Newsletter · 2026-06-19 · Ashutosh Agarwal

그랜섬, 클라만, 다모다란 AI를 부채 주도 버블이라 지목... 아셴브레너는 엔비디아 공매도

주요 약세론자들이 한자리에 모였다: 그랜섬, 클라만, 다모다란은 AI 붐을 부채로 조달된 버블이라 지목했고, 레오폴드 아셴브레너는 NVDA/ASML/오라클에 대해 약 90억 달러 규모의 풋옵션을 보유하고 있으며, 액센츄어는 사상 최대폭인 약 20% 급락하며 수요 측 첫 균열을 드러냈다. 2026년 6월 19일 주간 요약.

AI 설비투자(Capex) 트래커

2026년 6월 19일 주간: 그랜섬, 클라만, 다모다란 AI를 부채 주도 버블이라 지목... 아셴브레너는 엔비디아 공매도

Issue: 2026년 6월 19일 금요일

요약

주요 약세론자들이 48시간 안에 연달아 등장했다. 그랜섬은 AI를 철도 버블에 버금가는 규모라 칭하며 "이것이 버블이 아니라고 생각한다면, 크게 실망하게 될 것"이라 말했다; 클라만은 "기술이 문제가 아니라 가격표가 문제"라며 발전소 변전소 인근 토지를 매입하고 있다; 다모다란은 더 날카로운 지적을 내놓았다: 이번 건설 붐은 닷컴 버블처럼 지분(주식) 조달이 아니라 부채 조달이기 때문에, 조정이 오면 그 여파가 "전이된다"는 것이다. (Odd Lots, 6월 18일; Deep Values, 6월 17일; Excess Returns, 6월 19일)
"1위 AI 투자자"가 오히려 이 거래를 공매도하고 있다. 레오폴드 아셴브레너(운용자산 약 200억 달러)는 NVDA, ASML, 오라클에 대해 약 90억 달러 규모의 풋옵션을 보유하고 있는데, 같은 달 엔비디아는 4배 초과청약된 250억 달러 규모의 채권(2021년 이후 첫 외부 조달)을 발행하고 800억 달러 규모의 자사주 매입을 발표했다. 그는 AI 자체를 비관하는 것이 아니라, '삽과 곡괭이' 격인 인프라 투자가 이미 과밀 상태이며 자금이 전력, 메모리, 신흥 클라우드 업체로 이동하고 있다고 본다. (Limitless, 6월 17일; Elon Musk Podcast, 6월 17일)
수요 측 첫 실질적 균열: 액센츄어가 사상 최대폭인 약 20% 급락했다. 시장의 해석은 이렇다: 기업들이 AI 투자 재원을 마련하기 위해 컨설팅, 소프트웨어, PC 예산을 끌어다 쓰고 있으며 "그 돈은 어디선가 나와야 한다", 따라서 전략은 "반도체는 매수, 소프트웨어·서비스는 회피"로 요약된다. 강세론의 핵심인 매출 전환이 사실은 자기잠식(카니발라이제이션)으로 조달되고 있다는 가장 뚜렷한 신호다. (Bloomberg Intelligence, 6월 18일)

이번 주 새로운 소식

1. 명예의 전당급 약세론자들이 한꺼번에 등장했다. (Odd Lots, 6월 18일, 제레미 그랜섬(Jeremy Grantham), GMO; Deep Values, 6월 17일, 세스 클라만(Seth Klarman), Baupost; Excess Returns, 6월 19일, 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran), NYU.)

지난 호에서는 전략가들이 약세론을 폈다면, 이번 주에는 전설들이 직접 입을 열었다. 그랜섬은 닷컴 버블이 아니라 철도 버블에 비유하며 "이것이 철도 버블보다 크지 않다고 단언할 준비조차 되어 있지 않다"고 말했다. 그의 경고 신호는 1925년 이후 단 네 차례(1929년, 1972년, 2000년, 2021년)만 발동됐는데, 지수는 계속 오르는데 전년도 급등주들만 하락하는 패턴이다. 그의 매그니피센트7(Mag-7) 프레임은 "일곱 개의 손쉬운 독점기업"이 아니라 "일곱 개의 사납고 부유한 기업들이 벌이는 개싸움"이라는 것이다. 클라만은 이번 버블이 "기술이 아니라 가격표"의 문제라며, 이익이 전혀 없는 기업들이 "40배, 50배, 심지어 무한대에 가까운 배수"로 거래되고 있다고 지적했다. 그는 아마존과 구글을 현금창출 기계로 보고 보유 중이며, OpenAI와 Anthropic은 "수십억 달러를 태워버리는" 곳이라 피하고, 대신 발전소 변전소 인근의 미개발 토지를 매입하고 있다. 다모다란은 시스템적 우려를 덧붙인다: 닷컴 버블은 "거의 전적으로 지분으로 조달"되었기에 고통이 주주들에게만 머물렀지만, 이번 건설 붐은 "은행이 아니라 사모 자본"에서 나온 부채로 조달되었기 때문에 조정이 오면 부실과 디폴트로 나타나 전이될 것이라는 것이다.

