Newsletter · 2026-07-13 · Ashutosh Agarwal

회계를 걷어내면 AI 실적 호황은 쪼그라든다

2026년 7월 13일 주간 AI 설비투자(Capex) 트래커. 실명의 매크로 전략가들이 AI 실적 약세론에 실제 계산을 들이댔고, 사상 최대 규모의 SK하이닉스 상장이 성사되었으며, AMD는 데이터센터 매출에서 처음으로 인텔을 앞질렀다.

The AI Capex Tracker

2026년 7월 13일 주: 회계를 걷어내면 AI 실적 호황은 쪼그라든다

TL;DR

• 베어(약세론자)들이 이번 주말 우위를 점했고, 마침내 그 근거가 되는 계산식을 제시했다. RiskReversal Pod에서 매크로 중량급 인사 피터 보크바(Peter Boockvar)는 실적 시즌을 앞두고 숫자를 꼼꼼히 훑었다: S&P 500 이익은 전년 대비 약 28% 증가하는 추세이지만, "기타 수익"(빅테크가 보유한 OpenAI·앤스로픽 지분이 재평가될 때 장부에 반영하는 평가이익)을 걷어내면 약 17%로 줄어들고, 반도체까지 제외하면 한 자릿수 중반 수준에 그친다. 공동 게스트인 가브칼(Gavekal)의 루이-빈센트 가브(Louis-Vincent Gave)는 반도체가 이제 전 세계 주식시장 시가총액의 약 5분의 1을 차지한다고 지적했다, 과거 2%에서 급등한 수치다. (RiskReversal Pod, Jul 10)

• '삽자루' 공급업체들의 강세는 계속되고 있고, 이번 주에는 새로 살 만한 종목이 하나 더 생겼다. 마이크론의 후행 잉여현금흐름은 전년 대비 약 879% 늘어난 260억 달러이며, 2035년까지의 미국 내 공장 투자 공약도 2500억 달러로 상향했다; 한편 SK하이닉스는 역대 두 번째로 큰 규모의 주식 공모이자 약 7배 초과 청약을 기록한 265억 달러 규모의 미국 상장에 나선다. (Telltales, Jul 12; Schwab Network, Jul 10)

• 하나의 이정표가 뒤바뀌었고, 수요를 둘러싼 논쟁은 진정으로 양측으로 갈렸다. AMD가 사상 처음으로 데이터센터 칩 매출에서 인텔을 앞질렀고(58억 달러 대 51억 달러), 인텔 주가는 7일 만에 21% 급락했다. 그리고 지난주에는 공급과잉 경고로 읽혔던 메타의 여유 컴퓨팅 임대 소식이 이번 주말에는 정반대로 재해석되었다: 저커버그는 임대 제안 가격이 너무 높아서 오히려 컴퓨팅이 여전히 과잉이 아니라 부족하다는 신호라고 말했다. (Telltales, Jul 12; RenMac, Jul 10)

What's New

먼저 알아둘 것이 두 가지 있다. 첫째, 이번 호는 월요일 자 리캡이므로 금요일 저녁부터 주말 전체를 아우른다. 둘째, 반도체 로드맵 전문 프로그램들(엔비디아의 Rubin, AMD의 Helios)과 전력망 운영사들은 이 사흘 동안 조용했고, 기준을 충족하는 새로운 운영사 코멘트는 없었다. 그 공백을 채운 것은 매크로 전략가들의 합창과, 최근 몇 주 사이 들었던 것 중 가장 정교한 베어 케이스를 제시한 한 베테랑 기술적 분석가였다. 실제로 돈과 리스크가 걸려 있는 순서대로 정리하면:

1. 베어들이 손짓만 하던 것을 멈추고 실제 계산을 시작했다. RiskReversal Pod, Jul 10, 진행자 댄 네이선(Dan Nathan)과 가이 아다미(Guy Adami), 게스트로 루이-빈센트 가브(리서치 하우스 가브칼 창립자)와 피터 보크바(베테랑 매크로 투자자)가 출연했다. 둘 다 실명이 알려진 전략가이지 익명의 평론가가 아니다.

