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메모리발 매도세가 AI 트레이드를 시험하다, 하이퍼스케일러는 채권시장으로 - The AI Capex Tracker - 2026년 7월 15일 주간

2026년 7월 15일 주간의 AI 설비투자 및 반도체 뉴스레터. SK하이닉스의 사상 최대 하루 낙폭을 계기로 메모리 주도의 AI 칩주 매도세가 전반적으로 확산됐다. 개빈 베이커를 필두로 한 강세론자들은 '노는 GPU는 없다'고 반박한 반면, 약세론자들은 감가상각 두 배 확대와 엔비디아·아마존 등의 새로운 AI 채권 발행 물결에 초점을 맞췄다.

The AI Capex Tracker

2026년 7월 15일 주간: 메모리발 매도세가 AI 트레이드를 시험하다, 하이퍼스케일러는 채권시장으로

요약

  • 막연했던 공포가 마침내 실제 매도세로 이어졌고, 시작점은 메모리였다. 월요일 한국 증시가 급락했고 SK하이닉스는 사상 최악의 하루를 기록했으며, 그 충격은 미국 상장 반도체 종목으로도 번졌다. 이 모든 일이 SK하이닉스의 신규 미국 상장 주식 거래 이틀째에 벌어졌다는 점이 특히 눈에 띈다. 불과 지난 금요일 첫 상장 기록을 세웠던 바로 그 종목이다. 3대 메모리·파운드리 기업(TSMC, 삼성전자, SK하이닉스)의 시가총액은 이제 합쳐서 약 4조 4천억 달러에 달하며, 신흥시장 지수에서 차지하는 비중은 S&P500 내 '매그니피센트 7' 비중과 맞먹는다. 그러니 이들이 흔들리면 모두가 그 충격을 느끼게 된다. (블룸버그 테크, 7월 14일; Squawk on the Street, 7월 13일)

  • 강세론자들은 이번 사이클 최고의 반박 논리로 맞섰다. 2000년 닷컴 붕괴를 직접 겪었던 개빈 베이커는 단순하게 정리했다. 그 붕괴는 땅에 묻힌 채 한 번도 켜진 적 없는 '다크 파이버', 즉 정점 때 전체 광케이블의 97%가 그런 상태였던 것으로 규정됐던 반면, 오늘날에는 "노는 GPU는 없다"는 것이다. 만들어지는 칩마다 전부 풀가동되고 있다는 얘기다. 그는 또 엔비디아가 이익 대비 40배 수준에서 거래되는 반면 2000년 시스코는 150~180배였다는 점, 그리고 최대 지출 기업들의 자본수익률이 지출이 시작된 이후 오히려 상승했다는 점도 짚었다. (더 a16z 쇼, 7월 14일)

  • 하지만 약세론자들의 목소리는 더 커지고 더 구체화됐으며, 이제는 재무제표를 정조준하고 있다. 오랜 기술주 약세론자인 프레드 히키는 감가상각과 가격 붕괴에 근거한 'A.I.-마겟돈' 시나리오를 제시했고, 여러 방송이 동일한 새로운 신호를 짚었다. 지구상에서 가장 크고 가장 부유한 기업들이 이제 건설 비용을 대기 위해 돈을 빌리고 있다는 것이다. 엔비디아, 스페이스X, 아마존은 불과 몇 주 사이에 약 750억 달러 규모의 채권을 발행했고, 일각에서 떠도는 추정치에 따르면 향후 수년간 AI 관련 부채가 최대 10조 달러에 이를 수 있다고 한다. 현금을 찍어내던 기업들이 손을 벌리기 시작하면, 그건 국면 자체가 바뀌었다는 뜻이다. (Thoughtful Money, 7월 14일; Rebel Capitalist News, 7월 14일)

이번 주 새 소식

먼저 이번 호가 다루는 기간을 짚고 넘어가자. 수요일자 요약이므로 대체로 지난 하루(화요일, 7월 14일)와 그 흐름을 지배한 월요일 매도세를 함께 다룬다. 어제의 얇고 매크로 위주였던 하루와 달리, 오늘은 분명한 헤드라인이 있었다. 시장이 마침내 AI 트레이드를 팔았고, 메모리가 그 하락을 주도했으며, 강세론자와 약세론자 모두 몇 주 만에 가장 날카로운 논거를 내놓았다. 실제로 자금과 리스크가 몰려 있는 곳을 기준으로 순위를 매기면:

1. 매도세가 찾아왔고, 강세론자들이 늘 균열이 드러날 것이라 말했던 바로 그 지점, 메모리에서 시작됐다. 블룸버그 테크, 7월 14일, 진행자 에드 러들로와 블룸버그 인프라 담당 기자 디나 배스, 스위스콰트 수석 시장분석가 이펙 오즈카르데스카야. Squawk on the Street, 7월 13일를 통해 이 사건의 발단을 확인한다.

