Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

Carson BlockのAppLovin空売り、ついに奏功。ただし本人が挙げた理由ではない - トラックレコード - 2025年5月から2026年10月

Muddy Waters創業者Carson Blockの過去の成績表。2025年3月27日の空売りレポートの後、2025年5月9日のポッドキャストでAppLovinの空売りを擁護した判断を、2026年10月6日の終値まで測定した。AppLovinは17.9%下落し、同期間にS&P 500は38.0%上昇したが、株価はまず空売りに不利な方向に116%上昇し、SECは措置なしで調査を終了した。評価:株価については正しく、理由についてはこれまでのところ誤り。

トラックレコード

Carson Block、2025年5月から2026年10月

本稿は、2025年3月27日にMuddy WatersがAppLovinについて公表した空売りレポートと、Carson Blockが2025年5月9日のポッドキャストで擁護した判断を振り返る過去の検証であり、パフォーマンスは2026年10月6日の終値まで測定している。2026年10月7日に公開されたもので、以下の価格と評価は2026年10月6日の基準日時点のものである。

Carson BlockのAppLovin空売りが、ついに機能している。彼が2025年5月のポッドキャストでこの判断を擁護して以来、株価は17.9%下落し、同期間にS&P 500は38.0%上昇した。しかしそこに至るまでに、株価はまず彼に不利な方向に116%上昇し、しかも下落の理由は、彼が主張した不正の筋書きとはほとんど関係がない。

判断

2025年5月9日、空売り専門会社Muddy Watersの創業者であるCarson Blockは、Josh Brown氏、Michael Batnick氏とともにThe Compound and Friendsの「The Soul of a Short-Seller」(2025年5月9日)に出演した。(空売り投資家は株価が下がることに賭ける。Blockは、企業の不正を告発する詳細なリサーチを公表することで知られている。)

6週間前の2025年3月27日、Muddy Watersはモバイル広告テクノロジー企業AppLovin(APP)に関する空売りレポートを公表していた。当時、同社は市場で最もパフォーマンスの高い銘柄の一つだった。司会者たちは、まだ空売りを続けているのかと尋ねた。彼の答えはこうだ。

「続けています。だから今日は少しやられています。」

この日、好決算を受けて株価は約12%上昇していた。Blockは、数字が偽物だと言っているわけではないと明確にした。

「数か月前にレポートを出しましたが、基本的に数字は本物です。数字を偽っていると非難しているわけではありません。」

論旨を平易に言えば次のとおり。

• AppLovinは、同社のAI広告エンジン(Axon)が広告のターゲティングでGoogleやMetaにほぼ匹敵すると売り込んだ。Blockは、本当の秘密は、許可なくアプリやウェブサイトをまたいで人々を追跡することだと語った。
• 彼の言葉では、Muddy Watersは「実際にコードを調べ、AppLovinがすべてのプラットフォームの利用規約に違反して、サイトからサイトへユーザーを追跡し、リターゲティング広告を浴びせる、こうした永続的識別子グラフをどのように作ったかを見ていた」。「永続的識別子グラフ」とは、基本的に、アプリからアプリへあなたについて回る隠れたプロフィールのことだ。
• 彼は経営陣が否定の中で嘘をついたと非難した。「昨日アップデートを出しました。彼らがまだこれをやっていることを示す動画で、CEOとCTOは嘘をつきました。」
• 彼は、AppLovinが敗れる道を二つ挙げた。プラットフォームが「彼らを閉め出せる」か、そうしないのなら模倣企業が参入するかだ。「彼らがやっていることは天才でなくてもできます……基本的に、彼らのマージンは、ええ、ごく薄くなるでしょう。」

彼の予測: 不正行為が止められるか模倣されるかのどちらかで、AppLovinの株価は下がる。目標株価も期限もなかった。

当方の起点: このエピソードは2025年5月8日に収録され、その日のAPPの終値は339.51ドルだった。参考までに、元のレポートが出る前日の終値は327.62ドルだった。

