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엔비디아, 호실적에도 주가 하락, 메모리가 새로운 병목으로 부상

AI Accelerators 뉴스레터 창간호, 2026년 5월 26일부터 29일까지를 다룹니다. 엔비디아의 어닝 서프라이즈가 이번 주 헤드라인이었지만, 팟캐스트 업계는 다른 이야기에 주목했습니다. 이번 사이클의 진짜 제약 요인은 더 이상 GPU 다이가 아니라 고대역폭 메모리(HBM)라는 것입니다.

AI Accelerators: GPU, 맞춤형 반도체 & 광통신

제001호, 2026년 5월 31일 주간: 엔비디아, 호실적에도 주가 하락, 메모리가 새로운 병목으로 부상

엔비디아는 이번에도 어김없이 해냈습니다(매출 816억 달러, 매출총이익률 75%, 가이던스 910억 달러, 800억 달러 규모 자사주 매입). 그런데 주가는 발표 이후 매일 하락했습니다. 그 자체만으로도 하나의 이야기가 됩니다. 하지만 이번 주 팟캐스트에서 더 흥미로웠던 것은, 이번 사이클 전체의 병목 지점이 조용히 엔비디아의 출하 창구를 벗어나 보이시(미국 마이크론 본사)와 이천(SK하이닉스 본사)으로 옮겨갔다는 사실입니다. 이번 주 경영진 인터뷰를 하나만 들을 시간이 있었다면, 그것은 앤드류 펠드먼(Andrew Feldman)의 인터뷰였어야 했고, 주제는 바로 메모리였습니다.

요약

  • 엔비디아의 실적 발표가 헤드라인이었지만, 진짜 상한선은 HBM입니다. 여러 팟캐스트가 동일한 결론에 도달했습니다. 이제 사이클을 제약하는 것은 GPU 다이가 아니라 고대역폭 메모리이며, 이것이 바로 마이크론과 SK하이닉스가 나란히 시가총액 1조 달러 클럽에 진입한 이유입니다.
  • 2027년 성장 둔화 논쟁이 매수 측(buy-side)에서 이미 시작됐습니다. 매도 측(sell-side) 리포트가 한결같이 긍정적인 것과는 대조적입니다. 하이퍼스케일러의 자체 ASIC 개발과 온프레미스 추론이 약세론자들이 주목하는 두 갈래 경로입니다.
  • ASIC/맞춤형 반도체 및 광통신 관련 종목은 이번 주 조용한 흐름을 보였습니다. 브로드컴(Broadcom)이나 마벨(Marvell)에 대한 새로운 소식도 없었고, MTIA/Maia/Trainium에 대한 구체적인 정보도, CPO(광전 공동패키징) 로드맵도 나오지 않았습니다. 이번 주 시그널은 메모리와 엔비디아 자체 네트워킹 사업부에 집중됐습니다.

이번 주 새로운 소식

1. 엔비디아가 네트워킹 부문 실적을 공개했는데, 규모가 예상보다 컸습니다. The Circuit 166화에서 제이 골드버그(Jay Goldberg)는 엔비디아가 네트워킹 부문 실적을 별도로 공시하는 것을 중단했지만, 그 과정에서 오히려 구체적인 수치를 알려줬다고 지적했습니다. 네트워킹 매출은 분기 기준 약 150억 달러로 데이터센터 매출의 약 20%를 차지했으며, "1000억 달러 규모 사업으로 가는 궤도에 있다"고 밝혔습니다. 골드버그는 또한 데이터센터 부문의 새로운 구분 방식도 짚었습니다. "하이퍼스케일러"와 "ACIE"(네오클라우드/기업/주권 고객)로 나뉘고, 게이밍, 자율주행, 로보틱스는 이제 "엣지 컴퓨트(Edge Compute)"로 묶였습니다. 이는 경영진이 다음 성장 축이 어디서 나올 것으로 보는지를 보여주는 단서입니다.

2. GPU가 아니라 HBM이 진짜 제약 요인이며, 시장도 이를 인지했습니다. 블룸버그 테크(5월 27일)에서 에드 러들로우(Ed Ludlow)는 단도직입적으로 말했습니다. "엔비디아가 [GPU 다이를] 충분히 확보하지 못하는 게 문제가 아닙니다. 그에 상응하는 고대역폭 메모리가 없다는 게 문제입니다." 블룸버그의 라이언 블라스첼리카(Ryan Vlascelica)는 마이크론의 지난 분기 매출이 거의 세 배로 늘었으며, 이는 1990년대 이후 가장 빠른 성장 속도라고 덧붙였습니다. 보도에 따르면 UBS는 마이크론의 목표주가를 시가총액 1.8조 달러 수준까지 세 배로 상향 조정했는데, 메모리가 엔비디아에 준하는 밸류에이션 배수(선행 EPS 기준 약 15배, 역사적으로는 약 5배)를 받을 자격이 있다는 논리였습니다. 해당 에피소드 방영 당시 마이크론의 선행 PER은 10배 미만에 거래되고 있었습니다. 마이크론과 SK하이닉스 모두 5월 한 달간 약 70% 상승했고, 연초 대비로는 200% 이상 상승했습니다.

