Newsletter · 2026-07-08 · Ashutosh Agarwal

공개 BDC, 손실로 전환… 신용 베테랑은 회피를 권고

2026년 7월 1일8일자 사모 크레딧 뉴스레터. 이번 주 기준을 충족한 유일한 에피소드에서, 신용 베테랑 크리스 웨일런(Chris Whalen)은 공개 BDC가 손실을 내고 있다고 지적하며 청취자들에게 회피를 권고했고, 주식 형태의 현물지급이자(PIK, 일명 'POOP')를 지급여력 경고 신호로 지목했으며, 아폴로와 아레스가 펀드 환매를 제한하고 있다고 언급했다.

사모 크레딧 붐(그리고 균열)

2026년 7월 8일 주간: 공개 BDC, 손실로 전환… 신용 베테랑은 회피를 권고

요약

방송량은 조용했지만, 메시지는 컸다. 지난 7일 동안 사모 신용을 깊이 다룬 팟캐스트는 단 하나뿐이었지만, 그 하나가 아주 깊게 파고들었다. 크리스 웨일런은 7월 4일 방송된 "Wrap"에서 공개 BDC를 "이제 손실을 내고 있다"고 지적하며, 청취자들에게 단호하게 말했다. "지금은 BDC에 투자할 때가 아니다."
그가 주목하는 신호는 주식 형태의 PIK, 흉한 약어로 "POOP"(Principal on Outstanding/Existing Principal)이다. 차입자가 현금이 아닌 주식으로 대출자에게 지급하는 것이다. 그의 해석은: "그건 사실상 지급불능이라는 뜻이다."
아폴로와 아레스가 환매를 제한하고 있다. 웨일런은 "아폴로, 아레스 같은 대형사들이 모두 투자자가 이 펀드들에서 빼갈 수 있는 자금에 한도를 걸어야 했다"고 말했다. 그 와중에도 부실채권을 노린 신규 자금은 계속 유입되고 있다. 이번 방송은 한 목소리, 한 시각이었고, 운영자 측의 반박은 나오지 않았다. 이를 감안해서 받아들여야 한다.

새로운 소식

방송 편수로 보면 이번 주는 얇았다. 사모 신용 관련성 기준을 넘긴 방송은 정확히 하나뿐이었다. 하지만 마침 약세론적 시각을 가진 신용 전문가가 출연한 덕에 신호 밀도는 높았다. 아래 내용은 모두 단일 에피소드에서 나온 것이다. The Julia La Roche Show, "#385 Chris Whalen: Gold Headed Higher…"(2026년 7월 4일), 매주 진행되는 "Wrap with Chris Whalen" 코너다. 웨일런은 Whalen Global Advisors를 이끌고 있으며 The Institutional Risk Analyst를 집필한다. 사모 신용 운영자가 아니라 업계 밖의 거물급 애널리스트-평론가로 취급해야 한다. 이번 주에는 어떤 운용사, BDC 포트폴리오 매니저, 보험 파트너도 방송에 나와 반대 입장을 대변하지 않았다.

1. "대부분의 공개 BDC가 손실로 전환됐다." 웨일런은 S&P의 분석에 기반했다고 밝힌 로이터 기사를 근거로, 금리가 "1포인트 넘게" 오른 것("연준이 아직 아무것도 하지 않았는데도")이 BDC가 대출해주는 민간기업들을 압박했고, BDC들은 "일종의 눈속임을 하기 위해 할 수 있는 모든 것을 하고 있다"고 주장했다. 여기에는 "투자자들에게 보여주지 않고 대차대조표 밖에서 자금을 차입하는 것"도 포함된다. Julia La Roche에서 그가 내린 결론은: "조심해야 한다. 지금은 BDC에 투자할 때가 아니다… 이 상황이 올해 남은 기간 내내 계속될 것이라고 본다." 중요한 이유: 이는 ARCC, BXSL, OBDC, MAIN, CSWC에 대한 직접적인 페이드(공매도성 시각)이며, BDC의 순자산가치(NAV)/순투자수익(NII) 발표를 그 외에는 비공개인 시장을 들여다보는 공개된 창구로 규정하는 것이다.

