Newsletter · 2026-06-19 · Ashutosh Agarwal

애널리스트들, 키트루다 특허 절벽은 과장됐다 지적... GSK·릴리는 인수 행진 지속

2026년 6월 19일 주간 바이오텍 M&A 및 특허 절벽 뉴스레터. 한 공익 지식재산권 변호사는 키트루다의 특허 절벽이 사실상 완만한 경사에 가깝다고 주장했고, 같은 주에 GSK와 릴리, 그리고 MetSera와 Avidity를 막 매각한 경영진들이 슈퍼사이클이 여전히 진행 중임을 확인해주었다.

바이오텍 특허 절벽과 M&A

2026년 6월 19일 주간: 애널리스트들, 키트루다 특허 절벽은 과장됐다 지적... GSK·릴리는 인수 행진 지속

2026년 6월 19일

이번 주 시장을 관통한 역발상 관점은 이렇다. 모두가 기정사실로 반영하고 있는 그 “특허 절벽”이 사실은 완만한 경사에 더 가까울지도 모른다는 것이다. 한 공익 지식재산권 변호사는 구체적인 근거를 제시하며 키트루다의 2028년 특허 “만료” 이후에도 바이오시밀러가 실제로는 등장하지 않을 것이라고 설명했다. 그리고 같은 한 주 동안, 은행가들과 최근 회사를 매각한 경영진들, 그리고 잇따라 발표된 거래들 모두가 슈퍼사이클이 여전히 살아있다고 입을 모았다. 이 두 이야기는 서로 모순되지 않는다. 사실상 같은 거래의 양면일 뿐이다.

요약

“특허 절벽” 프레임에 대한 정면 반박이 나왔다. I-MAK의 타히르 아민은 키트루다가 2028년 특허 만료를 맞더라도 정맥주사(IV) 바이오시밀러는 2033~34년까지 등장하지 않을 것이라고 주장하며, 머크 CEO 롭 데이비스가 직접 언급한 “특허 언덕(patent hills)”이라는 표현과 휴미라 사례(특허 70건, +7년, 1,140억 달러의 추가 매출)를 근거로 제시했다.
딜 머신은 멈추지 않았다. GSK의 106억 달러 규모 전액 현금 뉴발런트 인수(올해 세 번째 딜), 릴리의 올해 11번째 인수(최근까지 약 200억 달러 투입), 그리고 화이자-MetSera와 노바티스-Avidity 입찰 전쟁에 대한 매각 당사자 CEO들의 생생한 내부 증언이 이어졌다.
UBS는 대형주 투자 논리를 “실탄”을 중심으로 재구성했다. 머크의 “진주 목걸이식” 인수 전략(파이프라인 가치 200억~~250억 달러 이상, 12배, 목표주가 140~~150달러) 대 시젠 인수 이후 “레버리지가 꽉 차 여력이 별로 없는” 화이자.

이번 주 새로운 소식

이번 주 가장 큰 화두는 특허 절벽이 신화일 수 있다는 것이다. Citeline의 Generics Bulletin 팟캐스트 "Probing The Patent Monopoly With I-MAK's Tahir Amin"(6월 18일)에서, 의약품 접근성 및 지식 이니셔티브(Initiative for Medicines, Access and Knowledge) 공동 창립자 타히르 아민은 관련 용어 자체를 정면으로 공격했다. “특허 절벽이라는 표현 자체가 신화다… 그렇게 말한 사람이 바로 머크 CEO 롭 데이비스다… 키트루다라는 주력 물질이 2028년에 특허가 만료된다고들 하는데, 우리가 직접 분석해본 결과, 적어도 2033년, 34년까지는 정맥주사형 바이오시밀러를 보지 못할 것이다.” 그가 제시한 모델은 휴미라다. “애브비는 주력 물질 특허가 끝난 뒤에도 추가로 7년을 더 벌었다. 그 7년 동안 1,140억 달러의 매출을 올렸고 가격은 두 배로 뛰었다. 키트루다도 똑같은 일이 벌어질 것이다.” 아민은 매도 측 강세론자가 아니라 정책 옹호자이지만, 롱 포지션 투자자에게 시사하는 바는 동일하다. 기존 프랜차이즈 매출의 잠식 속도는 컨센서스가 가정하는 침식 곡선보다 훨씬 느릴 수 있다는 것이다.

