Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

Blue Owlのテック系ファンド、株式の39%に解約請求 - プライベートクレジットのブーム(と亀裂) - 2026年10月7日の週

2026年9月30日から10月7日の週の「プライベートクレジットのブーム(と亀裂)」。投資家が第3四半期にBlue Owl Technology Income Corpの39%の解約を請求したと報じられた件、次の信用不安は銀行ではなく保険会社のバランスシートに表れるという論客の見方、Apolloの取り付けリスクを追及した主流派の著者、1%未満から19%まで開く債務不履行率の推計、そして融資パイプラインは過去最も堅調だと語ったKKR不動産部門トップ、をポッドキャストから総合した。

プライベートクレジットのブーム(と亀裂)

2026年9月30日〜10月7日の週:Blue Owlのテック系ファンド、株式の39%に解約請求

要約

• 出口への殺到が広がっている。 投資家が第3四半期にBlue Owl Technology Income Corpの39%の解約を請求したと報じられ、ブラックストーンの旗艦ファンドも株式の約10%について請求を受けたと報じられた。いずれの数字もポッドキャストで読み上げられた報道に基づくもので、どちらのファンドもポッドキャスト上で自ら語ったものではない。
• 今週の懸念は保険会社。 2つのポッドキャストが、プライベートクレジットが崩れた場合、被害は銀行ではなく保険会社のバランスシート(Apollo/Athene、KKR/Global Atlantic)を通じて広がると論じた。
• 論客中心の週だった。 Apollo、Ares、ブラックストーン、Blue Owlの経営幹部も、BDCの経営陣や銀行幹部も、ポッドキャストでは発言しなかった。唯一のインサイダーはKKRの不動産部門トップで、その口調は前向きだった。スプレッド、ノンアクルーアル、PIKに関する新たな数字は出なかった。

今週の動き

ポートフォリオへの重要度順。

1. Blue Owlのテック系ファンド:投資家の39%が退出を希望

ポッドキャスト: Eurodollar University、"Private Credit Investors Want Their Money Back… And It's Getting Worse"(10月5日)

発言者: Jeff SniderとSteve Van Metre。論客で、報道を読み上げる形。

今週最大の数字だ。Sniderは見出しを読み上げた。「約50億ドル規模のBlue Owl Technology Income Corpの投資家は、第3四半期にファンドの持ち分の39%の解約を請求した。前期をわずかに上回る水準だ。」

背景を説明しよう。この種の非上場ファンドは富裕層の個人に販売される。投資家は四半期ごとにごく一部を償還でき、上限は通常ファンドの5%前後だ。この上限は「ゲート」と呼ばれる。請求が上限を大きく超えると、退出したい人の大半は出られず、翌四半期に再び列に並ぶ。

これが、ホストが伝えたBlue Owlの言い分だ。請求の多くは「償還待ちの列に再び加わった投資家から」のものであり、信用悪化への懸念は「ファンドの実際の信用ファンダメンタルズとは乖離している」という。ホストは納得しなかった。「投資家が繰り返し資金の返還を求め、償還に上限を設けざるを得なくなっているのなら、その否定は通用しません。」

Van Metreは、列がなぜ自己増殖するのかを説明した。「毎四半期退出したいのなら、その扉が少し開いたときに、手をかけて待っているべきです……その扉が叩きつけられて鍵がかかる時が来ます。」

彼らはBlue Owlにとどまらず、視野も広げた。

• 銀行株:「KBW銀行株指数は8月の高値から約14%下落し、銀行株は明確に調整局面に入りました。」懸念は「将来の貸倒償却、延滞、ノンアクルーアルを差し引いた純金利収益」だ。平たく言えば、金利が高いと銀行は融資でより多く稼げるが、返済を止める借り手が増えればそうはいかない。
• ジャンク債:「トリプルCのクレジットスプレッドは1年以上にわたり着実に拡大しています」が、投資適格債のスプレッドは低位にとどまっている。CCCは格付けで最もリスクの高い層で、スプレッドの拡大は、投資家がそれを保有するためにより多くの上乗せ利回りを求めていることを意味する。
• ソフトウェア:「ソフトウェアはこれらのポートフォリオのいたるところにあります」、そしてAIがこうした借り手の収益を侵食しかねない。
• マクロ: 弱い9月の雇用統計と、「この問題が始まって7カ月」のエネルギーショック。軽油価格が中小企業を圧迫している。

