Newsletter · 2026-06-23 · Ashutosh Agarwal

매파적인 워시 연준, 달러 끌어올려도 대형 데스크는 여전히 신흥국 캐리 트레이드 유지

EM FX newsletter for the week of June 23, 2026. Kevin Warsh's hawkish FOMC debut ripped the dollar higher and forced every carry book to re-underwrite its thesis, yet the biggest desks are sticking with EM carry as a core 2H trade, with EMEA (Hungary, South Africa, Mexico) the highest-conviction block.

신흥국 외환: 아시아, 라틴아메리카 & EMEA

2026년 6월 23일 주간: 매파적인 워시 연준, 달러 끌어올려도 대형 데스크는 여전히 신흥국 캐리 트레이드 유지

이번 주 에클스 빌딩에 새로운 수장이 등장했고, 그는 매파적인 점도표를 들고 왔다. 지난 일주일간 신흥국 외환 시장에 가장 큰 영향을 미친 사건은 신흥국 어디에서도 일어나지 않았다. 바로 연준에서 일어났다. Kevin Warsh의 첫 FOMC 회의는 달러를 급등시켰고, 월가의 모든 캐리 트레이드 북은 2026년 전망을 다시 짜야 했다. 흥미로운 점은, 이 시장에서 가장 큰 자금을 굴리는 전략가들이 흔들리지 않았다는 것이다. 그들은 여전히 이 바스켓에 롱 포지션을 유지하고 있다. 그 이유와 균열이 어디에 있는지 살펴본다.

요약

워시의 첫 FOMC는 명백히 매파적으로 읽혔다. 점도표 중위값은 2026년 금리 인상을 예상하는 위원이 한 명도 없던 상태에서 아홉 명이 인상을 예상하는 상태로 급변했는데, 이는 2012년 점도표 도입 이후 최대 폭의 변화였고 달러는 급등했다.
그럼에도 불구하고, 가장 목소리가 큰 외환 데스크들은 신흥국 캐리 트레이드를 하반기 핵심 전략("캐리가 승부수")으로 계속 유지하고 있으며, EMEA, 즉 헝가리, 남아프리카공화국, 멕시코가 확신도가 가장 높은 그룹이다.
약세론의 핵심은 수익률 소멸이 아니라 포지션 쏠림과 매파적 연준발 달러 강세다. 엔화 숏 포지션은 2024년 7월 개입 수준으로 돌아갔고, 달러/역외위안(CNH)은 컨센서스가 몰린 저변동성 거래로 흔들릴 준비가 된 상태다.

이번 주 새로운 소식

연준이 방향을 틀었고, 그것도 노골적으로. At Any Rate, "Bullish Beta, Bullish Dollar" 팟캐스트에서 JP모건 외환팀은 워시의 이번 회의를 하반기 달러 강세의 청신호로 규정했다. 이들은 OIS 스트립에 이미 약 45bp의 금리 인상이 반영되어 있고, 앞으로 약 30bp가 더 남아 있다고 보며, 이를 근거로 여기서부터 달러가 약 3% 추가 상승할 것으로 역산한다. MUFG의 Derek Halpenny는 The MUFG Global Markets Podcast에서 같은 사건을 더 강한 어조로 표현했다. 점도표 프로파일이 "2012년 첫 발표 이후" 단일 회의 기준 가장 큰 변화를 보였다는 것, 즉 아무도 인상을 예상하지 않던 상태에서 아홉 명이 예상하는 상태로 바뀌었다는 점이다.

하지만 캐리 트레이드 진영은 자리를 지키고 있다. 자매 편 At Any Rate, "2H Vol Outlook: Carry the Day, Vol the Tail"는 제목 그대로다. 낮은 변동성, 지지받는 캐리, 꼬리 위험은 수익률 붕괴가 아니라 이벤트 드리븐형 변동성에 있다는 것. JP모건의 시스터매틱 전략가는 실질 캐리가 연초 이후 명목 바스켓 대비 약 두 배의 수익을 냈다고 지적하며, 인플레이션 환경이 캐리 수확자들에게 적이 아니라 우군이었다고 밝혔다.

EMEA가 확신도 가장 높은 그룹. 같은 "Bullish Beta" 에피소드에서 JP모건의 신흥국 전략가는 바텀업 방식으로 선호 종목을 제시했다. 헝가리(포린트 강세는 "유로 채택을 향한 정부 전략의 핵심 축"), 멕시코(견조한 국제수지 지지, 가벼운 포지셔닝, USMCA 관련 부담이 서서히 완화되고 있으며 멕시코 중앙은행의 다음 행보는 인하가 아니라 인상일 가능성이 높음), 남아프리카공화국(상품 교역조건 개선과 "선제적으로 매파적인" SARB) 등이다.