화요일 실적 시즌 개막을 앞두고 곱씹어볼 만한 에피소드다. 보크바의 핵심 논지는 이렇다: "AI 실적이 호황"이라는 헤드라인은 부분적으로 회계상의 착시라는 것. 지난 3년간 기업 이익 항목 중 가장 빠르게 늘어난 것은 "기타 수익"인데, 이는 회사가 보유한 스타트업이 더 높은 밸류에이션으로 자금을 조달할 때 장부에 반영하는 평가이익이다. 보크바는 이렇게 표현했다: "나는 앤스로픽에 1000억 달러 밸류에이션으로 투자했다. 지금은 1조 달러가 됐다. 실현하지 않았음에도 나는 그것을 실적에 반영해야 한다." 이 부분을 빼고 계산하면 2분기의 약 28% 이익 성장률은 기타 수익을 제외할 경우 약 17%로 낮아지고, 반도체 기업까지 빼면 한 자릿수 중반 수준이 된다.

지출 그 자체에 대해서도 그는 마찬가지로 직설적이다. 하이퍼스케일러들은 잉여현금흐름을 이미 다 써버리고 이제 부채에 기대고 있으며, 데이터센터를 채우기 위해 체결하는 임대 계약은 그의 표현을 빌리면 "사실상 부채"이고 일부는 30년 만기다. 3년간 집중 투자한 뒤에는 이익으로 편안하게 갈 수 있다는 안심시키는 서사는 틀렸다고 그는 주장하는데, 유지보수 지출이 결코 멈추지 않기 때문이다: "기술을 업그레이드하고 새 엔비디아 칩으로 교체해야 하는 것, 그건 엄청나게 비용이 많이 든다. 유지보수 설비투자와 감가상각비, 4년 차에 무지개는 없다." 오라클은 매출의 사실상 100%를 설비투자에 쓰고 있다고 그는 지적했다.

가브는 시장 구조 리스크로 시야를 넓힌다. 반도체는 이제 전 세계 주가지수 전체의 약 5분의 1을 차지하는데, 얼마 전까지만 해도 2%에 불과했고, 반도체는 역사적으로 가장 경기 순환적이고 가장 자본을 많이 잡아먹는 산업이다. 아시아에서는 이 현상이 더욱 극단적이다: TSMC, SK하이닉스, 삼성 세 종목만으로 지역 벤치마크의 약 40%를 차지하기 때문에, 법적으로 세 종목에 그만큼 비중을 실을 수 없는 펀드매니저들은 대체재로 상대적으로 약한 반도체 종목들을 사들일 수밖에 없다. 오르는 국면에서는 문제가 없다. 그러나 내려가는 국면에서는, 가브가 경고하듯, 그런 이류 대용 종목들에는 "시장 자체가 사라질 것"이다. 그는 또한 2000년과 2007년을 연상시키는 대목도 짚었다: S&P 500의 발표 이익과 정부가 실제로 세금을 걷는 이익 사이의 격차가 사상 최대치인데, 역사적으로 이는 "온갖 종류의 재무적 조작"의 신호였다. 왜 중요한가: 이 중 일부라도 사실이라면, "저렴하다"고 평가받는 매그니피센트 7(야데니 기준 선행 PER 약 24배에 거래)의 저렴함은 부풀려진 E(이익)를 기준으로 한 저렴함이며, 이는 첫 111개 기업 중 63개가 이미 상향 가이던스를 내놓은 이번 시즌에 정확히 최악의 구도다.

2. 감가상각 논쟁에 구체적인 숫자가 등장했고, 여기엔 마이클 버리(Michael Burry)의 흔적이 배어 있다. WSJ's Take On the Week, Jul 12, WSJ 진행자들과 실적 시즌 단골 게스트 크리스틴(Christine).