경위는 이렇다. 월요일 한국 증시가 급락했고, 엔비디아 GPU 옆자리를 차지하는 특수 '고대역폭메모리'(HBM) 칩을 처음 개발한 SK하이닉스가 서울 증시에서 약 15% 하락하며 사상 최대 하루 낙폭을 기록했고, 삼성전자도 함께 밀렸다. 이 약세는 미국 장에도 이어져 SK하이닉스의 신규 상장 미국 주식(약 6% 하락)을 강타했고, AI 반도체 그룹 전체를 끌어내렸다. 타이밍이 더욱 뼈아픈 이유는 이렇다. SK하이닉스는 불과 지난 금요일 149달러에 가격을 매기며 미국 첫 상장 규모 기록을 세운 참이었는데, 미국 상장 이틀째 만에 투자자들이 벌써 출구를 향해 몰려가고 있었다는 것이다. 스위스콰트의 이펙은 이를 담백하게 "소문에 사고 뉴스에 파는" 전형적 사례라 부르며, "조정이 진행 중"이고 "변동성이 이렇게 높은 한" 하방 리스크가 "계속 우세할 것"이라고 말했다.

이것이 단순히 하루의 나쁜 장세가 아니라 진짜 이야기인 이유: 메모리가 이렇게까지 강하게 치솟은 것은, 이 업종이 지루하고 오르내림이 반복되는 원자재 사업에서 벗어난 것처럼 보였기 때문이다. 배스가 설명한 대로, "간절히 필요로 하는" 고객들이 다년 공급계약을 맺기 시작했고, 이는 "이 업종에서 새로운 현상"이며, SK하이닉스 회장 본인도 블룸버그에 "수요가 계속 늘 것이라는 데 어느 정도 확신이 있다. 우리 공급능력은 결코 그 수요를 따라잡지 못할 것"이라고 말했다. 이 한 문장이 바로 강세론의 핵심이다. 월요일은 시장이 그 말을 믿는지 스스로에게 묻는 자리였다. 그리고 모두에게 실질적으로 파급되는 대목이 있다. 이 세 반도체 기업(TSMC, 삼성전자, SK하이닉스)은 이제 합쳐서 약 4조 4천억 달러에 달하는데, "신흥시장 지수에서 차지하는 비중이 S&P500에서 매그니피센트 7이 차지하는 비중과 맞먹는다." 대형 펀드들이 이들 종목에서 "비중을 줄이려" 한다면, 바로 그렇게 메모리 흔들림 하나가 시장 전체의 흔들림으로 번지는 것이다.

"투자자들이 이번 랠리가 너무 멀리, 너무 빨리 온 것은 아닌지 다시 의문을 품고 있다."(에드 러들로, 블룸버그 테크, 7월 14일)

같은 방송에서 나온, 정말 유용한 데이터 포인트가 하나 더 있다. TSMC의 6월 매출은 전년 동기 대비 68% 증가했고, 시장의 계산에 따르면 6월 분기 전체로는 약 36% 증가한 것으로 추산된다. TSMC는 목요일(7월 16일)에 실적을 발표하는데, 수요가 여전히 살아 있는지, 아니면 회의론자들이 너무 앞서 나간 것인지 확인할 다음 진짜 시험대다.

2. 이번 사이클 최고의 강세론 반박: "노는 GPU는 없다." 더 a16z 쇼, 7월 14일, 애트레이즈 매니지먼트 매니징 파트너 겸 최고투자책임자 개빈 베이커, a16z의 데이비드 조지가 인터뷰했다.

이번 주 강세론을 가장 설득력 있게 대변하는 이야기를 딱 하나만 듣고 싶다면, 바로 이것이다. 베이커는 2000년 붕괴를 직접 겪었고, 지금까지 나온 것 중 가장 명료한 역사적 대비를 제시한다. 그가 보기에 그 붕괴는 실은 통신업 붕괴였고, 양쪽 끝의 장비 없이는 쓸모가 없어 땅에 묻힌 채 한 번도 켜지지 않은 '다크 파이버'로 규정됐다. "버블이 정점이었을 때, 미국에 깔린 광케이블의 97%가 다크 상태였다." 그런데 오늘날에는, 그의 말에 따르면, "노는 GPU는 없다." 아무 기술 논문이나 읽어보면 문제는 오히려 너무 세게 굴려서 GPU가 "녹아내리는" 것이다. 쉽게 말해, 2000년에는 업계가 아무도 쓰지 않는 용량을 지었지만, 오늘날은 전원을 꽂는 순간 이미 용량이 꽉 차 있다는 것이다.

그의 다른 논점들도 기록해 둘 만하다. 밸류에이션 관련해서는, 시스코가 2000년에 후행 이익의 150180배로 고점을 찍었던 반면 엔비디아는 "40배 정도"에 가깝다. 지출이 성과를 내고 있는지에 대해서는, "모두 상장돼 있는 GPU 최대 지출 기업들의 투하자본이익률"이 지출을 늘린 이후로 "말하자면 10포인트 정도 상승"했고, "지금까지는 AI의 ROI가 정말로 긍정적이었다는 데 논쟁의 여지가 없다"고 말한다. 그는 완충 여력도 수치화한다. 하이퍼스케일러들은 합쳐서 연간 약 3천억 달러의 잉여현금흐름을 창출하고 약 5천억 달러의 현금을 보유하고 있는 반면, 엔비디아 기반 데이터센터 1기가와트를 가동하는 데는 대략 400억500억 달러가 든다. 그리고 그는 진짜 피해자가 어디서 나올지도 짚는다. 엔비디아가 아니라 자체 개발 맞춤형 칩이라는 것이다. "앞으로 3년 안에 특히 구글이 TPU를 외부에 판매하기 시작한다면, 상당수의 유명 ASIC 프로그램이 취소되는 것을 보게 될 것이라 생각한다." 왜 중요한가: 이는 실명이 공개된 신뢰도 높은 투자자가, 약세론자들이 가장 목소리를 높이던 바로 그날, 그들이 지목하는 버블 그 자체를 정면으로 반박한 사례이며, 그의 ASIC 경고는 맞춤형 반도체 트레이드(브로드컴, 그리고 하이퍼스케일러들의 자체 칩)에 대한 구체적이고 약세적인 파급 신호이기도 하다.

