Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Anthropic, 추론 마진 70%로 두 배 상승... AI 토큰 청구서가 SaaS 기업을 강타하다

Enterprise software newsletter for the week of June 26, 2026. Anthropic reportedly lifted inference gross margins from 38% to over 70%, signaling AI-layer COGS can re-rate, even as Uber, Meta and Microsoft capping token use and a SaaS CEO putting numbers on a multiple de-rating showed the bill for using that intelligence came due.

SaaS는 망가진 것인가?

2026년 6월 26일 주간: Anthropic, 추론 마진 70%로 두 배 상승... AI 토큰 청구서가 SaaS 기업을 강타하다

두 번의 금요일 전, 약세론자들은 자신들의 숫자를 손에 넣었다. OpenAI의 유출된 39% 매출총이익률은 AI 계층의 수익성이 소프트웨어의 절반에 불과하다는 "증거"였다. 이번 주에는 같은 진영에서 반박이 나왔다. Anthropic이 추론 마진을 38%에서 70% 이상으로 끌어올렸다고 알려진 것이다. 추론 사업의 밸류에이션은 재평가될 수 있다. 모든 SaaS 기업의 AI 기능 아래 깔린 비용 구조 역시 마찬가지다. 문제는, 그 지능을 사용하는 모든 이들의 청구서도 같은 주에 도래했다는 것이고, 그 모습은 결코 아름답지 않다.

요약

  • Anthropic의 추론 매출총이익률이 38%에서 70% 이상으로 급등했다고 알려지면서, AI 계층의 매출원가(COGS)가 SaaS 수준까지 오를 수 있다는 가장 명확한 신호가 나왔다. "52% 대 75~85%"라는 하한선은 더 이상 그리 두려운 숫자가 아니게 됐다.
  • AI 청구서는 요란하게 도래했다. 우버는 2026년 전체 AI 예산을 1분기에 모두 소진했고, 메타와 마이크로소프트조차 엔지니어들의 토큰 사용량을 제한하고 있다. 토큰 매출원가는 이제 이론이 아니라 실적 발표 콜에서 나오는 실제 불만이 됐다.
  • 한 SaaS CEO는 밸류에이션 재평가를 숫자로 제시했다. 상장 SaaS 기업들의 밸류에이션 배수는 절반 이상 깎여 이제 S&P 500 지수보다 낮은 수준이다. Workday는 -54%, Monday와 Klaviyo는 -50% 이상 하락했다. "AI 기능이 당신을 구해주지는 않는다."

새로운 소식

1. Anthropic이 마진 스토리를 뒤집었다. Elon Musk Podcast, 6/21 [애널리스트, Ramp AI Index 인용]에 따르면 Anthropic은 "매출 1달러당 컴퓨팅 지출을 71센트에서 56센트로 낮췄고... 추론 매출총이익률은 38%에서 70% 이상으로 급증했다"고 하며, 프롬프트 캐싱과 가장 고가 등급으로의 전환을 통해 "470억 달러" 규모의 연환산 매출을 기록하고 있다. 즉, SaaS를 떠받치는 AI 매출원가 하한선은 52%로 고정된 것이 아니라 엔지니어링으로 풀 수 있는 문제라는 뜻이다.

2. 토큰 청구서가 실명과 함께 도래했다. RiskReversal, 6/22에서 CNBC의 **Deirdre Bosa [애널리스트]**는 월가가 "실적 발표 콜에서 토큰 비용이 우리 마진을 갉아먹고 있다고 말하고 있다"고 전했다. **Danny Moses [애널리스트]**는 구체적인 증거를 제시했다. 우버는 1분기에 "2026년 전체 예산을 다 써버렸고", "OpenAI 지분 25%를 보유한" 마이크로소프트는 "자사 엔지니어들의 토큰 사용에 제한을 건" 최초의 기업 중 하나였다. Tech Brew, 6/24 [애널리스트, The Information 인용]에 따르면 Ensemble Health는 "20분의 1 가격"의 모델을 사용해 연간 "70만 달러"를 절감했다고 덧붙였다. 사용량이 단위가 되는 순간, 고객들은 청구서와 싸우기 시작한다.