딜이 둔화된 게 아니라 구체적인 이름이 붙기 시작했다. Citeline의 Scrip's Five Must-Know Things(6월 15일)에서 편집진은 GSK의 106억 달러 전액 현금 뉴발런트 인수를 다뤘다. “GSK가 수년 만에 단행한 최대 규모 인수”이자, RAPT(22억 달러)와 35 Pharma(9억 5천만 달러)에 이어 2026년 세 번째 인수로, “신임 CEO 루크 밀스 체제에서 M&A 속도가 빨라지고 있다”고 평했다. 뉴발런트의 핵심 종양학 파이프라인 두 건은 모두 FDA 혁신치료제 지정을 받았으며, 각각 올해 9월과 11월에 결정이 예정돼 있다. 한편 Motley Fool의 Hidden Gems(6월 17일)에서 레이철 워런은 릴리의 올해 11번째 인수(4E Therapeutics)를 짚으며 “지난 몇 년간 기업 인수에 거의 200억 달러를 썼다”고 언급했다. 이 자금은 GLP-1이 벌어들이는 현금 홍수에서 나온다.

최근 회사를 매각한 경영진들이 입찰 전쟁에서 실제로 어떻게 승부가 갈리는지 설명했다. 흔치 않은 내부자 시각이다. Pathfinders in Biopharma의 "How it feels in the eye of an M&A bidding war"(6월 13일)에서, MetSera(화이자에 50억 달러에 조금 못 미치는 금액으로 매각, 주당 최대 20.65달러의 CVR 포함) 전 CEO는 이 CVR의 유래를 이렇게 설명했다. “우리의 CVR은… 사실 원래 노보노디스크가 제안했던 CVR 구조였고, 이후 화이자가 그대로 채택한 것이다… 우리는 그 CVR을 이용해 서로의 격차를 메웠다. 그들이 정말 모델링하기 어려워했던 것은 남은 임상·규제 리스크였다는 게 분명했다… 매출 추정 자체는 어렵지 않게 반영할 수 있었다… 문제는 임상 리스크를 어떻게 다리 놓듯 메우느냐였다.” Avidity 전 CEO는 협상 도중 자금을 조달해 노바티스를 압박했던 경험을 설명했다. “원래 5억 달러를 조달하려고 했는데, 초과 청약이 들어와… 약 7억 달러 규모로 확대됐다. 솔직히 말하면… 그것이 노바티스에게 보낸 신호는, 지금 정말로 최선이자 최종적인 가격을 제시하지 않으면, 지금 이 회사를 사지 않을 경우 이 딜이 그들 손에서 빠져나갈 것이라는 메시지였다.” Valator의 CEO는 이면의 전략 논리를 간명하게 정리했다. “향후 10년간 특허가 만료되는 의약품 규모가 1,000억 달러에 달하는 상황에서 빅파마에 필요한 것은… 결국 큰 시장이다.”

실탄은 머크가 쥐고 있고, 화이자는 그렇지 못하다. CNBC Fast Money의 "Looking Ahead to the Biotech IPO Boom"(6월 18일)에서 UBS 바이오텍 리서치 헤드 마이클 이는 매도 측 관점의 경계선을 이렇게 그었다. “화이자는 400억 달러라는 엄청나게 큰 딜을 했다. 사실상 레버리지가 꽉 찬 상태다. 여력이 별로 없다. 반면 머크를 보면, 이들은 기본적으로 ‘진주 목걸이식’ 인수를 계속해왔다… 다섯, 여섯 건의 딜, 각각 100억 달러 미만이고 대부분 리스크가 상당 부분 해소된 자산들이다… 파이프라인 가치가 200억, 250억 달러에 달한다… 이것이 키트루다 특허 절벽으로 인한 손실 대부분을 메워줄 것이다. 주가는 저렴하다. 12배 수준에서 거래되고 있고… 목표주가는 대략 140달러, 150달러 선이다.” 그는 과거 사례를 들어 안심시켰다. “애브비, 심지어 암젠도… 특허 절벽을 겪었지만 결국 그것을 딛고 성장했다.” 그는 머크 자체의 절벽 규모를 “250억~350억 달러”로 추산했다.