같은 주제를 다른 각도에서 다루지만, 이번에는 명확한 숫자가 있다. 기업이 AI 칩을 구매하면 그것은 즉시 엔비디아 쪽 매출과 이익으로 잡히지만, 구매자 입장에서는 경영진이 정한 내용연수에 걸쳐 서서히 실적에서 빠져나가는 "감가상각" 대상 자본적 자산이다. 그 내용연수 가정을 바꾸면 이익도 바뀐다. 방송에서 든 사례: 메타는 서버의 내용연수 가정을 5년에서 5.5년으로 방금 늘렸는데, 그것만으로 감가상각비가 23억 달러 줄어들며 순이익을 부풀렸다. 마이클 버리(영화 빅쇼트의 실존 인물)는 업계가 AI 칩이 실제로 얼마나 빨리 노후화되는지를 과소평가하고 있다고 큰 목소리로 경고해왔다. 게스트가 WSJ 칼럼니스트들의 견해에 공감하며 밝힌 더 큰 우려는 "순환적 밸류에이션 고리"다: 대형 기술주들은 비상장 AI 랩에 보유한 지분에서 이익을 인식하는데, 그 랩들은 대형 기술주들이 계속 그들의 서비스를 사주기 때문에 점점 더 높은 밸류에이션으로 자금을 조달한다. 왜 중요한가: 진행자들이 지적하듯 해법은 PER이 아니라 현금흐름을 보는 것이다, 감가상각 조작은 이익에는 나타나지만 잉여현금흐름에는 나타나지 않는다. 이번 분기에 조용히 내용연수를 늘리는 하이퍼스케일러가 있다면 그것이 신호다.

3. 메모리는 계속 복리로 불어나고 있고, 이번 주에는 265억 달러 규모의 신규 상장이 성사된다. Telltales, Jul 12 (AI가 생성하는 현금흐름 리뷰 프로그램으로, 여기서는 검증 가능한 확실한 수치만을 위해 인용) 및 Schwab Network, Jul 10 (앵커 다이앤 킹 홀(Diane King Hall)과 니콜(Nicole)).

마이크론은 현재 가장 확실한 '삽자루' 수혜주다: 후행 잉여현금흐름은 약 260억 달러로 1년 전 대비 약 879% 증가했고, 경영진은 2035년까지의 미국 내 생산 공약을 2500억 달러로(올해 초 대비 50억 달러 상향) 방금 올렸으며, 뉴욕주 클레이(Clay)의 신설 팹에서는 예정보다 한 분기 넘게 앞당겨 첫 콘크리트를 타설했고, 국내 공급망에 30억 달러를 추가로 투입했다. 읽어야 할 신호: 이 회사는 한 분기짜리 가격 급등이 곧 끝날 것처럼 행동하고 있지 않다. 그리고 메모리에 투자할 새로운 방법도 생겼다, SK하이닉스가 265억 달러 규모의 미국 상장(외국 주식 ADR)에 나서는데, Schwab 앵커들은 이를 스페이스X에 이어 역대 두 번째로 큰 규모의 주식 공모라고 평가했으며, 주당 약 149달러 수준에서 약 7배 초과 청약을 기록하고 있다. 참고로 이는 2019년 사우디 아람코의 256억 달러와 2014년 알리바바의 250억 달러를 훌쩍 뛰어넘는 규모다. 한 앵커가 시황을 요약했듯: 시장에서 인기 있는 구석은 메모리이고, 소외된 구석은 소프트웨어다. 왜 중요한가: SK하이닉스 거래는 HBM 슈퍼사이클을 입증하는 동시에 유동성을 빨아들인다, 대규모 신규 유통물량은 테마를 재확인시키면서도 기존 종목(마이크론, 삼성)에서 자본을 끌어갈 수 있다.

4. 반도체 서열이 뒤바뀌었다: AMD가 정말 중요한 곳에서 인텔을 앞질렀다. Telltales, Jul 12.

AMD는 사상 처음으로 데이터센터 매출에서 인텔을 앞질렀다, 58억 달러 대 51억 달러. 인텔의 문제는 제조에 있다: 차세대 18A 및 18AP 공정이 빨라야 2026년 말, 더 유력하게는 2027년이 되어서야 수익성 있는 수율에 도달할 것이라는 보도가 나왔고, 주가는 7월 7일 거의 10%, 7월 8일에도 약 8% 추가로 하락해 7거래일 만에 21% 빠졌다, 아직 수익성 있는 칩을 만들어내지 못한 약 130억 달러 규모의 후행 설비투자로 인해 잉여현금흐름은 마이너스다. 별개로, 애플과 브로드컴은 칩 파트너십을 2031년까지 연장했지만(약 300억 달러, 미국산 칩 150억 개 이상, 포트콜린스 공장 15억 달러 증설), 브로드컴은 에르스테 그룹(Erste Group)에 의해 홀드로 하향 조정되었는데, 그 근거는 엔비디아의 약 22배 대비 약 35배 수준의 선행 PER에서는 "확실성"이 이미 주가에 반영되어 있다는 것이다. 왜 중요한가: AMD/인텔 역전은 한 분기짜리 소음이 아니라 지속적인 점유율 이동이며, 브로드컴의 밸류에이션 격차는 커스텀 실리콘에 대한 낙관론이 이미 주가에 얼마나 많이 반영되어 있는지를 가장 명확하게 보여주는 사례다.

