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은행들, 프라이빗 크레딧에서 발 빼고 운용사들은 '잡음'이라 반박 - 프라이빗 크레딧 붐(그리고 균열) - 2026년 7월 15일 주간

2026년 7월 15일 주간 금융 섹터 뉴스레터. HSBC를 필두로 한 대형 은행들이 프라이빗 크레딧 펀드에 제공하던 레버리지를 회수하고 담보 대출을 재평가(마크다운)하기 시작했으며, 몇 주 만에 처음으로 운용사들이 공식적으로 반박에 나섰다. 블랙스톤은 '새로운 금융위기'라는 주장을 무책임하다고 일축했고, 아폴로의 수석 이코노미스트는 실제 균열의 규모를 202829년 만기가 도래하는 소프트웨어 대출 약 5,000억 달러로 산정했다.

프라이빗 크레딧 붐(그리고 균열)

2026년 7월 15일 주간: 은행들, 프라이빗 크레딧에서 발 빼고 운용사들은 '잡음'이라 반박

TL;DR

  • 은행들이 발을 빼고 있다. HSBC는 일부 프라이빗 크레딧 펀드에 신용공여 한도를 갱신하지 않겠다고 통보했고, 해당 펀드들에 제공하던 레버리지를 회수하고 있다. 보도에 따르면 JPMorgan, Goldman Sachs, Barclays도 이들 펀드가 담보로 제공한 대출채권을 재평가(마크다운)하고 있다. 이 기계에 자금을 대는 이들이 위험을 재가격화하기 시작했다는 사실은 그 어떤 마케팅 자료보다 무게가 있다.
  • 운용사들은 강하게, 그것도 공개적으로 맞받아쳤다. 지난주 유일한 목소리가 약세론자였던 조용한 한 주가 지나고, 이번 주에는 현업 운용사들이 직접 등장했다. 블랙스톤 프라이빗 웰스 총괄은 '새로운 금융위기(GFC)'라는 담론을 "무책임하고 그냥 틀린 말"이라고 규정했고, 아폴로의 수석 이코노미스트는 부도율이 실제로는 하락하고 있음을 보여주는 데이터를 제시했다. 단, 눈에 띄는 예외가 하나 있었다.
  • 그 예외가 바로 소프트웨어다. 아폴로의 Torsten Slok은 약 2조 달러 규모의 프라이빗 크레딧 시장 중 약 5,000억 달러가 소프트웨어 대출이며, 이 중 상당수가 2028~29년에 재융자 '만기 벽(wall)'에 부딪힐 것이라고 말한다. 그것이 진짜 균열이며, 그의 주장에 따르면 통제 가능한 균열이다.

이번 주 새로운 소식

1. HSBC가 출구로 향하고 있으며, 혼자가 아니다. 이번 주 가장 큰 사건은 시장 논평가 Jeff Snider가 Eurodollar University(7월 9일)에서 전한 내용이다. 그는 파이낸셜타임스 보도를 인용하며 HSBC가 "일부 프라이빗 크레딧 차입자들에게 신용공여 한도를 갱신하지 않겠다고 통보했다"고, 그리고 "일련의 세간의 이목을 끈 기업 파산 사례가 업계 최소 일부에서 나타난 부실한 인수심사 기준을 드러낸" 이후 "위험한 프라이빗 크레딧 펀드들로부터 백 레버리지(back leverage)를 일부 회수하고 있다"고 지적했다.