J&J는 AAA 등급에 목매지 않는다고 밝혔다. Washington Welcomes 팟캐스트에 출연한 조아킨 두아토 J&J 회장 겸 CEO(6월 17일)는 대형 딜의 가능성을 열어두면서도 규율을 강조했다. “우리는 항상 내부 혁신과 외부 혁신을 50대 50의 균형 있는 조합으로 가져가는 것을 목표로 한다… 우리는 AAA 신용등급에 목매지 않는다. 좋은 기회가 온다면, AAA 등급을 포기하는 것도 기꺼이 감수할 것이다.” 구체적인 인수 대상은 언급하지 않았으며, 이는 임박한 행동이라기보다 예비된 여력으로 해석하는 것이 타당하다.

논쟁 지점

지난주보다 한쪽으로 기울지 않은 한 주였다. 슈퍼사이클 강세론은 여전히 주된 흐름을 만들어내고 있다. 구체적인 이름이 붙은 수십억 달러 규모의 딜들, 머크의 활용 가능한 파이프라인 가치를 정량화한 은행가의 분석, 활짝 열려 있는 IPO 시장이 그 근거다. 하지만 이번 주 처음으로 진정한 회의론도 목소리를 냈다. Value Hive의 "Peter Mantas: The Biotech Bubble Whisperer"(6월 19일)에서 만타스는 이번 사이클이 실재하되 다소 후반부에 접어들었다고 주장했다. “지금 나오고 있는 IPO들은… 실제로 실체가 있는 기업들이다. ‘과학 프로젝트’ 수준의 회사들이 나오기 시작하면, 그때는 이미 쉬운 돈은 다 벌린 상황이라고 봐야 한다.” 그는 또한 펀더멘털과 무관한 리스크도 지적했다. 신임 CBER 지도부 아래에서 불거진 FDA 신뢰성 문제로, 그는 이것이 uniQure 주가를 예상치 못한 3상 요구 사항 발표로 인해 약 70달러에서 27달러로 끌어내렸다고 언급하며, 이를 “신뢰성 문제”이자 과학이 아닌 정치적 리스크라고 규정했다.

“특허 언덕” 논지는 양날의 검이다. 기존 프랜차이즈의 현금흐름에는 강세 요인이지만, 2028년의 깨끗한 진입을 기대하고 있는 바이오시밀러 제조사들에는 약세 요인이다. 이번 흐름에서 여전히 빠져 있는 것은, FTC의 국내 인수합병 심사에 관한 언급과, 전략적 투자자들이 이러한 볼트온 인수에 대해 “고가에 사들이고 있다”고 경고하는 목소리다.

주목할 종목

MRK: 경영진과 매도 측 애널리스트 견해가 가장 깔끔하게 일치하는 종목. “진주 목걸이식” 인수 실탄, “250억~~350억 달러” 규모의 키트루다 절벽을 메울 200억~~250억 달러 이상의 파이프라인 가치, 12배 밸류에이션, 목표주가 140~~150달러. “특허 언덕” 재해석(바이오시밀러가 2033~~34년까지 등장하지 않을 가능성)은 약세 침식 시나리오 대비 추가적인 상방 요인이다.
PFE: 운신의 폭이 좁다. UBS에 따르면 시젠 인수 이후 “레버리지가 꽉 차 여력이 별로 없는” 상태지만, 그럼에도 CVR을 끼고 MetSera 경매에서 승리했다. 대차대조표가 이미 팽팽하게 당겨진 매수자다.
LLY: 가장 공격적으로 자금을 투입하고 있는 기업. 연초 이후 11건의 딜, 약 200억 달러 규모, GLP-1 현금을 활용해 마운자로 독점 기간이 2030년대 중반 종료되기 전에 사업을 다각화하고 있다.
GSK: 106억 달러 규모의 뉴발런트 인수로 종양학 사업 야망을 재평가받고 있다. 2026년 내 FDA 결정이 예정된 혁신치료제 지정 자산 2건을 보유하고 있다.
JNJ: 실탄을 예비해두고 있는 상태. 두아토는 적절한 자산이 나오면 AAA 등급을 포기할 의향이 있다고 밝혔지만, 급박함은 드러내지 않고 있다.
APGE / Cogent: UBS가 지목한 시가총액 20억 달러 미만의 인수 후보군(Apogee는 아토피 피부염 3상 단계, Cogent는 두 개 약물에 대해 신청서를 제출한 상태)이며, 여기에 더해 이(Yee)가 “상당한 관심을 받고 있다”고 언급한 3상 단계의 희귀질환/비만 관련 종목(NBX)도 세 번째 후보로 거론됐다.

