# 직접대출 발행량 40% 급감, 랠리 장에도 상장 BDC는 여전히 외면받다 > 2026년 6월 17일~24일 주간 사모신용 및 대체투자 뉴스레터. 아폴로(Apollo)가 대표 리테일 신용펀드의 환매를 제한했고 블랙록(BlackRock)의 HLend 펀드는 환매 러시가 가속화됐지만, 진짜 신호는 '신규 자금의 파업'이다. 직접대출 발행량은 약 40% 감소했고, 상장 BDC는 랠리 장세에도 불구하고 좀처럼 매수세를 받지 못하고 있다. ## 사모신용 및 대체투자 ### 2026년 6월 24일 주간: 직접대출 발행량 40% 급감, 랠리 장에도 상장 BDC는 여전히 외면받다 --- 2주 전만 해도 환매 이슈는 여전히 일부 불안한 리테일 투자자들이 출구를 시험해보는 정도의 이야기처럼 보였다. 이번 주 상황은 한 단계 커졌다. 아폴로의 대표 신용펀드는 환매 요청이 지분의 거의 17%에 달하자 인출을 제한했고, 블랙록의 HLend 펀드에서는 환매 러시가 가속화됐다. 이 시스템 전체를 실제로 돌아가게 하는 신규 자금, 바로 그 부분이 조용해졌다는 점이 문제다. 그리고 이 복잡한 구조에서 유일하게 매일 가격이 매겨지는 상장 BDC 시장은, 운용사들 스스로는 상당히 태연한 태도를 보이는데도, 최근 몇 년 사이 가장 강한 주식시장 랠리 중 하나 속에서도 좀처럼 반등하지 못하고 있다. 운영자들이 말하는 것과 가격이 외치는 것 사이의 이 간극이야말로 지금 상황을 관통하는 핵심 이야기다. **요약** - 서사가 "투자자들이 나가고 싶어 한다"에서 "투자자들이 들어오지 않으려 한다"로 바뀌었다. 직접대출 발행량은 전분기 대비 약 40% 감소했고, 주식시장이 급등하는 와중에도 상장 BDC는 매수 파업 상태다. - 아폴로 사장은 환매 관련 소음이 연초 이후 펀드 실적과 맞지 않으며 "향후 두세 분기 안에" 해소될 것이라고 말한다. 회의론자들은 문제가 바로 마크(평가액) 자체에 있다고 본다. - 움직임은 배관 설비(플러밍) 쪽으로 옮겨가고 있다. 신용 세컨더리 시장, 저가에 거래되는 CLO 지분, 보험사 대차대조표, 그리고 이 자산군 전체를 판매하는 방식을 재설계하고 있는 리테일(웰스) 채널이 그것이다. **이번 주 새로운 소식** *아폴로, 대표 신용펀드에 게이트를 걸다.* [Squawk on the Street](https://app.matterfact.com/podcasts/d2c7d10dd35496ce8c9d9d307cb814e1704121c43c133bf57c9c854787bca905)(6월 23일)에서 언급된 바에 따르면, 아폴로 데트 솔루션스(Apollo Debt Solutions)는 약 16.8%(약 7억 달러)에 달하는 환매 요청이 들어오자 환매 한도를 지분의 5%로 제한했으며, 2분기 순유출은 약 4억 달러, 즉 순자산가치(NAV)의 약 3% 수준으로 예상된다. 데스크의 해석은 이렇다. 이는 근본적으로 소프트웨어 익스포저에 관한 이야기다. AI가 소프트웨어 기업들의 사업모델을 압박하는 가운데 소프트웨어 차주 대출이 계속 "돈값을 하는지"에 대한 우려이며, "펀드 순자산가치의 거의 17%가 환매를 요청했다는 것은… 결코 사소한 일이 아니다"라는 것이다. 다만 이것이 조 단위 운용자산(AUM)을 가진 프랜차이즈를 흔들 것이라고 보는 사람은 없다. *더 큰 문제는 신규 자금이다.* [Eurodollar University](https://app.matterfact.com/podcasts/e1ea1e48d47ea4f7dedaa0757de4ad2705dec3cb26d30b8ed443e8c24c58e13b)(6월 18일)에서 제프 스나이더(Jeff Snider)는 발행량 붕괴를 다음과 같이 정리했다. 미국 직접대출은 1분기 약 746억 달러에서 5월까지 3개월 기준 약 448억 달러로(약 40% 감소) 줄었고, PE가 뒷받침하는 발행은 약 37% 감소한 약 285억 달러, LBO 관련 대출은 약 34% 감소한 약 152억 달러를 기록했다. 그는 블랙록의 HLend가 환매 요청이 약 13%(전분기 9%에서 상승)에 도달하자 게이트를 걸었고, 블랙스톤(Blackstone)과 클리프워터(Cliffwater)도 같은 압력을 받고 있으며, 파트너스 그룹(Partners Group)은 상시(에버그린) *사모펀드(PE)* 펀드의 환매를 NAV의 약 10% 수준으로 제한했다고 지적했다. 이제 스트레스는 더 이상 한 차선에만 머물지 않는다. 