Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

Blue Owlの解約待ちの列が伸びる一方、KKRは融資パイプラインが過去最高と語る - プライベートクレジットとオルタナティブ - 2026年10月7日の週

2026年10月7日の週のプライベートクレジットとオルタナティブ。投資家が第3四半期にBlue Owlの約50億ドル規模のテクノロジー向け融資ファンドの39%の解約を請求したと報じられた件、2021年から2022年の償還の壁が迫る中で融資パイプラインは過去最も堅調だと語ったKKR不動産部門トップ、60〜90日で10億ドルを投じたVoya、そして大きすぎると判断したデータセンター向け融資を断るKKRまで、ポッドキャストを総合した。

プライベートクレジットとオルタナティブ

2026年10月7日の週:Blue Owlの解約待ちの列が伸びる一方、KKRは融資パイプラインが過去最高と語る

先週の問いは、一般の投資家が離れたがっているプライベートクレジットファンドはどうなるのか、というものだった。今週は、新たな数字がそれをいっそう切実にした。あるポッドキャストで、ホストたちは、Blue Owlの約50億ドル規模のテクノロジー向け融資ファンドの投資家が、第3四半期にファンドの39%の解約を請求したと伝えた。これはブラックストーンの旗艦ファンドに押し寄せた割合の4倍近い。しかも前四半期を下回るどころか、わずかに上回った。

だが、今週さらに興味深い話は、実際に融資を行っている人々から出た。彼らが語ったのは撤退ではなかった。840億〜850億ドル規模の不動産事業を率いるKKRのトップは、自社の融資パイプラインは「これほど堅調だったことはない」と述べた。年間約40億ドルの不動産ローンを組成するVoyaの上級融資担当者は、チームが過去60〜90日で10億ドルを投じたと語り、これを「非常に厳しい環境」と呼んだ。2人は同じ話をした。2021年から2022年に低い金利で実行されたローンが、はるかに高い現在の金利で償還期限を迎えつつある。その差額を埋められない借り手には新たな資金が必要だ。そして、辛抱強い資金を持つ貸し手が条件を決められる。

こうして市場は、私たちが夏の間ずっと追ってきた線に沿って割れつつある。出られる資金は出ていく。出られない資金は、手厚い報酬で介入を求められている。新たな要素は金利だ。米国の長期国債利回りは2004年以来の高水準にあり、FRBは9月下旬に再び利上げした。これにより、脱出口はより魅力的に、救済融資はより儲かるものになる。両方が同時に起きている。

要約

Blue Owlのテックファンドの解約待ちの列は、短くなるどころか長くなっている。 Eurodollar UniversityでJeff SniderとSteve Van Metreは、投資家が第3四半期にBlue Owl Technology Income Corpの39%の引き出しを請求し、それは「前期をわずかに上回る」と語り、Blue Owlは貸出は堅調だと主張している。2人の見立てはこうだ。投資家は明日の債務不履行を予期しているのではない。弱い雇用統計、すでに7カ月続くエネルギーショック、AIにさらされるソフトウェア企業の借り手を前に「ちょっとした経済計算」をしており、扉がまだ半分開いているうちに出ようとしている。これに対する反対意見は、資産運用者のDavid BahnsenがThe Dividend Cafeで示した。ApolloとブラックストーンでのミーティングをこなしたばかりのBahnsenは、「プライベートクレジットの個人保有者による解約は鈍化している」と述べ、オルタナティブ資産運用会社の株は回復に向けた態勢にあるように見えると語った。
貸し手は、2021〜2022年のリファイナンスの波は数年ぶりの最良の機会だと言う。 Walker Webcastで、KKR Real Estateのプレジデント、Chris Leeは、これらの物件は「5年前の組成時に必ずしも過剰なレバレッジではなかったが、今日では過剰なレバレッジに感じられる」と述べた。The TreppWire Podcastでは、VoyaのStefanie Stewartが4語で言い切った。「希望を戦略にする時代は終わった。」貸し手はローンを延長して利下げを待つのをやめ、苦境にある物件がより多く市場に出ざるを得なくなる。
KKRでさえ、単に大きすぎるという理由で一部のデータセンター案件を断っている。 Leeは、保険の要件を満たせず、1つの借り手にそれほど大きなエクスポージャーを持ちたくなかったため、KKRが非常に大型のデータセンター向け融資をいくつか見送ったと述べた。また、金利に対する新しい種類の圧力も指摘した。AI構築は不動産債、資産担保債、銀行を通じて負債で賄われており、その規模は「我々が……長い間見たことのない」ものだという。こうした借入は、政府の財政赤字と同じ投資家マネーの池を奪い合っている。