파급 효과

바이오시밀러 제조사들은 새로운 압박에 직면했다. Of Significance 팟캐스트의 "Biosimilars are Changing Antitrust"(6월 17일)에서, 반독점 경제학자 카티아 트왈은 생물학적 제제의 매출 잠식이 구조적으로 완만할 수밖에 없는 이유를 설명했다(약 90개의 바이오시밀러 중 상호대체성 인정을 받은 것은 약 25개뿐이며, 대체 사용 여부는 주법에 따라 달라진다). 그리고 진짜 새로운 위협으로 PBM(약제급여관리업체)의 자체 브랜드를 꼽았다. “3대 PBM인 CVS 케어마크, 옵텀, 익스프레스 스크립츠 모두 이제 자체 브랜드를 보유하고 있다.” 다음 단계의 경쟁은 “FDA 승인 여부보다는 지불자의 인센티브 구조에 훨씬 더 크게 좌우될 것”이다. 독립 바이오시밀러 업체들의 수익 구조에는 역풍이지만, 기존 생물학적 제제 프랜차이즈에는 구조적 지지대가 된다.
XBI / IPO 시장. 이는 이번 반등을 “여러 해에 걸친” 흐름이라고 평가했으며, 진행자는 XBI가 최근 12개월간 약 70% 상승했다고 언급했다. CNBC의 안젤리카 피블스는 연초 이후 총 13건의 바이오텍 IPO가 이뤄져 약 50억 달러가 조달됐다고 집계하며, 딜로직(DealLogic) 기준 “팬데믹 이후 최고 수준”이며, 수요는 “중후반 단계” 자산 쪽으로 쏠려 있다고 전했다.
CRO(위탁연구기관). BioCentury This Week의 "Biotech IPOs, Biosecure Act, cachexia pipeline"(6월 16일)에서, 미 국방부가 우시앱텍(WuXi AppTec)을 1260H 중국 군사 관련 목록에 추가했다고 전했다. 이는 바이오시큐어법에 따라 “우려 대상 바이오텍 기업” 지위를 자동으로 촉발하며, 우시 측은 이에 대해 소송을 제기했다. 이 조치가 그대로 유지될 경우, 서구권 CRO/CDMO 기업들(론자, 찰스리버, 서모피셔/파테온)이 이전되는 물량을 흡수하게 될 것이다.
정책 배경은 헤드라인만큼 무섭지 않다. Pathfinders의 MFN 관련 에피소드(6월 13일)에서 RBC/캡스톤 애널리스트들은 최혜국(MFN) 약가 이슈가 “입법이 아니라 법정 다툼으로 향하고 있다”고 주장했으며, Part D에 대한 명목상 노출 규모는 “Part D 지출의 약 2%” 수준이라고 밝혔다. 다만 7월 말 발효 예정인 100% 제약 관세는 행정부가 더 많은 자발적 가격 인하 합의를 이끌어내기 위한 지렛대로 작용할 전망이다.

이번 주 달라진 점

지난주의 핵심은 거래 물량이었다. 한 은행가는 10억 달러 이상 규모의 생명과학 딜 건수가 세 배로 늘었다고 전했다. 이번 주에는 슈퍼사이클에 구체적인 이름들이 붙었다(GSK/뉴발런트, 릴리의 올해 11번째 딜, 그리고 매각자 입장에서 전한 화이자·노바티스 경매 이야기). 그리고 더 흥미롭게도, 진짜 반대 서사가 처음으로 등장했다. 특허 절벽 자체가 과장되었을 수 있다는 것, 그리고 신뢰할 만한 투자자가 “버블”이라는 단어를 조용히 꺼내기 시작했다는 것이다. 시그널은 “슈퍼사이클이 확인됐다”에서 “슈퍼사이클은 여전히 진행 중이지만, 이제는 모두가 두려워하는 그 절벽이 실제로는 물지 않을 수도 있다는 논지가 생겼고, 처음으로 쉬운 돈은 이미 다 벌린 것 아니냐고 묻는 목소리가 등장했다”로 이동했다.