여기서 쉬운 말로 잠깐 짚고 넘어가자면, 이것이 이번 이야기의 핵심이다. 백 레버리지란 은행이 프라이빗 크레딧 펀드에게 그 펀드 자신의 대출 포트폴리오를 담보로 빌려주는 자금이다. 펀드는 기업에 대출을 해준 뒤, 그 대출채권을 담보로 다시 자금을 빌려 더 많은 대출을 해주며 수익률을 끌어올린다. HSBC의 메시지는 사실상 이런 것이다. 당신들이 제공하는 담보는 당신들이 말하는 만큼 가치가 없고, 우리가 그 자금 조달로 얻는 수익은 더 이상 위험을 감당하지 못한다는 것. Snider는 또한 블룸버그 보도를 인용해, 대형 은행들 — "HSBC에 더해 JPMorgan, Goldman Sachs, Barclays" — 이 "레버리지에 대한 금리를 인상"하고 "담보로 제공된 개별 대출채권을 재평가(마크다운)"하고 있어, 펀드 운용사들이 담보 풀에 다른 자산을 교체해 넣어야 하는 상황에 몰리고 있다고 전했다. 중요한 이유: 이는 어떤 헤드라인성 부도가 나타나기도 전에, 자금 조달 계층이 자기 자신의 대차대조표로 먼저 표를 던지는 것이다. 이는 Blue Owl, 블랙스톤, 아폴로에 곧바로 파급된다.

2. 블랙스톤의 운용 책임자가 '새로운 GFC' 진영에 직접 반박하다. Alt Goes Mainstream(7월 9일)에서 블랙스톤 프라이빗 웰스 최고운영책임자(COO) Farhad Karim은 약세론 서사를 피하지 않고 정면으로 맞받았다. "많은 기사를 읽어보면 프라이빗 크레딧 전체, 아니 프라이빗... 시장 전체가 무너지고 있다고 생각하게 됩니다. 그 시스템은 무너지고 있지 않습니다. 그리고 우리가 새로운 GFC에 와 있느냐는 식의 강한 표현도 듣게 되는데, 우리는 그렇지 않습니다. 사실 저는 이런 논평 중 일부가 상당히 무책임하고 그냥 틀렸다고 생각합니다." 중요한 이유: 바로 이번 주 떠돌고 있는 그 이야기에 대해, 리테일 웰스 자금이 가장 많이 걸려 있는 회사가 내놓은 운용사 측의 공개 반박이라는 점이다.

3. 리테일 및 보험 자금은 계속 유입되고 있다. 같은 대화에서 강세론의 근거가 되는 숫자가 나왔다. 블랙스톤의 프라이빗 웰스 사업은 이제 "AUM(운용자산, 관리하는 고객 자금 규모) 3,020억 달러"에 이르렀는데, 18개월 전 약 2,500억 달러에서 늘어난 수치이며, 경영진이 밝힌 목표는 "웰스 채널 내에서 AUM 1조 달러"다. Karim은 블랙스톤이 "자문사 1만 8,700명"을 확보했고, 일본에서 최대 규모의 해외 진출(궁극적으로 "현지 인력 50명")을 구축 중이며 그다음이 캐나다라고, 그리고 원티켓 형태의 '멀티 전략' 펀드와 함께 Vanguard, Wellington과 함께 만든 공모-사모 하이브리드 상품 판매를 늘리고 있다고 말했다. 그는 "개인 자금, 기관 자금, 보험 자금"이라는 세 가지 자금 풀이 "특히 시너지 있는 방식으로" 작동한다고 설명한다. 중요한 이유: 이 영구자본 플라이휠이야말로 강세론자들이 프라이빗 크레딧이 험난한 구간에서도 계속 성장할 수 있다고 믿는 근거다. 정문으로 들어오는 이 자금은 나쁜 헤드라인 하나에 도망치는 뜨거운 돈이 아니라는 것이다.