今週の動き

1. Blue Owlのテックファンド:39%が退出を望み、その割合は上昇中。 今週もっとも目を引く数字は、Eurodollar University(10月5日)の「Private Credit Investors Want Their Money Back… And It's Getting Worse」と題されたエピソードから出た。ホストのJeff SniderとSteve Van Metreはマクロの論客であり、貸し手ではない。2人は1年にわたり信用の下降局面が進行中だと主張してきたので、その点を踏まえて口調を割り引いて受け取ってほしい。ただし、事実関係は具体的だ。

「約50億ドル規模のBlue Owl Technology Income Corpの投資家は、第3四半期にファンドの持ち分の39%の引き出しを請求した。前期をわずかに上回る水準だ。」ホストが伝えたBlue Owlの反応は2点ある。請求の多くは「償還待ちの列に再び加わった」投資家、つまり前四半期に請求して一部しか戻らず、再び請求した人々から来ているということ。そして、信用サイクルへの懸念は「ファンドの実際の信用ファンダメンタルズとは乖離している」ということだ。Sniderの返答はこうだ。「投資家が繰り返し資金の返還を求め、償還に上限を設けざるを得なくなっているのなら、その否定は通用しません。」

規模を比べてみよう。先週、クローズドエンドファンドの専門家は2つのポッドキャストで、ブラックストーンの820億ドル規模のBCREDが、5%の上限に対して株式の約10%に相当する請求を受けたと語った。50億ドルのファンドで39%の請求率というのは、次元の違う問題だ。この規模のファンドは、ローンを売却せずに資金の3分の1を支払うことはできず、プライベートローンは満額の価値ですぐには売れない。だから上限は維持され、列は伸びる。

もっとも有益な指摘は、人々がなぜ離れるのかについてだ。2人の見方では、それは債務不履行へのパニックではない。Van Metreは投資家の側からこう語った。「私たちは、すべてが崩れ落ちることを恐れているわけではありません。明日、大規模な債務不履行とノンアクルーアルの波が来るのを目にするわけではありません。でも、私たちは計算をしているのです。」2人が挙げた傾向は次のとおり。

雇用。 9月の雇用統計は「それほど悪くなかった月がたった1カ月あった後で、予想外に悪かった」。
エネルギー。「この問題が始まって7カ月ですが……本当に収まる兆しはありません。」軽油コストの上昇が、「顧客に転嫁できない」中小企業を圧迫している。まさにプライベートクレジットが貸している相手だ。
AIとソフトウェア。「ソフトウェアはこれらのポートフォリオのいたるところにあります。そしてもしAIが本当に、彼らのビジネスモデルの収益機会を侵食し始めるなら、それはまた、間違った方向に向かう傾向の一つです。」
最も弱い借り手から。 2人はFreightWavesの報道を引き、トラック運送会社16社が数週間で破産を申請したと述べた。小規模な企業だが、「信用サイクルの下降局面は、最も弱いプレーヤーから始まります」。「借り換え資金の流入でかろうじて生かされていた」ところだ。

2人はまた、この種のファンドが株式と違って、なぜ取り付けを招くのかも説明した。「ETFとは違います。縛られています。毎四半期退出したいのなら、その扉が少し開いたときに、手をかけて待っていて、出せるものはすべて出してくれと言うべきです。その扉が叩きつけられて鍵がかかる時が来るからです。」ゲートが厳しくなるかもしれないと投資家が考えた時点で、毎四半期すべてを請求するのが合理的な行動になる。これにより、貸出に問題がなくても請求率は高止まりする。

2. 信用ストレスは、少なくとも価格の上では、プライベートクレジットを超えて広がっている。 SniderとVan Metreのより広い主張は、プライベートクレジットは全体像ではなく最初の兆候だというものだ。2つのデータがその論拠を支えた。