2. 레오폴드는 '삽과 곡괭이' 종목을 공매도하고 있다. (Limitless, 6월 17일.)

(스스로를 AI 신봉자라 소개한) 진행자들은 아셴브레너의 포트폴리오를 짚었다: NVDA, ASML, 오라클에 대한 약 90억 달러 규모의 풋옵션과 함께, 전력·메모리·신흥 클라우드(CoreWeave, IREN)·광학 부문에 집중된 롱 포지션이다. 그의 논지는 "AI가 끝났다"는 것이 아니라, 인프라 투자 거래가 이미 과밀 상태이며 자금이 밸류체인 하단으로 이동하고 있다는 것이다. 진행자들 스스로 인정한 대목이 오히려 신빙성을 더한다: 엔비디아, 알파벳, 아마존, 슈퍼마이크로가 6주 사이에 모두 외부 자본을 조달한 상황을 두고 "레오폴드가 또 옳을 수도 있다"고 말했다. 가장 많이 보유된 거래를 거스르는 진지한 투자자 한 명이, 어떤 평론가의 버블 경고보다 무게감이 있다.

3. 엔비디아의 250억 달러 채권 발행이 마무리됐는데, 사실상 '벤더 파이낸싱'처럼 보인다. (Elon Musk Podcast, 6월 17일.)

엔비디아는 지난 분기 490억 달러의 잉여현금흐름(직전 350억 달러에서 증가)을 창출했음에도 불구하고, 800억 달러 자사주 매입과 배당 25배 인상을 위한 현금 확보 차원에서 AA등급 채권 250억 달러를 발행했다. 우려되는 것은 순환 구조다. 엔비디아가 OpenAI와 Anthropic에 자금을 대주고, 이들이 다시 엔비디아 GPU를 사들이는 구조로, "이것은 매우 어두운 전례를 가진 벤더 파이낸싱과 정확히 똑같아 보인다"(루슨트(Lucent), 노텔(Nortel) 사례)는 지적이다. 발행 물량은 계속 쌓이고 있다: 알파벳 지분 850억 달러 + 부채 550억 달러, 아마존 약 540억 달러 + 캐나다 달러 100억, 슈퍼마이크로 70억 달러로, 자본이 "국채 매수를 적극적으로 회피하고" 있는 모습이다.

4. 감가상각 셈법에 이제 마감 시한이 생겼다. (The Financial Exchange, 6월 18일, 척 조다(Chuck Zodda).)

올해 약 8,000억 달러 규모의 설비투자가 68년 수명 자산에 투입된다고 가정하면, 향후 8년간 매년 약 1,000억 달러의 감가상각이 쌓이고, 내년 1조 달러 투자분에서 추가로 약 1,250억 달러가 더해진다. 이를 흡수하려면 "업계 전체가 연간 2조3조 달러 규모의 AI 관련 매출을 내야 한다". 사용량 기반 과금은 이미 부담을 주고 있다: 우버는 "연간 AI 예산 전체를 단 4개월 만에 소진했다". 매출을 찾아내든 설비투자를 줄이든 해야 하며, 판가름은 2027년 말로 예상된다.

강세 대 약세 논쟁

강세론 최선의 논거: 지출은 합리적이며, 병목만 이동했다. 조디 비서(Jordi Visser)(Full Signal, 6월 17일)는 이를 "당신의 설비투자가 나의 기회"라는 말로 요약한다. 향후 10년의 승자는 하드웨어, 에너지, 메모리, 패키징 분야가 될 것이며, 그의 100개 종목 바스켓은 S&P500을 상회하고 있다. 스티븐슨(Stevenson)(Many Happy Returns, 6월 17일)은 7,700억 달러가 넘는 설비투자 중 절반가량이 여전히 영업현금흐름에서 나온다고 지적하며, 거대 기업들이 돈을 빌리는 이유는 "빌릴 수 있기 때문"이라고 말한다. 수요 역시 실재한다: Anthropic의 연환산 매출은 4월 기준 약 400억 달러에 도달했다(Prof G, 6월 17일).

