Newsletter · · Ashutosh Agarwal

IPO 시장의 문은 활짝 열렸고, 회의론자들의 목소리도 커지고 있다 - Capital Markets Weekly - 2026년 7월 14일 주간

2026년 7월 14일 주간 Capital Markets Weekly. 미국 신규 상장 시장이 사상 최고의 상반기를 기록했다. SK하이닉스의 265억 달러 규모 나스닥 데뷔가 이를 이끌었지만, 게리 겐슬러, 마이클 그린, 조지 노블은 하늘 높은 줄 모르는 밸류에이션, SpaceX의 초고속 지수 편입과 록업, 예측시장의 과열, 그리고 약 5000억 달러 규모의 프라이빗 크레딧 만기 벽이 이번 붐을 '너무 늦은' 것처럼 보이게 만들고 있다고 경고했다.

Capital Markets Weekly

2026년 7월 14일 주간: IPO 시장의 문은 활짝 열렸고, 회의론자들의 목소리도 커지고 있다

IPO, M&A, 그리고 시장의 '배관' 이야기, 이번 주(2026년 7월 7일~14일) 팟캐스트들이 다룬 내용이다.

올해 자본시장의 헤드라인은 반가운 소식이다. 이번이 기록상 미국 주식 신규 상장 최고의 상반기였다. 기업들은 앞다퉈 주식을 팔려 하고, 외국 대기업들은 뉴욕을 선택하며, 한 한국 반도체 기업은 방금 외국 기업으로는 사상 최대 규모의 미국 최초 상장을 성사시켰다. 은행가들은 바쁘고, 수수료 풀은 두둑하며, 파이프라인은 가득 차 있다.

하지만 이 일을 업으로 삼는 사람들의 이야기를 조금 더 들어보면, 첫 번째 이야기 밑으로 두 번째 이야기가 흐르고 있다. 더 조용하고, 더 불안한 이야기다. 주식을 팔기에 좋은 시기로 만드는 바로 그 조건(매우 높은 가격)이 많은 베테랑들을 사는 것에 대해 불안하게 만든다. 그리고 IPO 무대의 화려함에서 벗어나, 사모 대출과 바이아웃 펀드라는 화려하지 않은 기계장치 안에서는 서서히 진행되는 숙취의 첫 균열이 나타나기 시작했다.

IPO 기계는 뜨겁게 돌아가고 있다

이번 주 분위기를 정한 사실부터 시작해보자. 7월 10일, 엔비디아 AI 시스템에 들어가는 고대역폭 메모리 칩을 공급하는 한국 메모리 반도체 제조사 SK하이닉스가 나스닥에서 거래를 시작했다. 블룸버그 테크가 데뷔 당일 표현했듯, 이는 "외국 기업에 의한 역대 최대 규모의 미국 상장"이었다.

세부 내용은 짚어볼 가치가 있다. 지금 투자자들이 얼마나 굶주려 있는지를 보여주기 때문이다. SK하이닉스는 주당 149달러에 가격을 책정해 265억 달러를 조달했다(엄밀히는 미국예탁증권, 즉 외국 기업 주식이 미국에서 거래될 수 있게 하는 방식이다). 블룸버그의 주식 담당 기자 베일리 립슈울츠는 이 딜에 2000억 달러의 수요가 몰렸고 7배 넘게 초과 청약되었다고 전했다. 즉 매수자들이 제공된 물량의 7배에 달하는 주식을 요청했다는 뜻이다. 주가는 약 171달러에 시초가를 형성했고, 첫날 172달러에서 175달러 사이, 약 15~17% 상승한 채로 거래됐다. 스쿼크 온 더 스트리트(7월 10일)에서 애널리스트들은 인덱스 펀드들이 앞으로 몇 달에 걸쳐 강제로 이 종목을 편입해야 하면서 바클레이스 추정 약 140억 달러의 자동 '패시브' 매수세가 아직 남아 있다고 지적했다. JP모건이 주간사 겸 안정화 대리인 역할을 맡았다.

