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채노스, 반도체는 계속 매수하면서 네오클라우드 데이터센터 임대업자는 공매도하다

2026년 6월 22일 주간 AI 설비투자 뉴스레터. 짐 채노스가 매크로마인즈 심포지엄에서 반도체는 매수하고 네오클라우드 데이터센터 임대업자는 공매도하는 구조로 AI 공매도 포지션을 공개했고, 완판된 마이크론의 HBM 실적 발표가 수요일로 다가온 가운데, 모두가 근거로 삼는 하이퍼스케일러들의 잉여현금흐름은 대부분 주식보상비용에 기댄 신기루로 드러났다.

AI 설비투자 트래커

2026년 6월 22일 주간: 채노스, 반도체는 계속 매수하면서 네오클라우드 데이터센터 임대업자는 공매도하다

발행일: 2026년 6월 22일 월요일

요약

  • 약세론이 더 이상 막연한 분위기가 아니라 구체적인 전략으로 바뀌었다. MacroMinds 심포지엄에서 짐 채노스(Jim Chanos)는 실행 가능한 롱숏 전략을 제시했다. "칩이 어디에 있는지가 아니라 칩이 무엇을 생산하는지"를 매수하고, 네오클라우드 및 비트코인 채굴업체에서 데이터센터로 전환한 임대업자들을 공매도하라는 것이다. 이들 기업은 넉넉하게 잡은 10년 수명 가정으로도 세전 투하자본이익률(ROIC)이 5~8%에 불과하다는 계산이다. (Monetary Matters, 6월 20일)
  • 수요일 시장 전체를 좌우할 종목은 마이크론이다. 2026년 HBM 생산량 전체가 이미 구속력 있는 계약으로 완판되었고, 이번 분기 D램 계약가는 50~55% 상승했으며, 경영진은 신규 설비에 약 2,000억 달러를 투입하겠다고 밝혔다. 반면 애널리스트 30명 전원이 매수 의견을 유지 중이고 주가는 이미 목표가에 도달한 상태다. 완판된 경기순환주가 실적을 "그저 부합"하는 수준에 그친다면 그것이 곧 재료 소멸(sell-the-news)이 될 수 있다. (Telltales, 6월 21일; Bloomberg Daybreak, 6월 19일)
  • 빅테크의 잉여현금흐름은 대부분 신기루이며, 첫 설비투자 삭감 후보의 이름도 나왔다. 주식보상비용을 제외하면 메타의 2025년 잉여현금흐름은 460억 달러에서 50억 달러로, 알파벳은 730억 달러에서 240억 달러로 줄어든다. 한편 비서(Visser)는 누군가 설비투자를 삭감하는 순간 '에어포켓'이 시작될 것이라며, 그 누군가로 마이크로소프트를 지목했다. (WSJ's Take On the Week, 6월 21일; The Pomp Podcast, 6월 20일)

이번 주 새로운 소식

1. 채노스가 AI 공매도 포지션을 공개했다. 단순한 구호가 아니라 하나의 전략 구조다. Monetary Matters, 6월 20일: 2026년 MacroMinds 심포지엄에서 짐 채노스와 발 즐라테프(Val Zlatev, 반도체 전문 롱숏 투자자)가 대담을 나눴다.

지난주까지만 해도 거장들은 추상적인 버블론을 외쳤을 뿐이지만, 이번 주에는 실제 포지션을 잡은 공매도 투자자가 등장했다. 채노스는 지수를 통해 순매수 포지션을 유지하면서 "비트코인 채굴업체에서 데이터센터 개발업체로 전환한 업체들, 심지어 네오클라우드까지도" 금융 중개업자로 규정하며 공매도한다. 매우 낙관적인 수익성 가정과 10년 수명을 적용해도 "후반부에는 결국 4, 5, 6% 수준의 투하자본이익률밖에 나오지 않는다"는 것이다. 그의 한마디가 이 논지를 압축한다.

"칩이 어디에 있는지가 아니라, 칩이 무엇을 만들어내는지에 투자해야 한다."