ジャンク債が二極化している。 CCC格債(ジャンク債の中でも最もリスクの高い層。スプレッドは、投資家が国債に対して求める上乗せ利回り)のスプレッドは、2025年9月のTricolorとFirst Brandsの破綻以降、「1年以上にわたり着実に拡大して」きた。一方、投資適格債のスプレッドは「歴史的な低水準」のままだ。2人の読みはこうだ。投資家は安全な側に賭け、弱い側からは静かに手を引いている。
金利が上がっているのに銀行株が下がっている。 KBW銀行株指数は「8月の高値から約14%下落した」。金利が高いと通常は銀行に有利だ。預金者に払う金利と借り手に課す金利の差を稼ぐからだ。Van Metreの説明はこうだ。「返済する人が減っているのに、ローンでより多く稼げたところで誰が気にするでしょうか?」つまり、市場は将来の損失を差し引いた後の純金利収益を織り込んでいる。

これはプライベートクレジットにとって特別な意味を持つ。銀行は、プライベートクレジットファンドが貸出に使う借入資金の主要な供給源だ。銀行が神経質になれば、プライベートの貸し手の資金調達もさらに高くつく。

3. KKR:「当社の融資面のパイプラインは、これほど堅調だったことはありません。」 実務家の視点を聞くなら、最良の対話はWalker Webcast(10月1日)にあった。不動産融資会社Walker & DunlopのCEO、Willy Walkerが、KKR Real Estateのパートナー兼プレジデントのChris Leeにインタビューした。Leeは約840億〜850億ドルの事業を運営しており、「その約半分が信用で、約半分がエクイティ」だという。彼は自分の事業を語るインサイダーだが、めったに聞けない詳細を語った。

彼はKKRの同僚Henry McVeyの言葉、「レジームチェンジ」で舞台を設定した。2008年以降の10年は、低金利、手厚い中央銀行の支援、容易なグローバル化の時代だった。いまや彼の言葉では、「政府のバランスシートはすでにレバレッジが非常に高いと感じられ」、中央銀行は「インフレをはるかに心配しており」、「地政学的な背景は本当に複雑で」、「経済は本当にAI設備投資に牽引されている」。

次に融資の論拠だ。KKRは複数の資金プールから同時に貸し出す。「当社には銀行資本があります。固定と変動の保険資本があります。そして、よりオポチュニスティックな融資資本があります。」(保険資本とはKKRが所有する保険会社Global Atlanticのこと。LeeはKKRの上場不動産融資会社KREFにも言及した。)機会は償還の壁にある。「2021年や22年の5年物ローンの多くが、5年の満期を迎えています。」Leeは、覚えておく価値のある一文でその仕組みを説明した。「これらの資産は、5年前の組成時に必ずしも過剰なレバレッジではなかったかもしれませんが、元利払いのコストがあまりに大きく上がったため、今日では過剰なレバレッジに感じられるのです。」Walkerが付け加えた。「しかも、価値は下がっている。」

そうなると結果は2つで、KKRはどちらでも勝つ。「資産が売却される必要がある。それは当社にとって融資の機会と買いの機会を生みます。あるいは資産がリファイナンスされ、資本再構成される必要がある。それも当社にとって融資の機会を生みます。」KKRは「鑑定価額や新しい価値を下回る水準で」貸すため、出発点は物件の収益に照らしても、建設コストに照らしても「非常に魅力的」に見える。

既存のローンについて、Leeは、KKRは物件価値の「75%、80%で貸すようなハイオクタンの貸し手では決してなかった」ため、価格が下がった後でも余裕があると述べた。彼が実際に目にしているストレスは「Bクラスの物件」、つまり古く中程度の品質の建物に集中しており、そこのテナントは「ガソリン価格の動きでより苦しくなった中所得層の消費者」だという。