3. 프레드 히키의 'A.I.-마겟돈': 이익은 환상이며, 감가상각이 곧 그 실체를 드러낼 것이다. Thoughtful Money, 7월 14일, 하이테크 스트래티지스트 뉴스레터 저자이자 오랜 기술주 회의론자 프레드 히키, 진행자 애덤 태거트와 함께.

히키는 "거의 50년"째 기술 사이클을 지켜봐 온 인물이며, 그의 주장은 이번 종합 검토에서 가장 상세한 약세론이다. 핵심 아이디어는 일종의 회계상 불일치다. 마이크론 같은 공급업체는 지금 매출을 인식하는데, 마이크론은 2020년과 2023년의 마이너스 총이익률에서 오늘날 85%로 올라섰고, 샌디스크는 올해 700% 상승했다. 반면 구매자(하이퍼스케일러들)는 이 칩들의 비용을 5~6년에 걸쳐 감가상각으로 분산한다. 그래서 공급업체 실적은 화려해 보이고 하이퍼스케일러 비용은 작아 보이며, "이것이 이 거대한 격차를 만들어냈다." 그 청구서가 이제 도래하기 시작하고 있다. 히키에 따르면 구글의 감가상각 비용은 2028년까지 매출 대비 약 17%에서 35%로 대략 두 배가 될 예정이다.

그는 수요 측면이 이미 가격 면에서 균열을 보이고 있다는 증거도 쌓아 올린다. 그는 차마스 팔리하피티야가 팟캐스트에서 자신의 CTO에게 토큰 지출의 수익률을 물었을 때 나온 답변, "많아야 5%"였는데 "비용은 45일마다 두 배가 되고 있다"는 사례를 인용한다. 그는 마이크로소프트가 클로드 코드 라이선스 대부분을 철회한 것, 테슬라가 직원들의 AI 사용에 주당 200달러 한도를 둔 것, 코인베이스가 AI 예산을 절반으로 줄인 것을 지적하며, 모두 더 저렴한 모델로 옮겨가고 있다고 말한다. 미국 모델 개발사들에게 가장 무서운 숫자는, 중국 오픈소스 모델의 사용 점유율이 (OpenRouter 기준) 전년 평균 11%에서 약 46%로 뛰어올랐다는 것이며, 딥시크는 "비용의 1.5%로 여러분 업무의 90%를 처리해준다"고 한다. 그는 메타가 가격을 75% 인하하고 있다는 점, 그리고 대형 지출 기업 중 현재 잉여현금흐름이 플러스인 곳은 구글과 마이크로소프트뿐이라는 점도 지적한다. 왜 중요한가: 이것은 증거를 갖춘 약세론이다. 지출을 줄이는 기업들을 실명으로 지목하고, 중국의 가격 위협을 수치화하며, 보고된 이익이 실상을 더 이상 미화하지 못하게 될 구체적 시점(2028년 감가상각 급증)까지 제시한다.

4. 모두가 알아챈 국면 전환: 이제는 현금 제조기들도 돈을 빌리고 있다. Rebel Capitalist News, 7월 14일, 진행자 조지 개먼(내부자가 아닌 정보에 밝은 논평가). The Peter Schiff Show, 7월 15일, 피터 시프(논평가).

약세론 진영의 두 방송이 동일한, 진짜로 새로운 신호에 도달했으며, 이는 전반적인 종말론과는 따로 떼어놓고 볼 가치가 있다. 수년간 AI 구축은 하이퍼스케일러들 자체의 막대한 이익으로 조달돼 왔다. 그런데 그 시대가 끝나가고 있다. 개먼의 표현을 빌리면, 그룹 전체의 잉여현금흐름이 "가파르게 마이너스"로 돌아섰고, 그래서 이 기업들이 이제 채권시장을 활용하고 있다는 것이다. 그는 월스트리트저널의 한 수치, "2500억 달러 규모의 AI 채권 러시"를 인용하며, 엔비디아, 스페이스X, 아마존이 불과 최근 몇 주 사이에 약 750억 달러 규모의 채권을 발행했고, 고위 추정치로는 향후 AI 관련 부채가 최대 10조 달러에 이를 수 있다고 지적한다. 그의 직설적인 정리는 이렇다. 수요가 문제가 아니라 사업 모델 자체가 문제이며, "20달러짜리 지폐를 10달러에 파는 사업을 하고 있다면, 수요야 당연히 많을 수밖에 없다"는 것이다.

