらくクリスマスの飾りを買うつもりなら」良いニュースだと述べた。より大きな休戦は1月まで延長された。

**ドルにとって重要な理由。**小さな合意は、関税問題を中間選挙の後まで未解決のままにする。いまの人民元や貿易の流れにはあまり変化をもたらさない。

中国はドルの脅威か?Logan Wrightは違うと言う

Hidden Forces(9月28日)で、司会のDemetri Kofinasは、Rhodium Groupの中国マクロ・金融セクター調査ディレクターで『Broken China』の著者であるLogan Wrightにインタビューした。Kofinasは本の主張を要約した。中国は「構造的な衰退にあり、その通貨は過大評価されており」、「資本逃避は続く」。彼は、Wrightが「人民元は過大評価されており、ドルの国際的な役割に対する信頼に足る脅威とはならない」と考えていると付け加えた。

Wrightの成長率の数字がその理由を説明する。2023年の実質成長率は、「彼らが公表した5.2%に対し、実際にはおそらく1.5%、2%に近かった」と彼は述べた。循環的な回復は「2024年と2025年も続いたが、いまは反転した」。彼はまた、中国の通貨国際化推進を2008年にまで遡って辿った。世界の貿易信用が枯渇し、「中国はドル資金調達の制約に脆弱であることを露呈した」ときだ。

これは月曜日の号のJeff Sniderの指摘を補う。Sniderは、人民元が上昇しているのは「中国が輸出を通じて商業的にドルを稼いでいるから」だと述べた。Wrightの見方は両立する。貿易黒字に支えられた通貨は、世界が貯蓄として持ちたがる通貨と同じではない。(Wrightは有力な独立系の中国アナリストである。彼の主張は構造的で長期的なものだ。人民元が来月どこで取引されるかは述べていない。)

長期のドル弱気派

二人のゲストが、ドルの長期トレンドは下向きだと主張した。

Jay Pelosky(TPW Advisory)はMacro Hive Conversations(9月25日)で、「過去5年間、世界中のあらゆるお金が米国に流れ込みました」と述べた。いま彼は「ヘアカット体制」を予想する。「プレミアムの付いた株式バリュエーションは下がり、資金調達コストは国債市場で見たように上がり、ドルは弱くなり、世界の他の地域がアウトパフォームします。」彼は、すでに18か月アウトパフォームしている新興国株が「2年から5年」続けて同様にアウトパフォームすると予想する。また世界が「貿易戦争から資本戦争へ」移行し、欧州が「米国に何千億ドルも使う」代わりに資金を「国内に」とどめると見る。彼はブラジルを好む。「200~300ベーシスポイントの利下げ……があっても、驚きは通貨が上昇することかもしれません。」

Simon Dixon、ビットコイン投資家はCoin Stories(9月28日)で、中央銀行が国債から「秩序ある移行で徐々に抜け出している」こと、そして「金は……価値でみて中央銀行のバランスシート上で最大の準備資産」であることを述べた。彼の語りでは、「為替スワップライン」のような手段は、失われた外国の需要を「埋め合わせる方法」だ。(Dixonの発信の場はビットコイン中心で、彼の枠組みは主張の色が濃い。金が最大の準備資産だという順位付けは彼の主張である。)

中間選挙:5週間前

選挙は近づき、市場の話題としての比重も増している。

  • **原油とイラン。**NABのDobbieは、「イランの当局者は、11月の米中間選挙の前に敵対行為を終わらせ海峡を再開する合意に達することについて、私的に悲観を表明している」というブルームバーグの報道を引用した。Auld:「トランプは……中間選挙の前には何も本当には起きないだろうと言いました。」
  • **投票の前後での拡大リスク。**Raymond JamesのMillsは、イランが「トランプ大統領に圧力をかけたいために中間選挙に向けて」エスカレートするリスクと、政治的圧力がなくなった後の「選挙後にトランプ大統領がこれをエスカレートさせるリスク」を見ている(Morning Call)。
  • **争点としての金利。**再びMills:「借り手が住宅ローンを組もうとして7%を超えているとき……トランプ大統領が利下げを望むとはっきり言っていたのに、中間選挙の前にFRBがすでに利上げしているとき、そうしたことが共和党にとって政治的な問題を生みます。」
  • **市場のパターン。**SoFiのThomasは「ボラティリティ、おそらく中間選挙に向けたドローダウン」と「その先での安堵」を予想する。彼女は「民主党による議会の完全制覇」の話が増えていることに触れ、それは「非常に分断された政府」を意味し、「市場はそれも好む傾向があります」と述べた。彼女は「インフレとディーゼル価格のために10月に起こりうるトラックのストライキの噂を耳にしています」。Morning Callのあるパネリストは、「中間選挙の年の10月は一年で最良の月」で、11月が2番目だと付け加えた。