약세론 최선의 논거: 사이클 후반, 부채 조달, 고객단에서 균열 발생. 스티븐슨은 순환 구조(엔비디아 → OpenAI → 오라클 → 다시 엔비디아)가 "수요의 착시를 만들어낸다"고 경고한다. 갤러웨이(Galloway)는 월 200달러짜리 Claude 요금제가 실제로는 "월 5,000달러의 서비스 비용"이 든다고 지적한다. 그리고 액센츄어는 기업들이 소프트웨어·컨설팅 예산을 자기잠식하며 AI 자금을 마련하고 있다는 첫 번째 선행지표다.

매도 신호: 대형 클라우드 업체 한 곳이라도 2년 설비투자 가이던스를 하향 조정하는 경우; 그랜섬이 말한 '본능적 비명' 신호(올해 주도주가 꺾이는데 지수는 버티는 패턴); 6월 24~25일 마이크론 실적에서 '재료 소진형' 하락(beat-and-fade); 감가상각이 늘어나는 가운데 AI·클라우드 매출 증가세 둔화; 액센츄어를 뒤따르는 소프트웨어·서비스 종목 증가; 채권 발행 스프레드 확대.

주목할 종목

NVDA(엔비디아). 강세 요인: 분기 잉여현금흐름 490억 달러, "2029년까지" 이어지는 수요, 800억 달러 자사주 매입, AA등급 재무구조. 약세 요인: 레오폴드의 약 90억 달러 공매도 포지션, 벤더 파이낸싱처럼 보이는 250억 달러 채권 발행, 이미 40배대에서 20배 초반으로 낮아진 PER(비서는 1년 내 10%대까지 낮아질 것으로 본다). 다음 관전 포인트: Rubin 아키텍처 램프업; 2분기 실적. (Limitless, 6월 17일)

AVGO(브로드컴). 이번 기간 특별한 소식 없음, 기존의 350억 달러 Anthropic 백스톱 계약 외 새로운 운영 관련 정보는 없다. 다음 관전 포인트: 커스텀 실리콘 램프업; 20기가와트 이상 규모의 Apollo/Blackstone 플랫폼.

AMD. 이번 기간 특별한 소식 없음; MI450X/Helios 마일스톤은 아직 확인되지 않음. 다음 관전 포인트: 2026년 7월 AMD Advancing AI Day.

MSFT(마이크로소프트). 강세 요인: 여전히 가장 절제된 지출을 유지하는 기업으로, 지분 조달에 나서지 않은 유일한 대형 클라우드 업체다. 약세 요인: 비서가 말하는 "지출 기업이 하드웨어 기업으로 변모하며 밸류에이션이 압축되는" 그룹에 정확히 속하며, 감가상각 부담에 노출돼 있다. 다음 관전 포인트: 7월 실적 발표 시 2026 회계연도 4분기 설비투자 코멘트. (Full Signal, 6월 17일)

GOOGL(알파벳/구글). 강세 요인: 클라만의 핵심 보유 종목으로, 시장가 대비 저평가된 "현금창출 기계"로 매수됐다. 약세 요인: 850억 달러 지분 조달에 550억 달러 신규 부채까지 더해진 파이낸싱 부담. 다음 관전 포인트: 7월 설비투자 가이던스; 추가 발행 속도. (Deep Values, 6월 17일)

AMZN(아마존). 강세 요인: 클라만과 다모다란 모두 견고한 현금창출 프랜차이즈로 보유 중이다. 약세 요인: 미국·유럽에서 약 540억 달러, 캐나다에서 추가 100억 달러 규모의 부채로, 발행 물결이 AWS까지 번졌다. 다음 관전 포인트: 추가 발행 여부; 7월 실적. (Elon Musk Podcast, 6월 17일)

META. 이번 기간 특별한 소식 없음, 지난 호에서 언급된 지분 조달 관련 흐름도 진전이 없다. 보유(캐리) 포지션으로 취급할 것. 다음 관전 포인트: 조달 발표; 7월 실적.

