Newsletter · 2026-07-16 · Ashutosh Agarwal

7월 금리 인상 무산, 그래도 버티는 달러 - The Dollar Brief - 2026년 7월 16일 주간

2026년 7월 16일 주간 환율 뉴스레터. 두 번째로 나온 온건한 인플레이션 지표가 7월 금리 인상 가능성을 사실상 없앴지만, 달러 강세론의 근거가 '연준의 인상'에서 '치솟은 미국 실질금리'로 조용히 옮겨가면서 달러는 박스권 상단 근처를 지켰고, 유가와 11월 선거가 새로운 캐스팅보트로 떠올랐다.

The Dollar Brief

2026년 7월 16일 주간: 7월 금리 인상 무산, 그래도 버티는 달러

2주 전만 해도 달러를 둘러싼 논쟁은 단 하나의 질문에 매달려 있었다. 연준이 금리 인상에 떠밀려 달러를 함께 끌어올릴 것인가? 이번 주 시장은 사실상 "아니다"라고 답했지만, 달러는 거의 흔들리지 않았다. 두 번째 온건한 인플레이션 지표가 나오면서 이번 달 연준 회의에서의 인상 가능성은 거의 사라졌지만, 달러는 여전히 박스권 상단 근처에 머물러 있다. 바로 이 지점이 곱씹어볼 만한 수수께끼다. 사람들이 계속 달러를 사들이는 이유가 "연준이 인상할 것"에서 더 깊고 쉽게 흔들리지 않는 무언가로 조용히 바뀌었다는 것이다. 그리고 이번 주에는 새로운 변수, 11월 선거가 무대에 등장했다. 여러 팟캐스트 출연자들이 이번 여름 들어 처음으로 이를 연준과 달러에 직접 연결시켰다.