なぜ重要か: 39%は、一般的な5%のゲートのおよそ8倍だ。先週の目玉の数字はブラックストーンの10%だった。今回は2社目の運用会社の商品、それもテック融資型の商品で同じパターンが現れ、前四半期比でわずかに悪化した。個人マネーの流入に報酬構造を依存するOWLにとって重要であり、ホストが「Blue OwlのBDC株価は……文字どおり暴落した」と述べた上場BDC群にとっても重要だ。ただしホストは、債務不履行が急増しているとは主張していない。「私たちは、すべてが崩れ落ちることを恐れているわけではありません……明日にも大規模な債務不履行とノンアクルーアルの波が来るとは。」彼らの論点は、貸出の失敗ではなく資金の流出にある。

2. 崩れるなら、保険会社を見よ

ポッドキャスト: The Julia La Roche Show、"#417 Nick Nemeth: The Biggest Turn in My Lifetime, Why Credit Contagion Could Hit Everything"(10月6日)

発言者: Nick Nemeth、独立系の信用・保険アナリスト。論客であり、主張は本人のもので未検証。

今週もっとも考えさせられるポッドキャストだ。Nemethは、次の信用問題は「米国の銀行システムに匹敵する10兆ドル規模の保険会社のバランスシートから」出てくると考えている。

彼の議論を順を追って示す。

• 保険会社がプライベートクレジットを買う理由。 保険会社は自社の資本コストを上回る利回りの投資を必要とする。彼はトリプルB格の保険会社の資本コストを「すべて込みで8%」とする。彼によれば「資本コストを実質的に上回る利回りを生むのはプライベートクレジットだけ」で、利回りは「9%、場合によっては11%」だという。
• 押し込まれていると感じる会社もある。 保険会社からは「本当は持ちたくないプライベートクレジットに、無理に高値で入札させられている」と聞くという。一方で運用会社は「場合によっては数千億ドルに対して手数料を取れる」。
• レバレッジ。 保険会社は「30倍のレバレッジ……ミューチュアルファンドを除けば、おそらく平均で22倍、23倍」で、プライベートクレジットの配分比率は10%から25%だと言う。それだけレバレッジが高いと、小さな評価減でも大きく響く。
• 評価。 評価の難しい貸出(「レベル3資産」)は「適切に評価されていません……BDCでは起きていません。保険会社でも起きていません」。彼は滑らかなCliffwaterのプライベートクレジット指数を「偽物」と呼び、価格だけでなく前提条件の開示を求める。「Apolloがただ、今日は99.3です、今日は92.5ですと言うだけでは、解決にはなりません。」
• 金利と期限延長。「期限延長(amend and extend)」とは、貸し手が債務不履行を宣言せずに貸出の満期を先送りすることだ。SOFR4.5%〜5%に4ポイントを上乗せして支払っている借り手は、それをいつまでも続けられない。「永遠に条件変更でごまかし続けることはできません。」彼は債務不履行が「2008年を上回る水準」に達していると言うが、出所は示さなかった。
• 波及。 大手再保険会社(「RGA re、Hanover re、Swiss re」)が破綻すれば、「数百の米国保険会社が……考えていたほどの負債の裏付けを持っていない」ことになる。さらに「トリプルA格のCLOで債務不履行になるものが出ると保証します」とも述べた。AAA格のCLOトランシェが債務不履行になったことは事実上ないため、これは大胆な主張だ。
• 銀行。 銀行のエクスポージャーは「人々が思うよりはるかに大きく」、収益面も含む。レバレッジドファイナンスのデスクは「銀行で最も利益の大きい……デスク」の一つだからだ。

なぜ重要か: これは注視すべきリスクを変える。保険会社を資金源とするモデルは、APO(Athene)の中核であり、KKR(Global Atlantic)の一部でもある。Nemethが部分的にでも正しければ、リスクはBDCの減配ではない。規制当局や格付け会社が、保険会社にプライベートクレジットに対するより多くの資本の積み増しを迫ることであり、それは業界を支える最も安価で安定した資金の流れを鈍らせる。