수익성 있는 한국 기업이 왜 굳이 이렇게까지 하는 걸까? 블룸버그 인텔리전스의 만디프 싱은 블룸버그 테크에서, SK하이닉스가 장기 지향 미국 투자자들 사이에서 "누구나 아는 이름"이 되기 위한 브랜딩과 접근성을 원했다고 설명했다. 회장은 향후 추가 ADR 매각과 미국 채권시장 활용을 통해 계획된 350억 달러 규모의 설비투자를 조달할 가능성도 시사했다. 회사가 메우고 싶어 하는 밸류에이션 격차도 있다. SK하이닉스는 고대역폭 메모리 시장의 약 **57%**를 장악하고 있지만, 미국 경쟁사 마이크론 대비 할인된 가격에 거래되어 왔다(선행 이익 기준 약 6배 대 마이크론의 약 7배). 부분적으로는 미국인들이 그동안 이 주식을 아예 살 수 없었기 때문이다.

SK하이닉스는 혼자가 아니었다. 이번 주 파이프라인은 붐볐다:

  • 시카고의 보험 브로커로 사모펀드 헬만 앤 프리드먼이 소유한 Hub International은 Crain's Daily Gist(7월 7일)에 따르면 IPO를 통해 약 30억 달러를 조달하려 하고 있다. 6월 말 비공개로 신청서를 제출했으며, 골드만삭스와 모건스탠리, 그리고 뱅크오브아메리카, 바클레이스, BMO, JP모건과 함께 작업하고 있다. 2025년 5월 소수 지분 투자 라운드에서 기업가치 290억 달러로 평가받았다. Crain's는 이를 이번 붐과 직접 연결지어, "블룸버그가 집계한 데이터에 따르면 이는 미국 상장 사상 최고의 상반기를 만들어냈다"고 전했다.
  • 샌드위치 체인 저지 마이크스는 The Best One Yet(7월 7일)과 Run the Numbers의 심층 분석(7월 9일)에 따르면 약 120억 달러 밸류에이션을 목표로 "이달 말" 상장을 겨냥해 S-1(기업이 상장 전에 제출하는 서류)을 제출했다. 블랙스톤은 2025년 1월 약 80억 달러에 이 회사를 인수했으며, 신규 매장을 여는 데는 약 51만 5000달러가 들고 약 42%의 현금 대비 현금 수익률을 낸다. 이런 경제성은 프랜차이즈를 공개 시장 매수자들에게 매력적으로 만드는 요소다.
  • 이탈리아 앱 기업 벤딩 스푼스는 밸류에이션 220억 달러, 조달액 16억 8000만 달러(부채 약 41억 달러 포함)로 상장했으며, Slate Money(7월 11일)에서 다뤄졌다.
  • 그리고 IPO만의 이야기가 아니다. 블룸버그 토크스(7월 10일)에서 전 SEC 위원장 게리 겐슬러는 이 자본 조달 러시를 열거했다. "구글은 왜 850억 달러를 조달했을까? SK하이닉스는 왜 260억 달러를 조달했고… SpaceX는 왜 상장했을까?" 그리고 솔직한 답을 내놓았다.

"이 모든 것은 사람들이 이렇게 말하고 있다는 신호다. 지금은 밸류에이션이 높은 시장이니, 조달할 수 있을 때 자본을 조달하겠다는 것."

이것이 이번 주의 핵심 통찰이다. 신주와 신규 채권의 홍수가 자동으로 건강함의 신호는 아니다. 그것은 오히려 경영진이 자사 주식이 앞으로 결코 이보다 비쌀 수 없을 만큼 비싸다고 생각하고, 분위기가 바뀌기 전에 현금화하고 싶어 한다는 신호일 수도 있다.

SpaceX, 지수, 그리고 '조작' 논쟁

SpaceX만큼 논쟁을 불러일으킨 상장은 없었다. 몇 주 전 약 750억~850억 달러 규모의 조달로, 사상 최대인 약 1조 7500억 달러 밸류에이션에 상장했다. 이번 주 논쟁은 가격에서 배관 구조로 옮겨갔다. 어떻게 지수에 편입되었는지, 그리고 누가 이득을 보는지에 대한 것이다.