TL;DR

도매물가도 떨어졌다. 화요일의 온건한 소비자물가 지표에 이어 수요일 발표된 생산자물가지수(PPI, 상품이 매장에 도착하기 전 기업이 지불하는 가격)도 하락했다. 6월 수치는 보합 예상과 달리 0.3% 하락했고, 휘발유 가격이 12% 떨어지며 하락분의 약 3분의 2를 차지했다. 신임 연준 의장 케빈 워시의 메시지는 The Rundown(7월 15일)에 따르면 이랬다: 아직 승리를 선언할 때가 아니다. "이 지표들은 이란 전쟁이 잠시 소강상태였던 동안 유가가 떨어지면서 인플레이션이 식었다는 것을 보여줄 뿐이며, 지금은 다시 긴장이 고조되고 있다… 그래서 7월 인플레이션 수치는 상당히 다르게 나올 수 있다."
7월 인상은 사실상 물 건너갔다. Power Lunch(7월 14일)에서 CME의 FedWatch 툴은 7월 28~29일 회의에서 인상 확률이 "어제 42%에서 오늘 단 12%로" 떨어졌음을 보여주었다. 12월 인상 가능성은 여전히 반반에 가깝다(약 42%). Kudlow(7월 14일)에서 래리 커들로는 이를 단도직입적으로 표현했다. 7월 인상은 "테이블에서 내려갔다"면서도 "가을 어느 시점에 또 한 번의 인상이 여전히 가격에 반영돼 있는 것 같다"고 덧붙였다.
싸움의 무대는 가을로 넘어갔다. Bloomberg Surveillance(7월 15일)에서 뱅크오브나소의 윈 틴은 핵심 인플레이션 지표가 "일제히 둔화됐다"며 연준이 "안도의 한숨을 쉬고 있다"고 말했지만, 시장은 이미 10월 인상을 "거의 완전히 가격에 반영"했고, 10년물 실질금리는 "우아하게 2.34%까지 올라왔다"고 전했다.
달러가 무너지지 않는 이유: 실질금리. The Markets(7월 10일)에서 골드만삭스의 브라이언 던은 실질금리 격차가 "설령 연준의 반응함수가 그저 동결에 그친다 해도, 연말까지 달러가 절상될 여지가 있음을 시사한다"고 주장했다. 그는 연준 자체 전망이 "3월에는 인상을 예상한 위원이 한 명도 없었던 데서… 6월에는 최소 한 번의 인상을 예상한 위원이 아홉 명으로" 늘었다고 지적했다. Bloomberg Surveillance(7월 9일)에서 스탠다드차타드의 스티브 잉글랜더는 미국 실질금리가 "최근 몇 년 사이 가장 높은 수준까지 올라왔다"며 "정당한 이유로" 더 오를 수도 있다고 말했다. "미국은 마치 헤지펀드 같다. 저축하는 곳에서 돈을 빌려와 그걸 투자한다."
게다가 달러는 이미 과밀한 롱 포지션이다. Macro Voices(7월 9일) 트레이딩 데스크는 달러가 "1년 박스권 최상단에서 과밀한 롱 상태이고, 파운드와 엔은 순매도가 가장 큰 상태"라고 지적했다. 달러 인덱스는 15개월 박스권을 돌파한 뒤 100을 웃돌고 있다.
유가가 캐스팅보트를 쥐고 있으며, "왜 더 오르지 않는가"가 진짜 이야기다. Squawk on the Street(7월 13일)에서 CNBC의 브라이언 설리번은 호르무즈 해협 봉쇄에도 불구하고 원유가 74달러 부근에 머물러 있다고 지적했다. 중국 수요는 하루 약 400만 배럴 줄었고, 러시아는 정제하지 못하는 원유를 시장에 쏟아내고 있으며, 세계 각국은 비축유를 방출하고 있다. 같은 방송에서 인용된 바클레이즈 노트는 경고했다. "유가 하락만으로는 연준이 관망세를 유지하는 데 도움이 되지 않는다."
더 무서운 부분은 원유가 아니라 연료 시장이다. Oil Ground Up(7월 15일)에서 베테랑 원자재 전략가 제프 커리는 원유가 79달러인데 경유 정제 마진은 "위기 정점 때와 거의 비슷한 수준으로 높다"고 짚었다. 정제 능력 부족 병목이 원유가 잠잠해도 주유소 가격을 끈끈하게 붙들어 두고 있다는 것이다.
선거가 마침내 논의에 등장했다. The Julia La Roche Show(7월 11일)에서 은행 분석가 크리스 웨일런은 "백악관이 최소 한 번의 금리 인상을 사실상 승인했을 가능성이 높다. 워시에게 사실상 다른 선택지가 없다는 걸 그들도 알기 때문"이라고 주장했다. Bloomberg Surveillance(7월 13일)에서 워싱턴 분석가 헨리에타 트레이즈는 민주당이 일반 여론조사에서 "5, 6, 7, 8, 9포인트" 앞서고 있으며, 하원의원들은 "지금 수준의 휘발유 가격을 안고 선거를 치러야 할 것"이라고 말했다.
엔화 문제는 자체적으로 생긴 것이다. Eurodollar University(7월 12일)에서 제프 스나이더는 일본이 "공식 외환보유고 중 약 750억 달러를 태워버렸다"면서도 거의 아무 성과도 얻지 못했고, 일본은행의 금리 인상은 오히려 엔화를 약화시킨다고 주장했다.
탈달러화는 실재하지만 매우 더디고, 금값은 식었다. The KE Report(7월 11일)에서 통화 전략가 마크 챈들러는 중앙은행들의 달러 비중 축소가 "수년간 달러 흐름의 주요 동력이었던 적이 사실상 없다"고 재확인하며, 금값이 1월 말 5,600달러 부근 고점에서 "계속 떨어져" 6월 말 기준 약 3,945달러가 됐다고 지적했다.
스테이블코인: 이제 싸움의 초점은 수익률이다. Cryptocurrency for Beginners(7월 12일)에서 크립토 케이시는 CLARITY 법안을 둘러싼 다툼을 짚었다. 미국은행협회는 1주일도 안 되는 사이 미 상원 사무실에 "8,000통이 넘는 서한"을 보내, 수익률을 지급하는 스테이블코인이 "예금 이탈"을 촉발할 것이라 경고했다. 이는 미국 달러가 "3,000억 달러 규모 스테이블코인 시장의 약 99%"를 뒷받침하고 있다는 점을 새삼 일깨워준다.

What's new

데이터는 두 번째로 온건하게 나왔다. 지난주 소비자물가 지표의 서프라이즈에 이어 이번 주에도 후속 지표가 같은 방향을 가리켰다. The Rundown(7월 15일)에서 진행자 자이드 아드마니는 6월 생산자물가지수, 즉 상품이 소비자에게 도달하기 전 기업이 상류 단계에서 지불하는 가격에 대해 "5월 대비 6월에 0.3% 하락했다. 이는 예상 밖이었다. 경제학자들은 PPI가 보합을 유지할 것으로 예상했다"고 설명했다. 그리고 하루 전 소비자물가 지표와 마찬가지로 "하락의 큰 원인은 에너지 가격 하락이었다. 6월 휘발유 가격이 12% 떨어지면서 월간 하락분의 약 3분의 2를 차지했다"고 말했다. 그의 신중한 태도는 연준 의장의 발언과 일치했다. 이 수치들은 "이란 전쟁이 잠시 소강상태였던 동안 유가가 떨어졌던 시기를 반영한 것이지만, 지금 다시 긴장이 고조되면서 에너지 가격이 오르고 있다. 그래서 7월 인플레이션 수치는 6월과 상당히 다르게 나올 수 있다"고 덧붙였다.