4. 아폴로의 이코노미스트, 균열을 지목하고 규모를 산정하다. The Real Eisman Playbook(7월 13일)에서 아폴로 수석 이코노미스트 Torsten Slok은 투자자 Steve Eisman과 대담을 나누며, 이번 주 가장 데이터에 기반한 주장을 내놓았다. 그의 핵심 메시지는 이렇다. "대출과 하이일드 채권의 부도율을 보면, 지난 12개월 동안 실제로 계속 낮아졌습니다." 부실채권 스왑과 기타 구제 성격의 리스트럭처링도 마찬가지였다. "그러니 가장 큰 틀에서 동의해봅시다. 신용 상황은 실제로 개선되고 있다는 것을요." 예외는 소프트웨어다. 소프트웨어 차입자들은 부채가 많은 반면 이를 상환할 능력은 취약하다(이자비용 대비 이익을 뜻하는 '커버리지 비율'이 약함). Slok은 정확한 수치를 제시한다. 프라이빗 크레딧은 "2조 달러 규모의 시장"이며, "프라이빗 크레딧의 5,000억 달러가 지난 67년 사이에 발행된 소프트웨어 대출"이라는 것이다. 이 대출채권은 이제 "12%... 12.5%를 향해 올라가는" 수익률을 낼 만큼 저렴하게 거래되고 있다. 시점상의 위험은 이렇다. "2021년과 22년"에 "7년 만기"로 발행된 소프트웨어 대출이라면, "2028년과 29년에는 만기 벽에 부딪히게 된다"는 것이다. 즉 대출이 만기가 되어 재융자가 필요해지는 시점이다. 중요한 이유: 이는 "프라이빗 크레딧이 균열을 보이고 있다"는 막연한 우려를, 소프트웨어·202829년이라는 구체적이고 시점이 명확한 우려로 바꾸어놓으며, 가장 큰 운용사 중 한 곳의 내부자로부터 나온 발언이라는 점이 중요하다.

5. 한 현업 운용사가 성장 테마와 위험 요소를 함께 확인하다. Money Maze Podcast(7월 9일)에서 Sixth Street 공동 최고투자책임자 겸 공동 사장 Julian Salisbury는 "우리에게 지금 자본 솔루션 제공자는 꽤 풍부한 테마"라고 말했다. 2020~21년에 저렴한 부채를 확보해둔 기업들이 이제 정상적인 방식으로는 재융자를 할 수 없게 되어, 자신들 같은 회사가 개입해 부채를 상환하거나 투자자에게 현금을 돌려주거나 성장 자금을 지원한다는 것이다. 그는 또한 보험사들의 자산담보부금융(ABF, 대출채권이나 매출채권 같은 자산 풀을 담보로 한 대출) 수요가 늘고 있다고 짚었는데, 이는 보험사들이 "공개 채권시장에서 얻을 수 있는 수준을 넘어서는... 유동성 프리미엄을 확보"하려는 방편이라는 것이다. 하지만 그는 강세론자들이 곱씹어야 할 경고도 덧붙였다. 만약 어떤 운용사가 "어떤 종류의 자금을 조달하는지에 대해 규율을 잃으면... 신중한 수준을 넘어서는 자본을 투자해야 한다는 압박에 놓이게 된다"며, 그렇게 "투자회사에서 영업 주도형 조직으로" 변질된다고 말했다. 중요한 이유: 내부자가 ABF 및 보험 자금 기반 성장 스토리를 검증하는 동시에, 약세론자들이 이미 벌어지고 있다고 주장하는 바로 그 메커니즘 — 자산 유치 속도가 인수심사를 앞지르는 현상 — 을 정확히 짚어낸 것이다.

논쟁 구도

이번 주는 마침내 양측의 목소리를 온전히 들려주었다.

약세론(사이클 전환): 가장 명확한 시야를 가진 이들, 즉 이 펀드들에 자금을 대고 실제 대출채권 장부를 들여다보는 은행들이 조용히 발을 빼고 있다. HSBC는 한도를 갱신하지 않고, JPMorgan, Goldman, Barclays는 담보를 재평가(마크다운)하고 있다. 파산 사례들은 이미 "적어도 업계 일부"에서 허술한 인수심사가 있었음을 드러냈다. 한편 프라이빗 크레딧을 매끄러워 보이게 만드는 평가 가치는 실제 거래가 아니라 모델에 기반한 것으로, "모두가 그것을 믿는 한에서만" 유지된다. 은행이 더 이상 믿지 않게 되면, 펀드는 더 많은 담보를 제공하거나, 대출채권을 매각하거나, 더 나쁜 조건을 받아들여야 하는데, 이 모두가 수익률과 유동성을 동시에 훼손한다.