프로프G 마켓스(7월 7일)에서 진행자 에드 엘슨은 심플리파이 자산운용의 마이클 그린과 함께 그 메커니즘을 짚었다. 그날 아침 기준, SpaceX는 공식적으로 나스닥 100 지수의 일원이었다. 이는 이 종목의 등락이 이제 이 지수에 연동된 1조 4000억 달러 이상의 자산에 영향을 미친다는 뜻이며, 수천만 명의 미국인이 은퇴연금을 통해 간접적으로 이 주식을 보유하고 있다는 뜻이다. 문제는, SpaceX가 요구되는 거래 이력을 단 15일로 줄이고 통상적인 '유동주식' 요건(실제로 자유롭게 거래되는 주식 수에 관한 규정)을 없앤 새로운 신속 절차 규정을 통해 편입됐다는 점이다. S&P 500은 SpaceX를 검토하고 거부했다. 나스닥은 승인했다.

그린은 그 이유에 대해 거침없이 말했다.

"이것은 지수 지위를 효과적으로 활용해 회사를 상장시키고, 상장을 완료하고, 내부자들이 주식을 매도할 수 있는 여력을 만들고, 궁극적으로 유동성을 창출할 기회다… 솔직히 말해 상당히 조작적이라고 생각한다."

간단히 말해 그의 주장은 이렇다. 인덱스 펀드는 중립적이고 수동적인 수단으로서 단순히 '건초더미 전체'를 보유해야 한다. 한 거래소가 특정 회사 하나를 끌어들이기 위해 규정을 구부릴 때, 그린의 주장에 따르면 그 가치가 대부분 "돈을 잃고, 수익성이 없고, 뒤처진 AI 사업"에 묶여 있는 회사라면, 손해를 보는 쪽은 규칙이 자신들을 위해 바뀌었다는 사실을 모르는 일반 패시브 투자자들이고, 이익을 보는 쪽은 이제 매도할 수 있는 강제 매수자들의 거대한 풀을 확보한 내부자들이다.

이 불안감은 블룸버그 서베일런스(7월 10일)에서 다시 나타났다. 베테랑 투자자 조지 노블(한때 피델리티에서 피터 린치의 자동차 담당 애널리스트였던 인물)은 SpaceX의 단계적 록업, 즉 내부자들이 매도를 허용받는 일정에 초점을 맞췄다. 다음 달부터 주식의 20%가 잠금 해제되고, 이후 20~30일마다 약 7%씩 추가로 해제되어 12월까지 100%가 자유롭게 거래된다. 그의 경고는 이랬다.

"할머니의 401(k)가 이 조작의 출구 유동성이 되고 있다. 그리고 규제 당국은 운전대를 잡은 채 잠들어 있다고 생각한다."

노블은 SpaceX가 매출의 120배로 가격이 책정되어 있다고 지적했다(스콧 맥닐리의 유명한 "매출의 10배는 미친 짓"이라는 말의 열두 배다). 그리고 SpaceX의 채권이 이미 "매수자를 찾을 수 없는" 상태라고 지적했는데, 이는 주식이 찬사를 받는 와중에도 회사의 부채가 어려움을 겪고 있다는 위험 신호다. 주가 자체는 약 150달러에서 시작해 약 217달러에서 고점을 찍은 뒤 다시 약 145~150달러로 되밀렸다.

대체로 혁신 친화적인 겐슬러조차 비슷한 결론에 도달했다. 그는 청중들에게 시장이 모든 기술 붐이 있을 때마다 과잉 투자를 하는 경향이 있다고 상기시켰다. 운하, 철도, 전기, 인터넷 모두 그랬다. 그리고 오늘날의 밸류에이션은 사실상 모든 지표에서 "매우 오랜만에 가장 높은" 수준이라고 경고했다. 이 모든 발행을 이끄는 AI 트레이드에 대한 그의 질문은 이랬다. "만약 데이터센터 부문이 내년에 그저 성장하지 않고 그냥 정체된다면 어떻게 될까?"