이 논지에 무게를 더하는 세부 사항이 두 가지 있다. 첫째, 그는 명백히 '2년 감가상각'을 내세우는 극단적 약세론자가 아니다. "우리는 10년 수명을 적용하고 있다... 이는 보수적인 가정"이라고 밝혔는데, 이 때문에 낮은 ROIC 수치를 쉽게 반박하기 어려워진다. 둘째, 그의 닷컴 버블 유사성 비교는 매우 기계적이다. 곡괭이와 삽을 파는 업체들(엔비디아, GE 버노바, 버티브)은 지금 당장 매출을 인식하는 반면, 지출하는 쪽은 이를 자본화한다. S&P 편입 기업들의 영업이익은 2000년 중반까지 약 30% 상승했다가, 수주잔고가 소진되면서 2001년까지 약 40% 하락했다. 그는 이어서 네오클라우드 업체들을 "사실상 장비 리스 회사... 실질적으로는 금융회사"라고 덧붙였다.

2. 같은 무대의 반대편에서는 메모리 반도체에 대한 강력한 낙관론이 나왔다. 같은 에피소드에 출연한 발 즐라테프. 그는 시장이 메모리 사이클의 하강을 지나치게 이르게 가격에 반영하고 있다고 본다. 현재 주가는 "선행 6, 7배" 수준의 밸류에이션으로, 이는 69개월 후 하강 국면을 시사하지만, 이번 호황은 "지난 25년 어느 때보다도 높은" 수준이며 "2년, 3년... 아니 4년이든 뭐든" 쉽게 꺾이지 않을 것이라고 주장한다. 상한선은 물리적 제약에서 비롯된다. ASML과 어플라이드 머티리얼즈는 "출하량을... 30%보다 많이... 연간 3035% 이상으로는 실질적으로 늘릴 수 없다"는 것이다. D램과 낸드 가격은 45배 상승했고, 주목할 만한 신호는 68년 된 구형 GPU의 임대료가 오히려 상승하고 있다는 점이다.

3. 여러분이 근거로 삼고 있는 잉여현금흐름은 실제 수치가 아니다. WSJ's Take On the Week, 6월 21일: 케빈 코하르키(Kevin Koharki)와 존 웨일(John Weil). 주식보상비용을 조정하면 "메타의 경우... 2025년 잉여현금흐름이 460억 달러에서 50억 달러로 줄었다... 알파벳의 경우 730억 달러였던 것이 240억 달러로 감소했다." 직원 급여를 주식으로 지급하고 그 공백을 다른 방식으로 메운다는 것은 "이제 그들이 상당한 부채를 떠안고 있다"는 의미이며, 실제로 알파벳은 1분기에 300억 달러 규모의 차입과 850억 달러 규모의 유상증자를 동시에 실행했다. 그럼에도 셀사이드는 여전히 2029년까지 잉여현금흐름이 "체크 표시 모양으로 기적처럼 회복"될 것이라는 전망을 유지하고 있다. 이는 지난주 "엔비디아 잉여현금흐름 490억 달러"라는 보도의 이면이기도 하다. 실제 지출하는 기업들의 경우, 헤드라인 수치야말로 가장 신뢰하기 어려운 항목이라는 것이다.

4. 마침내 '에어포켓'의 후보가 이름을 얻었다: 마이크로소프트. The Pomp Podcast, 6월 20일: 조르디 비서(Jordi Visser). 방아쇠는 명확하다. "메모리 관련주의 진짜 전환점은 결국 누군가가 설비투자를 삭감하겠다고 말하는 순간이 될 것"이라고 그는 말한다. 가트너에 따르면 반도체 지출 증가율은 2026년 약 100%에서 2027년 약 30%로 급감할 전망이며, 이는 "문제"라고 평가하면서 그는 이제 "모두가 패닉에 빠지는 설비투자 에어포켓"을 예상한다고 밝혔다. 누가 가장 먼저 흔들릴 것인가? "굳이 꼽자면 마이크로소프트가 가능성이 가장 높다"며, 나델라의 상품화 노선과 마이크로소프트가 자체적으로 딥시크(DeepSeek)를 호스팅하려 한다는 보도를 근거로 들었다. 이 트래커가 계속 주시해 온 신호에 마침내 구체적인 이름이 붙었다.