루피에 대한 재고찰, 내부자에 가까운 시각에서. Ideas of India에서 JP모건의 인도 수석 이코노미스트 Sajjid Chinoy는 루피를 완만하게 풀어주자는 주장을 폈다. 그는 루피를 충격 흡수 장치에 비유하며("루피를 여러분의 안전벨트라고 생각하라"), 지난 15~~18개월간 실질실효환율 기준으로 이미 약 14~~15% 절하되었다고 지적하고, 기업과 외국인이 자신들의 FDI/ECB/FPI 포지션을 헤지하기 시작하면서 자기실현적 헤지 루프가 형성되고 있다고 경고한다. 캐리 트레이드 진영에 던지는 그의 더 날카로운 데이터 포인트는, 인도의 자본 유입이 2015~19년 GDP 대비 2.6%에서 2024년 약 1.4%로, 그리고 2025년에는 "사실상 제로"로 붕괴했다는 것이며, 순 FDI는 미 국채 수익률과 강한 역상관 관계에 있다는 것이다. 연준이 더 오랫동안 더 높은 금리를 유지하는 것은 신흥국에 자금을 대는 바로 그 흐름에 역풍이 된다. JP모건 외환 데스크는 별도로, 남아시아 중앙은행들이 통화 절하에 대한 저항을 강화하면서 2026년 하반기 인도 루피에 대해 "선별적으로 건설적인" 입장으로 전환했다고 밝혔다.

랜드화는 완전히 한 바퀴 돌아 원점으로. WorldWide Markets with Simon Brown에서 Brown은 랜드화가 다시 16.23 부근으로, "다시 그 지지 구간으로" 돌아왔다고 설명했다. 이란 휴전으로 유가가 무너졌고(브렌트유는 80달러 아래로, 70달러대 초반을 향해 하락 중), 금 가격은 약 4,300달러 선을 지키고 있다. 남아공 인플레이션이 5월 4.5%로 정점을 찍은 가운데, 그는 "다시 신흥국에 낙관적이고… 다시 금에 대해서도 낙관적"이라며, 사실상 시장이 2월 말의 건설적인 국면으로 되감기고 있되, 다만 금리 인하 횟수가 세 번이 아니라 한 번이라는 점만 다르다고 주장한다.

강세론 대 약세론

이번 주는 강세론 진영이 주도권을 쥐었다. JP모건의 논리는 명확하다. 다소 완화된 실질금리 환경, 높은 현지 캐리, 그리고 자국 통화 약세에 맞서는 관리형 환율 체제(서울, 인도중앙은행, 매파로 전환한 SARB)가 지속 가능한 거래 라인을 제공한다는 것이다. 실질 캐리가 명목 바스켓 대비 두 배의 수익을 냈다는 사실이 그 증거다.

약세론도 목소리를 냈지만, "수익률이 사라졌다"가 아니라 포지션 쏠림과 달러 강세로서였다. 매파적 연준발 달러 강세가 바로 스퀴즈 메커니즘이다. JP모건 스스로도 달러/역외위안이 컨센서스가 몰린, 저변동성의, "과도하게 늘어난" 금리 대 외환 거래라고 경고했고, MUFG는 IMM 데이터 기준 엔화 숏 포지션이 2024년 7월 개입 수준으로 돌아갔으며 달러/엔이 161.81을 기록해 2024년 고점까지 단 14핍 남았다고 지적했다. 여기에 상당히 빡빡한 이벤트 캘린더까지 더해진다. 브라질 10월 대선(선물 변동성은 이미 매수세가 유입되어 있고, 1·2차 투표 모두 현물 손익분기점이 약 3%로 가격에 반영), 그리고 7월 1일 USMCA 시한(멕시코 페소가 캐나다 달러를 아웃퍼폼할 수 있는 이분법적 이벤트)이 그것이다. 이런 조건들이 겹치면 약세론자들이 원하는 흔들기 장세가 만들어질 여지가 생긴다. 특히 이번 주 팟캐스트에서 "수익률 압축이 바스켓을 무너뜨린다"는 주장을 직접 제기한 사람은 아무도 없었다. 약세론자들은 캐리 수익 계산이 아니라 포지셔닝과 관세 문제에 기대고 있다.