왜 중요한가: IPO 붐과 "정점에 가까워졌다"는 합창은 같은 사실, 즉 하늘 높은 줄 모르는 가격에 대한 두 가지 해석이다. 포트폴리오 매니저에게 유용한 결론은 "모두 팔라"가 아니다. 신주 공급이 시장 분위기에 맞춰 타이밍이 맞춰지고 있고, SpaceX 같은 종목의 내부자 매도는 이제 막 시작됐으며, 시장이 초대형 딜을 계속 흡수할 수 있는 능력이 이제 지켜봐야 할 것이라는 점이다.

예측시장이 성숙해지며 이빨을 드러내다

이번 주 '자본시장'에서 가장 빠르게 움직인 영역은 사실 주식이 아니었다. 바로 예측시장이었다. 어떤 미래 사건(선거, 경기, 날씨)이 일어나는지에 따라 대금이 지급되는 계약을 사고파는 규제된 거래소다. 이들은 급성장하고 있고, 규제 당국과 싸우고 있으며, 이번 주에는 창업자의 승리 세리머니와 냉혹한 현실 점검을 동시에 맞이했다.

승리 세리머니는 롱 스트레인지 트립(7월 9일)에 출연한 Kalshi 공동창업자 타렉 만수르에게서 나왔다. Kalshi는 이제 역외 경쟁사 폴리마켓을 제치고 **미국 시장 점유율 95%**를 주장한다. 만수르의 전략 전체는 느리고 고통스러운 길을 택하는 것이었다. 경쟁자들이 무허가로 역외에서 운영하는 동안, 미국 국내에서 규제를 받으며 남는 것이었다. Kalshi가 CFTC(연방 상품 규제 기관) 라이선스를 얻는 데는 4년이 걸렸고, 그가 규제 "전쟁"이라 부른 세월을 거쳤다. 보통 10일이면 끝나는 감사가 9개월로 늘어졌고, 정부가 "청산소를 우리 발밑에서 낚아챘다"고 했다. 그는 2024년 대선 약 3주 반 전, 소송 대리인이 Kalshi가 사활을 건 재판에서 승소했다고 전화로 알려온 순간을 이렇게 묘사했다.

"그가 이렇게 말했다. 우리가 이겼어. 그 다음은 잘 기억이 안 나는데, 우리가 사무실에서 의자를 던지고 있었다… 사무실을 거의 부숴놨다."

이 전체 승부에 대한 그의 정의는 이런 기업들을 이해하려는 모두에게 좋은 시사점을 준다: "내부에서부터 차세대 뉴욕증권거래소를 짓는 것." 그것이 야망이다. 베팅 앱이 아니라, 새로운 형태의 거래소인 것이다.

규모는 실제로 상당하다. 스쿼크 팟(7월 9일)에서 Kalshi 자문위원이자 전 네바다 상원의원인 딘 헬러는 전 뉴저지 주지사 크리스 크리스티(현재는 카지노 업계 자문)의 발언 클립을 두고 설전을 벌였다. 크리스티는 예측시장을 위장한 무규제 스포츠 베팅이라 부르며 "사업의 약 90%"가 스포츠라고 주장했다. 헬러는 강하게 반박했다. Kalshi는 규제받고 있으며, "이 예측시장들이 무엇을 하는지 매일 감시하는 감시견"이 있고, 스포츠는 90%가 아니라 물량의 3분의 2에 가깝다고 했다. 그는 월드컵에 걸린 예측시장 베팅 220억 달러를 인용했다. 그가 강조한 핵심 구분은 이해할 가치가 있는데, 예측시장은 P2P 방식이라는 점이다. 매수자와 매도자를 연결해 수수료를 받는 방식이지, 카지노처럼 당신을 상대로 베팅하는 게 아니라는 것이다. 다른 곳에서는, 어라운드 더 코인(7월 8일)에서 한 핀테크 임원이 예측시장이 2030년까지 연간 거래량 1조 달러에 도달할 수 있다는 번스타인 리서치의 전망을 인용했다. 테크 브루(7월 10일)에 따르면 폴리마켓은 6월 기준 이미 주간 명목 거래량 약 40억 달러를 기록하고 있었다.