3. 한 SaaS CEO가 그 참상을 수치화했다. NC Tweener Talks, 6/25에서 Levitate의 창업자 겸 CEO **Jesse Lipson [현업 전문가]**은 "상장 SaaS 기업들의 밸류에이션 배수는 절반 이상 깎였고... 이제 S&P 500 전체보다 낮은 수준에서 거래되고 있다"며 "Workday는 여전히 54% 하락했고... Salesforce, HubSpot... Klaviyo와 Monday는... 50% 이상 하락했다"고 구체적으로 언급했다. 그의 경고는 우리가 추적하는 7개 종목을 정면으로 겨냥한다. "AI 기능을 많이 만들었다고 자랑스러워해서는 안 된다... 그런 기업들은 지금 짓밟히고 있다." 그가 제시한 "제거 테스트"는 이렇다. AI를 빼면 제품이 여전히 작동하는가? 껴 맞춘 AI는 이 테스트를 통과하지 못한다.

4. 오픈소스가 이제 가장 수익성 높은 고객층을 잠식하고 있다. Everyday AI #804, 6/23 [애널리스트]에서 한 엔지니어는 "Claude에 하루 300달러를 쓰다가 GLM으로 바꿨더니 오늘은 3.82달러를 썼다"고 밝혔다. 중국의 GLM-5.2는 이제 구글을 제치고 상위 3위권에 올랐다. Everyday AI #803, 6/22에 따르면 마이크로소프트는 "Anthropic의 50달러에 비해 100만 토큰당 87센트"인 DeepSeek V4 도입을 검토 중이며, Copilot CoWork를 "사용량 기반 가격제로" 전환하고 있다. Patrick Boyle, 6/21 [애널리스트]에 따르면 6월 초 기준 OpenRouter 상위 5개 모델 중 4개가 중국산이었다. 20VC, 6/25 [애널리스트]에 따르면, 오픈소스는 각 연구소가 보유한 마진율 40~70%의 "수익성 높은" 엔터프라이즈 고객층을 정조준하고 있다.

5. 현업 전문가들은 사용량 기반 과금이 선택 사항이 아니라고 말한다. Run the Numbers, 6/22에서 Confluent의 CFO **[현업 전문가]**는 "AI 네이티브 기업이라면 어떤 형태로든 사용량 기반 가격제를 갖추고 있어야 한다... 그렇지 않으면 손실을 볼 가능성이 크다"며 이는 "돌아갈 수 없는 문"이라고 말했다. Monday.com의 CPTO **Daniel Leria [현업 전문가]**도 AWS, 6/22에서 같은 목소리를 냈다. 좌석제와 AI 크레딧을 결합한 하이브리드 가격제를 통해 "우리는 AI로 고객 대신 일을 직접 해주는 회사가 되고 싶다"고 밝혔다.

엇갈리는 시각

약세론: 좌석당 과금 SaaS는 구조적으로 무너졌다. 밸류에이션 재평가는 이미 벌어졌고(Lipson: 배수가 S&P 500보다 낮다), AI 기능은 아무것도 사주지 못하며, 지능은 가장 저렴한 모델로 흘러간다. **Ed Zitron [애널리스트]**은 Monetary Matters, 6/21에서 한 걸음 더 나아가, 헤드라인을 장식하는 AI 마진조차 허구라고 지적했다. "영업 및 마케팅 비용을 빼고 매출총이익률을 논한다는 것 자체가 사실 우스운 일이다." TECHtonic, 6/26 [애널리스트]에서는 결정타가 나왔다. 일부 기업은 어떤 작업에 대해 "주니어 개발자를 투입하는 편이 AI보다 더 저렴하다"는 것을 발견하고 있다는 것이다. AI 에이전트 하나가 다섯 자리를 대체한다던 이야기는 이쯤에서 접어야 할 듯하다.

강세론: 기존 강자들은 데이터와 인프라를 쥐고 있다. Anthropic이 38%에서 70%로 올라섰다는 사실은 매출원가 문제도 결국 풀 수 있다는 것을 보여준다. 지능이 상품화된다면, 가치는 워크플로우와 데이터를 쥔 쪽으로 흘러간다. 심지어 Lipson도 "CRM 기업들은 어느 정도 보호받고 있다... 당신이 곧 진실의 원천(source of truth)이니까"라고 인정한다. Pegasystems CEO **Alan Treffler [현업 전문가]**는 (Tech Talks, 6/19) 탈출구를 제시했다. 추론 비용을 재사용 가능한 "레시피"로 상각시켜 "토큰에 대해 별도로 과금할 필요가 없게" 만드는 방식이다. 변수는 여전히 그대로다. 사용량 기반 매출이 좌석 이탈 속도를 앞지를 수 있을 것인가? 이번 주는 약세론이 데이터를 쥐었고, 강세론은 흐름(궤적)을 쥐었다.