2. PIK는 탄광 속 카나리아다. 은퇴한 동료인 빅터 홍(Victor Hong)이 만들었다는, 가장 기억에 남는 표현은 "POOP"이다. 기업들이 "채권자에게 현금 대신 주식을 지급하기 시작했다는 뜻이다. 이는 그들이 망했다는 의미다." 웨일런에 따르면, The Julia La Roche Show: "이제 저 회사들은 사실 전부 파산 상태여야 정상이다. 그래서 이 업종은 결국 정리될 것이다… 그건 단지 언제냐의 문제다." 중요한 이유: PIK 비중 상승과 주식 지급은, BDC의 10-Q 보고서에서 정확히 따져봐야 할 항목이다. 미수취채권, 관찰 대상 자산 평가, 그리고 현금 대 PIK 순투자수익 비율이 그것이다.

3. 아폴로와 아레스가 환매를 제한하고 있다. 웨일런: "아폴로, 아레스 같은 대형사들이 모두 투자자가 이 펀드들에서 빼갈 수 있는 자금에 한도를 걸어야 했다." 동시에 "사람들은 앞으로 경기침체가 올 것이라고 생각해서, 사모 신용의 새로운 영역에 계속 신규 자금을 투입하고 있다"며, 부실자산 매수를 위한 포지셔닝을 하고 있다는 것이다. 중요한 이유: 반유동성 상품에서의 환매 제한은 APO와 ARES에 대한 유동성 관리 경고 신호지만, 기회형 전략으로 유입이 지속되고 있다는 점은 FRE와 AUM 측면에서는 반대 방향으로 작용한다.

4. AI/데이터센터 크레딧이 재가격되고 있다. 스프레드 확대는 사모시장만의 이야기가 아니다: "스페이스X는 IPO 이후 많은 현금을 빌리려 했다. 그런데 그들이 직면한 금리는 예상보다 훨씬 높았다… 오라클도 그렇고, 총 15개나 20개 정도 되는 회사들이 스프레드 확대를 겪었다." 웨일런은 완전히 확신하지는 않는다. 오라클에 대해서는 시장이 "지금 당장은 좋아하지 않지만" 결국 그 사업은 수익을 낼 것이라고 본다. 중요한 이유: 데이터센터/AI 인프라 파이낸싱은 사모 신용의 대표적인 신규 대출 테마다. 이 영역의 스프레드 확대는 평가와 신규 딜의 경제성에 압박을 가한다.

5. 소규모 상업용 부동산에서 스트레스가 나타나고 있다. "매우 큰 서비서(servicer)와의… 통화"를 막 마친 웨일런은, "비즈니스 목적 대출"(소규모 사업체 부동산에 대한 상업용 모기지)을 "스트레스가 많은 영역"으로 지목했으며, 부실자산 매수자들이 "부도난 대출을 사들여서… 고치는" 작업을 위해 줄을 서고 있다고 했다. 중요한 이유: 특수금융/자산담보금융(ABF) 부문의 균열이며, 부실자산 기회 파이프라인에 공급을 더하는 요인이다.

강세론 대 약세론

약세론(이번 주 방송에서 유일했던 시각): 고금리 장기화가 가장 취약한 사모 차입자들을 조용히 무너뜨리고 있다. 주식 형태의 PIK와 부외 차입은 슬로모션으로 진행되는 지급불능이다. 아폴로와 아레스의 환매 제한은 배관 시스템에서 처음으로 드러난 눈에 띄는 균열이다. "이 업종은 결국 정리될 것이다… 그건 단지 언제냐의 문제다."

강세론(합리적으로 구성된 반론, 이번 주 방송에서는 어떤 운용사도 이 입장을 대변하지 않았으므로 이것은 인용이 아니라 공정한 반박이다): BDC의 2배 레버리지 상한과 변동금리 자산군은 결함이 아니라 특징이다. 다변화되고 우선순위 담보가 확보된 포트폴리오에서 여기저기 미수취채권이 늘어나는 것은 개별적인 현상이다. 반유동성 리테일 상품에 대한 환매 제한은 뱅크런이 아니라 설계된 유동성 관리다. 그리고 기회형 전략에는 여전히 자금이 유입되고 있는데, 이는 몰락하는 자산군에서 도망치는 투자자들의 행동으로 보기는 어렵다. 웨일런조차 이 흐름이 양방향이라는 점을 인정한다: "여전히 신규 자금을 이 업종에 투입하는 사람들이 있다. 그러니 일반화하는 것은 위험하다."