5. 앤스로픽의 '흑자'는 실제지만 전적으로 외부 보조에 의존하고 있다. Elon Musk Podcast, 6월 21일. 앤스로픽은 매출 대비 컴퓨팅 비용 비율을 71센트에서 56센트로 낮추면서(추론 매출총이익률은 38%에서 70% 이상으로 상승) 약 5억 달러의 영업이익 흑자로 전환했다. 하지만 이는 구글의 약 400억 달러, 아마존의 약 330억 달러에 달하는 지분 대가 컴퓨팅 거래에 의존한 결과다. 딥시크의 가격 전쟁은 이제 오픈AI가 최상위 모델의 가격 인하를 검토하도록 압박하고 있으며, 두 회사 모두 동시에 상장을 준비 중이다. 모델 계층이 상품화되고 있으며, 설비투자를 흡수해야 할 매출은 오히려 경쟁 속에서 0에 가깝게 밀려나고 있다.

엇갈린 시각

강세론의 최선 논거: 설비투자 사이클 자체에 투자하라. 임란 칸(Imran Khan, RiskReversal, 6월 19일)은 빅테크 주가 하락을 오히려 기회로 규정한다. 투자 사이클에 있는 종목은 단기적으로 항상 부진할 수밖에 없지만, 경영진은 "투자수익률이 보이지 않는다면 계속 투자하지 않을 것"이라는 논리다. 그는 위험 대비 보상이 대칭적이라고 본다. AI를 믿는다면 매출이 가속화될 것이고, 믿지 않는다면 "그들의 잉여현금흐름이 폭발적으로 늘어날 것"이라는 것이다. 기술력보다 유통망이 우선한다는 점도 강조했다(제미나이가 규모를 키운 반면 그록이 그러지 못한 이유). 프랭크 커지오(Frank Curzio, The Disciplined Investor, 6월 21일)는 더 직설적이다. 닷컴 버블 때와 달리 "이 기업들은 실제로 이익이 폭발적으로 늘고 있다... 진짜 돈"이라며, 2026년 7,000억 달러 규모는 불과 18개월 전 전망치였던 2,350억 달러를 훌쩍 뛰어넘는다고 지적했다.

약세론의 최선 논거: 사이클 정점에서 곡괭이와 삽을 파는 격이며, 가치는 소비자에게 새고 있다. 채노스의 ROIC 계산이 이 제도적 논거의 핵심이다. 토비아스 칼라일(Tobias Carlisle, Excess Returns, 6월 20일)은 감가상각 문제를 더 정교하게 짚는다. GPU 수명은 "5년에서 7년, 그마저도 후하게 잡은 것"인 반면 광섬유나 철도 자산은 25년 이상 간다는 것이다. 그는 "모든 가치가 결국 소비자에게 돌아가지, 이 모델들을 만든 사람들에게 돌아가지 않는다"고 경고하며, 과거 "모두가 웹사이트를 가지고 있다"는 것이 더 이상 경쟁우위가 아니게 된 것과 같은 흐름이라고 지적한다. 가치주와 성장주 간 밸류에이션 격차는 역사적으로 95번째 백분위수 수준에 있다. 임란 칸조차 잉여현금흐름 기준으로는 메타가 "결코 저렴하지 않다"고 인정한다.

주목해야 할 매도 신호: '수요에 맞춘다'는 식의 표현, 혹은 2년 내 설비투자 삭감(비서가 주시하는 마이크로소프트 관련 지표); 수요일 마이크론이 완판 상태임에도 매출총이익률 가이던스에 단순히 '부합'하는 데 그치는 경우; 반도체 지출 증가율이 약 100%에서 약 30%로 둔화되는 흐름이 2027년까지 확인되는 경우; 모델 계층의 가격 전쟁이 AI 관련 매출을 압박하는 흐름; 그리고 곡괭이·삽 업체들의 수주잔고 흔들림(AVGO와 NVDA 모두 어닝 서프라이즈에도 불구하고 이미 주가가 벌을 받았다).

주목할 종목

NVDA. 강세론: 채노스 본인의 전략에서도 옳은 쪽, 즉 "칩이 생산하는 것"을 매수하는 포지션이며, 약 1,000억 달러의 잉여현금흐름과 자사주 매입 및 생태계 다각화를 겨냥한 200억 달러 규모의 자금 조달을 진행 중이다 (RiskReversal, 6월 19일). 약세론: 전년 대비 분기별 매출 성장률이 각각 62%, 73%, 80%임에도 불구하고 10월 이후 주가는 완전히 정체되어 있으며, 펀더멘털에 앞서 "주가의 약화 조짐"이 나타나고 있다 (The Dividend Cafe, 6월 19일). 다음 관전 포인트: 루빈 아키텍처 램프업; 2분기 실적.