주목할 종목

  • ADBE, 강세 요인: 강력한 전환 비용, 저렴한 밸류에이션과 활발한 자사주 매입, 다년 저점 근처 (Investor's Podcast, 6/21) [애널리스트]. 약세 요인: AI 파괴 우려에 더해 전환기 중 CEO 및 CFO 동시 교체. 촉매: 신임 CFO의 마진 프레이밍이 담길 다음 실적 발표.
  • CRM, 강세 요인: "진실의 원천"으로서 약 80%의 점유율 보유. 자체 AI 연구소 비용 절감을 위해 AI 고객지원 기업 FIN을 36억 달러에 인수 (Tech Brew, 6/24). 약세 요인: 50% 이상 하락 그룹에 이름을 올림 (Lipson) [현업 전문가]. 촉매: Agentforce의 사용량 기반 ARR.
  • DDOG, 강세 요인: 이미 사용량 기반 가격제라 거래량 증가가 순풍으로 작용. 약세 요인: 고객이 AI 사용량을 제한하면 종량제 매출도 둔화. 촉매: 다음 순매출 유지율(NRR). (커버리지 없음.)
  • TEAM, 강세 요인: Rovo가 끈끈한 클라우드 기반 위에서 에이전트를 태우고 있음. 약세 요인: 여전히 좌석 기반 과금이라 좌석 이탈에 취약. 촉매: Rovo의 사용량 지표. (커버리지 없음.)
  • HUBS, 강세 요인: 중소기업의 "진실의 원천"으로서 Lipson의 CRM 보호 논리를 적용받음. 약세 요인: 좌석 노출도가 가장 크며, 밸류에이션 재평가 그룹에 이름을 올림 (Lipson) [현업 전문가]. 촉매: Breeze 채택률과 NRR.
  • ASAN, 강세 요인: AI Studio 에이전트를 팀원처럼 활용. 약세 요인: 규모가 가장 작고 좌석 의존도가 가장 높음. 촉매: AI Studio의 수익화. (커버리지 없음.)
  • MNDY, 강세 요인: 가장 앞서 있으며, 고객 25만 명에 매출 약 12억 달러, 좌석제와 AI 크레딧을 결합한 하이브리드 가격제로 "고객 대신 일을 해주는" 것을 목표로 함 (CPTO Daniel Leria, AWS, 6/22) [현업 전문가]. 약세 요인: 중소기업 좌석 기반, 50% 이상 하락 그룹에 이름을 올림 (Lipson). 촉매: 첫 AI 크레딧 사용량 공시.

시사점

  • **좌석 의존도가 높은 중소기업용 SaaS(HUBS, ASAN, MNDY)**는 이미 밸류에이션 타격을 받았고, 이제 관건은 NRR이다. Lipson의 "제거 테스트"가 스크리닝 기준이며, 껴 맞춘 AI는 잘해야 매출의 3~6배 밸류에이션을 받는다.
  • 모델/추론 기업들은 강세 서프라이즈(Anthropic의 70%)와 약세 신호(오픈소스가 최우량 고객을 노림)를 동시에 받았다. OpenAI가 가격 전쟁을 선언하면 연구소들의 가격 결정력은 제한될 것이며, 이는 토큰을 재판매하는 애플리케이션 레이어에는 오히려 호재다.
  • 밸류에이션 재평가는 증거에 따라 갈린다. AI 네이티브이면서 사용량 기반 수익이 견고한 기업은 여전히 시장의 신뢰를 받고, 껴 맞춘 좌석제 기업들은 실제 실적으로 증명하기 전까지 S&P 500보다 낮은 밸류에이션에서 거래될 것이다.

지난주와 달라진 점

지난주의 확정 숫자(OpenAI의 39%)가 이번 주 그 거울상, 즉 Anthropic의 38%에서 70%로의 상승을 맞이하면서, 추론 마진 논쟁은 이제 양방향으로 전개되고 있다. "SaaS 종말론"은 더 이상 평론가들만의 표현이 아니게 됐다. 한 SaaS CEO가 실명 비교 대상을 들어 이를 뒷받침했고, 우버·메타·마이크로소프트가 사용량을 제한하면서 토큰 청구서 논란도 구체화됐다. Monday.com은 3주 만에 처음으로 현업 전문가의 직접 발언을 얻었다. 어도비와 세일즈포스는 실질적인 논의를 이끌어냈다 (CRM의 36억 달러 규모 FIN 인수는 새로운 소식이다). 여전히 조용한 곳은 Datadog, Atlassian, Asana다. 2주 연속 여전히 나오지 않은 것은, 커버리지 대상 기업 중 어느 한 곳의 AI 기능 매출총이익률과, 우리가 추적하는 7개 기업 중 어느 한 곳의 확정된 NRR 수치다.