論点の分かれ目

なぜドルは利回りとともに上昇しなかったのか。

  • **FRBはすでに織り込み済み。**Hardy:市場はすでに6月までに「3回程度」の利上げを予想しており、さらに上乗せするのは難しい。NABの比較が示すように利回りはどこでも上昇しており、米国の金利面での優位は拡大していない。
  • **FRBは織り込み済みではない。**Duttaは、FRBが「投資家が現在予想しているよりはるかに高い金利」を必要とすると言う。彼が正しければ、短期金利の織り直しがドルにもう一段の上昇をもたらす。
  • **着地点。**今週のデータが決着をつける。PCEインフレ、ISM製造業、金曜日(10月2日)の雇用統計が、市場が4回目の利上げを上乗せできるかを示す。Hardyは、強い数字が利回りを押し上げ、「実際には株式市場にとってマイナスになりうる」と警告した。

金の下落は買い場か、体制の変化か。

  • **一時的。**Thomasは「不安定さへの恐れ」から依然として金を積み増している。Dowdは2030年までに1万ドルを主張する。Hardyは下落の一部を中国のゴールデンウィーク不在のせいにしている。
  • **構造的。**Thomas自身が、中央銀行は現金調達のために売り手になったと述べる。Hardyのチャート水準は3,500と3,137まで下がる。金は金利を生まず、5%の国債は実際の競合だ。

ドルの長期的な衰退は進行中か。

  • **そうだ。**Peloskyの「ヘアカット体制」と「資本戦争」。Dixonの国債からの秩序ある撤退。
  • **いや、少なくとも中国に向けてではない。**Wrightは人民元が「ドルの役割に対する信頼に足る脅威とはならない」と述べる。金強気派のDowdでさえ、ドルは「基軸通貨の地位を失うことはない」と述べる。

注目の取引

  • **5%付近で米10年債をロング。**Thomasは個人口座で「5付近」で購入し、「もう少し買うかもしれない」と述べた(RiskReversal Pod)。Dowdは2年で利回りが低下すると見る(Soar Financially)。
  • **「両極端でバランスを取る。」**Thomasは、一方でソフトウェア、半導体、サイバーセキュリティ、AIに「全力」、他方で10年債、金、コモディティに全力で、「中間にはあまりありません」。
  • **中間選挙に向けてヘルスケアをロング。**Thomas:「私はここで中間選挙に向けてもヘルスケアをロングにしておきます。」
  • **金:4,000に注目。**Hardyは「4,000のサポート」までの押し戻しを見ており、その下に3,858、3,500、3,137があり、銀は55ドル(Saxo Market Call)。
  • **新興国を通じたドルのショート。**Peloskyはブラジル、メキシコ、チリ、ペルー、そして欧州の銀行とスペインを好む(Macro Hive)。
  • **火曜日の演説前後のポンド。**Hardyは、火曜日の労働党大会での演説を「歴史に残るものになりうる」と位置づけた。広範な増税は、ギルト債とポンドに「悪く作用する」だろう。ユーロ/ポンドが「0.8610か20」付近にあるかを注視したい。

波及効果

  • **スイスフランはもはや一方向の安全資産ではない。**0%のSNBと下落する金が、ドル/スイスを新たな足元の高値に押し上げた。ドル利回りが5%の世界では、低利回り通貨はキャリーコストを払う。Hardyの6.4%対50%の例が示すとおりだ。
  • **信用が次に注視すべきものだ。**294ベーシスポイントのジャンクスプレッドは低いが上昇している。約6.8%を払うAIの借り手は、同じ買い手をめぐって国債と競合している。
  • **銀行はフラットなカーブを感じている。**Thomasは、2年債と10年債の利回り格差が先週「18か19ベーシスポイント」になったと述べた。銀行は5日間で約3%下落した。「利上げは歴史的に銀行にとって良いものでしたが、より平坦なイールドカーブはそうではありません。」
  • **金利に敏感な株は債券に資金を奪われている。**StrategasのTodd SohnはPower Lunchで:「資本の競合は間違いなくあります」、「公益株、生活必需品株、REIT」に打撃を与えている。
  • **原油が依然として基調を決めている。**CNBCのJim Cramerは、原油が「80ドルに戻らない」限り金利は下がらないと述べた(Squawk on the Street, 9AM)。月曜日の終値時点でブレントは105ドルを上回っていた。

月曜日の号以降の変化

  • **10年債が新高値をつけた。**取引中に5.27%に達し、2007年6月以来の高水準で、金曜日の終値5.16%と対比される。
  • **ドルが利回りに追随するのをやめた。**月曜日は利回りも原油も上昇したが、ドルは約0.2%上昇しただけで、対円では下落した。
  • **東京は160を下回る水準で発言した。**Mimuraの警告がドル円を157割れに押し戻した。
  • **金が下抜けた。**1日で3.5%下落し、4,200ドルを割り込んだ。
  • **米中合意が明らかになった。**双方向でそれぞれ約300億ドルで、4,150億ドルの貿易の小さな一部である。
  • **イランへの期待が薄れた。**トランプがイランの7日間の提案を拒否し、報道によればテヘランは中間選挙前の合意を期待していない。