그리고 로빈후드가 맹렬히 뛰어들고 있다. 더 밀크 로드 쇼(7월 7일)에서 한 게스트는 월드컵 기간 로빈후드의 예측시장 거래량이 하루 150억~200억 달러까지 불어났고, 150만 명의 로빈후드 사용자가 이 계약들을 접했다고 설명했다.

이제 현실 점검 차례다. 이는 중요한 균형추 역할을 하는데, 이 붐에는 어두운 이면이 있기 때문이다. 더 퍼스널 파이낸스 클럽 쇼(7월 9일)에서 진행자는 연구 결과를 솔직하게 제시했다. Kalshi가 CNBC와 공유한 데이터에 따르면 트레이더의 70% 이상이 6개월 동안 손실을 봤다. 승자는 극도로 집중되어 있다. 한 연구는 **상위 1% 사용자가 수익의 76%**를, 다른 연구는 **상위 0.1%가 67%**를 가져간다고 밝혔다. 그의 표현을 빌리면,

"방에 1000명이 있다고 치면, 한 명이 수익의 67%를 가져간다… 그리고 나머지 700명은 돈을 잃는다. 그리고 당신은 그 방에 들어가서 자신이 그 한 명인지 확인해보고 싶은가?"

그는 또한 진정으로 불안한 사례들도 지적했다. 베네수엘라의 마두로가 권좌를 유지할지 여부를 다룬 시장에서, 한 베팅자가 "아니오"에 10만 달러를 걸어 약 50만 달러를 벌었다. 미국 작전으로 마두로가 붙잡히기 이틀 전이었다. 알고 보니 이 트레이더는 그 작전에 투입된 미군 병사였고, 지금은 전신 사기 혐의로 기소된 상태다. 그리고 '도덕적 해이' 문제도 있다. LA 팔리세이즈 화재가 진압될지 여부를 다룬 시장은, 이론상 누군가에게 불을 지르도록 하는 금전적 유인을 만든다. 여기서 내부자 거래와 시세 조작은 가상의 위험이 아니라 구조적인 문제다.

한편 법적 다툼은 현재로선 Kalshi 쪽으로 기울고 있다. 한 판사가 Kalshi에 대한 예비 금지 명령을 기각했다(더 폴 배런 크립토 쇼, 7월 8일). 하지만 각 주와 CFTC 간의 관할권 다툼은 훨씬 더 큰 대결을 향해 가고 있다.

왜 중요한가: 예측시장은 로빈후드, Kalshi, 그리고 결국에는 기존 거래소들에게 실질적으로 수익화 가능한 사업 라인, 즉 진정한 신규 수익원이 되고 있다. 하지만 이 성장을 축하하는 바로 그 에피소드들이 동시에, 대부분의 사용자에게 이 상품이 투자보다는 도박에 가깝고 실질적인 규제 및 평판 리스크를 동반한다는 사실도 분명히 보여준다. 두 가지 모두 동시에 사실이다.

주식시장의 경계가 24시간 체제로 가고 있다

관련된 주제 하나가 계속 떠올랐다. 전통적인 주식시장과 항상 켜져 있는 암호화폐 세계 사이의 경계가 서서히 흐려지고 있다는 것이다.

토큰화 주식, 즉 블록체인 기반으로 언제든 거래할 수 있는 주식 버전은 획기적인 한 달을 보냈다. 더 울프 오브 올 스트리츠(7월 9일)와 씽킹 크립토(7월 8일)에 따르면, 토큰화 주식은 6월에 약 34억~39억 달러의 거래량을 기록해 5월 대비 약 145% 증가, 전년 동기 대비로는 1000% 이상 증가했다. 이는 주로 암호화폐 플랫폼에서 거래되는 상장 전 SpaceX 주식이 견인했다. 백팩의 SpaceX 토큰만으로도 약 10억 8000만 달러, 경쟁 버전도 약 8억 5200만 달러에 달했다. 비트코인의 일일 거래량에 비하면 여전히 미미하지만, 성장률 자체가 이야깃거리다. SEC는 '토큰화 혁신 예외' 제도를 마련 중이라고 알려졌으며, 뉴욕증권거래소와 나스닥 모두 블록체인 시범 사업을 진행 중이다(암호화폐 변호사 애슐리 에버솔, 씽킹 크립토, 7월 9일).

