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JP모건, 달러 강세로 전환했지만 신흥국 캐리 트레이드는 유지

2026년 6월 26일 주간 신흥국 외환(EM FX) 뉴스레터. 6월 FOMC 이후 가장 목소리가 큰 외환 데스크들은 완전한 달러 강세론으로 전환했지만, 신흥국 캐리 트레이드는 여전히 하반기 최우선 알파 테마로 유지했다. 한편 Eurodollar University의 Jeff Snider는 달러 상승이 건전한 사이클이 아니라 전 세계적인 달러 부족 신호라고 경고한다.

신흥국 외환: 아시아, 라틴아메리카 & EMEA

2026년 6월 26일 주간: JP모건, 달러 강세로 전환했지만 신흥국 캐리 트레이드는 유지

달러는 이제 신흥국(EM)에 대한 일방적인 베팅 대상이 아니게 됐고, 모두가 사랑하는 이 트레이드도 한 방 맞고 버틸 수 있음을 증명해야 했다. 6월 FOMC 이후 우리가 추적하는 데스크들은 완전한 달러 강세론으로 전환했지만, 이번 주 가장 큰 목소리는 "신흥국을 팔아라"가 아니라 "캐리는 여전히 유효하니 테일만 헤지하라"였다. 한편 전혀 다른 목소리는 이 모든 것이 매파적 연준이라는 옷을 입은 달러 부족 이야기라고 경고한다. 실제로 시장이 어떻게 정리됐는지 살펴본다.

요약

  • JP모건은 FOMC 이후 달러 강세로 전환했지만, 캐리 트레이드는 여전히 하반기 최우선 알파 테마로 유지했다. "캐리가 대세, 변동성은 테일"이라는 것이다. 실질금리가 높은 신흥국은 여전히 유효하며, 이 데스크는 다만 이를 옵션을 통해 표현하고자 한다. 현재 변동성이 약 2표준편차 저평가되어 있기 때문이다.
  • 확신을 갖고 긍정적으로 평가된 신흥국은 멕시코(국제수지 주도, 다음 방키시코 조치는 인상 가능성), 헝가리(유로 도입 추진에 따른 통화 강세), 남아프리카공화국(교역조건 개선과 매파적 SARB), 그리고 선별적으로 다시 긍정적으로 돌아선 루피다. 리라와 원화는 거의 언급되지 않았다.
  • 약세론은 전략가가 아니라 Eurodollar University의 Jeff Snider에게서 나왔다. 그는 달러 상승, 금 폭락, 기대인플레이션(브레이크이븐) 붕괴를 건전한 사이클이 아니라 전 세계적인 달러 부족의 신호로 읽는다.

최신 동향

달러는 방향을 틀었지만 캐리는 죽지 않았다. Global FX: Bullish Beta, Bullish Dollar(At Any Rate, 6월 19일) 에피소드에서 JP모건의 시스터매틱 전략가는 가장 명료한 논리를 제시했다. "캐리가 멈춰야 할 특별하거나 예측 가능한 이유는 없다"는 것이다. G10과 신흥국 모두에서 금리 격차가 여전히 높은 수준을 유지하고 있고, AI 테마가 리스크를 뒷받침하고 있다. 그는 상반기 실질 캐리가 명목 바스켓 대비 "두 배의 수익률을 냈다"며, 바스켓 자체보다 실행 방식이 더 중요하다고 짚었다. 이것이 중요한 이유: 매파적 연준과 부딪히고도 살아남은 강세론이라는 점이다.

멕시코와 USMCA 시계. 같은 에피소드에서 신흥국/EMEA 전략가는 페소에 대해 긍정적인 입장을 유지했다. 2025년의 강세는 "기본적으로 펀더멘털한 국제수지 요인에 의해서만 주도됐다"며, 포지셔닝도 과도하지 않다고 주장했다. 핵심은 이것이다. USMCA를 둘러싼 외국인직접투자(FDI) 불확실성이 걷히면서 2027년까지 성장이 반등할 수 있고, 이는 방키시코를 "훨씬 덜 비둘기파적으로 만들어, 다음 조치는 기본적으로 인하가 아니라 인상이 될 가능성이 크다"는 것이다. 이는 그동안 이 트레이드를 짓눌러온 금리차 축소 우려를 재구성한다.