강세론(성장하는 자산군 내의 특이적 잡음): 아폴로 자체 이코노미스트에 따르면 부도, 부실채권 스왑, 구제성 리스트럭처링은 모두 감소하고 있다. 진짜 문제는 한 섹터, 즉 소프트웨어에 집중되어 있는데, 약 2조 달러 시장 중 약 5,000억 달러 규모이며, 이조차도 33조 달러 규모 경제의 일부에 불과하다. 결정적으로, 이는 위험할 정도로 레버리지가 걸린 대차대조표 위에 놓여 있지 않다. BDC(비즈니스 개발 회사, 이런 대출을 실행하는 상장 펀드)는 법적으로 2:1 레버리지 한도가 걸려 있는 반면, 2008년 당시 은행들은 "20배, 30배... 40배"의 레버리지로 운영됐다. 즉 손실을 위기로 바꿀 강제매각 메커니즘이 없다는 것이다. 그리고 이 업계에 자금을 대는 돈은 갈수록 끈끈한 리테일 및 보험 자본이지, 쉽게 이탈하는 뜨거운 돈이 아니다.

정직한 중간 입장은 이렇다. 두 주장 모두 한동안은 사실일 수 있다. Snider 자신의 표현을 빌리면 "공개시장은 프라이빗 자금 조달 여건이 악화되기 시작한 지 한참 뒤에도 계속 평온할 수 있다." Slok도 소프트웨어 발행 연도들이 진짜 문제라는 데는 동의할 것이다. 다만 그는 이것이 2028~29년에 물릴, 통제 가능한 문제라고 보지, 시스템 전체를 뒤흔든 2008년 같은 상황이라고 보지는 않는다.

Snider가 남긴, 이 양분된 화면을 완벽하게 포착한 이번 주의 인용구는 다음과 같다.

"Blue Owl 같은 사람들, John Gray 같은 사람들이 돌아다니며 자기네 수치는 다 맞고 포트폴리오는 아무 문제 없다고 말하는 동안, 바로 그 똑같은 포트폴리오를 들여다보고 있는 은행들은 거기서 최대한 빨리 도망치고 있습니다. 언제나 내부 정보 쪽을 믿으십시오."

그리고 이에 대한 운용사 측의 답변, 블랙스톤의 Karim이 남긴 말은 다음과 같다.

"그 시스템은 무너지고 있지 않습니다... 저는 이런 논평 중 일부가 상당히 무책임하고 그냥 틀렸다고 생각합니다."

이제 두 문장으로 논쟁 전체를 파악한 셈이다. 어느 편에 설지는 각자의 몫이다.

주목할 종목

블랙스톤(BX / BDC: BXSL)

  • 강세 요인: 웰스 엔진이 계속 복리로 성장하고 있다. 3,020억 달러 규모에서 1조 달러 목표를 향해 나아가는 중이며, 자문사 1만 8,700명, 끈끈한 보험·리테일 자금, 그리고 대형 AI 데이터센터 딜을 분산 매각(신디케이션) 없이 홀로 "떠받칠" 수 있는 규모까지 갖췄다. 경영진은 위기 서사에 공개적으로, 자신 있게 반박하고 있다.
  • 약세 요인: Snider는 은행들이 발을 빼는 동안 모든 게 괜찮다고 말하는 사람들로 "John Gray 같은 사람들"(블랙스톤 사장 Jon Gray)을 구체적으로 지목했다. 담보 재평가와 환매(redemption)가 본격화되면, 리테일 웰스 스토리에 가장 크게 베팅한 이 회사가 잃을 서사도 가장 많다.
  • 다음 촉매: 2분기 실적, 그리고 BXSL의 미수이자(non-accrual) 대출, 펀드 환매/게이팅 활동, 웰스 채널 자금 유입에 대한 어떤 코멘트든.

아폴로(APO)

  • 강세 요인: 자사 수석 이코노미스트가 "신용 상황이 실제로 개선되고 있다"는 데이터 기반 논거 중 가장 설득력 있는 주장을 펼치고 있고, 보도에 따르면 아폴로는 "신용 등급을 상향 조정"하며 더 많은 현금을 보유해, 갑작스러운 타격을 입기보다 더 험난한 환경에 대비해 포지셔닝하고 있다. 아폴로 펀드들은 여전히 "8%, 9%, 10%"를 지급하고 있다.
  • 약세 요인: 지난주 보도는 아폴로를 "투자자들이 이들 펀드에서 인출할 수 있는 금액에 한도를 두는" 운용사 중 하나로 지목했다. 환매 게이트는 유동성이 조여지고 있다는 전형적인 신호다.
  • 다음 촉매: 실적, 그리고 환매 한도, 스프레드 대출 활동, 보험(Athene) 자금 운용에 대한 어떤 업데이트든.