그는 내부자로부터 들은 표현을 빌려 이 상황을 "변비(constipated)"라고 불렀다. 모닝스타 LSTA 지수 내 소프트웨어 대출은 5월까지 연초 대비 4.7% 하락한 반면 전체 지수는 1.2% 상승했다. 블룸버그에 따르면 약 3,000억 달러 규모 지수에서 사모신용 부도율은 2023년 최고치와 같은 수준을 기록했다. *CLO 지분, 감내할 수 있다면 지금 할인 중이다.* [The CLO Investor Podcast](https://app.matterfact.com/podcasts/2f74186a45ea2c9417d082b53ae801da4fca54776b3a59b07684876589e6e16c)(6월 23일)에서 메트라이프 인베스트먼트 매니지먼트(MetLife Investment Management)의 라일라 콜모건(Laila Kollmorgen)은 CLO 지분이 저렴해진 것은 펀더멘털이 아니라 세컨더리 매도 때문이라고 말했다. 5월 한 달에만 거의 20억 달러의 지분이 거래됐는데, 이는 투자자들이 부진했던 2025년 빈티지를 포기했기 때문이다. 그녀는 후순위 BBB등급 비중을 늘리고 있으며(BB등급은 "너무 타이트하거나 충분히 싸지 않다"고 평가), 사모신용 CLO보다 광범위 신디케이트론 기반 CLO를 선호한다("사모신용 CLO를 사면 그저 그 운용사가 만든 쿨에이드를 마시는 셈"). 대출 지수는 97 부근에서 대체로 보합인 반면, 소프트웨어 대출은 91~92, 애플리케이션 소프트웨어는 89에 가깝게 거래되고 있다고 지적했다. 아직 전염이 아니라 분산(디스퍼전) 단계다. *신용 세컨더리 시장이 변곡점을 맞았다.* [InsuranceAUM.com](https://app.matterfact.com/podcasts/48385e45314f528beaa5974c579de908b24873ca2b09ad9fde31b84ce262539a)(6월 18일)에서 블루 아울(Blue Owl)의 조시 허프버그(Josh Huffberg)는 신용 세컨더리 시장이 10년 전 사모펀드(PE) 세컨더리 시장이 있던 자리에 와 있다고 주장했다. 여전히 1차 시장의 1% 미만 수준으로, PE의 약 3%에 비해 낮으며, 유동성 압박에 대한 자연스러운 안전밸브 역할을 한다는 것이다. 블루 아울은 2009년 이후 이런 거래를 거의 50건 진행했다. 가치는 NAV 대비 할인, 6~9개월 전 기준일 시점에서 가격이 매겨진 누적 현금흐름, 그리고 협상된 통제권을 갖춘 GP 주도형 구조에서 나온다. 자본 부담이 낮은 IG등급 랩(wrapper) 구조는 특히 보험사들에 유의미하다. *웰스 채널이 판매 구조를 다시 짜고 있다.* [Alt Goes Mainstream](https://app.matterfact.com/podcasts/dc13c4204c4ade11330fa097d86bace32dcdcbdef874c027b53d4b5c9fdb5749)(6월 23일)에서 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton)의 데이브 도너휴(Dave Donahoo, "신은 더 이상 연금 제도를 새로 만들지 않는다"라는 말을 남긴)와 서밋 웰스 그룹(Summit Wealth Group) CIO 첼시 개니(Chelsea Ganey)는 상시(에버그린) 상품 다음 단계, 즉 401(k) 접근과 모델 포트폴리오에 대해 이야기했다. 흥미롭게도 도너휴는 "반유동성(semi-liquid)"이라는 표현 자체를 거부하며, 상시형 펀드마다 10~20%의 구조적 유동성을 유지하고, 좋은 해에도 이 때문에 "수익률 25~50bp"를 희생한다고 인정한다. 세일즈 포인트는 수익률에서 포트폴리오 구성과 유동성 교육으로 옮겨가고 있는데, 이는 손쉬운 자금 조달의 시대가 끝나갈 때 반드시 키워야 하는 근육이다. **논쟁** 운영자들과 관찰자들은 같은 시장을 이야기하고 있지 않다. 아폴로의 짐 젤터(Jim Zelter)는 [Squawk on the Street](https://app.matterfact.com/podcasts/799ad74cc695dbe88f53b11ae7b2afffc27b86a016607891e8fb704bbcfd6a21)(6월 22일)에서 낙관론의 가장 강력한 논리를 명료하게 제시했다. "2026년의 실제 실적은 환매에 대한 우려와 맞지 않는다. 그 우려는 실제로 향후 2~3년에 걸쳐 확인될 사안이기 때문이다." 