시프는 강세론자들이 가장 싫어하는 회계상 관점을 더 날카롭게 파고든다. AI 지출이 자본적 지출로 계상되기 때문에 월가가 주시하는 이익 수치에는 타격을 주지 않지만, GPU는 "매우 빠르게 노후화되며", 실제 내용연수는 기업들이 사용하는 56년의 감가상각 일정보다 "오히려 23년에 가깝다"고 그는 말한다. 만약 이 말이 맞다면, 이 지출은 철도를 건설하는 것보다는 결코 멈추지 않는 지속적인 운영비용에 가깝다. 그의 경고는 이렇다. 이 기업들은 (메타와 구글이 현금을 국채에 넣어두던) 대여자에서 거대 차입자로 바뀌었으며, 이는 "금리를 계속 밀어올리고 시장 자금을 구축하는" 요인이기도 하고, 결국 "언젠가는 채권시장이 무너질 것"이라는 것이다. 왜 중요한가: 논평가들의 연출된 언사는 어느 정도 걸러 듣되, 그 바탕에 깔린 사실, 즉 지구상에서 가장 탄탄한 재무제표를 가진 기업들이 이제 건설을 이어가기 위해 부채를 발행하고 있다는 사실은 실재하며, 여러 방송에서 서로 검증되고 있고, 지켜봐야 할 가장 깔끔한 새로운 매도 신호다.

5. 수익률은 어디에 있는가? AI ROI 문제를 냉철하고 데이터 중심으로 들여다보다. AI to ROI, 7월 14일, 레이 라이크(벤치마켓)와 피터 뷰캐넌(더 뉴 플랜). 톰 빌류의 임팩트 시어리, 7월 14일, 약세론 애널리스트 에드 지트론에 대한 반응.

시장의 드라마 이면에서 더 중요한 장기 질문은, 고객들이 실제로 지불한 만큼의 가치를 얻고 있느냐는 것인데, 데이터는 아직 고무적이지 않다. 라이크와 뷰캐넌은 약 5만 개 기업을 대상으로 한 Ramp 보고서를 인용하는데, 월평균 AI 토큰 지출이 2025년 1월 이후 13배 증가한 반면, 기업 임원 중 27%만이 AI가 기대했던 수익률을 충족했다고 답했다는 것이다. 그들이 인용한 사례 연구가 이를 잘 보여준다. 우버는 12월에 엔지니어 약 5천 명을 대상으로 클로드 코드를 도입했고, 채택률은 2월 32%에서 3월 84%로 급등했으며, 이 회사는 "4월까지 연간 예산 전체를 소진"했는데, COO는 측정 가능한 고객 편익이나 더 빠른 제품 출시가 없었다고 보고했다. 그들은 또 코딩 관련 토큰 지출 중 단 18%만이 "실제 사용자에게 도달하는 출시 제품으로 전환"되며, 어떤 회사는 단 한 달 만에 한 공급업체에 토큰 비용으로 5억 달러를 지출했다는 보도가 있다고 덧붙인다.

더 도발적인 쪽에서는, 빌류가 에드 지트론의 주장, 즉 AI가 "1조 달러짜리 산업 행세를 하는 100억 달러짜리 산업"이라는 주장에 반응했다. 지트론이 제시한 구체적 수치가 유용한 부분이다. 오픈AI는 (FT가 보도한 감사받은 재무제표에 따르면) "2025년 209억 달러를 태웠고", 비용은 마진 개선 경로가 입증되지 않은 채 매출과 나란히 상승하고 있으며, 오라클은 "단 한 고객(오픈AI)만을 위해 7.1기가와트 규모의 용량을 짓고 있으면서" 자사 연차보고서에서 "대금을 받지 못할" 위험을 스스로 명시하고 있다. 특기할 점은, 빌류 본인은 지트론의 종말론에 동의하지 않았다는 것이다. 그는 이 기술이 특히 의학과 코딩 분야에서 진정으로 혁신적이라고 보며, 그 덕분에 이 코너는 일방적인 비난이 아니라 공정한 논쟁이 됐다. 왜 중요한가: 이것이 약세론의 수요 측 버전이다. 지출은 실재하지만, 측정 가능한 수익은 지금까지 대부분 그렇지 못했고, 그 간극을 7월 말 실적 발표에서 좁히기 시작해야 한다.

논쟁

2026년 7000억 달러가 넘는 하이퍼스케일러 설비투자 논제에 대해 양쪽 입장을 최대한 성실하게 대변한다. 시장이 실제로 이 논제에 한 방을 날린 바로 그날에.

강세론: 이건 2000년과는 전혀 다르다, 칩은 모두 실사용 중이고, 수익률은 진짜다. 개빈 베이커의 프레임이 그 근거다. 노는 GPU가 없다는 것(2000년 정점 당시 다크 파이버 97%와 대조), 엔비디아가 약 40배인 반면 시스코는 150~180배였다는 것, 그리고 건설이 시작된 이후 대형 지출 기업들의 자본수익률이 약 10포인트 상승했다는 것, "지금까지는 AI의 ROI가 정말로 긍정적이었다"는 것이다(더 a16z 쇼, 7월 14일). 완충 여력도 막대하다. 그룹 전체로 연간 약 3천억 달러의 잉여현금흐름과 약 5천억 달러의 현금이 있다. 반도체 전문가 벤 풀라디안은 이번 움직임이 밸류에이션 버블이 아니라 이익 주도라고 덧붙인다. 엔비디아의 매출은 2023년 270억 달러에서 지난 12개월 약 2500억 달러로 늘었는데도, 선행 배수는 실제로 "지난 5년 또는 10년 대비 오히려 할인돼" 거래되고 있으며, "지능"은 통신 대역폭이 그랬던 것처럼 원자재가 아니어서 시스코와의 비교는 빗나간다는 것이다(Monetary Matters, 7월 14일). 메모리 강세론자들도 구조적으로 진짜배기 논거를 갖고 있다. 다년 공급계약은 전형적으로 순환적이었던 이 업종에서 새로운 현상이며, 공급은 수요를 "결코 따라잡지 못할 것"이라는 것이다(블룸버그 테크, 7월 14일).