Blue Owl(OWL / BDC: OBDC)

  • 약세 요인: 은행들이 명백히 동의하지 않는 듯한 "포트폴리오는 괜찮다"는 공개 메시지를 내놓는 운용사로 이름("Blue Owl 같은 사람들")까지 거론됐다. 소프트웨어·기술 대출 비중이 높다는 점은 정확히 Slok이 지목한 섹터에 해당한다.
  • 강세 요인: 이번 주 어떤 팟캐스트에도 Blue Owl 측 운용 담당자는 나와 반박하지 않았다. Slok 데이터에서 도출되는 시사점(전반적 신용은 개선되고 소프트웨어만 예외)은 OBDC의 소프트웨어 비중에 따라 양쪽 방향 모두로 작용할 수 있다.
  • 다음 촉매: 다음 보고서에서 나올 OBDC의 소프트웨어 익스포저 공시, PIK(현금 대신 추가 부채로 이자를 지급하는 방식으로, 스트레스 신호) 비중, 그리고 미수이자 대출.

Ares(ARES / BDC: ARCC)

  • 참고: 이번 주 팟캐스트에서는 Ares 측 운용 담당자나 ARCC에 특화된 코멘트가 나오지 않았다. Ares는 지난주 아폴로와 함께 환매 한도 관련 언급에서만 등장했다. 실적 발표 시 동일한 소프트웨어 익스포저 및 미수이자 관련 질문이 나올지 지켜볼 필요가 있다.

HSBC, JPMorgan, Goldman Sachs, Barclays

  • 판단이 아니라 시사점: 이들은 보도에 따르면 리스크를 줄이고 있는 은행들이다. 더 많은 은행이 HSBC를 따라 백 레버리지 한도를 줄인다면, 프라이빗 크레딧 업계 전반의 자금 조달 비용이 올라가게 되며, 이는 운용사들에게 역풍이 되는 동시에 은행 신용 담당자들이 공개된 평가액에는 드러나지 않는 무언가를 보고 있다는 신호일 수도 있다.

파급 효과

  • BDC(ARCC, BXSL, OBDC): 강세론자들이 계속 인용하는 구조적 방어막, 즉 법정 2:1 레버리지 한도는 실재하며, 2008년 재현 가능성에 반대하는 가장 강력한 단일 논거다. 하지만 Slok이 지목한 소프트웨어 집중도는 부분적으로 바로 이 포트폴리오들 안에 들어 있다. 다음 실적에서 미수이자 대출, PIK 비중, NAV 평가를 지켜봐야 한다. 은행 레버리지 비용 상승이 BDC의 수익성을 압박하는지도 지켜볼 지점이다.
  • 보험 대차대조표 파트너: 강세론(블랙스톤의 '보험 자금' 축)과 현업 운용사(Sixth Street가 언급한, 수익률 프리미엄을 노리는 보험사들의 ABF 수요) 모두 같은 방향을 가리킨다. 보험 영구자본은 여전히 성장 엔진이라는 것이다. 위험은 은행들이 위험을 감수할 가치가 없다고 판단하는 바로 그 시점에, 보험사들이 동일한 복잡성 프리미엄을 좇고 있다는 데 있다.
  • 지역/대출 은행: Slok이 그린 더 큰 그림은 도드-프랭크 이후의 세계로, "은행은 본질적으로 덜 하도록 요구받고, 시장은 더 하도록 요구받은" 세계다. 프라이빗 크레딧이 은행 대출 시장에서 점유율을 가져가는 것은 은행 대출 장부에 다년간 이어지는 구조적 손실 요인이다. 다만 이번 주 HSBC 관련 이야기는 은행이 프라이빗 크레딧과 경쟁하기보다는, 프라이빗 크레딧에 대한 자금 조달에서 물러서는 쪽에 가깝다.
  • 신디케이트 대출/CLO: 이번 주 팟캐스트에서는 CLO에 대한 직접적인 보도가 없었다. 관련해서 유의미한 신호는 Snider가 말한 '스플릿 스크린'이다. 프라이빗 자금 조달이 조여지는 와중에도 공개적으로 거래되는 하이일드 스프레드는 "이례적으로 타이트"한 상태를 유지하고 있는데, 그는 이 평온함을 펀더멘털이 아니라 기계적인 패시브/60-40 펀드 자금흐름 탓으로 돌린다. 만약 프라이빗 부문의 스트레스가 공개 크레딧 시장으로 번진다면, 타이트한 스프레드야말로 먼저 끊어질 부분이다.
  • 데이터센터/ABF 차입자: 양측 모두가 강세를 보이는 유일한 테마다. 블랙스톤은 대형 AI 데이터센터 딜을 신디케이션 없이 혼자 "떠받칠" 수 있고, Sixth Street는 초기 단계 데이터센터 플랫폼을 지원했는데 이후 이 플랫폼은 "자연스럽게 더 낮은 자본비용으로 전환"됐다. 자산담보부금융과 데이터센터 대출은 여전히 성장 자본이 향하고 싶어 하는 곳이며, Salisbury의 경고대로 관건은 규율이다.