4. AI構築はいまや債務の物語であり、KKRでさえそれを絞っている。 Leeのもっとも注目すべき発言はデータセンターについてだった。KKRは「データセンター開発資本への需要が多いのを目にしています。当社もそこに参加していて、同時に案件を選んでいます。」こうしたプロジェクトの規模について問われると、彼は言った。「その規模の案件のうち、当社が参加しないと決めたものがあります。なぜなら……保険の要件を……満たせないからです。1つの立地の……あまりの規模のために。」もう1つの制約は「単一クレジットのエクスポージャーリスク」だ。1つのテナントや1つの敷地に賭けすぎることである。

そして、より大きなポイントがある。歴史的に、新しい技術は「その多くが……エクイティ資本を通じて入ってきて、通常は債券市場を通じてではなかった。しかし今回は、CMBS[商業用不動産ローンを裏付けとする債券]を通じて、あるいは資産担保市場や……銀行市場を通じて入ってきている」と彼は言った。そこに政府の財政赤字が加わり、「市場には、それらすべての紙を吸収する……容量には限りがある」。彼の結論はこうだ。AI債務は「我々が目にしている……この利回りへの圧力の理由の一つ」である。これは、AIブームがプライベートクレジットが貸している中堅企業を含む、他のすべての人々の借入コストを押し上げているということを、冷静に述べたものだ。

同じ指摘は、より遠慮のない形でUnf*cking The Republic(10月5日)にも出た。これはホストが公然と党派的な政治コメンタリーのポッドキャストなので、オピニオン記事として読んでほしい。主張は、プライベートクレジットは見出しから消えたが、リスクは積み上がり続けているというものだ。具体的な主張は次のとおり。

Apolloとソフトバンク。 Apolloは「ソフトバンクのビジョン・ファンド2を担保とする貸出を、54億ドルから90億ドルに増額する交渉を進めていたと報じられ」、「まだ確定していない」。ホストの懸念はこうだ。「私たちはいま、既存の投資を担保に借りているだけではありません。新たな投資の資金を賄うために借りているのです。」エピソードは、ソフトバンクが「OpenAIに650億ドル近くを賭けており」、最近、利回り9.75%の長期ドル建て債を売却したと指摘した。これは「同社がこれまで支払った中で最高の金利」だ。
テック大手の帳簿の外に置かれたデータセンター債務。「これらのテック大手のバランスシートの外にある3兆ドルの債務市場」だ。Metaのようなテナントは「施設が完全にリースされ稼働するまで、関連する債務を認識する必要がない」からである。「そしてその間、そのリスクの高い債務の大半を誰が抱えているでしょうか? そう、Blue Owlのようなプライベートクレジット会社です。」(この3兆ドルはホストの数字だ。監査を経た数字ではなく、より広範なAIインフラ債務プールの大まかで異論の余地ある規模として扱ってほしい。)
投資家はAI債務に対する保険を買っている。 NVIDIAのクレジット・デフォルト・スワップ(借り手が債務不履行に陥ったときに支払われる契約)の取引は「わずか1年で約6億4,000万ドルから69億ドルに跳ね上がりました」。ホストは、ハイパースケーラーが債務不履行に陥るとは予想していないと明言した。スワップがカバーしているのは「ハイパースケーラーの発行総額の約6%にすぎない」。要点は、洗練された資金がいまAI債務の山をヘッジしているということだ。
債務不履行率について誰も合意していない。「フィッチは……債務不履行率は6.3%前後だと見ています。一方、PIMCOは最大19%になりうると見ています。しかし、1%を下回ると見ている別の機関もあります。」差の一部は定義の問題だ。利息を現金ではなく追加の債務で支払うローン(PIK、すなわち「ペイメント・イン・カインド」と呼ばれる)や、静かに延長・修正されたローンは、一般に「債務不履行としてカウントされない」。
Aresが案件を縮小した。「Aresは、予定していたコンティニュエーション・ビークルを縮小したと報じられています。投資を検討していた投資家が、移管される貸出により大きなディスカウントを求めたためです。」(コンティニュエーション・ビークルとは、資産をより長く保有できるよう、旧ファンドから資産を買い取る新しいファンドのこと。買い手がより大きなディスカウントを求めるのは、プライベートローンの価値が問われているサインだ。)