약세론: 이익은 미화됐고, 수요는 보조금으로 떠받쳐지고 있으며, 현금은 바닥나고 있다. 프레드 히키의 회계 논거가 가장 날카롭다. 공급업체 이익은 부풀려져 있는데, 이는 구매자들이 칩을 5~6년에 걸쳐 감가상각하기 때문이며, 이 숨겨진 비용은 곧 수면 위로 드러날 예정이다(구글의 감가상각은 2028년까지 매출 대비 약 35%로 대략 두 배가 될 예정). 한편 수요는 가격이 거의 제로 수준까지 낮아지고 중국산 모델이 약 1.5%의 비용으로 약 46%의 사용 점유율을 차지하면서 떠받쳐지고 있다(Thoughtful Money, 7월 14일). 자금조달 논거는 새롭고 여러 곳에서 확인된다. 잉여현금흐름은 "가파르게 마이너스"로 돌아섰고, 그룹은 이제 수백억 달러 규모의 채권을 발행하고 있으며(최근 몇 주간 엔비디아, 스페이스X, 아마존에서 약 750억 달러), 논평가들은 이것이 결국 "채권시장이 무너질" 때까지 금리를 계속 밀어올릴 것이라 경고한다(Rebel Capitalist News, 7월 14일; The Peter Schiff Show, 7월 15일). ROI 논거가 마지막 퍼즐 조각이다. 2025년 초 이후 토큰 지출은 13배 늘었지만 임원 중 27%만이 기대했던 수익을 확인했고, 우버는 측정 가능한 성과 없이 4개월 만에 1년치 AI 예산 전체를 소진했다(AI to ROI, 7월 14일). 매크로 전략가 마르코 파피치는 '2계 미분' 논점을 덧붙인다. 설비투자 자체는 계속 늘더라도 그 증가율은 둔화되고 있으며, 약 2000억에서 4000억, 8000억, 9000억 달러로 이어지는 흐름이고, 물리적 한계(구리, 철강, 전력, 노동력)를 감안하면 "실제로 3조 달러 규모의 데이터센터를 지을 수는 없다"는 것이다(Stansberry Investor Hour, 7월 14일).

"노는 GPU는 없다." (개빈 베이커, 애트레이즈 매니지먼트, 더 a16z 쇼, 7월 14일)

최고의 종합 평가는 영구 강세론자도 영구 약세론자도 아닌, 앨비온의 최고투자책임자 제이슨 웨어에게서 나왔다. 그는 메모리에 대해 이렇게 경고했다. 여전히 원자재 사업일 가능성이 있으며, "원자재 성격의 주식은 PER이 높을 때 사서 PER이 낮을 때 파는 것"인데, 마이크론이 선행 이익 대비 약 9~10배에서 거래되고 있다는 사실은 시장이 이들이 지속가능하고 해자를 갖춘 사업이라는 데 온전히 확신하지 못하고 있음을 보여준다는 것이다. 그가 주목하는 촉발 신호는 가장 중요한 것이다. "만약 마이크로소프트가 다음 실적발표에서 사티아 나델라가 다음 분기 설비투자가 보합이라고 말한다면… 그건 정말로 흥미로워질 것이다." 이 종목들이 이미 엄청난 상승을 겪었다는 점을 감안하면, "전환일 필요조차 없다. 단지 둔화이기만 하면" 이들이 크게 얻어맞기에 충분하다(The Rundown, 7월 13일).

주시할 매도 신호: 7월 말 실적발표에서 어떤 하이퍼스케일러라도 향후 설비투자가 보합이거나 둔화됨을 시사하는 경우(웨어가 말한 촉발 신호); 이들 실적 발표 이후에도 설비투자-매출 격차가 좁혀지지 않는 경우; 발행 확대와 함께 AI 채권 스프레드가 벌어지는 경우; 신규 공급 도래와 함께 메모리 계약 가격이 하락 반전하는 경우(풀라디안은 2027년 중반쯤 메모리 가격 "패닉"을 예상); 중국 모델 점유율이 계속 오르는 경우; 그리고 구글의 감가상각 증가가 보고 실적을 갉아먹기 시작하는 경우.