5. 수요 측면은 여전히 과잉이 아니라 부족한 상태이지만, 한 기술적 분석가는 그럼에도 천장이 형성되고 있다고 말한다. RenMac, Jul 10, RenMac의 제프 드그라프(Jeff DeGraff, 36년 경력의 기술적 분석가), 경제 담당 책임자 닐 두타(Neil Dutta), 그리고 OpenAI 사장 그렉 브록먼(Greg Brockman)을 막 인터뷰하고 온 게스트(Alex).

강세 데이터 포인트: 브록먼은 게스트에게 OpenAI의 컴퓨팅을 많이 소모하는 "에이전틱" 기능이 현재 활성 사용자가 약 10억 명에 달하는 ChatGPT 사용자 중 아마도 500만~1000만 명 수준이라고 말했는데, 만약 이런 사용 행태가 확산되면 수요는 자릿수 단위로 늘어난다. 그리고 메타의 컴퓨팅 임대 이야기는 지난주와 정반대로 뒤바뀌었다: 블룸버그 인터뷰에서 저커버그는 메타가 받고 있는 임대 제안이 "너무 높아서 일부 경우에는 임대하는 것이 합리적일 수 있다"고 말한 것으로 인용되었는데, RenMac 게스트는 이를 컴퓨팅이 여전히 과잉이 아니라 희소하다는 증거로 읽는다. 눈여겨봐야 할 신호는 어느 기업이 여유 용량을 갖고 있는지다: 수요를 맞추지 못하는 기업들(OpenAI, 앤스로픽) 대 자사 AI 제품이 아직 뜨지 못해서 재판매에 나서는 기업들(메타, 스페이스X).

하지만 RenMac 출연진 두 명은 강하게 반박했다. 경제학자 두타: 눈에 띄는 해고 물결도 없고 눈에 띄는 생산성 붐도 없는 상태에서 *"이 모든 것에서 누군가는 분명 돈을 잃고 있다"*는 것, 그리고 1990년대 기술 붐과 달리 이번에는 이를 가능케 하는 장비(칩, 컴퓨팅)의 가격이 내려가는 게 아니라 오히려 올라가고 있는데, 이는 진짜 생산성 붐이 보통 취하는 모습이 아니라는 것이다. 기술적 분석가 드그라프는 "반도체 천장의 해부(Anatomy of a Semiconductor Top)"라는 제목의 노트를 발표했다: 그의 버블 지표(고점 대비 2년 내 지수가 두 배로 뛰는 것)는 지난 4월 반도체 부문에서 이미 발동했고, 한국과 대만에서도 마찬가지였다; 기술주의 모멘텀 팩터는 사상 최대인 84% 스프레드를 기록했다; 그리고 2000년에는 반도체가 첫 실적 하향 조정이 나오기 꼬박 두 분기 전에 고점을 찍었다. 그의 신호: 삼성이 이번 주 좋은 실적을 발표했는데도 주가가 떨어졌다는 것, 마진이 정점일 때는 "아무리 좋은 뉴스가 나와도 주가를 더 밀어올리지 못한다." 특기할 점은, 드그라프 스스로 *"AI에 대해 매우 강한 강세론자"*라고 말한다는 것이다, 그의 요지는 기술에 대해 옳은 것과 주식에 대해 옳은 것은 별개라는 것이다. 왜 중요한가: 이번 회차는 강세론자와 약세론자가 동일한 사실을 두고 이야기하는 보기 드문 에피소드다; 실전에서 취할 수 있는 교훈은 수요 서사가 온전하더라도 주가는 여전히 꺾일 수 있다는 것이다.

