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電力会社はデータセンター向け電力を配給制に、貸し手はProject Jupiterに証明を要求 - AIインフラの電力 - 2026年10月8日の週

REIT、クレジット、ユーティリティ、貨物のポッドキャストを統合した、2026年10月8日の週の「AIインフラの電力」週次レポート。電力会社はデータセンターを真っ先に系統から切り離す契約を結びつつあり、データセンターのプロジェクト債の利回りは1年前の約6%から89%に上昇し、Project Jupiterの債務は額面の90セントを下回って取引され、Realty IncomeのCEOはデータセンターが同社でずっと大きな比率を占めることを望むと語った。

AIインフラの電力

2026年10月8日の週:電力会社はデータセンター向け電力を配給制に、貸し手はProject Jupiterに証明を要求

データセンターに対するAI需要は依然として巨大に見える。今週変わったのは、その周囲のすべてだ。電力会社は今や、データセンターを真っ先に系統から切り離せる契約を書いている。貸し手は、かつて6%だった金利を、建設業者から8~9%で取っている。そしてニューメキシコ州でのOracleとBlue Owlの紛争は、見出しから貸し手の帳簿上の損失へと移った。

一方、米国最大級の大家の一社は、データセンターを「世代に一度の環境」と呼び、参入したいと語った。どちらも真実でありうる。両方が成り立つとき誰が勝つのかを見極めるのが、これからの1年の仕事だ。

要約

  • 電力はもはや公共料金ではなく、配給制の投入要素である。 Constellationは、Googleと20年および15年の原子力契約(新規容量890MWと既存の約2.7GW分の発電量)を結び、Googleは系統が逼迫したときには使用を絞ることに同意した。Entergyは、ピーク時にはAmazonが系統から外される可能性があると通告した。東海岸の大規模系統であるPJMでは、2027年6月1日から、新設のデータセンターが停電で真っ先に対象となる。
  • 建設コストは賃料よりも速く上がっている。 データセンターのプロジェクト債は約6%から89%になった。3か月前に57件を検討していた銀行は、今では3件を検討している。180億ドルのProject Jupiter債務は額面の90セントを下回って取引されている。
  • これは、すでに電力が引き込まれ賃貸済みの建物を持つ大家に有利に働く。 金利上昇(米10年債は約5.3%)が、データセンターと倉庫の双方で新規建設を締め付けている。電力接続と強いテナントを備えた既存資産は希少性を増す。それらを持たない投機的なデベロッパーは圧迫される。

今週の新情報

1. 電力会社は取引条件を書き換えている。接続はできるが、真っ先に切られる。

The Information's TITV(Amazon's Data Center Power Warning、10月8日)で、記者のCatherine Perloff氏が自らのスクープを語った。ミシシッピ州の電力会社Entergyは、Amazonに「ピーク時には……御社のデータセンターを切り離さざるを得ないかもしれないので、備えてほしい」と警告した。Amazonの回答は、EntergyがAmazonの拠点を自動的にバックアップ発電機へ切り替えられる仕組み「Project Falcon」だった。Perloff氏は、これは一過性の話ではないと述べた。

  • テキサス州: 州法により、テキサスの系統運用者ERCOTも同様のことができるようになった。
  • ノースカロライナ州: Duke Energyは、大口顧客の契約に同様の条項を盛り込んでいる。
  • PJM: 東部の系統運用者も同様の措置を試みている。

彼女の主張は、問題はデータセンターを建てる段階を越えたというものだ。彼女の言葉では、「データセンターは建てた。ではそれが稼働し続けることをどう保証するのか?」となる。

Factor This(PJM's energy emergency、10月8日)で、VoltusのオペレーターであるKamaya Abreu氏がPJMの規則の仕組みを説明した。Voltusは、家庭や事業所のバッテリーと柔軟な需要を束ねる「仮想発電所」を運営している。規則では、2027年6月1日から接続する新規の大規模負荷には、PJMが電力を調達しない。そして「誰かの負荷を落とす必要があるなら、まずデータセンターから」になる。業界団体Advanced Energy UnitedのJohn Gordon氏は、「信頼性バックストップ調達」が9月から2月にずれ込んだと付け加えた。この手続きは、データセンターが自前の電源を持ち込み、切り離しを避ける手段だ。