3. 主流メディアがApolloの取り付けリスクを取り上げ始めた

ポッドキャスト: Full Disclosure with Roben Farzad、"William D. Cohan"(10月7日)

発言者: William D. Cohan(著者)とRoben Farzad(ホスト)。ジャーナリスト。

このエピソードで本題に関わるのは一部だけ(大半はワーナー・ブラザースとパラマウントの話)だが、別の角度からNemethの主張を裏づけている。Cohanは、Apolloが「年金受給者が支払ったすべての保険料を使って、事実上、今日のプライベートクレジット市場といえるものを作り上げた」経緯をたどり、投資先は「全部ではないが、大半はシニアの担保付き債務」だと述べた。Atheneは「当初は1,600万ドル」だった。今日、「Apolloの運用資産は1兆ドルを超えています」。

Farzadは当然の問いを投げかけた。「こうした人たちが、違約金を払ってでも年金を解約したらどうなるのか。取り付けが起きたら? 強制清算になったら?」Cohanはミスマッチをこうまとめた。「短期で借りて長期で貸しているのです。」つまり、資金が、それが支える貸出の満期が来るより早く流出しうるということだ。

なぜ重要か: 主流派の著者が一般向けポッドキャストで「Apolloの取り付け」を問うているなら、保険という切り口はニッチな信用業界の外へ広がっている。新たなデータがなくても、APOにとってはセンチメント面の逆風だ。レバレッジドファイナンスに関する余談も一つあった。パラマウントとワーナー・ブラザースの案件から生じた債務、すなわち「800億ドルの債務を抱える上場LBO」は「値下がりして取引されている」という。

4. ブラックストーン、Ares、Apolloの総まとめと、大きく食い違う債務不履行の推計

ポッドキャスト: Unf*cking The Republic、"Private Credit: Just Because We're Not Talking About It Doesn't Mean It's Not a Problem."(10月5日)

発言者: UNFTRのホスト。論客で、独白形式。ファンドレベルの事実はすべて又聞き。

見出しの有用なまとめだが、報道を伝える政治コメンタリー番組であるという留保がつく。

• ブラックストーン:「ロイターは、ブラックストーンの旗艦プライベートクレジットファンドが、発行済み株式の約10%に相当する第3四半期の償還請求を受け、前四半期からの相当な積み残しがあると報じました。」先週の数字と整合している。
• Ares:「Aresは、予定していたコンティニュエーション・ビークルを縮小したと報じられています。投資を検討していた投資家が、移管される貸出により大きなディスカウントを求めたためです。」コンティニュエーション・ビークルとは、旧ファンドから既存の貸出を買い取る新しいファンドのことだ。買い手がより大きなディスカウントを求めるのは、貸出の価値が現在の評価額より低い可能性を示唆する。
• Apollo:「ソフトバンクのビジョン・ファンド2を担保とする貸出を、54億ドルから90億ドルに増額する交渉を進めていると報じられています。まだ確定はしていませんが。」
• 債務不履行:「フィッチは……債務不履行率は6.3%前後だと見ています。一方、PIMCOは最大19%になりうると見ています。しかし、1%を下回ると見ている別の機関もあります。」ホストの説明はPIKと貸出のリストラだ。「いいですか、これらはどれも債務不履行としてカウントされません。」PIK、すなわちペイメント・イン・カインドとは、借り手が現金ではなく追加の債務で利息を支払うことを指す。
• データセンター: ホストは「これらのテックの巨人のバランスシート外にある3兆ドルの債務市場」について述べ、「Blue Owlのような」企業がリスクの高い部分の多くを抱えていると語った。「ハイパースケーラーの債務は、いまや最上位格付けの社債全体の14%を占めます」、またNVIDIAのクレジット・デフォルト・スワップの取引量は「わずか1年で約6億4,000万ドルから69億ドルに跳ね上がりました」。
• 資金フローと金利:「プライベートクレジットファンドでは、流入を流出が上回っています」、そして30年物米国債利回りは「2004年以来の高水準」にある。