The Debate

700억 달러가 아니라 7000억 달러 이상 규모의 2026년 하이퍼스케일러 설비투자 논지 양측을 최대한 설득력 있게 재구성하면, 이는 이 시장에서 "다른 모든 요인을 압도해온" 논쟁이다:

강세론, 지출은 합리적이고 수요는 여전히 공급을 앞지르고 있다. OpenAI의 브록먼은 에이전틱 AI를 아직 초반전에 불과한 수요 폭발로 그린다(10억 명 중 500만~1000만 명의 파워 유저). 메타는 저커버그가 용량을 쌓아두기보다 팔아버리는 게 낫다고 여길 만큼 후한 컴퓨팅 임대 제안을 받고 있는데, 이는 공급과잉이 아니라 부족의 신호다. 메모리와 스토리지는 사상 최고 마진 속에 완판되고 있고, 마이크론은 2035년까지 자체 자금 2500억 달러를 투입하기로 약속했다, 이는 사이클이 곧 끝나지 않으리라고 믿기 때문이다. 기술적 천장을 지목한 RenMac의 드그라프조차 근본 기술에 대해서는 "AI에 대해 매우 강한 강세론자"라고 단언한다. 이 구축은 부채와 임대를 통해 비용을 치르며 자금이 조달되고 있지만, 어쨌든 자금은 조달되고 있다. (RenMac, Jul 10; Telltales, Jul 12)

약세론, 실적은 부풀려졌고 자금조달은 취약하며 기술적 지표는 균열 중이다. 보크바의 검증에 따르면 이익 성장의 절반은 회계(기타 수익)와 반도체 덕분이며, 임대 계약은 "4년 차"의 구제책이 없는 숨겨진 부채다. 가브는 시장이 존재하는 산업 중 가장 경기 순환적인 산업에 위험할 정도로 집중되어 있고, 강제 매수자들이 약한 종목들을 떠받치고 있다고 말한다. 두타는 지출을 정당화할 생산성 성과가 데이터에 전혀 나타나지 않고 있으며, 따라서 누군가는 돈을 잃고 있다고 말한다. 드그라프의 차트는 서사와 무관하게 천장이 형성되고 있다고 말한다. 그리고 가장 극단적인 목소리인 Thinking Crypto의 크립토-매크로 투자자 **아서 헤이즈(Arthur Hayes)**는 이를 신용 경고와 결부시킨다: GPU 자금을 대는 대출은 5~6년 내용연수로 짜여 있지만, GPU는 "AI 용도로는 2년 내에 거의 노후화되며," 만약 구매자들이 "5분의 1, 10분의 1" 가격의 중국 모델로 이탈한다면, 그 대출을 뒷받침하는 현금흐름이 "허구가 되고… 서브프라임보다 더 큰 신용 이벤트가 된다"고 그는 주장한다. 그는 AI 설비투자가 세계 GDP 대비 비중에서 19세기 철도 건설 붐을 넘어설 것이라고 주장하며, 1873년, 1893년, 1907년의 철도 관련 공황을 그 전형으로 지목한다. 헤이즈는 오퍼레이터가 아니라 역발상 논객으로 취급해야 하지만, GPU 감가상각 불일치는 버리와 보크바가 주류 진영에서 맴돌고 있는 것과 동일한 우려다. (RiskReversal Pod, Jul 10; Thinking Crypto, Jul 10; Excess Returns, Jul 11; The Loonie Hour, Jul 10)

"4년 차에 무지개는 없다.", 피터 보크바, 하이퍼스케일러 유지보수 설비투자와 감가상각에 대해, RiskReversal Pod, Jul 10

이번 주말에는 더 폭넓은 경계의 목소리도 컸다: 전략가 짐 파울슨(Jim Paulsen)은 "그를 신중하게 만든 33개의 차트"를 훑으며 닷컴 고점을 연상시키는 AI 밸류에이션 과열에 10~20%의 조정 가능성이 있다고 지적했고(Excess Returns, Jul 11), 매크로 트레이더 케빈 뮤어(Kevin Muir)는 AI 밸류에이션과 시장 집중도에 대한 약세 견해를 제시했다(The Loonie Hour, Jul 10).

주목해야 할 매도 신호: 하이퍼스케일러가 향후 설비투자를 삭감하는 경우(아직 없음); 실적을 부풀리기 위해 칩/서버의 내용연수 가정을 늘리는 기업들(메타는 이미 시행, 23억 달러); 발표 이익과 현금흐름 간 격차 확대; 자금을 조달받은 네오클라우드나 AI 랩이 대금을 지불하지 못해 대주 또는 엔비디아가 매출을 상각하거나 장부에서 제외해야 하는 경우; 중국 오픈소스 모델이 눈에 띄게 가격 경쟁에서 승리하며 가격을 끌어내리는 경우; 그리고 드그라프의 기술적 신호인, 방금 삼성이 그랬듯 반도체 종목이 좋은 뉴스에 오히려 나쁘게 반응하는 경우.