なぜ重要か: 稼働時間こそ、データセンターREITが売る商品である。電力会社の要請でオフにされうる建物は、確定電力のある建物より価値が低い。これは、確立されたハブですでに系統接続を保有するEquinixやDigital Realtyのような所有者に有利な材料だ。また、現地のバックアップ電源が、あれば望ましいものから必須要件へと移っている理由でもある。

2. ConstellationとGoogleの契約は、「確定」電力にいま何がかかるかを示し、使用抑制条項が付く。

Squawk on the Street(10AM Hour: … Nuclear Power Deal 10/6/26、10月6日)で、CNBCのPippa Stevens氏がこの契約を取り上げた。

  • 新規容量: 「出力増強(アップレート)」による890MWの20年契約。アップレートとは、新しいタービンや蒸気発生器など、既存の原子炉からより多くの出力を引き出す改修を指す。作業はイリノイ、ペンシルベニア、ニュージャージーの11基にまたがり、投資額は43億ドルを超える。
  • 既存の発電量: PJM内の約2.7GWを対象とする、別の15年契約。
  • 使用抑制: Googleは、系統への負荷が高い事象の際に、重要度の低い負荷を抑制することにも同意した。

Constellationはこれらの契約を「PJMの自前電源持ち込み提案への直接的な回答」と呼んだ。Stevens氏は、署名された拘束力のある契約は「発表された契約の中で最も強い階層」だというBernsteinの見方を引用した。この契約は、Amazonとの同様の契約から1週間後に出た。The Rundown(SpaceX in Talks to Borrow $40B to Buy Nvidia Chips…、10月7日)で、Public.comのアナリストZaid Admani氏は、Googleのニュースを受けてConstellationが12%、Vistraが11%急騰したと述べた。Wealthion(Uranium's Supply Crunch Is Getting Worse、10月7日)では、Uranium InsiderのJustin Huhn氏が同じ点を指摘した。彼は「この追加容量は100%、アップレートによるもの」であり、既存プラントから得られる最も安く最も速い原子力のメガワットだと述べた。

なぜ重要か: 世界最高の信用力を持つGoogleでさえ、電力を得るために抑制を受け入れざるを得なかった。系統がどれほど逼迫しているかがわかる。電力に余裕のある大家やIPP(独立系発電事業者)が価格決定力を得続ける理由の説明にもなる。

3. データセンターを建てる資金は、より高価で、より選別的になった。

The Information's TITV(Cracks Emerge in AI's Data Center Financing、10月2日)で、記者のDakin Campbell氏が計算を説明した。

  • 債券利回り: 昨秋は、ほとんどが投資適格未満のデベロッパーでも、債券を「6%台の利回り」で売れた。今日では「その多くが8%、9%の利回りを払っている」。
  • 利回りの圧迫: デベロッパーは12%の「利回り・オン・コスト」を目指す。年間賃料を建物の建設費で割った値だ。「よく聞く数字は12%です。」賃貸借が署名済みのまま資金調達コストが跳ね上がれば、このクッションは薄くなる。
  • 銀行: 「3か月前に銀行が5件か7件の案件を見ていたなら、今は3件を見ています。」銀行は工期の短い案件、経験豊富なデベロッパー、投資適格のテナントを選んでいる。「投資適格ではないネオクラウド」(CoreWeaveのような新しいGPUクラウド)に貸す案件は外される。

Artificial Developer Intelligenceのホストたち(ADI Pod #41、10月2日)は、The Economistの鋭い比較を引用した。Alphabetは50年債27.5億ドルを5.7%で発行した。最大のネオクラウドであるCoreWeaveは、7月に26億ドルを「ほぼ2倍」の金利で借りた。