AVGO. 강세론: 맞춤형 ASIC 사업이 약 143%의 AI 칩 매출 성장을 기록했고, 다음 분기에는 약 85% 성장을 가이던스로 제시했다. 약세론: 바로 이 호실적에도 불구하고 6월 초 주가는 "22%, 23% 하락"했는데, 이는 구글이 TPU 개발을 자체 내재화할 것이라는 우려 때문이다 (The Dividend Cafe, 6월 19일; The Disciplined Investor, 6월 21일). 다음 관전 포인트: 맞춤형 반도체 사업 램프업; 구글의 자체 칩 개발 확인 여부.

AMD. 이번 주기 동안은 특별한 소식 없이 조용했으며, MI450X/헬리오스에 대한 새로운 정보도 없었다. 다음 관전 포인트: 2026년 7월 AMD Advancing AI 데이.

MSFT. 강세론: 여전히 가장 신중한 기업으로, 애저(Azure) 수요가 지출을 뒷받침하고 있다. 약세론: 비서가 꼽은 '에어포켓' 1순위 후보(나델라의 딥시크 관련 행보), 연초 이후 15% 이상 하락했으며 같은 기간 아마존은 상승했다 (The Pomp Podcast, 6월 20일; Bloomberg Daybreak, 6월 19일). 다음 관전 포인트: 7월 실적 발표에서 나올 2026 회계연도 4분기 설비투자 관련 코멘트.

GOOGL. 강세론: 제미나이의 유통망 성공으로 시가총액이 1조 달러 넘게 증가했으며, "이번 AI 랠리에서 가장 놀라운 대목"으로 꼽힌다 (The Disciplined Investor, 6월 21일). 약세론: 가장 뚜렷한 잉여현금흐름 신기루로, 주식보상비용 조정 후 730억 달러에서 240억 달러로 줄었고, 1분기에 300억 달러 차입과 850억 달러 유상증자까지 겹쳤다 (WSJ's Take On the Week, 6월 21일). 다음 관전 포인트: 7월 설비투자 가이던스; 자금 조달 속도.

AMZN. 강세론: 매그니피센트7 중 가장 저평가된 종목이며, 칼라일에 따르면 경쟁하기 가장 어려운 기업으로 "아마존과 어떻게 경쟁할 수 있는지 모르겠다"고 평가된다. 주가는 연초 이후 상승세다 (Excess Returns, 6월 20일; Bloomberg Daybreak, 6월 19일). 약세론: 약 330억 달러 규모의 앤스로픽 지분 대가 컴퓨팅 거래는 전형적인 순환 수요 구조를 보여준다 (Elon Musk Podcast, 6월 21일). 다음 관전 포인트: 7월 실적; 자금 조달 동향.

META. 강세론: 압도적인 유통망, 34개 플랫폼이 각각 10억20억 사용자를 보유하고 있으며, 올해 예상 이익 대비 약 17.5배 수준이다 (RiskReversal, 6월 19일). 약세론: 그룹 내 잉여현금흐름 왜곡이 가장 심한 종목(460억 달러에서 50억 달러로 급감), 자사주 매입은 중단되었고 소비자용 AI에서의 뚜렷한 성과도 보이지 않는다. 현금흐름 기준으로 "결코 저렴하지 않다" (WSJ's Take On the Week, 6월 21일). 다음 관전 포인트: 7월 실적.