그리고 로빈후드는 아예 이 레일 자체를 소유하려 하고 있다. 엠파이어(7월 10일)에서 진행자들은 회사 자체 블록체인인 "로빈후드 체인"의 출시를 상세히 다뤘다. 이는 빠르게 유니스왑에서 5억 달러 이상의 거래량을 기록했고(이더리움 자체를 제외하면 어떤 체인보다 많다), 활성 지갑 수는 약 15만 개에 달했다. 전략적 논리는 수직 계열화다. 거래 흐름을 통제하고, 암호화폐 사용자로부터 수익을 창출하며, 자산 상장에 따르는 규제상의 마찰을 피하는 것이다. 암호화폐의 핵심 문제인 '가치 포착', 즉 이익을 사용자에게 넘겨주는 대신 실제로 지켜내는 문제가 해결될 수 있을지는 진행자들이 계속 맴돈 솔직한 논쟁 주제였다.

왜 중요한가: 지금으로서는 뉴욕증권거래소와 나스닥에 비하면 반올림 오차 수준이다. 하지만 이는 거래소 프랜차이즈들에 대한 경쟁 위협이 결국 어디서 오는지를 보여주는 가장 명확한 신호다. 또 다른 거래소가 아니라, 로빈후드 같은 브로커가 스스로 구축하는 24시간 운영, 블록체인 네이티브 거래 플랫폼에서 온다는 것이다.

그 아래 숨어 있는 것: 프라이빗 크레딧과 프라이빗 에쿼티의 숙취

여기 샴페인을 터뜨리며 축배를 드는 IPO 보도가 대부분 놓친 이번 주의 한 단면이 있다. 공개시장이 축제 분위기인 동안, 몇몇 신중한 투자자들은 프라이빗 에쿼티(바이아웃 펀드)와 프라이빗 크레딧(은행 밖에서 이뤄지는 대출), 즉 저금리 시절에 부풀어 오른 금융 영역에서 서서히 진행되는 청산의 초기 징후를 설명했다.

가장 거침없는 견해는 헤지아이의 "The Great Private Equity Hangover"(7월 11일)에 출연한 댄 라스무센에게서 나왔다. 그의 논지는 이렇다. 리스크는 눈에 띄지 않게 수년간 쌓여왔다. 바이아웃 회사들은 2021~2022년 붐 시기에 "EBITDA의 25배, 레버리지 12배"로 소프트웨어 회사들을 사들이며 이게 통할 것이라 가정했다. 이제 청구서가 도착하고 있다. 그 징후는 먼저 이런 상품들의 공개 거래되는 버전에서 나타나고 있다.

"만약 이 공개 거래되는 BDC가 30% 하락했는데, 내 비공개 거래 BDC는 전혀 하락하지 않았다고 말한다면… 뭔가 잘못됐다는 뜻으로 보인다."

('BDC'는 비즈니스 디벨롭먼트 컴퍼니의 약자로, 본질적으로 사모 대출을 하는 상장 펀드다.) 그의 더 깊은 논점은 산술적인 문제다. 자본 구조에서 프라이빗 에쿼티는 프라이빗 크레딧보다 아래에 위치한다. 따라서 대출이 손상됐다면 지분 가치는 더욱 낮아져야 하는데, 프라이빗 에쿼티의 평가액은 거의 움직이지 않았다. "누구도 강제로 평가액을 조정하게 만드는 장치가 전혀 없기 때문"이다. 그는 대출자들이 결국 회사 자체를 소유하게 되는 "프라이빗 크레딧 대 프라이빗 에쿼티, 스폰서 대 스폰서의 폭력"의 물결을 예상하고 있다. 그리고 그는 치과, 잔디 관리 업체, 해충 방제 업체, 심지어(그의 말에 따르면) 공공 도서관까지 사들이는 롤업 열풍에 대해 신랄하게 재미있는 비유를 들었다. "이 나라에는 맥도날드 매장보다 프라이빗 에쿼티 펀드가 더 많다"고 지적했고, "세탁소 50곳을 합쳐도 구글 하나와 같지 않다"고 말했다.