なぜ重要か: これが今後2年を規定する分かれ目だ。投資適格のバランスシートとハイパースケーラーのテナントを持つREITは、資本コスト面の優位がいま拡大した。ネオクラウドに貸し、ハイイールド債で資金を調達するデベロッパーは脆弱だ。

4. Project Jupiterの不可抗力に値札が付いた。

先週、Oracleはニューメキシコ州のデベロッパーに、敷地に電力が来るまで満額の賃料は払わないと通告した。「不可抗力(force majeure)」とは、当事者の制御を超える事象が発生したときに義務を停止する契約条項である。今週、The Promote Podcast(Mana From Hedgie Heaven & Blue Owl Force Majeured、10月7日)のホストたちが数字を示した。

  • プロジェクト: Stack Infrastructureが開発する1,400エーカーの敷地で、彼らはBlue Owlの子会社だと説明した。
  • 資本構成: Blue Owlは30億ドルのエクイティと180億ドルの債務を投じた。
  • 損失: 「その債務の一部は額面の0.90ドルを下回って取引されており、それは20億ドル近い評価損を意味します。」
  • 反応: Oracle、Blue Owl、そしてキャンパスへの電力供給で合意していたBloom Energyは、いずれも3%超下落した。ADIのホストは、Oracleが5営業日で12%下落したと述べた。

彼らは慎重に「これはプロジェクトの中止ではない」と述べた。Blue Owlは、関係者は依然として「完全に足並みが揃っている」と主張している。しかし彼らは、法律事務所Quinn Emanuelの警告を指摘した。

「AIデータセンターのプロジェクトにおいて、不可抗力はもはや後ろに置かれる定型条項ではありません。訴訟とリスク配分の中核的な道具です。」

彼らはArthur D. LittleのSean McDevitt氏の言葉も引用した。「AI構築の資金調達側は、需要側よりはるかに厳しい問いを投げかけ始めています。」

なぜ重要か: 開発中のデータセンター賃貸借契約はすべて、いまや電力遅延条項の観点で読まれる。テナントが系統接続の遅れを賃料不払いの理由にできる大家は、安定稼働して電力のある建物にはないリスクを負う。

5. 世界最大級のREITの一つが、データセンターでより大きな持ち分を求めている。

Bloomberg Businessweek(S&P 500 Edges Closer to Record、10月5日)で、Realty IncomeのCEOであるSumit Roy氏(オペレーター)は、データセンターは現在同社の「約1%」だが、「ずっと大きな比率になることを期待している」と語った。その理由はこうだ。

「データセンター側で我々が見たのは、世代に一度の環境です。必要なインフラの構築に非常に多くの関心が集まっています。」

彼は、立地、開発パートナー、そして「15年、20年にわたってエクスポージャーを負うことになる」テナントについて「極めて、極めて選別的」であることを強調した。目標は示さず、「このスペースには何兆ドルもの投資が必要になります」とだけ述べた。また、米10年債が「5.3%付近で推移している」ことにも触れた。長期賃貸で単一テナントの建物を所有するネットリースREITは、「金利環境の変化に最も敏感」だ。だからこそ、欧州がRealty Incomeの2025年の投資の約50%を占めた。

なぜ重要か: 長期のハイパースケーラー賃貸を追う、安価で辛抱強い資金が増えることは、データセンターのバリュエーションを支える(資産や合弁持ち分を売る所有者には強気材料)。それはまた、最高信用の案件をめぐる競争が増すことも意味する(開発リターンには逆風)。