なぜ重要か: Aresの件が、もっとも実行に結びつきやすい新しい詳細だ。セカンダリーの買い手がより大きなディスカウントを求めているなら、ARESのファンドの評価額に疑問が生じ、ひいてはARCCなどのBDCのNAVにも疑問が及ぶ。債務不履行の推計が1%から19%まで開いていることが、この論争を一行で表している。何を債務不履行とみなすかについて、誰も合意していない。

5. 唯一のインサイダー:KKR「融資はこれほど堅調だったことはない」

ポッドキャスト: Walker Webcast、"Chris Lee, Partner and President of KKR Real Estate"(10月1日)

発言者: Chris Lee、KKR。実務家。ホストのWilly Walker(Walker & Dunlop)も業界の実務家。

最初に断っておくと、これは企業向けダイレクトレンディングではなく商業用不動産融資だ。しかし今週唯一のインサイダーの声であり、その口調は論客たちとは正反対だった。

• 「当社の融資面のパイプラインは、これほど堅調だったことはありません」、とくにマルチファミリーで。
• KKRはいくつかの経路で融資を行う。「銀行資本……保険資本、固定と変動……そして……よりオポチュニスティックな融資資本。」
• リファイナンスの波:「2021年や22年の5年物ローンの多くが、5年の満期を迎えています。」
• データセンター:「データセンター開発資本への需要は多い」が、KKRは「案件を選んで」おり、Leeは、単一の借り手へのエクスポージャーが保険の要件に照らして大きすぎたため、いくつかの案件は見送ったと述べた。
• 競争:「数年前よりも競争は激しくなっています。」
• 信用:「当社は、75%、80%で貸し出すようなハイオクタンの貸し手では決してありませんでした。」ストレスは、中所得層のテナントが苦しい「Bクラスの物件」に集中している。

なぜ重要か: KKRとKREFにとっては、安心感のある実務家の見立てだ。需要は旺盛で、融資規模は保守的で、データセンターの集中には慎重。強気側でさえ競争が高まっていると述べている点に注意したい。Walkerはまた、FRBが「先週25ベーシスポイント」利上げしたことにも触れた。金利上昇局面は、Nemethが変動金利の借り手は耐えられないと言う、まさにその圧力だ。

(もう一つ、境界線上のポッドキャスト:BlockHash、"Ep. 779 Cap | Bringing Private Credit Onchain"(10月2日)。暗号資産融資スタートアップのCEOが、伝統的金融の失敗例として「Blue Owl、そうですよね、Tricolor」を挙げ、そのうえでオンチェーン融資は「大手のプライベートクレジットファンドと、いかなる形でも競合しない」と述べた。これは味付けであり、シグナルではない。)

論点整理

弱気シナリオ:サイクルは転換した。 2つの大手運用会社で償還待ちの列が伸びている(ブラックストーンは約10%、Blue Owlのテックファンドは39%)。セカンダリーの買い手はAresの貸出により大きなディスカウントを求めている。CCCスプレッドは1年間拡大し、銀行株は8月から14%下落し、金利はなお上昇している。弱気派は、PIKや期限延長によって問題のある貸出が債務不履行の集計から外れるため、公式の債務不履行の数字は過小評価されているとも言う。だから1%未満から19%までの幅が生じる。そしてストレスが銀行ではなくレバレッジの高い保険会社に及ぶなら、規制当局は見る場所を間違えていることになる。

強気シナリオ:信用ではなく流動性の問題だ。 償還請求が示すのは不安を抱えた個人投資家であり、行き詰まった借り手ではない。ゲートは設計どおりに機能している。Blue Owlは、請求は「ファンドの実際の信用ファンダメンタルズとは乖離している」と述べる。弱気のEurodollarのホストでさえ、「明日にも大規模な債務不履行とノンアクルーアルの波」が来るとは予想していないと語った。唯一発言した実務家であるKKRのChris Leeは、パイプラインが「これほど堅調だったことはない」と見ており、保守的なLTVで貸し出し、集中度の高いデータセンターのリスクは断っている。機関投資家の安定した資金は流入し続けている。WalkerはKKRの第2四半期の10億ドルのクレジット調達に言及した。亀裂があるのは貸出ではなく、個人向けの器のほうだ。