관심 종목

NVDA(엔비디아). 강세론: 이번 사이클에서 가장 깔끔한 반(反)버블 사례. "노는 GPU는 없다", 이익 대비 약 40배(시스코의 150~180배와 대조), 고객사들의 자본수익률 상승; 매출은 270억 달러(2023년)에서 지난 12개월 약 2500억 달러로 늘었고 배수는 오히려 자체 역사적 평균보다 낮다. 약세론: 월요일 반도체 폭락에 함께 휩쓸렸고, 비용은 매출과 나란히 늘고 있다고 전해지며, 이번 사이클의 새로운 대목으로 엔비디아마저 (유동성 확보 목적으로 보도상 약 200억 달러) 채권을 발행하고 있는데 이는 더 광범위한 부채 확대 흐름의 일부다. 다음 관전 포인트: 8월 2분기 실적; 목요일 TSMC 실적은 단기 파급 신호다. (더 a16z 쇼, 7월 14일; Monetary Matters, 7월 14일)

AVGO(브로드컴). 강세론: 브로드컴은 메타 등이 엔비디아 대안 시스템을 구축하도록 돕는 조력자이며, 개방형 표준 이더넷 패브릭에서 AMD와 "함께 시장에 나서고" 있다. 약세론: 베이커의 경고가 정확히 여기에 적용된다. "상당수의 유명 ASIC 프로그램"이 향후 3년 안에, "특히 구글이 TPU를 외부에 판매하기 시작한다면" 취소될 수 있으며, 이는 브로드컴이 반영하고 있는 맞춤형 반도체 기회를 축소시킬 것이다. 다음 관전 포인트: 맞춤형 ASIC 설계 수주 흐름; 어떤 하이퍼스케일러라도 자체 칩 계획에 냉담해지는 조짐을 주시. (더 a16z 쇼, 7월 14일)

AMD. 강세론: "AMD는 항상 어떤 의미로든 두 번째 공급처일 것이고, 두 번째 공급처는 반드시 필요하다"는 것으로, 맞춤형 칩이 부진하더라도 살아남는 구조적 역할이다. 약세론: 브로드컴과 똑같은 ASIC 회의론의 그림자, AMD 역시 브로드컴의 패브릭 판매 전략을 뒷받침하는 조력자이기 때문이다. 다음 관전 포인트: "몇 주 후" 샌프란시스코에서 열릴 AMD의 AI 행사(어드밴싱 AI 데이)가 기대치를 재설정할 촉매다. (더 a16z 쇼, 7월 14일; Monetary Matters, 7월 14일)

MSFT(마이크로소프트). 강세론: 제이슨 웨어는 이 주가를 끌어내리는 공포, 즉 "AI가 소프트웨어를 잡아먹을 것"이라는 우려가 기업용 소프트웨어 사업이 얼마나 깊이 뿌리내리고 해자를 갖췄는지를 감안하면 "표면적으로 봐도 터무니없다"고 판단한다. 약세론: 소프트웨어 전반의 밸류에이션 재평가에 함께 휩쓸리고 있고, 한때 자랑스러워했던 오픈AI와의 관계는 "부담이 됐으며", 클로드 코드 라이선스 대부분을 철회했고, 히키는 올해 들어 약 20% 하락했다고 추산하며 매그니피센트 7 중 가장 크게 타격받은 종목 중 하나로 꼽는다. 다음 관전 포인트: 7월 말 발표될 FY26 4분기 설비투자 관련 코멘트, 웨어는 만약 이 회사가 설비투자 보합을 안내한다면 시장 전체를 뒤흔들 종목이라고 말한다. (The Rundown, 7월 13일; Thoughtful Money, 7월 14일)

GOOGL(구글). 강세론: 베이커가 가장 선호하는 구조적 포지션. "오늘날 사실상 선도적인 AI 기업"이며, 제미나이는 "지난 23개월 사이 트래픽 점유율을 1520포인트" 끌어올렸고, TPU는 "훈련용 엔비디아 대안으로는 압도적으로... 유일한 선택지"다. 만약 구글이 TPU를 외부에 판매하기 시작한다면(앤트로픽이 "수백억 달러" 규모를 원한다는 소문이 있다), 이는 반도체 시장 판도를 바꿔놓을 것이다. 약세론: 히키의 감가상각 계산이 여기서 가장 세게 작용하며, 비용은 2028년까지 매출 대비 약 17%에서 약 35%로 늘고, 설비투자도 점점 더 외부 자본으로 조달되고 있다. 다음 관전 포인트: 7월 설비투자 가이던스. (더 a16z 쇼, 7월 14일; Thoughtful Money, 7월 14일)

AMZN(아마존). 강세론: 베이커는 아마존의 아나푸르나 그룹을 "어느 하이퍼스케일러와 비교해도 가장 재능 있는 실리콘 팀"이라고 부르며, 트레이니엄 3이 엔비디아에 대한 진정한 두 번째 대안으로서 큰 도약이 될 것으로 예상한다. 약세론: 최근 몇 주간 약 750억 달러 규모의 일부를 차지하며 새로운 채권 발행 물결의 정중앙에 있고, 히키는 아마존이 데이터센터에 현금흐름의 거의 100%를 지출하고 있다고 말하며, 한 달에 5억 달러라는 토큰 청구서가 보도된 것을 비용 규율 측면의 경고 신호로 꼽는다. 다음 관전 포인트: 7월 말 실적. (더 a16z 쇼, 7월 14일; Rebel Capitalist News, 7월 14일)

META(메타). 강세론: 시장이 더 큰 설비투자 예산을 기대하면서 지난주 주가가 급등했다; 약 5기가와트, 약 500억 달러 규모의 데이터센터 셸 프로젝트(엔터지와 파트너십)는 전력을 확보할 수 있음을 보여주며, 클라우드 사업자가 되려 하기보다는 자체 컴퓨팅 자원을 임대하는 방식을 택하고 있다. 약세론: 히키는 메타가 AI 가격을 75% 인하하고 있으며, 아마존과 마찬가지로 현금흐름의 거의 100%를 이번 건설에 쏟아붓고 있다고 지적한다; 계속 자금을 대려면 결국 주식시장을 활용해야 할 가능성이 높다. 다음 관전 포인트: 7월 말 실적; 설비투자 가이던스와 감가상각 관련 각주를 주시. (Squawk on the Street, 7월 13일; Thoughtful Money, 7월 14일)