論点

今週主張された強気の論拠:希少性が大家に利益をもたらす。

今週語られたあらゆる制約が、既存の、電力が引き込まれ、賃貸済みの容量の価値を高める。

  • 電力: Constellationの契約、Entergy、PJMの規則。
  • 新規建設: Walker Webcast(Dr. Peter Linneman, Part 27、10月8日)で、ウォートン校の経済学者Peter Linneman氏は、「かつては65%のローンだったものが、いまは……58%のローンでしか成り立たない」と述べた。デベロッパーは7%多くのエクイティを見つけなければならず、「不足してきたのは……債務ではなく、エクイティ」だという。Walker & DunlopのCEO、Willy Walker氏も、今後12か月の開発は3か月前に人々が予想したより少なくなるという点に同意した。
  • ガス需要: Tortoise Capital QuickTake(Oil Is Rising. Power Demand Is Surging.、10月6日)で、TortoiseのMatt氏は、Bloomberg New Energy Financeがデータセンター向けガス必要量の推計を「ちょうど2倍にした」と指摘した。彼は「我々の見方では、それでもおそらくまだ低すぎます」と付け加えた。
  • テキサス州: Matt氏はまた、テキサスが系統接続と、通常の回避策である現地発電に必要な大気許可の両方を一時停止していると述べた。「どちらもできないなら、それは大きな問題です。」彼は、その結果生じる遅れは、より緩やかで長い成長を意味するので「おそらく健全」だと評した。

今週主張された弱気の論拠:カネの辻褄がまだ合わない。

  • 設備投資: The Canadian Investor(The $1 Trillion AI Spending Boom、10月3日)で、Braden Dennis氏とホストたちは、大手5社の過去12か月の設備投資を5,860億ドル、2027年は「1兆ドルに近い」とした。あるホストは不動産投資家の視点でこう整理した。「更新時に、あるいは……次のプロジェクトで資本コストが50%上がるなら……同じペースで成長するのをやめなければなりません。」
  • 必要な売上: Manifold(AI Boom or Bust? – #122、10月8日)で、ホストは、AI業界がこれまでに投じた額に対してささやかな10%のリターンを得るだけでも、およそ「年1,500億~2,000億ドル」の売上が必要になると推計した。彼は「これらの数字ですら楽観的かもしれません」と付け加えた。
  • プライベートクレジット: Eurodollar University(Private Credit Investors Want Their Money Back、10月5日)で、Jeff Snider氏は、投資家が第3四半期に約50億ドルのBlue Owl Technology Income Corpの39%の引き出しを求めたと指摘した。KBW銀行株指数は8月のピークから約14%下落している。
  • ネオクラウド: Chip Stock Investor Podcast(Are AI Data Centers a Bubble?、10月6日)で、Nick Rossolillo氏は、ネオクラウド領域を「市場の中で明らかに過熱しつつあるポケット」と呼んだ。彼の根拠は「ばかげたことの中でも最もばかげたもの」で、かつてAllbirdsとして知られた会社が「Smartbird」に社名変更したことだった。彼は、これが広範な強気相場を狂わせるとは考えていないと明言した。

私の見立て: 今週の弱気派は、需要が消えると主張しているわけではない。資金調達が厳しくなり、一部のテナント(ネオクラウド、レバレッジの高いデベロッパー)が生き残れないと主張している。これはシステムの中核ではなく周縁に対する弱気論だ。建物を所有しているなら、問題はテナントの信用と賃貸借条件であり、この2つのグループの差は今週広がった。

登場した名前

  • Equinix(EQIX)/Digital Realty(DLR): 上記の証拠に基づく私の推論である。上昇するプロジェクト債利回り、選別的な銀行、系統の配給制はいずれも、確立されたハブに既存の接続を持つ大手の投資適格の所有者に有利に働く。第3四半期決算(10月下旬)で注視すべきリスクは、開発案件の賃貸借にJupiter型の電力遅延条項が付いているかどうかだ。また、賃料が、上昇した建設費と資金調達コストを相殺できる速さで上がっているかも見るべきだ。
  • Realty Income(O): Roy氏の発言により、同社は長期賃貸・単一テナントのデータセンター建物の、新たで信頼できる買い手になった。強気の論拠は新たな成長経路である。リスクは、ポートフォリオの約1%では、10年債が5.3%の中で金利に非常に敏感な会社のごく一部にすぎないことだ。
  • Oracle(ORCL)/Blue Owl(OWL): これらは引き続き賃貸信用の指標だ。90セントを下回るJupiter債務とBlue Owlのテクノロジーファンドへの39%の償還請求は、次の材料が、貸し手や格付け会社がJupiterを一過性とみなすかひな型とみなすかであることを意味する。
  • Constellation(CEG): Amazonから1週間後のGoogleとの契約は、ハイパースケーラーがアップレートを含む拘束力のある長期の原子力契約に署名することの、これまでで最も明確な証拠である。データセンターのテナントにとっての落とし穴は、その電力に使用抑制という条件が付いていることだ。