아폴로의 수석 이코노미스트 토르스텐 슬록은 The Real Eisman Playbook(7월 13일)에서 위험 지대에 구체적인 숫자를 매겼다. 프라이빗 크레딧은 약 2조 달러 규모 시장이며, 그중 약 5000억 달러가 지난 6~7년 사이 소프트웨어 회사에 대출된 것이다. 이런 대출은 일반적으로 만기가 7년이므로, 그 만기 벽은 2028년과 2029년에 몰려서 도래한다. 만약 인플레이션이 끈질기게 이어지고 새 연준 의장 케빈 워시가 금리를 "더 오래 더 높게" 유지한다면, 정확히 재융자가 고통스러워지는 시점과 겹친다. 이미 공개 시장에서 이런 소프트웨어 대출 일부를 할인된 가격에 살 수 있는데, 이는 12% 이상의 수익률을 내포한다. 이는 시장이 우려를 표시하는 방식이다.

"이는 소프트웨어 업계에 이중 타격이다. 터미널 밸류가 의문시되는 동시에, 금리가 더 오래 더 높게 유지되면서 이들이 부채를 상환할 수 없게 되기 때문이다."

그러나 슬록의 위안은 붙잡아 둘 가치가 있다. 5000억 달러는 관련 대출자들에게는 실제 고통이지만, 33조 달러 규모의 경제에서 시스템적인 위험은 아니다. 이는 주로 이 돈이 BDC(법에 의해 2대 1 레버리지로 제한됨), 연기금, 보험사에 있지, 2008년 이전처럼 30~40배 레버리지를 쓰는 은행에 있는 게 아니기 때문이다. 이것은 서서히 새는 물이지, 2008년식 폭발이 아니다.

CRE Exchange(7월 9일)는 신용 배경을 잘 보완했다. 부동산에 관심이 없더라도 읽을 가치가 있는데, 상반기 자금 조달 환경에 대해 가장 명확한 단일 요약이기 때문이다.

  • 투자등급 채권 스프레드는 75bp까지 좁혀졌다. 2008년 위기 이전 이후 가장 좁은 수준에 근접했으며, 하이일드는 약 280bp 수준이다.
  • 투자등급 발행은 약 1조 달러 페이스로 진행 중이며, 이는 작년보다 약 25% 많다. 이 중 하이퍼스케일러들만 1000억 달러 이상을 발행해 데이터센터 건설 자금을 조달했다. "매우 깊고, 매우 저렴한 자본"이다.
  • 하지만 레버리지 대출 시장은 정반대 이야기를 들려준다: 사모펀드 후원 발행은 전 분기 대비 거의 30% 감소했고, 스폰서들은 얼어붙었으며, "수정 후 연장"(부채 만기를 미루는 것) 거래가 사상 최고치를 기록했다. 모두가 자신의 만기 벽을 2028년으로 미루고 있는 것이다.
  • 눈에 띄게, 레버리지 대출 발행에서 소프트웨어 비중은 약 8.6%로 급락했다. 이는 2013년 이후 최저치다. 신용시장이 이미 AI가 소프트웨어 매출에 미치는 위협을 반영하고 있기 때문이다.

RenMac(7월 10일)은 이 분위기를 "슬로모션 열차 사고"라고 표현했다. 가장 위험한(CCC 등급) 스프레드는 여전히 괜찮지만, 더 우량한 BB, BBB 등급은 "지켜봐야 할 지점"이며, 시장 가장자리의 스트레스, 즉 프라이빗 크레딧, 금, 강한 달러가 아직 주류 기업 대출로 옮겨가지 않았다. 더 줄리아 라 로슈 쇼(7월 11일)에서 크리스 웨일런은 정부채와 회사채 사이의 스프레드가 넓어지기 시작했다는 비슷한 관찰을 했는데, 이는 전형적인 중기 둔화 신호다.