파급 효과

  • 메모리(마이크론, SK하이닉스), 이번 사이클의 진앙이 이제는 양날의 검이 됐다. 강세론의 구조적 논거는 진짜다(다년 공급계약, 수요를 "결코 따라잡지 못할" 공급). 하지만 월요일은 이런 종목들이 얼마나 격렬하게 거래되는지를 보여줬다. SK하이닉스가 하루 만에 약 15% 하락했고, 신규 상장한 미국 주식은 벌써 두 번째 거래일에 매도세에 시달렸다. 제이슨 웨어의 원칙을 붙잡을 필요가 있다. 여전히 원자재일 수 있으니, 높은 배수는 위안이 아니라 경고이며, 마이크론이 선행 이익 대비 약 9~10배에 거래되고 있다는 것은 시장이 지속가능성을 의심하고 있다는 신호다. 풀라디안은 새 공급이 도래하는 2027년 중반쯤 메모리 가격 "패닉"을 예상한다. 가장 실행 가능한 대응은 이렇다. 구조적 수요는 존중하되 변동성에 맞춰 포지션 규모를 조정하고, 설비투자 둔화의 어떤 조짐이든 촉발 신호로 취급하는 것이다. (블룸버그 테크, 7월 14일; The Rundown, 7월 13일; Monetary Matters, 7월 14일)

  • 전력/열관리(VRT, ETN)와 온사이트 발전, 여전히 가장 명료한 실물 파급 경로다. Energy Innovation의 로비 오르비스는 병목현상을 구체적인 숫자로 짚었다. GE에 전력망급 신규 가스터빈을 주문하면 "그쪽에서는 알겠다, 7~8년 뒤에 보자고 할 것"이라는 것이다. 그래서 데이터센터들은 "낡은 제트엔진, 사실상 구할 수 있는 것이라면 무엇이든" 붙잡고 있다. 그는 버지니아 북부에 거주하는데, 이웃들이 "디젤 발전기 매연을 들이마시고 있다"고 묘사한다. 개발업체들이 "찾을 수 있는 전력이라면 무엇이든 찾아 헤매고" 있고 "비용은 문제가 아니기" 때문이다. 그의 회사는 2035년까지 도매 전력 요금이 약 74% 오를 것으로, PJM 계통연계 대기 시간이 약 7년에 이를 것으로 모델링한다. 이는 빠른 온사이트 전력(터빈, 발전기 세트, 그리고 연료전지 도전자들, 풀라디안은 약 80일 배치가 가능한 블룸 에너지를 언급했다) 그리고 계량기와 칩 사이에 있는 전력 배분·냉각 장비로 직결된다. 가장 실행 가능한 대응: '전력 확보 속도' 조력자들에 대해 계속 매수 포지션을 유지하고, 전력망 의존적이고 인허가 부담이 큰 프로젝트는 신중하게 다룰 것. (Renewable Rides, 7월 14일; Monetary Matters, 7월 14일)

  • 네트워킹/광통신(마벨, 아스테라랩스, 크레도, 코히런트, 루멘텀). 풀라디안의 유용한 논지가 하나 있다. 메모리 가격이 부담을 주기 시작하면서, "메모리 풀링"(CXL이라 불리는 기술)이 실제로 관심을 받고 있고, 아스테라랩스는 "거의 죽은 종목 취급을 받다가 400% 급등"했으며, 크레도와 마벨도 같은 영역에 있다. 광통신은 GPU 간 데이터 이동을 더 빠르게 하는 데 여전히 "흥미롭"지만, 코히런트와 루멘텀은 이번 사이클에서 구체적으로 조용한 편이었다. 기존 포지션은 유지. (Monetary Matters, 7월 14일)

  • 맞춤형 반도체/ASIC, 새로운 경고 신호. "특히 구글이 TPU를 외부에 판매하기 시작한다면" 향후 3년 안에 "상당수의 유명 ASIC 프로그램"이 취소될 것이라는 베이커의 전망은 맞춤형 반도체 트레이드(브로드컴과 하이퍼스케일러들의 자체 노력)에 대한 직접적인 도전이다. 파급 논리: 가장 안전한 반도체 익스포저는 여전히 상용 시장의 선두주자(엔비디아)에 진정한 두 번째 공급처(AMD)를 더한 것일 수 있으며, 맞춤형 ASIC 관련 종목들은 시장이 가정하는 것보다 더 큰 로드맵 리스크를 안고 있다. (더 a16z 쇼, 7월 14일)

  • 채권시장, 새로 주시해야 할 대상. 가장 명확한 새로운 리스크는 개별 종목이 아니라 스프레드다. 하이퍼스케일러들의 잉여현금흐름이 마이너스로 전환되고 그룹 전체가 수백억 달러 규모의 채권을 발행하는 상황에서(최근 몇 주간 약 750억 달러; 향후 수년간 최대 10조 달러에 이를 수 있다는 고위 추정치), AI 채권 스프레드 확대는 시장 전반에 걸친 초기 경고 신호가 될 것이다. (Rebel Capitalist News, 7월 14일; The Peter Schiff Show, 7월 15일)