波及効果

ユーティリティと政策:データセンターは自らの費用を負担する。

  • ニュージャージー州: Shift Key(Governor Mikie Sherrill on Electricity Prices, Nuclear Power…、10月2日)で、Sherrill知事は、データセンターは「自前のエネルギーを持ち込む必要がある」とし、「他の料金支払者に害を与えないよう、独自の料金区分」に置いたと述べた。彼女は、Vineland Data Centerに対する州の執行措置に言及した。
  • 許認可法案: Open Circuit(Clean energy loves the permitting bill…、10月6日)で、Jigar Shah氏は「Microsoftが多くの増強費用の負担を申し出たが、Dominionが絶対に嫌だと言った」事例を語った。その後、規制当局がDominionの判断を覆した。新法案は、データセンターに既存と新規の両方の送電コストを負担させるものになる。
  • 規制市場と競争市場: 再放送されたInterchange Recharged(Building the plane while it's flying、10月6日)には、Wood MackenzieのChris Seipel氏が登場した。彼は「規制市場にいるか競争市場にいるかが、突然とても重要になる」と指摘した。規制当局が「需要が伸びる世界でこれらを規制してこなかった」からだ。このエピソードでは、確約済みの大規模負荷容量175GWが引用された。
  • 系統の待ち行列: Factor Thisで、Clearway Energy(27州で14GW)のオペレーターAdam Stern氏は、PJMの系統連系キューを「ある意味でコスト発見ツール」と表現した。デベロッパーは列に並ぶまで接続コストがわからないため、キューにプロジェクトを殺到させる。

電気機器。 Squawk on the Street(10月6日の同じ時間帯)で、CNBCのDavid Faber氏は、Marvellが「2030年までにデータセンター設備投資の総額が3兆ドルに達する」と見ており、2025年から年率35%の成長だと指摘した。Stock Market Today With IBD(Market Powers Higher…; Eaton, Wesco, Zebra In Focus、10月6日)で、Justin Nielsen氏は、Eatonが2.9%上昇し、450ドルの買いポイントに近づいていると指摘した。彼はこの銘柄に持ち分があることを開示した。

タワー:衛星への恐れは行き過ぎに見える。 Global Research Unlocked(There's space for traditional wireless too、10月5日)で、BofAのアナリストMike Funk氏は、SpaceXのIPO後の低軌道(LEO)衛星との競争への恐れは「通信にとっては誇張されている」と論じた。彼の数字はこうだ。

  • フェムトセル: 衛星と小型の「フェムトセル」基地局を組み合わせるStarlinkの計画では、「ニューヨーク市のような地域に400万基を超えるフェムトセル」が必要になる。
  • 容量: 密集した都市では、「1平方キロメートルあたり約200加入者」しか収容できない。
  • 本格的なネットワークの構築: まともな地上ネットワークを作るには、マクロのタワーサイトを借りる必要がある。それには「早くても2029年、2030年」までかかり、「ニューヨーク市をカバーするだけでも、年間のタワー賃料は年1億2,000万~1億3,000万ドルになりうる」。

SpaceXのそのほかの道は、既存キャリアのタワーでの「スペクトラム・ホスティング」か、卸売りMVNO契約(他のキャリアのネットワークを借りること)だ。いずれの場合も、トラフィックは依然としてタワーを通る。