지난주 대비 변화

지난주(7월 1일~8일)는 자료가 빈약했고, 기준을 충족한 에피소드가 단 하나였으며, 그마저도 순전히 약세론이었다. 애널리스트 겸 논평가 Chris Whalen은 상장 BDC들이 "이제는 수익성이 없다"며 "지금은 투자할 때가 아니다"라고 주장했고, 이에 반박하는 운용사나 현업 운용 담당자의 목소리는 없었다.

이번 주에는 양측 모두에서 그림이 채워졌다.

  • 현업 운용사들이 마침내 등장했다. 지난주 가장 큰 공백이었던 "운용사·현업 담당자 목소리 부재"가 메워졌다. 블랙스톤(Karim), 아폴로(Slok), Sixth Street(Salisbury) 모두 발언했고, 이 중 둘은 약세론 서사를 직접 반박했다.
  • 약세론은 의견 수준에서 근거가 확인된 실제 행동 수준으로 격상되었다. 지난주는 한 논평가의 견해였지만, 이번 주는 은행들이 *실제로 신용공여 한도를 회수하고 담보를 재평가(마크다운)*하고 있다는 사실이었다(HSBC, JPMorgan, Goldman, Barclays, FT 및 블룸버그 보도 기준). 이는 "BDC가 수익성이 없어 보인다"보다 훨씬 강한 데이터 포인트다.
  • 환매 게이팅 테마가 재확인되었다. 지난주에는 아폴로와 Ares가 투자자 인출을 제한한다는 내용이 언급되었는데, 이번 주에는 Snider가 독립적으로 환매 증가와 아폴로가 "신용 등급을 상향 조정하고... 현금을 더 보유하고 있다"는 점을 지적했다.
  • 소프트웨어/AI 관련 신용 스트레스가 수치화되었다. 지난주에는 AI/데이터센터 스프레드 확대를 막연히 시사하는 데 그쳤지만, 이번 주 Slok은 여기에 수치를 붙였다. 2조 달러 시장 중 소프트웨어 5,000억 달러, 12%를 넘는 수익률, 2028~29년 만기 벽.
  • 2주 연속 여전히 빠져 있는 것: 대형 운용사들의 확실한 수수료 관련 수익 및 드라이파우더(미투자 자금) 수치, BDC별 미수이자/PIK 데이터, 그리고 신규 대출 스프레드와 신디케이트 대출 스프레드 간의 깔끔한 비교. 이런 자료는 팟캐스트가 아니라 실적 발표와 공시자료에 담겨 있으며, 실적 시즌이 단기적인 해결책이 될 것이다.