스프레드는 타이트하고, 설비투자와 M&A 사이클은 견조하며, 이 구름은 "두세 분기에 걸쳐 시스템 내에서 자연스럽게 해소될 것"이라는 논리다. 스나이더가 가장 강하게 제기한 비관론은 정반대다. 매끄러운 마크와 제한적인 게이트야말로 이 문제를 쌓아 올리게 만든 바로 그 원인이며, 할인가에 거래되고 배당률은 높지만 여전히 매수세가 없는 상장 BDC들이 마크와 배당, 그리고 앞으로의 사이클 전망에 대해 반대표를 던지고 있다는 것이다. 침묵 또한 그만큼 많은 것을 말해준다. 이번 주 이 모델을 옹호하며 나선 Ares, KKR, Brookfield, Carlyle은 없었고, 대표 BDC 운용사(ARCC, BXSL, OBDC) 중 적극적으로 논리를 편 곳도 없었으며, 대형 상시형(에버그린) 상품(BCRED, OCIC) 쪽에서도 아무 반응이 없었다. 뒤에 보험 플로트를 갖고 있는 낙관론자들만 마이크 앞에 서고 나머지 모두가 침묵을 지킬 때, 그 부재 자체가 데이터다. **관련 종목** *아폴로(APO)*: 주가가 연초 대비 약 6.5% 하락한 상황에서 대표 펀드에 환매 제한을 걸었고, 사장은 이 프랜차이즈가 잘못 가격이 매겨졌다고 주장한다. 동시에 [The TreppWire Podcast](https://app.matterfact.com/podcasts/a6411f1a5bfcb0814bdb19ee6d8d80ec4604e44e44aa180ed42f0846ff8493eb)(6월 19일)에 따르면, 아폴로는 상업용 모기지 리츠(ARI)도 정리하며 약 90억 달러의 대출 약정을 액면가의 99.7%(ARI 주가 대비 약 23% 프리미엄)에 *Athene*에 매각하고 있다. *블랙록(BLK)*과 *블랙스톤(BX)*: 둘 다 펀드가 환매 한도에 걸려 있다. *블루 아울(OWL)*: 신용 세컨더리 시장을 안전밸브로 포지셔닝하고 있다. *메트라이프(MetLife)*: 시장 왜곡을 틈타 CLO 지분을 매입하고 있다. **시사점** - *보험이 다음 규제 전선이 될 것이다.* [WEALTHTRACK](https://app.matterfact.com/podcasts/ba4e10a31ecc49281f778c6a1a96b48f02c5c54b215fbf5148997c9ec551a23c)(6월 19일)에서 짐 그랜트(Jim Grant)는 생명보험사들이 약 1.8조 달러의 사모신용을 보유하고 있으며, 이는 신용 포트폴리오의 "거의 절반에 가깝지만 절반은 아닌" 수준이라고 지적했다. FDIC 백스톱은 없고, 주(州) 보증 한도는 흔히 25만~50만 달러에 불과하다. 그는 스콧 베센트(Scott Bessent) 재무장관이 최근 각 주 보험감독관들을 만나 이 익스포저 규모를 파악했다고 전했다. PE가 소유한 보험사들을 주시할 필요가 있다. - *지역은행들이 조용히 리스크를 재순환시키고 있다.* TreppWire 팀은 신용위험 이전(credit risk transfer) 구조를 설명했다. 은행들은 신용연계채권(credit-linked note)을 활용해 메자닌 조각을 덜어내고 규제 자본을 확보한다(그들이 예시로 든 5억 달러 규모의 다세대 주택 대출 풀은 약 3,400만 달러의 보통주자본비율(CET1)을 풀어냈다). 이는 은행들이 대출을 매각하지 않고도 계속 대출을 늘려나가는 방법이며, "은행이 시장점유율을 잃고 있다"는 서사에 대한 구조적 반론이 된다. - *소프트웨어가 전이 통로다.* 아폴로의 환매, LSTA 소프트웨어 지수의 하락, CLO의 분산 모두 같은 차주 집단으로 귀결된다. AI가 소프트웨어 산업의 수익 구조를 계속 압박한다면, 레버리지론과 사모신용이 겹치는 지점이 먼저 균열을 드러낼 곳이다. **바뀐 것** 시장은 더 이상 이것을 유동성 타이밍의 문제로 취급하지 않고, 신뢰(confidence)의 문제로 가격에 반영하기 시작했다. 한 달 전만 해도 질문은 "환매가 언제 정점을 찍을까"였다. 이번 주 질문은 "신규 자금이 다시 들어오기는 할까"로 바뀌었고, 급등장 속에서도 계속되는 상장 BDC의 매수 파업은 공개 시장의 답이 "아직은 아니다"라는 것을 말해준다. 운용사들은 두세 분기만 더 지켜봐 달라고 말한다. 가격은 그 증거를 보여달라고 말한다. --- ## Matterfact에서 전체 팟캐스트 전사본 이용하기 이 브리핑은 Matterfact로 제작되었습니다. 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