이번 주의 인용구: "당신은 저 끔찍한 세 글자 단어, POOP를 듣게 될 것이다… 기업들이 채권자에게 현금 대신 주식을 지급하기 시작했다. 이는 그들이 망했다는 뜻이다." 크리스 웨일런, The Julia La Roche Show에서.

주목할 종목

아폴로(APO) / 아레스(ARES). 강세 요인: 여전히 자산을 모으고 있다. 기회형/부실자산 유입이 수수료 기반 수익(FRE)과 드라이파우더를 뒷받침한다. 약세 요인: 반유동성 펀드의 환매 제한은 눈에 띄는 유동성 경고 신호이자 헤드라인 리스크다. 다음 촉매: 2분기 평가액, 자금 흐름 공시, 그리고 다음 모금 업데이트에서 나올 환매 제한 관련 코멘트.
BDC: ARCC, BXSL, OBDC(그리고 MAIN, CSWC). 강세 요인: 우선순위 담보, 변동금리 자산군, 2배로 제한된 레버리지. 약세 요인: 웨일런이 인용한 로이터/S&P 관점에 따르면 "이제 손실을 내고 있다". PIK와 부외 차입이 "눈속임을 하고 있다". 다음 촉매: 2분기 실적. 미수취채권, PIK 비중, NAV, 현금 대 PIK NII 비율이 살펴봐야 할 항목이다.
오라클(ORCL)과 AI 인프라 차입자들. 강세 요인: 웨일런은 오라클이 "장기적으로는 상당한 돈을 벌게 될 것"이라고 본다. 약세 요인: "15개나 20개" 종목 전반에서 스프레드가 확대되고 있다. 설비투자 슈퍼사이클에 과도하게 레버리지가 걸려 있다. 다음 촉매: 신규 발행 가격 결정 / 더 넓은 스프레드에서의 리파이낸싱 여부.
모기지 및 은행 관련 종목(시청자 질문 코너, 연관 주제): 웨일런은 헤지 철학 면에서 로켓(RKT)("나는 그들의 자문 역할을 해왔다"고 공개함)을 **페니맥(PFSI)**보다 선호한다. **애널리(NLY)**의 효율적인 헤지를 높이 평가하며, **씨티(Citi, C)**가 "지표는… 여전히 그리 좋지 않음"에도 불구하고 "적어도 18개월 동안… 최고의 성과를 낸 은행주 중 하나"였다고 언급한다. 그는 지방은행 전반에 대해서는 냉담하다(KRE): "작은 은행들은 항상 어려운 시기를 겪는다."

읽어야 할 함의

BDC(ARCC, BXSL, OBDC): 2분기로 접어들며 미수취채권, 관찰 대상 자산 평가, PIK 비중을 지켜볼 것. "손실 전환" 프레임이 실제로 유효하다면, 배당에 대한 NII 커버리지에서 그 흔적이 드러날 것이다.
운용사(APO, ARES, OWL, BX, KKR): 환매 제한이 주시해야 할 신호이며, AUM/FRE를 뒷받침하는 기회형 전략 유입이 이를 상쇄한다.
특수금융/소규모 상업용 부동산 차입자: 비즈니스 목적 대출의 스트레스는 곧 기회형 펀드를 위한 부실자산 공급이다.
보험 영구자본, 리테일 자산관리 채널, BSL 대비 신규 대출 스프레드, CLO 시장: 이번 주 방송에서는 다뤄지지 않았다. 이는 공백이지, "침묵=평온"을 의미하는 것이 아니다.

지난 주와 달라진 점

이번 호는 *사모 크레딧 붐(그리고 균열)*의 첫 추적 호로, 비교할 이전 주가 없어 확인하거나 반박할 대상이 아직 없다. 기준선은 이렇게 설정됐다: 약세론적 시각의 신용 베테랑, BDC 회피 권고, PIK를 지급불능의 신호로 보는 대표 지표, 그리고 아폴로/아레스의 환매 제한.