파급 효과

  • 메모리/HBM (수요일 마이크론 실적 앞두고): 2026년분 완판, 이번 분기 D램 계약가 5055% 상승, 약 2,000억 달러 규모의 신규 설비투자 확약, 공급 측은 과점 구조로 수요가 23배 늘어나는 데 비해 "중간에서 높은 한 자릿수" 수준의 증설에 그치고 있다 (Telltales, 6월 21일; Bloomberg Daybreak, 6월 19일). 긴장 포인트는 이렇다. 즐라테프는 몇 년간 하강 국면이 없을 것이라고 보지만, 애널리스트 30명은 이미 만장일치로 매수 의견에 목표가까지 도달한 상태여서, 상승 여력은 오직 실적 가이던스 자체에서, 그것도 분기 말 자금 유입 속에서 나와야 한다. 헤드라인 수치가 아니라 매출총이익률 라인을 매매 기준으로 삼아야 한다.
  • 전력/열관리 (VRT, ETN, GEV): GE 버노바는 한 분기에만 24억 달러 규모의 데이터센터 전기화 수주를 확보했고, 가스터빈 수주잔고는 2029년까지 110GW를 넘어섰으며, 수주 장부는 "실시간으로 AI 기준에 맞춰 재가격 책정"되고 있다 (Telltales, 6월 21일). 커지오의 현장 진단은 이렇다. "프로젝트의 60%가 지연되고 있다", 2030년까지 가동될 예상 발전용량은 약 100GW인 반면 필요 용량은 약 200GW에 달해 여름철 정전 위험이 존재하며, 이는 이미 발전 설비를 보유한 쪽에 가격 결정권을 계속 유지시켜 준다 (The Disciplined Investor, 6월 21일).
  • 광통신/네트워킹: 코닝의 웬델 위크스(Wendell Weeks)는 구리에서 광섬유로 전환하는 구조적 '대체 곡선'이 실재함을 확인했다. 15만 개 GPU 규모의 클러스터는 모든 GPU를 다른 모든 GPU와 연결해야 하며, 코닝은 동일한 공간에 약 4배 더 많은 연결성을 담을 수 있도록 광섬유를 재설계했다 (Barron's Streetwise, 6월 19일). 코히런트(Coherent), 루멘텀(Lumentum), 파브리넷(Fabrinet), 마벨(Marvell), 아스테라(Astera)로의 파급 효과가 예상된다.
  • 장비/수출 통제의 균열: ASML의 EUV 장비 한 대가 중국에 유입되었을 가능성이 있다는 보도는, 전체 반도체 공급망이 의존하는 수출 통제 장벽에 생긴 첫 미세 균열로 해석된다. ASML은 이를 부인했다 (Telltales, 6월 21일). 즐라테프의 "연간 30~35% 이상 늘릴 수 없다"는 발언과 함께 보면, 장비 측 상한선이야말로 이번 호황을 실질적으로 통제하는 요인이다.

지난 호 대비 변화

지난 호(6월 19일, "그랜섬, 클라만, 다모다란이 버블을 선언하다. 레오폴드는 엔비디아를 공매도하다")는 거장들이 정점을 선언하는 데 그쳤다. 그러나 긴 주말을 거치며 약세론은 실행 가능한 형태로 진화했다.

  • 버블 선언에서 구체적 전략으로. 그랜섬/클라만/다모다란의 발언은 채노스가 명명된 심포지엄에서 실제 롱숏 전략을 제시하는 것으로 이어졌다. 반도체는 매수하고, ROIC 5~8% 수준인 네오클라우드/채굴업체 출신 임대업자는 공매도하는 구조이며, 메모리 강세론자 즐라테프가 같은 무대에서 반대 입장을 취했다.
  • 감가상각 논거가 한층 정교해졌다. 지난주의 연간 1,000억1,250억 달러 지출 일정 및 2027년 말 판정이라는 프레임은, 채노스의 10년 수명 기준 ROIC 계산과 건설 중 자산의 시차가 현재 이익을 부풀리고 있다는 논지, 그리고 칼라일이 제시한 GPU 57년 수명 대 광섬유/철도 25년 수명 비교로 발전했다.
  • 새로운 지렛대, 잉여현금흐름 신기루. "엔비디아 잉여현금흐름 490억 달러"라는 프레이밍이 이제 실제 지출 기업들의 현실과 맞닥뜨렸다. 주식보상비용 조정 후 메타는 460억 달러에서 50억 달러로, 알파벳은 730억 달러에서 240억 달러로 줄었다.
  • 매도 신호에 이름이 붙었다: 비서는 마이크로소프트를 설비투자를 가장 먼저 삭감할 가능성이 높은 기업으로 지목했다.
  • 마이크론의 판정 시점이 5일 남은 것에서 1일 남은 것으로 좁혀졌다: 완판, D램 가격 50~55% 상승, 2,000억 달러 설비투자 대 이미 만장일치 매수에 가격까지 반영된 상태, 이 이분법적 실적은 수요일 장 마감 후 발표된다.
  • AVGO는 '조용함'에서 구체적 데이터 포인트로 바뀌었다: AI 관련 성장률 143%를 기록했음에도 구글의 자체 내재화 우려로 22% 하락했다.