"팹(fab) 공간 다음으로는 TSMC가 첫 번째고, 메모리가 두 번째 제약입니다... 마이크론이 매출총이익률 80~85%를 기록하고 있는데... 이건 소프트웨어 수준의 메모리 마진입니다." 앤드류 펠드먼(Andrew Feldman), Cerebras CEO, The Twenty Minute VC, 5월 26일

3. 이번 주 유일한 진짜 경영진 인터뷰는 20VC에 출연한 펠드먼이었고, 그는 한 문장으로 자체 ASIC의 총소유비용(TCO) 논리를 정리했습니다. 같은 20VC 에피소드에서 그는 이렇게 말했습니다. "구글이나 세레브라스가 자사 장비를 자체 데이터센터에 배치할 때, 우리는 네오클라우드 대비 상당한 우위를 갖습니다. 왜냐하면 네오클라우드는 엔비디아에 70~80%의 매출총이익률을 지불하며 하드웨어를 구매하기 때문입니다." 이 한 문장이 TPU/Trainium/MTIA를 둘러싼 경제 논리 전체를 요약합니다. 자체 개발 반도체는 엔비디아의 높은 마진을 차익거래하는 셈이며, 이 전략의 상한선은 결국 내부 수요 규모입니다. 펠드먼은 또한 엔비디아의 네오클라우드 전략을 비판했습니다. "엔비디아는 네오클라우드에 자금을 지원하고, 뒷받침하고, 과도하게 물량을 배정해왔습니다. 이는 건강하지 않을 수도 있는 의존관계를 만들어냈습니다."

4. 기업 고객들이 온프레미스 GPU 랙 도입을 문의하기 시작했습니다, 새로운 시장 변수입니다. The Circuit에 따르면, 벤 바자린(Ben Bajarin)이 델 테크 월드(Dell Tech World)에서 얻은 정보에 의하면 기업 고객들이 처음으로 GPU 랙을 온프레미스로 도입하는 방안에 대해 적극적으로 문의하기 시작했다고 합니다. 한 고객은 그에게 이렇게 말했습니다. "몇 년 전에는 왜 이런 걸 해야 하는지 몰랐지만, 지금은 클라우드에서 얼마나 많은 토큰을 쓰고 있는지 보고 나니 이게 합리적일 수 있겠다는 걸 깨달았습니다." 일화적 사례이긴 하지만, 델(Dell), HPE, 슈퍼마이크로(Supermicro)에는 방향성 있는 긍정 신호이며, 순수 클라우드 추론 강세론에는 소폭의 역풍이 될 수 있습니다.

5. 2027년 성장 둔화 논쟁이 이제 매수 측 마이크까지 올라왔습니다. 20VC의 엔비디아 특집 에피소드에서 로리 오드리스콜(Rory O'Driscoll)은 강세론의 계산법을 제시했습니다. 올해 AI 설비투자(capex)는 약 1000억 달러 규모이며, 이 중 GPU가 약 절반을 차지하고, 엔비디아의 점유율을 감안하면 현재 연환산 약 3200억 달러 매출에 도달한다는 계산입니다. 젠슨 황이 언급한 2030년 3조~4조 달러 규모를 적용하면, 엔비디아가 50% 시장의 70%를 점유할 경우 매출 1조 달러에 근접할 수 있다는 계산이 나옵니다. 반대편에서 제이슨 렘킨(Jason Lemkin)은 "우버(Uber) COO가 한계 투자수익률이 나오지 않는다고 말했다"는 보도와 "마이크로소프트가 비용이 너무 비싸다는 이유로 Anthropic 사용을 줄이고 있다는 소문이 있다"는 보도를 인용했습니다. 우버와 마이크로소프트 관련 발언은 검증되지 않은 발언자 개인의 주장으로 받아들여야 하지만, 이 프레이밍 자체가 올해의 핵심 질문입니다.

강세론 vs 약세론

이번 주에는 강세론 진영의 목소리가 더 컸습니다. 엔비디아는 분기 가이던스를 910억 달러로 상향했고, 네트워킹 사업은 회사 내부에서 1000억 달러 규모 사업으로 성장하고 있으며, HBM은 향후 수년치 물량이 이미 매진된 상태입니다(펠드먼: 공급 부족이 "최소 앞으로 몇 년간" 지속될 것). 그리고 Limitless(5월 28일)에서 인용된 개빈 베이커(Gavin Baker)의 발언은 이 상황을 노골적으로 요약합니다. "TSMC가 공급만 맞춰줄 수 있다면 엔비디아는 올해와 내년에 2조~3조 달러어치의 GPU를 팔 수 있을 것이다." 수요가 무한하고 공급이 제한된 상황이라면, 점유율 하락에 대한 우려는 2027년 이후에나 논의할 문제이지 2026년 당장의 문제는 아닙니다.