何が起きたか

空売りは初日には機能し、その後9か月間は機能しなくなった。

• レポートによりAPPは1回の取引で20%下落した(327.62ドルから261.70ドル)。関税パニックで、2025年4月4日の終値は219.37ドルまで押し下げられた。
• その後、株価は急騰した。AppLovinはS&P 500に採用され、Blockの言葉を借りれば、AI取引は「熱狂」になった。株価は2025年9月を718.54ドルで終え、2025年9月29日に場中高値745.61ドルを付け、2025年12月22日に733.60ドルの終値で過去最高値を記録した。
• ポッドキャスト時点の価格で空売りした人は、ピーク時に損失が2倍を超えていた。空売りポジションの損失には上限がないため、こうした値動きは大半のファンドに買い戻しを強いる。

その後、株価は2026年を通じて崩れた。 月末終値は、1月が473ドル、3月が398ドル、春の反発で5月が613ドル、その後7月が396ドル、8月が312ドル、9月が290ドルだった。2026年10月2日の終値は268.22ドルで、ポッドキャスト以降の最安値となった。

下落の理由(評価にとって重要な点):

• 取り締まりではなく、競争への懸念。 2026年1月下旬、プレイ可能なゲーム世界を生成するAIツールであるGoogleのProject Genieが、1回の取引で米国のゲーム株から約470億ドルを消し去ったと、Jefferiesは伝えている。Morgan StanleyのMatthew Cost氏は2026年2月4日、APPは「業界への破壊的影響に対する新たな懸念から」売られたと述べた。JPMorganのCory Carpenter氏は2月に、「Metaは引き続き重しになる」と予想していると述べた。
• 初の未達。 2026年第2四半期、AppLovinは上場以来初めて、自社の売上高とEBITDAのガイダンスの中央値を下回った。売上高19.2億ドル、調整後EBITDA 16.1億ドルで、Oppenheimerはこれを「12四半期ぶりの初の未達」と呼んだ。
• 相次ぐ格下げ。 Piper Sandler(中立に引き下げ、目標株価を665ドルから385ドルに引き下げ、「答えよりも疑問のほうが多い」)、Wells Fargo(イコールウェイトに引き下げ、357ドル、AppLovinの「モバイルゲームでの市場シェアは頭打ちになりつつある」と指摘)、BofA(中立に引き下げ、400ドル、30%の長期成長目標に対するリスクが「高まった」と指摘)。Tiger Globalは2026年第2四半期に保有株をすべて売却した。
• 事業は依然として極めて高収益。 Wedbushは、ゲームが「依然として20%超で成長している」と指摘した。Benchmarkは調整後EBITDAマージンを80~84%とモデル化している。「ごく薄い」とは正反対だ。

法的な面ではBlockに不利に働いた。 SECは2025年10月、AppLovinのデータ慣行に関する調査を開始した。2026年8月5日、同社はSECが「措置の勧告なしに調査を終了した」と発表した。一方で、カリフォルニア州の「人民」を代表する訴訟が2026年10月5日にサンディエゴの上位裁判所に提起されたと報じられた。州のプライバシー法に基づき、ユーザーを違法に追跡しフィンガープリンティングしていたと主張するもので、まさにBlockが述べた行為である。この訴訟にどれほどの価値があるかを判断するには、まだ早すぎる。

評価

評価:株価については正しく、理由については(これまでのところ)誤り。

正しかった点:

• 成績表。 ポッドキャスト時点から測ると、空売りは絶対値で17.9%の利益となり、市場を約56ポイント上回った。史上最高値から測ると、株価は62%下落している。時価総額1,000億ドル超の企業に対する空売りで、これほど報われるケースは少ない。
• 「堀がない」という直感。 AppLovinの優位性は容易に模倣できるという彼の主張は、市場がいま懸念している内容に近い。Meta、Google、Unity、そしてゲーム分野でのシェア拡大の鈍化だ。Morgan Stanleyは9月に、投資家は「AppLovinとUnityの成功は両立しないかもしれない」と恐れていると指摘した。
• 数字について誠実だった。 彼は売上が偽物だと主張したことは一度もなく、実際に偽物ではなかった。