지난 호와 달라진 점

어제 호(7월 14일, "아이스먼: AI 거인들이 아니라 공급업체를 사라")는 추상적인 약세론이 더 무서워지는 데 관한 내용이었다. 아폴로의 토르스텐 슬로크가 스티브 아이스먼에게 이제 경제 전체가 AI 설비투자에 얹혀 있고, 하이퍼스케일러들의 현금흐름은 제로를 향해 가고 있으며, 이 지출 기업들은 해자가 전혀 없을 수도 있다고 말했다. 오늘 그 추상적 논의는 실제 주가 흐름으로 전환됐고, 양측 모두 논리를 더 날카롭게 다듬었다:

  • 공포가 실제 매도세로 이어졌다. 어제까지는 하나의 논제였다. 오늘 시장은 실제로 AI 트레이드를 팔았고, 메모리가 그 하락을 주도했다. SK하이닉스의 사상 최대 하루 낙폭과 한국발 폭락이 미국 반도체 주식으로 번진 것은 우리가 기록한 첫 번째 진짜 시장 전체 균열이며, 강세론자들이 늘 압박이 가장 먼저 드러날 것이라 말했던 정확한 지점(HBM/메모리)을 강타했다. 이는 한 주 내내 이어진 말잔치와는 실질적으로 다른 변화다.

  • 강세론자들이 마침내 묵직한 반격을 성공시켰다. 어제 강세론 소재는 간접적인 것(팩터와 신용 렌즈)이었다. 오늘은 2000년 붕괴를 직접 거래했던 실명의 투자자 개빈 베이커가 지금까지 가장 명료한 반버블 프레임("노는 GPU 없음", 40배 대 150~180배, ROIC 상승)을 내놓았고, 벤 풀라디안은 이번 움직임이 이익 주도이며 엔비디아의 배수가 실제로 자체 역사적 평균보다 낮다는 점을 보여줬다. 붕괴가 임박했다는 확신은 이로써 실제로는 높아지기보다 낮아져야 마땅하다.

  • 약세론이 손익계산서에서 재무상태표로 옮겨갔다. 어제까지는 슬로크가 말한 "제로로 향하는 잉여현금흐름"이었다. 오늘 그것은 실제 행동으로 나타난다. "2500억 달러 규모의 AI 채권 러시", 최근 몇 주간 엔비디아, 스페이스X, 아마존이 발행한 약 750억 달러, 심지어 엔비디아까지 돈을 빌리고 있다. 부채 단계로의 진입은 고전적인 사이클 후반부 신호이며, 이제 그것이 눈에 보이게 됐다.

  • 전력 문제가 다시 수치화됐다. 어제는 퀸브룩의 '전력을 직접 확보하라'는 논지였다. 오늘 로비 오르비스는 터빈 병목현상(GE 대기 7~8년, 낡은 제트엔진과 디젤 사용을 강제)에 대한 숫자, 그리고 소비자에게 돌아가는 비용(2035년까지 도매 전력요금 약 74% 상승, PJM 대기 약 7년)을 제시하며 '계량기 뒤편'/'전력 확보 속도' 트레이드를 다시 한 번 뒷받침했다.

  • 주요 수치 변화: 2026년 하이퍼스케일러 설비투자는 여전히 약 7500억~7550억 달러 선에 고정돼 있다(히키가 말한 5대 기업 약 7500억 달러 더하기 그 외 약 1000억 달러는 어제의 약 7550억 달러와 일치한다). 새롭게 나온 날카로운 데이터 포인트로는: 중국 모델 사용 점유율 약 46%(이전 약 11%에서 상승); TSMC 6월 매출 전년 대비 +68%(2분기 전체로는 약 +36% 추적); 새로운 AI 채권 약 750억 달러. 어떤 하이퍼스케일러도 설비투자를 삭감하지 않았고, 제이슨 웨어가 말한 "보합 가이던스" 촉발 신호는 아직 발동되지 않았다.

  • 텍사스 SB6 마감시한 관련: 이전 호들에서 짚었던 대형 부하 대기열의 메가와트당 4만 달러 예치금 마감시한이 바로 오늘(7월 15일) 도래한다. 이번 사이클 어떤 팟캐스트에서도 이 이야기는 나오지 않았다. 이 구체적인 사안에 대해서는 정말로 조용했으므로 새로운 해석거리는 없다. ERCOT가 관련 수치를 발표하는 대로 철회 건수를 직접 확인해볼 가치가 있다. 그것이 텍사스 파이프라인 중 실제로 얼마나 건설 가능한지에 대한 진짜 현실 시험이기 때문이다.

다음으로 주시할 발표: 목요일(7월 16일) TSMC 실적은 반도체 수요가 여전히 가속화되고 있는지에 대한 첫 번째 확실한 데이터다; 그다음은 7월 말 하이퍼스케일러들(마이크로소프트, 아마존, 메타, 구글)의 실적발표이며, 특히 이들 중 누구라도 설비투자 보합을 안내할 배짱이 있는지가 관건이다. 그것이 바로 지금 시장 전체가 주시하고 있는 촉발 신호다.