私たちの見立て:KKRのLeeとこのホストは、思った以上に意見が一致している。どちらも、AIが異例の規模で債務により賄われていると言い、どちらも、それが資金コストを押し上げていると言う。意見が分かれるのは、貸し手がそれを適切に値付けしているかどうかだ。Leeの答えは、最大級の単一サイト案件から手を引くこと。ホストの答えは、ポートフォリオの中身を十分に見通せる人は誰もおらず、わからないというものだ。

暗号資産からの脚注:Empire(10月5日)で、Compute Deskの創業者兼CEOのAndrawes Bahouは、「大手プライベートクレジット会社」がどのようにしてAIコンピューティングの3大プレーヤーの1つになったかを説明した。彼らはGPUクラスターを構築する企業に貸し出し、しばしば「ハイパースケーラーのフリーキャッシュフローをアンダーライティングして」いる。Architectの創業者Brett Harrisonは、これが貸し手に生む隙間を指摘した。「これほど大量の債務が発行されている」にもかかわらず、コンピューティングパワーには「標準化された市場がなく」、その価格をヘッジする手段もない。ローンの担保となるハードウェアが数年後にいくらの価値になるか、つまり「チップの残存価値」を保険でカバーすることは「極めて初期段階」だという。GPU担保ローンを保有する人にとって、これが重要な未知数だ。担保の価値がいくらになるかを固定できる人は誰もいない。

5. Voya:「希望を戦略にする時代は終わった。」 The TreppWire Podcast(10月6日)で、Voya Investment Managementの不動産投資責任者、Stefanie Stewartが、貸し手の現場視点を語った。彼女はVoyaに19年在籍し、年間約40億ドルの商業用モーゲージを組成するチームを率いている。実務家だ。主なポイントは次のとおり。

先送りは終わりつつある。「金利が下がるのを待って、問題を先送りすることがたくさんありました……皆さん、もうしばらく高金利環境が続くという事実を受け入れたのではないでしょうか。だからこそ、貸し手による先送りは減り、こうした資産が帳簿から押し出されるのを目にするようになるでしょう。」「先送り(kick the can)」とは、苦しいローンを延長して状況の好転を願うことを指す。
厳しい市場で素早く投じる。「過去60日から90日で、チームは10億ドルの資本を投じました。そして、過去60日はそれを行うには非常に厳しい環境でした。」今年の融資の約60%は、建物を改修する、あるいは再リースする計画を持つオーナー向けの、短期の変動金利の「ブリッジ」ローンだった。
価値がある場所。 新築の最高品質のアパート。彼女は「価値はいまも15%前後下がったまま」なので、貸し手は現在の低い価値に対してもう少し多く貸せると述べた。まだ一部が空いている産業用建物。そしてホテル。「コロナを乗り越えた」オーナーは利上げで「打ちのめされ」、いまや高額な改装を求めて「手を差し出してくる」ホテルブランドに直面している。安全で安定したローンでは、彼女は基準金利に150〜200ベーシスポイント(1.5〜2%ポイントの上乗せ利回り)を上乗せして貸している。彼女は「価格が100の前半まで入札で下がったとき」に最も安全な案件を追うことを拒む。
「ストレスを受けているのは資産ではなくスポンサー。」 Voyaは、建物は問題ないがオーナーがさらに現金を「注ぎ込め」ない「不良債権の領域にとても良い機会」を見ている。Voyaは現在、自社の保険会社のバランスシートだけでなく他者の資金を運用しているため、苦境にあるローンを投げ売りするのではなく、保有して解決を図れる。
保険マネーのシフトが一目でわかる。 20年前、Voya(当時はINGの米国部門)は1つの生命保険のバランスシートからのみ貸していた。現在は、年金基金や生命保険・損害保険会社向けに「およそ27、28の別々の運用口座」を運営し、さらに「ほかに20ほどの投資家」を持つ債務ファンドも運営している。これにより「銀行……CMBS……生命保険会社……債務ファンド」と競争できる。これは、Apollo/AtheneやKKR/Global Atlanticが巨大な規模で行っている、保険会社と資産運用会社のモデルの小規模版だ。

彼女の唯一の懸念はオフィスだ。商業用モーゲージ債におけるオフィスローンの延滞率とスペシャル・サービシング率(延滞した、あるいは回収の専門家に回されたローンの割合)は「いまだにかなり高い」。