当社の見立て: 今のところ、双方が正しいかもしれない。弱気シナリオは又聞きの数字と、Nemethの「2008年を上回る」債務不履行のような出所不明の主張に依存している。強気シナリオは、弱気派が実態を反映していないと言う評価額に依存している。決着をつけるデータは、最新の第3四半期のBDCのノンアクルーアルの数字であり、それは10月下旬から11月初めの第3四半期決算とともに出てくる。

今週の名言:「毎四半期退出したいのなら、その扉が少し開いたときに、手をかけて待っているべきです……その扉が叩きつけられて鍵がかかる時が来ます。」Steve Van Metre、Eurodollar University。

注目銘柄

関連する波及効果

• BDC(ARCC、BXSL、OBDC)。 上場BDCへの価格圧力は続いている。Eurodollar UniversityはBlue OwlのBDC株価に言及し、Aresのセカンダリーのディスカウント報道はNAVに疑問を投げかける。第3四半期のノンアクルーアルの数字を示したポッドキャストはなかった。先週の数字はまだ第1四半期のデータだった。
• 保険会社のバランスシートのパートナー。 今週の新しいテーマ。Nemeth(Julia La Roche Show)とCohan(Full Disclosure)はいずれも、年金を資金源とするプライベートクレジットを流動性のミスマッチと捉えている。AtheneとGlobal Atlanticの解約(年金の早期引き出し)、そして格付け会社やNAICの資本賦課の変更に注目したい。NAICは米国の保険の資本規制を定める。
• 地方銀行。 今週は、銀行がプライベートクレジットに貸出シェアを奪われていると論じたポッドキャストはなかった。銀行に関する切り口は株価の弱さと、プライベートクレジットファンドへの銀行融資とレバレッジドファイナンスのデスク収益が隠れたエクスポージャーだというNemethの主張だった。
• シンジケートローンとCLO。 CCCスプレッドが拡大している(Eurodollar University)。NemethはAAA格CLOの債務不履行を予測しているが、裏づけとなるデータのない極端な主張だ。プライベートローンのスプレッドとシンジケートローンのスプレッドを比較したポッドキャストはなかった。
• データセンターおよびアセットベース・ファイナンスの借り手。 評価は分かれる。KKRは「データセンター開発資本への需要は多い」と見る一方、単一の借り手の規模を制限している(Walker Webcast)。UNFTRは、バランスシート外のハイパースケーラー債務市場「3兆ドル」と、NVIDIAのクレジット・デフォルト・スワップ取引量の増加を指摘した(Unf*cking The Republic)。

前週からの変化

• 償還の動きはブラックストーンにとどまらず広がった。 先週の目玉は、5%のゲートに対するBCREDの10%の請求だった。今週は10%という数字が繰り返され、Blue Owlのテック・インカム・ファンドが「前期をわずかに上回る」39%を加えた。償還の話は、もはや1社の運用会社だけのものではない。
• Blue Owlに3つ目の打撃。 先週はOBDC IIの清算だった。今週はテックファンドの償還待ちの列と、データセンター債務への懸念だった。
• 懸念は流動性から保険会社へ移った。 先週の枠組みは、個人投資家の出口とBDCの統合だった。今週は、保険会社のバランスシートが波及の経路となる。これは新しい。
• 強気の声の主が変わった。 先週の強気は、ウォッチリストが減っていると見たHayfinの欧州ダイレクトレンディング共同責任者だった。今週は、過去最高のパイプラインを見たKKRの不動産部門トップだ。どちらもインサイダーだが、どちらも問題となっている市場である米国の企業向けダイレクトレンディングを担当していない。
• 続報はなかった。 先週の統合ロードマップ(Mount Logan/TURN、Source Capital、BDCのM&A)、ゴールドマン・サックスによるCLO運用会社買収の報道、Hayfinの欧州へのローテーションについて、続報はなかった。
• 新たなマクロ要因: 2つのポッドキャストが、FRBが利上げしていることに触れた(Walker Webcast、Unf*cking The Republic)。変動金利の借り手への圧力がさらに強まる。