誤っていた、あるいは立証されていない点:

• 経路がこの取引をほぼ壊滅させかけた。 機能する前に116%も逆行する判断は、紙の上では正しくても、実際に生き延びるのは非常に難しい。Blockは、ピークの間Muddy Watersがポジションをどの程度保有していたかを明らかにしていない。同社の標準的な免責文言には、レポート公表後まもなく、空売りポジションの大部分を買い戻すことが多いと記されている。340ドルでこの取引に追随した読者の大半は、270ドルに達するはるか前に退場を強いられた可能性が高い。
• 想定した仕組みは起きなかった。 Blockの主張は、GoogleとMetaが自社の規則を執行するか、規制当局が介入することに依存していた。どちらのプラットフォームもAppLovinを公に締め出しておらず、SECは手を引いた。株価が下がったのは、成長が期待外れだったことと競争がより脅威になったためであり、不正を働く者が捕まったのではなく、ごく通常のモメンタムの巻き戻しである。
• マージンは「ごく薄い」わけではない。 80%超だ。

タイミングについて: 彼はタイミングを約束していない。これは紙の上では彼を守る。公平に評価するなら、市場は最終的に方向性には同意したが、論拠の大半は無視した。

主張は変わったか

いいえ。彼は2度、さらに強気に押し通した。

CNBCのThe Exchange、「Nvidia on Deck, Muddy Waters' New Long Position & Read on Retail 11/19/25」(2025年11月19日)。 司会者は、3月以降、株価が「かなり上がった」と指摘した。Blockは一歩も引かなかった。

「AppLovinについて、我々の主張は全面的に維持します。彼らは不正を働いており、利用規約と数多くの法律に違反しているため、成長を大きく絞らざるを得なくなるようなことをしています。」

彼はこの上昇を環境のせいにした。「AIやAI関連を名乗るものなら何をしても間違いがなく、誰も気にしない」状況で、S&P 500のインデックス買いがそれを後押ししたという。この日のAPPの終値は530.05ドルだった。そこから47.4%下落しており、S&Pは17.7%上昇している。あの時点で押し通したのは、非常に良い判断だった。

Jack FarleyのMonetary Matters、「Why Carson Block Won't Short AI Names Until the IPOs Begin & Muddy Waters' Pivot to Long Resources Stocks & S&P 500 Momentum」(2026年2月4日)。 Blockは、しばらくの間は市場に負けていたことを認めた。Muddy Watersは2025年上半期に2銘柄についてレポートを公表し、その一つがAppLovinだったが、「それらは下半期に完全に急騰した」ため、同社は新たな空売りレポートの公表をやめた。彼は、この空売りが本当は何についてのものだったかを絞り込んで説明した。

「我々はコア事業であるゲーム事業を攻撃していたわけではありません。問題は夢物語のほうでした。」

そして、いくらかの自己認識も示した。

「たぶん自分が聞きたいことを自分に言い聞かせているだけなのかもしれませんが、これは5,000万人のエルヴィス・ファンが間違うはずがない、という類のものだと思います……いずれ報いは返ってきますが、誰もがリスクに麻痺しているこの超過熱相場では、報いはまだ返ってきません。」

この日のAPPの終値は387.34ドルで、1回の取引で16%下落した後だった。そこから28.0%下落しており、S&Pは13.6%上昇している。

このインタビューにはもう一つ細かな点があった。Blockは、同社のロングオンリーのモメンタム戦略(S&P 500の20銘柄を買い、毎月リバランスする)が2025年に総額ベースで「約70%上昇した」と述べた。「ばかばかしいほどです」と彼は言ったが、「アクティビスト型の空売りと比べれば、途方もなく楽な稼ぎ」だという。

累積スコアカード

Carson Block

これまでのトラックレコード(全投資家):

価格:APPとS&P 500のFactSet日次終値、2025年3月20日から2026年10月6日まで。アナリストおよび企業関連の項目:The FlyとMT Newswires、2026年1月から9月。