6. 大手はさらに大きくなり、中堅は資金を集められない。 The Promote Podcast(9月30日)で、不動産業界のインサイダーであるホストたちは、大手オルタナティブ資産運用会社全体で「キャリー」がなぜ枯渇したのかを説明した。キャリー、すなわち成功報酬(carried interest)とは、投資家が元本と合意したリターンを回収した後にファンドマネージャーが受け取る利益の取り分だ。2人は「Blackstone Opportunity Fundシリーズ」やほかの大型旗艦ファンドで「あまりうまくいっていない」と率直に語った。

2人の説明は一言だった。「大きい。」上場すると、「ウォール街は収益の安定性を非常に重視しますが、プロモート(成功報酬)はまさにその対極です」。株式の投資家は、変動の大きい利益配分ではなく、安定した手数料(「FRE、FPAUM」:手数料関連収益と手数料を生む運用資産)を評価する。だから巨大運用会社は、ホームランを打つのではなく、資産を集めることで成長する。一方、「ファンド規模が20億ドル、30億ドルのこうした中堅の運用会社の多くは、不動産だけでなく全般にわたって資金を集められず」、「資本はすべて最大手に流れています」。先週号が個人向け信用ファンドで予測した統合の波と同じものが、すでにプライベートファンドのマネージャーの間で起きているのだ。

7. 小口投資家の視点:非流動性に対して報酬を得るか、さもなくば気にしないこと。 規模の小さい2つのポッドキャストが、機関投資家の層より下でプライベートレンディングがどう見えるかを示した。

Streams to Impact(10月4日)で、Aspen FundsのMike Sullivantは、不動産事業者に貸し出す小規模な不動産クレジットファンドを売り込んだ。純資産は2024年の1,750万ドルから2025年末には4,780万ドルに増え、年率8.2%のネットリターンを目標としている。(彼は自社商品を売り込んでいる。)彼の市場観はKKRやVoyaと響き合う。かつて物件価値の80〜85%まで貸していた銀行は、いまや「60、65」にとどまり、大手の貸し手が相手にしない200万〜1,000万ドルの小切手に空白が生じている。巨人たちは通常「2,000万ドル未満のものは」やらない。
医師向けの個人財務ポッドキャストMoney Meets Medicine(10月7日)では、ホストたちは懐疑的だった。アドバイザー役の共同ホストは「私たちはプライベートクレジットに直接は何も配分していません」と述べ、「7桁、いや8桁に達する」世帯でなければ検討しないと語った。ホストのJimmyは、ファンドのマーケティングが飛ばしがちな税金の計算をした。利息は通常所得として課税されるため、高所得者にとって10%のローンリターンは税引き後で約6%になる。「10%のリターンを得ていると思っていたかもしれませんが、実際には6だったのです。」さらに資金が拘束されていることを加えると、分散されたインデックスファンドのほうがよく見える。

この2つを合わせると、どんな統計よりも販売面の問題をよく説明する。アドバイザーや個人投資家は、上乗せされた利回りがロックアップと税負担に見合うかを問うようになっている。ウェルスチャネルを通じて販売される準流動性ファンドにとって、その問いこそがビジネスのすべてだ。

論点整理

個人の解約は良くなっているのか、悪くなっているのか?

悪化: Eurodollar UniversityのSniderとVan Metreは、Blue Owlのテックファンドが第3四半期に39%で、前四半期より上昇したと指摘した。2人の論点は、投資家が現在の貸出損失ではなく、進行方向(雇用、エネルギー、ソフトウェアの借り手に対するAIリスク)に反応しているというものだ。2人は「レイオフ」が「ホリデーシーズンの後」に来ると予想しており、そうなれば今日の懸念は実際の返済遅延に変わる。
改善: The Dividend CafeのDavid Bahnsenは、Apollo、ブラックストーン、GoldenTreeとの連続ミーティングの合間に収録し、「プライベートクレジットの個人保有者による解約は鈍化した」「資産の獲得は引き続き強い」「ファンダメンタルズはかなり良さそうだ」と述べた。運用会社の株価下落についての彼の見方はこうだ。「本当にファンダメンタルズのせいではまったくありませんでした。」債券利回りの上昇のせいだった。
どう折り合いをつけるか: 両方が部分的に正しい可能性がある。Bahnsenは業界全体と各社の総資金調達について語っている。Eurodollarのホストたちは、AIにさらされた特定の1つのファンドについて語っている。試金石は、間近に迫る四半期決算だ。BCREDやBlue Owlのファンドが請求の低下を報告すれば、Bahnsenの勝ちだ。「列への再参加」効果で請求率が高止まりすれば、列は固くなる。また、Bahnsenは自社がオルタナティブに投資する資産運用者であることにも留意したい。Eurodollarのホストたちは1年にわたり信用の下降を唱えてきた。どちらも中立ではない。