달러 강세론에 대한 정직한 반론 하나는 MUFG에서 나왔다. MUFG는 이번 랠리가 얕다고 본다. Halpenny는 인플레이션이 대체로 정점을 찍었고, 금리 차 순풍은 "결국 소멸할 것"이며, 미국 재정이 여전히 약 7%의 적자를 기록하는 상황에서 달러 헤지 흐름이 재개될 것이므로 "지속적인 달러 강세의 여지는 상당히 제한적"이라고 주장한다.

실제로 거론된 거래

이번 편들은 이례적으로 구체적이었다. 가장 명확하게 제시된 캐리 거래는 저수익률의 스웨덴 크로나를 조달 통화로 하는 유로/포린트 롱으로, JP모건은 현물과 리스크 리버설 양쪽 모두에서 이를 선호하며, 유로/포린트의 풋 스큐가 붕괴된 점을 근거로 든다. 변동성 관련해서는 JP모건이 뉴질랜드 달러로 자금을 조달해 랜드화와 노르웨이 크로네를 보유하는 프리미엄 중립적인 원자재 통화 상대가치(RV) 거래를 선호하며, 달러/랜드화를 변동성 정상화 후보로 최선호한다고 짚었다(2014년 수준에 가까운 저렴한 진입가, 원자재에 대한 높은 베타), 이는 달러/스웨덴 크로나 대비 우위에 있다. 이번 주의 방어적 포지션은 달러/역외위안 현물 포지션에 대한 리스크 리버설로, 쏠림이 심하고 저변동성인 거래에 대한 저렴한 보호 수단이다. USMCA와 관련해서는 7월 1일을 앞둔 캐나다 달러 대비 페소 롱이 비대칭적 표현 방식이다.

파급 효과

EMB / 현지통화 채권 ETF: "캐리가 승부수"라는 논지는 한계적으로 긍정적이지만, Chinoy가 지적한 자본 유입 붕괴와 연준의 장기 고금리 기조는 조달 측면에서 신중함을 요구한다.
EZA / 금: 랜드화와 남아공 증시는 견조한 금값(약 4,300달러)과 유가 붕괴를 그대로 반영한다. Brown은 롱 포지션 쪽으로 기울어 있다.
INDA / 루피: 관리형 절하는 이제 사고가 아니라 정책이다. 더 약하지만 질서 있는 루피가 기본 시나리오이며, 무질서한 헤지 스파이럴이 꼬리 위험이다.
EWW / 페소: 7월 1일 USMCA가 스윙 요인이다. 데스크의 해석은 페소의 회복력과 국제수지 지지이며, 무역 마찰이 불거질 경우 캐나다 달러보다 페소를 선호한다.
EWZ / 헤알: 이번 주 펀더멘털은 조용했지만, 10월 대선은 옵션 데스크들이 이미 포지셔닝을 시작한 변동성 이벤트다.
구리 / 브렌트유: 휴전 이후 80달러 아래로, 70달러대 초반을 향해 미끄러지는 브렌트유는 거의 모든 신흥국 수입국의 인플레이션 지표를 관통하는 디스인플레이션 순풍이다.
유로/달러 & CE3(중유럽 3국): ECB 수석 이코노미스트가 중립금리 상단을 약 2.5%로 높인 것은 추가 금리 인상 가능성을 살려두며, 유로 강세는 포린트가 편승하는 순풍이다.

이번 주 달라진 점

이번 주 진짜 변화는 두 가지다. 첫째, 달러 체제가 뒤집혔다. JP모건은 약 한 달 전 달러 강세로 전환했고, 워시가 이를 방금 확인시켜 주었다. 반면 상반기에 남아시아를 언더웨이트했던(유가 충격, AI 트레이드에서 잘못된 방향에 섰던) 데스크들은 이제 인도 루피에 대해 "선별적으로 건설적인" 입장으로 돌아섰다. 둘째, 랜드화는 이란 전쟁 이전, 2월 말 국면으로 완전히 원점 복귀했다. 낙관적 기조는 동일하지만, 금리 인하 예상 횟수는 세 번에서 한 번으로 줄었다. 원화와 기획재정부-한국은행 라인, 터키 리라, 브라질 중앙은행(BCB)의 캐리, 폴란드/체코는 이번 주 방송들에서 전혀 언급되지 않았기 때문에, 억지로 채워 넣기보다는 그대로 제외한다.