Stocks In Play

NVDA. 강세 요인: 여전히 기본값인 AI 칩이며, 선행 PER 약 22배로 브로드컴의 약 35배보다 저렴하다. 약세 요인: 이 서사에도 불구하고 주가는 사실상 2년째 제자리걸음이며(드그라프), 가장 목소리 큰 새로운 약세론 프레임인 헤이즈의 "GPU는 2년 내 노후화되는데 5~6년에 걸쳐 자금이 조달된다"는 주장은 엔비디아의 수요와 벤더 파이낸싱을 직접 겨냥한다. 다음 주목 포인트: 8월 2분기 실적; 이번 주 2분기 실적 시즌과 목요일 TSMC 실적이 분위기를 좌우한다. (RenMac, Jul 10; Thinking Crypto, Jul 10)

AVGO. 강세 요인: 커스텀 실리콘 무기상이 애플과 2031년까지의 계약을 방금 확정지었다(약 300억 달러, 미국산 칩 150억 개 이상), 장기적이고 가시성 높은 수요다. 약세 요인: 에르스테 그룹에 의해 홀드로 하향 조정되었는데, 요지는 엔비디아의 약 22배 대비 약 35배의 선행 PER이 이미 확실성을 반영하고 있다는 것. 다음 주목 포인트: 커스텀 ASIC 설계 수주; 이번 사이클에는 새로운 운영사 코멘트 없음. (Telltales, Jul 12)

AMD. 강세 요인: 사상 처음으로 데이터센터 매출에서 인텔을 앞질렀다(58억 달러 대 51억 달러), 헤드라인이 아니라 실질적인 점유율 이동이다. 약세 요인: MI450X/Helios 로드맵은 여전히 '증명이 필요한' 스토리이며, 이번 주말 새로운 로드맵 코멘트는 없었다. 다음 주목 포인트: 2026년 7월 AMD Advancing AI 데이. (Telltales, Jul 12)

MSFT. 강세 요인: Copilot에 OpenAI·앤스로픽과 나란히 딥시크(DeepSeek) 모델을 추가하는 방안을 검토 중이라고 알려졌다, AI 비용이 문제라면 긍정적으로 읽히는 비용 규율 행보다. 약세 요인: 소프트웨어는 현재 이 거래에서 소외된 쪽이고(Schwab), 마이크로소프트는 보크바가 "꺾였다"고 묘사한 하이퍼스케일러 그룹에 속해 있다. 다음 주목 포인트: FY26 4분기 설비투자, 7월 말. (RiskReversal Pod, Jul 10; Schwab Network, Jul 10)

GOOGL. 강세 요인: 자체 TPU 실리콘으로 수직 계열화되어 있으며, RiskReversal 진행자들에 따르면 컨센서스상 '안전한' 하이퍼스케일러 롱 포지션이다. 약세 요인: 구축 자금을 대는 부채·주식 발행 물결의 일부이며, 이는 설비투자가 이제 자체 현금을 앞지르고 있다는 신호다. 다음 주목 포인트: 7월 설비투자 가이던스. (RiskReversal Pod, Jul 10)

AMZN. 강세 요인: 여전히 확고한 투자 의지를 갖고 있고 거의 무엇이든 대규모로 자금을 조달할 수 있다. 약세 요인: 설비투자가 현금을 앞지르는 가장 뚜렷한 사례다, 가이던스가 연초 약 1000억~1200억 달러에서 약 1800억 달러로 상향됐고, 부채는 약 1000억 달러 늘었으며, 추가로 약 250억 달러를 더 조달하고 있다, 보크바의 "4년 차에 무지개는 없다"는 유지보수 설비투자 경고가 가장 직접적으로 적용되는 곳이다. 다음 주목 포인트: 7월 말 실적. (RiskReversal Pod, Jul 10)