2021〜2022年の償還の壁は機会か、警告か?

機会: KKRのLee(「これほど堅調だったことはない」)、VoyaのStewart(60〜90日で10億ドル)、AspenのSullivant(「ディールフローはまったく鈍っていない」)は、いずれも新たな貸し手がリセットされた価値に対して優れた条件を得ていると見ている。
警告: 同じ事実は、新たなエクイティなしにはリファイナンスできない借り手も描き出している。Stewart自身の言葉「先送りが減る」は、強制売却が増えることを意味する。Leeは、「Bクラスの物件」と苦しい中所得層のテナントにストレスがあることを認めている。貸し手の機会は他の誰かの損失であり、当初の2021〜2022年のローンを実行した者がその損失を抱える。
当社の見立て: 今週発言した実務家は、新しい資金を持つ貸し手だ。今週のどのポッドキャストにも、古いローンを抱えている人は登場しなかった。注目に値する空白だ。

データセンター向け融資は健全か?

懸念する立場: Unf*cking The Republicは、巨大で一部はオフバランスの債務の山が、Blue Owlのようなプライベートの貸し手が最もリスクの高い部分の多くを抱えたまま、「循環的な資金調達で知られる」市場で積み上がっていると主張する。ホストは、NVIDIAのデフォルト・スワップの取引が1年で約10倍になったと指摘する。
慎重な実務家の立場: KKRは「案件を選びながら」データセンターに貸し出し、保険が敷地をカバーできない場合や単一の借り手が大きすぎる場合には手を引く。参加者であるLeeでさえ、債務の量は金利を押し上げるほど大きいと言う。
なお未回答: 今週のポッドキャストでは、貸し手がチップそのものをどう評価するかを論じた人はいなかった。Empireのゲストが、その価値をヘッジしたり保険をかけたりする手段がほとんど存在しないと述べたのを除いては。

登場した名前

Blue Owl(OWL)。 今週の中心。Eurodollar Universityの説明では、約50億ドルのテクノロジー・インカムファンドで第3四半期の解約請求が39%に達し、Unf*cking The Republicではデータセンター債務の大口保有者として名指しされた。先週号は、同社株が4月以来「35%近く」下落したと伝えていた。次の四半期の問いは、「列への再参加」という説明が成り立つか、積み残しが解消されるにつれて請求が減るか、だ。
ブラックストーン(BX)。 BCREDの第3四半期の約10%の請求が再び取り上げられた(Unf*cking The Republic、ロイター引用)。The Promote Podcastは、同社の機会型不動産ファンドは「あまりうまくいっていない」と述べた。ただしBahnsenは今週ここで4回のミーティングを行い、このグループに対して前向きな印象を持って帰った。
Apollo(APO)。 ソフトバンクのビジョン・ファンド2を担保とする貸出を54億ドルから90億ドルに増額する交渉をしていると報じられている(Unf*cking The Republic、「まだ確定していない」)。Bahnsenは同社のポートフォリオマネージャー4人とも会った。
Ares(ARES)。 買い手が移管される貸出により大きなディスカウントを求めたことを受け、予定していたコンティニュエーション・ビークルを縮小したと報じられている。
KKR(KKR)とKREF。 今週の建設的な実務家の声。約半分が信用、半分がエクイティの840億〜850億ドルの不動産事業。銀行、保険(Global Atlantic)、オポチュニスティックの各プールから貸し出し、「堅調な」リファイナンスのパイプラインを持ち、データセンターの規模には規律を保つ。
Voya Financial(VOYA)。 同社の投資部門は、保険会社のバランスシートから第三者運用会社への移行の好例だ。27〜28の運用口座と債務ファンド1本、年間約40億ドルの商業用モーゲージ、直近60〜90日で10億ドル。
銀行(KBW指数、Wells Fargoが名指し)。 Eurodollar Universityによれば8月の高値から約14%下落しており、投資家は高い貸出マージンの先にある将来の貸出損失を見ている。銀行はプライベートクレジットファンドの貸し手として、ここで重要だ。