연관 시사점

전력·송전망, 현재 가장 명확한 듀레이션 투자처. Other People's Money, 6월 18일에 출연한 펀드매니저는 "핵심은 전력망이다"라며, 발전이 아니라 송전이 병목이라고 주장한다(PJM 경매 가격이 12개월 만에 약 10배 상승). 롱 종목으로는: 콴타(Quanta, PWR), "자체 고압 작업 인력을 보유한 사실상 유일한" 기업; AEP, 미국 고압 송전선의 85~~90%를 건설한 기업; 넥스트에라(NextEra, NEE), 2035년까지 연 8~~9% EPS 성장에 배당수익률 4%를 갖췄고 "구글이 선호하는 전력 개발사"로, PJM 진입을 위해 도미니언(Dominion) 인수를 추진 중이다. **이튼(Eaton, ETN)**은 지난 분기 데이터센터 장비 매출이 240% 성장했고, **GE 버노바(GE Vernova, GEV)**는 870억 달러 규모의 장비 수주와 800억 달러 규모의 서비스 백로그를 보유하고 있다. 그는 규제형 전력회사(NextEra, 약 20배)를 상업발전형(Constellation, 약 35배, "9개월째 신규 데이터센터 발표가 없다")보다 선호한다. 텍사스주만 해도 향후 10년간 약 2,200억 달러의 송전 투자가 필요하다(HilltopTalks, 6월 17일).
메모리(MU) 실적을 앞두고, 스마트머니와 개인투자자의 시각차. 비서는 마이크론을 완전히 정리했다(600달러대에서 매도했으나 이후 주가는 약 1,100달러까지 상승, 병목 리스크를 이유로 들었다)(Full Signal, 6월 17일), 반면 개인투자자 코멘트는 선행 PER "9.9배"와 HBM/NAND "2026년 이후에도 이어지는 수급 불균형"을 근거로 여전히 최대 롱 포지션을 유지하고 있다(The MoneyFlows Show, 6월 18일, 개인투자자 대상 채널). 이 시각차는 6월 24~25일 실적 발표에서 판가름 나며, 현재 시장에서 가장 큰 단기 촉매다.
광학/네트워킹. 마벨(Marvell, MRVL)은 시장이 공감하는 순환매 승자로, 젠슨 황이 Computex에서 조 단위 시가총액 가능성을 언급했고, 6개월 만에 주가가 약 270% 상승했으며, 레오폴드와 비서 두 사람의 포트폴리오에 모두 편입돼 있다. 레오폴드의 광학 롱 포지션은 랙 내부의 구리에서 광케이블로의 전환을 겨냥한 것이다.
주목해야 할 균열. 액센츄어의 사상 최대 낙폭(Bloomberg Intelligence, 6월 18일)은 '반도체 롱, 소프트웨어 숏' 전략을 명시적으로 뒷받침한다. AI 비용을 "어디선가 마련해야 한다면", 컨설팅과 좌석 기반 소프트웨어가 가장 먼저 대가를 치를 것이다.

지난 호 대비 달라진 점

지난 호(6월 18일, "구글, 850억 달러 조달. 자사주 매입 시대는 끝났다")는 파이낸싱 축의 전환을 다뤘다. 그리고 24시간 만에 논조는 더 강해졌다:

약세론 진영이 전략가 수준에서 전설급 인물로 격상됐다. 에이스만(Eisman), 우(Woo), 콘스탄(Constan)이 물러나고 그랜섬, 클라만, 다모다란이 등장했으며, 이들의 가장 날카로운 새 논거는 이번 건설 붐이 부채로 조달됐기 때문에 조정이 발생하면 주주 리스크를 넘어 시스템 리스크로 번진다는 것이다.
새로운 신호 두 가지: 레오폴드의 NVDA/ASML/오라클에 대한 약 90억 달러 풋옵션 포지션(지금까지 가장 명확한 '스마트머니가 삽과 곡괭이 거래를 거스르는' 데이터 포인트), 그리고 액센츄어의 약 20%(사상 최대) 급락으로, 기업들이 소프트웨어·컨설팅 예산을 자기잠식하며 AI 자금을 마련하고 있음을 보여준다.
엔비디아 채권이 '예고' 단계에서 '발행 완료' 단계로 넘어갔다. 250억 달러, 4배 초과청약. 발행 목록은 이제 구글(지분 850억 달러 + 부채 550억 달러), 아마존(약 540억 달러 + 캐나다 달러 100억), 슈퍼마이크로(70억 달러)까지 아우른다.
설비투자 우려에 구체적인 시한이 생겼다. "1조 달러 / 영업이익의 135%"라는 막연한 표현에서, 연간 약 1,000억~~1,250억 달러의 명시적 감가상각 일정과 2조~~3조 달러의 매출 임계값으로 구체화됐으며, 2027년 말이 판단 시점으로 제시됐다.
메모리: 비서는 '실적 앞두고 매도'에서 '완전 청산'으로 넘어갔지만 개인투자자들은 여전히 낙관적이며, 이 간극은 6월 24~25일에 해소될 예정이다. 전력: 병목 요인이 "FERC 판결 + ERCOT 대기열"에서 "발전이 아니라 송전"으로 더 구체화됐고, 넥스트에라의 도미니언 인수가 PJM 진입 거래로 부상했다.