META. 강세 요인: 컴퓨팅 임대 입찰가가 너무 후해서 저커버그가 용량을 쌓아두기보다 파는 쪽을 택할 정도다, 이는 가격 결정력/공급 부족 신호이며, 내용연수 변경으로 23억 달러가 확보됐다. 약세 요인: 바로 그 내용연수 연장이야말로 베어들이 지적하는 감가상각 부풀리기이며, RenMac의 해석은 메타가 재판매에 나선 이유가 자사 AI 제품이 "뜨지 못했기" 때문이라는 것. 다음 주목 포인트: 7월 말 실적; 감가상각 각주를 주시할 것. (RenMac, Jul 10; WSJ's Take On the Week, Jul 12)

Read-throughs

• 메모리/HBM, '삽자루'는 계속 보유하되 사이클을 존중하라. 마이크론, SK하이닉스, 삼성에 더해 샌디스크, 키오시아, 그리고 중국의 떠오르는 신예 CXMT가 이 그룹이다; 메모리는 시장에서 가장 인기 있는 구석이고 소프트웨어는 가장 소외된 구석이다. SK하이닉스의 265억 달러 상장은 슈퍼사이클을 확인시켜주는 동시에, 기존 종목에서 자본을 끌어갈 수 있는 대규모 신규 유통물량을 더한다. 드그라프에 따른 리스크: 이들은 역사적으로 총마진이 정점에 있으며, 삼성의 '좋은 뉴스에 주가 하락' 반응이 바로 천장의 모습이다. 가장 실전적인 조치: 메모리 익스포저는 유지하되, 채찍질(whipsaw)이 여기서 가장 먼저 나타난다는 것을 감안해 비중을 조절하라. (Telltales, Jul 12; Schwab Network, Jul 10; RenMac, Jul 10)

• 로직/파운드리, 역전과 그 신호. 데이터센터 매출에서 AMD가 인텔을 앞선 것은 지속적인 점유율 이동이다; 인텔의 논지 전체는 이제 18A 공정이 2027년 일정에 맞춰 수익성 있게 수율을 낼 수 있느냐에 달려 있다. 이번 주 가장 중요한 단일 발표는 목요일의 TSMC다, 슈퍼사이클이 메모리를 넘어 반도체 복합체 전체로 확산되는지, 아니면 메모리 한정 서사로 남는지를 가리는 진짜 시험대다. (Telltales, Jul 12)

• 광학/네트워킹(마벨, 아스테라 랩스, 크레도, 코히런트, 루멘텀). 이번 사이클 팟캐스트에서는 조용했고, 새로운 운영사 코멘트는 없었다. 포지션을 실적 시즌까지 그대로 유지할 것.

• 전력/열관리/유틸리티/원자력(VRT, ETN, Vistra, Constellation, Talen). 이 사흘 동안 운영사 쪽에서도 조용했고, ERCOT, SB6, 터빈 수주잔고 관련 코멘트 중 기준을 충족한 것이 없었기 때문에, 오늘은 전력 부문을 "새로운 신호 없음"으로 취급할 것. 유일하게 관련성 있었던 목소리는 하나의 경고였다: 베테랑 투자자 **조지 노블(George Noble, 전 피델리티 오버시즈)**은 Bloomberg Talks에서 "AI 거래가 무너진다면, 그리고 나는 그렇게 될 것이라고 믿는데, 그런 파생적인 [전력] 관련주들 상당수는 물을 먹게 될 것"이라고 말했으며, 원자력 스타트업 오클로(Oklo)를 1년째 공매도해왔다고 밝히며 "역대 최대 사기 중 하나"라고 불렀다. 별개로, 넥스트에라(NextEra)는 도미니언(Dominion)을 약 670억 달러에 흡수합병하는 계약서(S-4, 7월 9일 제출)를 제출했는데, 정작 넥스트에라 자체의 잉여현금흐름은 전년 대비 약 65% 감소한 상태다, 이는 유틸리티 승자들조차 이 부하를 좇기 위해 재무상태표를 무리하게 늘리고 있다는 것을 보여주는 사례다. 가장 실전적인 조치: 전반적인 거래가 흔들릴 경우 스토리 위주의 전력 종목보다는 실질적인 수주잔고와 즉시 가동 가능한/자가발전(behind-the-meter) 용량을 갖춘 종목을 선호할 것. (Bloomberg Talks, Jul 10; Telltales, Jul 12)