関連する波及効果

金利上昇はプライベートクレジットに両刃の剣となる。 変動金利ローンは金利上昇で支払いが増えるため、ファンドの収益を支える。しかし同じ上昇が、2021〜2022年の借り手に「今日では過剰なレバレッジに感じさせる」原因でもある。FRBの9月下旬の利上げと、2004年以来の高水準にある30年物国債利回りは、今四半期の収益には追い風、来年のリファイナンスには逆風となる。
ウェルスチャネルの成長は、税引き後の訴求にかかっている。 アドバイザーがMoney Meets Medicineの計算(税引き前10%が税引き後約6%になり、資金は拘束される)をし始めれば、準流動性ファンドは表面利回りでの競争力が弱まり、真の分散効果や税務構造で競うことになる。これは手数料が低く、より流動性の高い形態を持つ運用会社に有利だ。
統合が共通の糸だ。 先週:個人向けクレジットファンド間の合併。今週:中堅のプライベートファンド運用会社が資金を集められず吸収される一方、「資本はすべて最大手に流れている」。規模、永久資本、保険会社のバランスシートが勝っている。
AI債務は、いまや金利を動かすほど大きくなった。 KKRの不動産トップが、AI関連の借入が利回り上昇の理由の一部だと語るとき、それはデータセンターだけでなく、ダイレクトレンディングのポートフォリオにおけるすべての変動金利借り手にとって重要だ。
資金調達の連鎖に注意。 銀行株の下落と銀行の貸し手の神経質さは、プライベートクレジットファンドが使う借入資金のコストを押し上げる可能性がある。そうなれば、貸出損失が低いままでも、資金調達の側からファンドのリターンが圧迫される。

何が変わったか

先週、議論は「貸出は悪いのか?」から「それを保有するファンドはどうなるのか?」へ移った。見えてきた答えは統合だった。辛抱強く拘束された資金は報われ、出られる資金は罰せられる。

今週は2つの新しいことがあった。1つ目は、解約待ちの列をより悪く見せる数字だ。Blue Owlのテックファンドの39%という請求率は、前四半期より上昇し、BCREDの10%をはるかに上回る。AIにさらされ、ソフトウェア比率の高い側が、個人の忍耐がもっとも薄い領域であることを示唆する。同時に、Apolloやブラックストーンでのミーティングからそのまますぐにやってきた人脈豊富な資産運用者は、全体の解約は鈍化していると述べた。私たちはいま、本物の検証可能な意見の相違を手にしており、次の四半期の数字が決着をつけるだろう。

2つ目は、実務家がついに長く語り、自信ありげだったことだ。KKRとVoyaは、2021〜2022年の償還の壁を、数年来で最良の融資機会と表現した。彼らは、辛抱強い保険・機関投資家の資金プールから、リセットされた価値に対して貸し出しており、貸し手は利下げが苦境の借り手を救うというふりをやめている。非常に大きなデータセンター向け融資に対するKKRの慎重さと、AI関連の借入が金利を押し上げているという認識が、もっとも引用に値する新たなリスクシグナルだった。

変わらなかったこと:今週もポッドキャストにBDCの経営陣も、保険パートナーの幹部(Athene、Corebridge、F&G)も、401(k)の政策論議も登場しなかった。第3四半期決算は10月下旬から出始める。それまで、市場でもっとも重要な数字は、まだ見えていないものだ。つまり、終わったばかりの四半期に、BCRED、Blue Owlのファンド、そして同業のファンドから何人の投資家が退出を請求したのか、そしてその列がついに短くなっているのかどうか。