AMT、CCI、SBACにとって: 地上のサイトを必要とする衛星事業者は、代替ではなく潜在的な新規テナントである。

商業用不動産融資:工業用物件には引き続き融資が出る。 The TreppWire Podcast(CRE Lending Through Cycles…、10月6日)で、VoyaのStefanie Stewart氏(貸し手、オペレーター)は、チームが直近60~90日の「非常に厳しい環境」の中で「10億ドルの資本」を投下したと述べた。これには、一部が空室の工業用建物のリファイナンスと、残りの賃貸の穴埋め資金の提供が含まれる。彼女は、そうしたケースで工業用の稼働率は市場ごとに「改善し続けている」と述べた。集合住宅の価値は「依然として15%前後下がっている」。America's Commercial Real Estate Show(How Foreign Investors See US Commercial Real Estate、10月7日)で、AFIREのCEO、Gunnar Branson氏は、データセンターは「いま誰もが一口乗ろうとしている最大の資産クラス」だと述べた。彼は「多くのデータセンター開発業者が、データセンターを持つために実際にエネルギーインフラを開発せざるを得なくなっている」と付け加えた。

貨物:回復は供給主導で、倉庫の雇用は減っている。

  • トラック輸送: FTR | State of Freight(Trucking Market Update – Week Beginning October 5、10月7日)で、FTRのAvery Weiss氏は、トラック輸送が3か月連続で8,000人分の給与雇用を増やしたと述べた。9月の雇用は前年同月比0.1%増で、「2023年4月以来初めて、前年比較がプラスになった」。
  • 倉庫業: 倉庫・保管業の雇用は8月に4,100人減り、「3か月連続の前月比減少」で、前年同月比では1.2%減だ。倉庫需要にとっては弱い兆候である。
  • ディーゼル: G7によるディーゼル放出を受けて、18.3セント下落し1ガロン6.199ドルとなり、2週間で33セント下がった。
  • 鉄道: FTRの鉄道アップデート(Rail Market Update – Week ending October 2、10月7日)で、Joseph Towers氏は、北米の鉄道輸送量が前年比3.5%増、インターモーダルは5.3%増だったと報告した。
  • インターモーダル: Talking Transports(Intermodal's Moment Could Gain Momentum、10月6日)で、IANAのCEO、Anne Reinke氏(業界関係者)がこの伸びを説明した。「これは必ずしも需要の伸びではありません。実際には供給のためです。」免許と英語能力規則の取り締まりが厳しくなり、約10万の運送事業者が市場から押し出された。インターモーダルは500マイル超の市場の約14%を占め、2018年の約8%から上昇している。

PLD、REXR、FR、EGPにとって: 貨物量が堅調になっているのは、貨物が活況だからではなく、トラックの供給が縮小しているからだ。倉庫の雇用減少は、先週の賃料見通しの改善と突き合わせるべき数字である。

何が変わったか

  • Jupiterは出来事から損失になった。 先週は不可抗力の通知だった。今週は、債務が90セントを下回って取引され、約20億ドルの評価損が出ており、弁護士たちは不可抗力を「中核的な訴訟」の道具と呼んでいる。データセンタープロジェクトの資金調達コストは、定量的に高くなった(6%から8~9%)。
  • 系統の配給制は全国に広がった。 使用抑制条項は、Entergy、ERCOT、Duke、PJMで確認され、GoogleはConstellationとの契約でそれを受け入れた。
  • 金利はREITに不利に動いた。 ゲストたちは今、10年債を約5.3%と引用しており、先週の議論の約5%から上昇した。LinnemanとWalkerはともに、今後1年の開発が減ると見ている。
  • タワーが再び議論に戻ってきた。 BofAのLEO対地上網の議論を通じてである。
  • ディーゼルは和らいだ。 先週の6.382ドルから6.199ドルへ。