유로 수렴 트레이드로서의 헝가리. 같은 데스크는 포린트 강세가 유로 도입을 위한 마스트리흐트 기준(재정적자 축소, 인플레이션 하락, 정책금리 인하, EU 자금 주도 성장)을 충족하려는 "정부 전략의 핵심 부분"이라고 밝혔다. 펀더멘털이 개선되면서 통화 변동성도 낮아질 것으로 봤다. 현재 CE3(중동유럽 3개국) 중 가장 명확한 펀더멘털 스토리다.

남아공의 교역조건 순풍. 이 데스크 자체의 원자재 전망은 "교역조건의 지속적이고 의미 있는 개선"을 가리키며, 이는 경상수지를 뒷받침한다. 남아공중앙은행(SARB)도 "더 선제적으로 매파적으로 전환"했다. 눈에 띄는 점은, 이들이 "[EMEA] 통화 중 특별히 문제가 있는 셋업을 찾기 어렵다"고 밝힌 점이다. 숏과 헤지는 선진국(DM) 쪽에서 찾아야 한다.

변동성은 테일이지, 트레이드 자체가 아니다. 2H Vol Outlook: Carry the Day, Vol the Tail(At Any Rate, 6월 19일) 에피소드에서 Arindam Sandilia와 Sanjana Shinde는 옵션을 통한 구체적인 표현 방식을 제시했다. 내재변동성이 경기 사이클 대비 약 2표준편차 낮은 수준이므로, 저렴한 구조로 캐리를 수취하고 가을까지 인내심 있게 보호 매수를 이어가라는 것이다. 이들은 변동성 정상화에 베팅하는 가장 깔끔한 롱 포지션으로 USD/ZAR와 USD/SEK를 선호하며, 랜드는 원자재 베타와 "2014년 수준"의 저평가라는 측면에서 가장 우수한 스크리닝 결과를 보인다고 밝혔다.

논쟁

이번 주는 강세론 진영이 마이크를 쥐었고, 이는 단순한 "약달러 플러스 고실질금리" 버전보다 더 정교한 강세론이다. JP모건은 이제 달러 강세론자다("약 한 달 전"에 전환) 연준이 완만한 75bp 인상 사이클을 단행할 경우 광의 달러가 약 3% 상승할 것으로 모델링하면서도, 여전히 실질금리가 높은 신흥국 캐리는 유지하고자 한다. 핵심은 펀딩과 표현 방식이다. 약한 G10 통화를 펀딩 레그로 삼아 고금리 통화를 보유하고, 스큐가 비싼 곳에서 수익을 거두며, 달러의 완만한 상승을 트레이드를 포기할 이유가 아니라 헤지할 이유로 취급하는 것이다.

약세론 진영은 셀사이드 바깥에서 등장했다. ALERT: Gold Is Crashing... While The Dollar Rips Higher(Eurodollar University, 6월 25일) 에피소드에서 Jeff Snider는 달러 급등이 연준과는 전혀 무관하다고 주장했다. 이는 "달러 가용성에 관한 기계적인 관계"이며, 외국 중앙은행들이 에너지 충격에서 시작된 달러 부족을 메우기 위해 준비자산(국채와 금)을 매도하고 있다는 것이다. 그는 DXY가 101.5를 넘어 1년 최고치를 기록했고, 10년물 기대인플레이션(브레이크이븐)이 "진짜로 붕괴하고 있다"고 지적하며, 이는 리플레이션이 아니라 수요 파괴의 신호라고 본다. 이를 A Rare Eurodollar Warning Signal Just EXPLODED(6월 21일) 에피소드 — 약세를 보이는 홍콩 주식시장과 대출보다 채권이 많은 중국의 신용 구성이 "불황 경제학"으로 읽힌다 — 그리고 Steve Van Metre와 함께한 Swiss Bond Market Just Gave A Dire Warning(6월 22일) — 스위스 2년물 금리가 다시 제로를 향하고 있다 — 와 함께 놓고 보면, 이 약세론은 "금리차가 축소되고 바스켓이 붐빈다"는 것이 아니라, 달러 자체가 리스크 충격이며, 달러 부족은 실질금리 격차가 아무리 매력적으로 보여도 캐리를 쓸어버린다는 주장이다.