What Changed vs Last Issue

금요일 자 뉴스레터(7월 10일, "삼성이 엔비디아를 실적으로 앞질렀다. 상반기는 '삽자루'의 승리였다.")는 메모리와 전력으로의 로테이션이 상반기의 확정된 사실이 되었다는 내용이었다. 이번 주말에는 다음과 같은 변화가 있었다:

• 베어 케이스가 막연한 느낌에서 실제 계산식으로 격상됐다. 지난 호의 회의론은 짐 차노스(Jim Chanos)의 신용 관련 노트와 마이크 그린(Mike Green)의 '자금 배관' 논리에 기대고 있었다. 이번 주말에는 실명이 알려진 두 명의 매크로 전략가, 루이-빈센트 가브와 피터 보크바가 실제 뺄셈을 테이블 위에 올렸다(2분기 이익 헤드라인 약 28% → 기타 수익 제외 약 17% → 반도체 제외 한 자릿수 중반), 그리고 RenMac의 제프 드그라프는 기술적 "반도체 천장" 프레임워크를 더했다(버블 지표는 4월에 이미 발동; 기록적인 84% 모멘텀 스프레드; 2000년에는 반도체가 실적 하향 조정 두 분기 전에 고점을 찍음). 이제 비판은 단순한 주장이 아니라 수치로 뒷받침된다.

• 감가상각 우려에 구체적 숫자가 붙었다. 지난 호는 개념만 짚었지만, 이번 주말에는 수치가 나왔다, 메타의 서버 내용연수 연장(5년 → 5.5년)이 감가상각비 23억 달러를 풀어줬고, 여기에 마이클 버리라는 이름까지 붙었다. 앞으로 발표될 실적에서 이런 사례가 더 나올지 지켜볼 것.

• 메모리 부문의 승자가 헤드라인에서 실제로 매매 가능한 이벤트로 옮겨갔다. 금요일에는 삼성이 엔비디아를 실적으로 앞선 것이었다. 오늘은 마이크론의 현금창출력(잉여현금흐름 260억 달러, +879%; 2035년까지 미국 내 2500억 달러 투자 공약)과, 실시간으로 7배 초과 청약 중인 SK하이닉스의 265억 달러 규모 미국 상장, 역대 두 번째로 큰 공모다.

• 새로운 이정표: AMD가 인텔을 앞질렀다 데이터센터 매출에서 사상 처음으로(58억 달러 대 51억 달러), 인텔은 18A 지연 여파로 7일 만에 21% 하락했다. 이 역전은 지난 호에는 없었다.

• 메타의 컴퓨팅 신호가 다시 논쟁거리가 됐다. 지난 호에서는 메타의 컴퓨팅 임대를 수요 위축의 신호(공급과잉의 신호이자, 우리가 짚은 매도 신호 중 하나의 발동)로 읽었다. 이번 주말 RenMac은 이를 뒤집었다: 저커버그는 임대 제안 가격이 너무 높아서 오히려 부족을 가리킨다고 말했다. 수요 논쟁은 이제 일방적이지 않고 진정으로 양측으로 갈렸다.

• 주요 숫자의 변화: 2026년 하이퍼스케일러 설비투자는 여전히 약 7000억 달러 수준에 고정되어 있으며(가브), 이제는 맥킨지가 제시한 2030년까지 누적 약 6조 5000억 달러라는 수치와 대비되어 논의되고 있다; 아마존 자체 가이던스는 약 1000억~1200억 달러에서 약 1800억 달러로 상향됐고 부채는 약 1000억 달러 추가됐다. 이번 사이클에는 하이퍼스케일러 설비투자에 대한 새로운 운영사 코멘트도, ERCOT/전력 대기열 관련 새 발표도 없었기 때문에, 이 두 지표는 금요일 대비 변동이 없다.

다음 발표 일정: 2분기 실적 시즌이 화요일(JPMorgan, 골드만삭스)에 개막하고, 수요일에는 ASML과 모건스탠리, 목요일에는 TSMC, 넷플릭스, 유나이티드헬스가 몰려 있다; TSMC가 슈퍼사이클이 메모리에만 국한된 것인지를 가리는 신호가 될 것이다. 그 다음은 7월 말 하이퍼스케일러 실적(MSFT, AMZN, META)으로, 설비투자가 마침내 눈에 보이는 매출로 이어지는지, 그리고 숫자를 돕기 위해 누군가 감가상각 일정을 늘리는지를 시험대에 올릴 것이다.