이번 주 약세론 진영의 논리는 구체적 근거보다는 구조적 논리에 가까웠습니다. The Circuit의 바자린은 매수 측 논지를 명확히 짚었습니다. 엔비디아의 데이터센터 점유율은 "80%를 유지할 수는 없을 것이며... 결국 더 낮은 수준으로 내려갈 것"이라며, 2009~2011년 무렵 애플과 안드로이드의 관계에 빗대어 하이퍼스케일러의 자체 XPU를 '안드로이드'에 비유했습니다. 이에 대한 강세론 반박은 CUDA와 네트워킹, CPU까지 아우르는 수직통합 전략이며, 적어도 지금까지 실적 면에서는 이 논리가 우세합니다. 다만 밸류에이션 배수 측면에서는 아직 완전히 반영되지 않았습니다. 한계 투자수익률에 대한 의문(우버, 마이크로소프트 사례)은 매크로 차원의 잠재적 리스크 요인으로 계속 지켜볼 필요가 있지만, 이를 뒷받침할 만한 실제 경영진의 발언은 이번 주 팟캐스트에서는 나오지 않았습니다.

약세론의 또 다른 축인 맞춤형 반도체와 온디바이스 추론 관련 이슈(브로드컴의 설계 수주, MTIA/Maia 로드맵, NPU 연산 성능, Copilot+ 채택 현황)는 이번 주 방송에서는 사실상 언급되지 않았습니다. 존재하지 않는 출처를 지어내기보다는 이 점을 있는 그대로 밝혀둡니다.

연쇄 효과

  • 메모리: 이번 주 흐름에서 가장 명확한 파생 트레이드입니다. 마이크론과 SK하이닉스는 이미 리레이팅을 마쳤고, 삼성전자(Samsung)가 상대적으로 뒤처져 있습니다. 펠드먼이 언급한 HBM 매출총이익률 80~85%(20VC, 5월 26일)가 기준점이 될 만한 수치입니다.
  • TSMC / CoWoS: 펠드먼은 "팹 공간 다음으로 TSMC가 첫 번째"라고 언급했는데, 이는 첨단 패키징이 1순위 제약 요인이고 메모리가 2순위라는 의미입니다. 이는 CoWoS 관련 종목의 논리를 강화하는 동시에, 엔비디아의 단기 출하량에 대한 약세 논리를 더 복잡하게 만듭니다.
  • 아스테라 랩스(Astera Labs, ALAB): Limitless(5월 28일)는 Atreides의 13F 공시 자료를 통해 ALAB이 해당 펀드 포트폴리오의 약 7.4%(2위 종목)를 차지한다고 밝혔으며, 클러스터 규모가 수십만 개 칩 이상으로 확장될 때 인터커넥트가 진짜 병목이 된다는 점에서 연결/인프라 계층 종목으로 평가됩니다. Lumentum과 Coherent도 동일 펀드 포트폴리오에 포함돼 있습니다.
  • 마벨(Marvell, MRVL): 블룸버그 테크의 에드 러들로우는 MRVL의 맞춤형 반도체 모델이 "브로드컴과 정확히 같은 아이디어"라고 평가하며, 엔비디아가 2026년 3월 마벨에 20억 달러를 투자한 사실과 MRVL의 포토닉스/광통신/네트워킹 사업 비중을 언급했습니다. 주가는 연초 대비 거의 두 배로 뛰었습니다. 이번 주 새로운 설계 수주 관련 구체적 정보는 없었습니다.
  • 바이트댄스(ByteDance)/하이퍼스케일러 설비투자: 블룸버그는 바이트댄스가 2026년 설비투자를 최대 700억 달러까지, 2027년에는 1000억 달러까지 늘리는 방안을 검토 중이라고 전했습니다. GPU/ASIC/HBM/광통신 밸류체인 전반에 걸친 수요 신호입니다.
  • 중국 D램(CXMT): The Circuit은 CXMT(시장점유율 약 7%, 전년 대비 150~160% 성장)가 IPO를 신청했으나, 미국 제재 명단(entity list) 관련 상태나 HBM 관련 계획에 대한 언급은 없었다고 전했습니다. 다만 CXMT의 DDR5 제품은 이미 미국 게이밍용 그래픽카드에 탑재되고 있습니다. HBM 가격 결정력에 서서히 영향을 줄 수 있는 정책 리스크이지만, 2026년 내에 당장 벌어질 사안은 아닙니다.

이번 주에는 사실로 인용하지 않는 몇 가지 목소리 큰 주장들도 등장했습니다. 엔비디아가 코히런트(Coherent)와 루멘텀(Lumentum)에 총 40억 달러를 나눠 투자했다는 보도, 메타(Meta)와 코닝(Corning) 간 60억 달러 규모 광학 계약, 그리고 Anthropic이 xAI의 Colossus 클러스터를 60억 달러에 임대했다는 내용으로, 모두 The ACID Capitalist(5월 29일)에서 나온 이야기입니다. 휴 헨드리(Hugh Hendry)는 이를 매우 확신에 찬 어조로 전했지만, 해당 수치들은 이번 주 방송 내용상 1차 공시 자료로 추적되지는 않았습니다. 향후 확인될 경우를 대비해 참고용으로 기록해둡니다.

출처