이번 주 가장 명확한 강세론과 약세론이 갈리는 지점은 단 하나다. 달러 상승은 헤지해야 할 매파적 연준의 성가심인가, 아니면 존중해야 할 유동성 경고인가?

실행 가능한 트레이드

에피소드들이 실제로 가리키는 표현 방식은 다음과 같다. 리스크 리버설을 통한 EUR/HUF 롱(Sandilia는 매크로 자금이 풋 스프레드로 몰리면서 깊은 외가격 EUR/HUF 풋이 "완전히 붕괴했다"고 말하며, 이로 인해 리스크 리버설이 포린트 강세를 저렴하게 보유하는 방법이 됐다고 짚었다), 유럽 역내 RV에서 저수익 SEK로 포린트 상승분을 펀딩하기, 프리미엄 중립적인 원자재 통화 표현으로 NZD로 펀딩한 랜드와 노르웨이 크로네 보유, 그리고 가장 저렴한 달러 강세 표현으로 USD/JPY 콜 옵션 활용이다. 결정적으로, 컨센서스가 형성된 트레이드인 USD/CNH의 경우 Sandilia는 "금리 대비 환율 관계가 얼마나 팽팽해 보이는지"를 고려할 때 추격 매수보다는 방어적으로 리스크 리버설을 얹으라고 조언한다. 루피의 경우, 남아시아 중앙은행들이 통화 절하 저항을 강화하면서 아시아 데스크는 "INR 같은 곳에 대해 다소 선별적으로 긍정적으로 전환"했지만, 변동성 데스크는 USD/INR의 역전된 프런트엔드를 고려할 때 변동성 진입 시점으로는 좋지 않다고 지적했다.

시사점

매파적 달러이지만 캐리는 유지된다는 이번 주 흐름은 현지 금리 수혜 자산(페소 국제수지 스토리에 대한 EWW, 랜드 교역조건 스토리에 대한 EZA)에 대한 롱 포지션 유지를 지지하는 한편, 달러에 민감한 수입국 자산에는 더 까다로워질 것을 시사한다. 시스터매틱 데스크의 유가 시나리오는 EMB와 현지 통화 채권에 중요하다. 브렌트유가 70달러 부근이면 원자재 교역조건 모멘텀이 반전되어 수출국보다 캐리가 유리해진다. 100~110달러 재상승 시에는 반대로 돌아서지만, 특히 CE3와 INR은 "상당히 유리한 포지션"을 유지한다는 점이 눈에 띈다. 구리와 브렌트유가 동반 약세를 보이는 것은 Snider의 수요 파괴 판단을 뒷받침하며, 이는 중국 대리 자산으로서의 AUD와 EWZ/INDA의 리스크 베타에 경고 신호가 된다. EUR/USD가 1.13 부근 1년 최저치로 하락한 것은 CE3에 양날의 검이다. 유로존 전체에 압박을 가하지만, 동시에 포린트의 유로 수렴 스토리가 차별화될 것으로 기대되는 바로 그 배경이기도 하다. 이번 주 팟캐스트에서 다루지 않은 주제: 튀르키예 리라와 원화에 대한 기획재정부-한국은행의 저지선은 이번 주 팟캐스트에서 전혀 언급되지 않았다.

변경 사항

지난주들과 비교해 두 가지 실질적인 변화가 있었다. JP모건은 약 한 달 전 완전한 달러 강세 입장으로 전환했고, 이제는 이를 "포트폴리오 구성의 지속적인 부분"으로 편입시켰다. 그리고 아시아 데스크는 절하 저항 조치가 효과를 내기 시작하면서 상반기의 루피 비중 축소 입장을 선별적 긍정으로 뒤집었다. 이들은 또한 에너지 급등기에 효과가 있었던 교역조건 수혜 트레이드(말레이시아)를 청산했는데, 데스크의 표현을 빌리면 이 트레이드는 "전성기를 지났다"고 한다.