왜 중요한가: 이는 IPO 파티에 대한 반대 서사이며, 리스크 매니저에게는 더 중요한 이야기다. 공개 주식시장과 투자등급 채권시장은 활짝 열려 있고 값이 싸다. 레버리지 바이아웃과 프라이빗 크레딧이라는 기계, 특히 소프트웨어와 관련된 모든 것은 조용히 멈춰서고 있으며, 2028~2029년의 만기 벽은 모두의 달력에 동그라미 쳐진 그 날짜다.

함께 들을 만한 이야기들

이번 주를 마무리하는 몇 가지 짧은 소식들이다:

  • 시끄러울 것으로 예상되는 곳에서 M&A가 이상하리만치 조용하다. 오일 마켓츠(7월 9일)에서 애널리스트들은 높은 가격과 우호적인 규제 환경에도 불구하고 미국 석유·가스 딜메이킹이 2026년에도 잠잠한 상태를 유지하고 있다고 지적했다. 데번의 코테라 약 580억 달러 인수가 두드러지는 이유는 바로 다른 딜이 그만큼 적기 때문이다. 대부분의 일급 원유 자산은 이미 주인이 바뀌었고, 매수자들은 가스와 LNG 쪽을 주시하면서 매도호가와 매수호가가 맞춰지길 기다리고 있다. "우호적인 규제 환경"이 자동으로 딜을 만들어내지는 않는다는 유용한 상기다.
  • 반독점은 여전히 물고 있다. 다만 주로 해외와 미디어 분야에서다. 피벗(7월 10일)에서 진행자들은 파라마운트와 워너 브라더스 합병이 여러 미국 주(캘리포니아의 롭 본타 주도)와 영국 규제 당국으로부터 이의를 받고 있으며, 자산 매각 같은 양보가 있을 수 있다고 상세히 다뤘다. 그리고 그럼피 올드 긱스(7월 9일)에서는 게티 이미지와 셔터스톡 합병이 영국의 규제 반대로 무산됐다고 보도됐다. 이 딜 파기는 워싱턴이 아니라 런던발이다.
  • 은행 실적이 다음 시험대다. WSJ의 테이크 온 더 위크(7월 12일)는 JP모건, 뱅크오브아메리카, 씨티그룹 등 대형 은행들의 2분기 실적 발표를 미리 살펴봤다. 투자은행 업무, 트레이딩 수익, 대손충당금이 변수로 꼽혔다. SpaceX IPO와 더 넓은 발행 붐은 자문 및 인수 부문에 순풍으로 나타나야 한다. 위에서 언급한 신용 우려가 충당금을 갉아먹기 시작하는지가 지켜볼 지점이다.

결론

이번 주는 화면이 둘로 나뉜 한 주였다. 한쪽에는: 기억 속 가장 활발하고 자신감 넘치는 신규 발행 시장, 기록적인 외국 기업 상장, 두둑한 파이프라인, 그리고 월가를 위한 수수료 잔치가 있었다. 다른 한쪽에는: 겐슬러, 조지 노블, 마이클 그린, 댄 라스무센, 토르스텐 슬록 같은 진지한 인물들의 목록이 늘어나고 있으며, 이들은 이 붐을 부채질하는 바로 그 높은 가격이 동시에 이를 "너무 늦은" 것처럼 느껴지게 만든다는 점, 대표 종목들의 내부자 매도가 이제 막 시작됐다는 점, 그리고 프라이빗 크레딧과 바이아웃 영역에서는 조용하고 느린 청산이 이미 시작됐다는 점을 지적하고 있다.

두 이야기 모두 서로를 상쇄하지 않는다. 창은 분명히 열려 있으며, 현명한 대응은 누가 그 창을 통해 넘어오고 있는지, 그리고 어느 방향으로 가고 있는지를 주목하는 것이다.