이로써 7월 금리 인상은 사실상 무산됐다. 가장 명확한 수치는 Power Lunch(7월 14일)에서 나왔다. CME의 FedWatch 툴(선물 가격에서 금리 인상 확률을 읽어내는 도구)을 이용해 진행자들은, 전날 연준 이사 크리스토퍼 월러의 매파적 발언에도 불구하고 7월 28~29일 회의에서 인상 확률이 "어제 42%에서 오늘 단 12%로" 떨어졌다고 밝혔다. 다만 더 멀리 보면 문이 완전히 닫힌 건 아니다. "12월에 대해서는 트레이더들이 여전히 0.25%포인트 인상 확률을 42%로 보고 있다. 그리고 참고로, 최소 두 번 인상될 확률도 30%다." 베테랑 예측가 에드 야르데니의 판단은, 6월 수치가 아마도 "이번 인플레이션 지표들 대부분의 고점"을 나타낼 가능성이 높다는 것이었다. 이는 "단위노동비용 인플레이션이… 0.5%까지 낮아진" 데서도 뒷받침되는데, 이는 임금이 물가 상승 악순환을 부추기고 있지 않다는 안심되는 신호다. Kudlow(7월 14일)에서 커들로는 분위기를 이렇게 요약했다. 선물시장은 7월 "연준의 최소 한 번의 금리 인상을 테이블에서 치웠"고, "가을 어느 시점"에 한 번 더 있을 수도 있지만 그는 개인적으로 이를 의심한다고 말했다.

하지만 온건한 데이터가 달러를 끌어내리지 못했다는 것, 그것이야말로 이번 주의 진짜 헤드라인이다. 수개월간 달러는 연준 인상 베팅과 거의 일대일로 움직여왔다. 이번 주 그 베팅은 급격히 무너졌지만 달러는 버텼다. 노련한 통화 전문가들이 되풀이해 지목하는 이유는 실질금리, 즉 인플레이션을 뺀 뒤 실제로 벌어들이는 금리다. The Markets(7월 10일)에서 골드만삭스 아메리카 외환옵션 데스크를 총괄하는 브라이언 던은 달러 강세를 이끄는 세 가지 요인을 꼽았다. 미국-이란 갈등, AI 붐(이를 주도하는 기업들이 미국 기업이라는 "미국 예외주의" 스토리), 그리고 더 매파적으로 돌아선 연준이다. 마지막 요인에 대해 그는 인상적인 사실을 제시했다. 연준의 분기별 전망에서 최소 한 번의 인상을 예상하는 위원 수가 "3월에는 인상을 예상한 위원이 한 명도 없었던 데서… 6월에는 아홉 명으로" 늘었다는 것이다. 통화 측면에서 중요한 결론은 이것이다. "금리 격차를 보면, 특히 인플레이션을 제거하고 보면… 그것들은 여전히 연말까지 달러가 절상될 여지가 있음을 시사한다. 설령 반응함수가 그저 연준의 동결에 그친다 해도 말이다." 다시 말해, 연준이 다시는 인상하지 않더라도 달러는 계속 오를 수 있다는 것이다. 미국의 실질금리가 이미 나머지 선진국들을 압도하고 있고, 유럽과 영국 중앙은행은 예상됐던 인상 계획을 조용히 접었기 때문이다.

스탠다드차타드의 최고 G10 통화 전략가도 인상적인 비유를 곁들여 같은 주장을 폈다. Bloomberg Surveillance(7월 9일)에서 스티브 잉글랜더는 이란 전쟁이 통화 동인으로서는 "배경 속으로 희미해졌다"고 말했다. 중요한 건 연준, 미국 경제, 그리고 AI 스토리라는 것이다. 실질금리에 대해서는 "최근 몇 년 사이 가장 높은 수준까지" 올라왔고, 결정적으로 "정당한 이유로" 오르고 있다고 말했다. 그의 비유: "미국은 마치 헤지펀드 같다. 저축하는 곳에서 돈을 빌려와 그걸 투자한다." 자본수익률이 실제로 높아서(생산성 붐) 실질금리가 오를 때는 자금이 몰려들어 통화가 강세를 보인다. 반면 정부 재정이 악화돼서 실질금리가 오를 때는 정반대다. "일본에서 그런 걸 봤고, 영국에서도 봤다." 그가 달러 강세론자들에게 던진 경고는 방향이 아니라 타이밍에 관한 것이었다. "3개월 뒤 달러 강세 전망을 갖고 있다고 말할 수는 있지만, 상황이 급격히 악화돼 3일 만에 손절당하고 싶지는 않을 것"이라는 것이다. 그는 또한 이 거래가 얼마나 한쪽으로 쏠렸는지에 대해서도 조심스럽게 이견을 제시했다. "선물거래소 데이터가 시사하는 만큼 시장이 달러에 롱 포지션을 취하고 있다고는 생각하지 않는다. 여전히 매수를 꺼리는 분위기가 있다고 보기 때문이다."

포지셔닝 데이터는 이 거래가 과밀하다는 것을 보여주며, 이는 양날의 검이다. 주간 선물 포지셔닝 보고서를 추적하는 Macro Voices(7월 9일) 트레이딩 데스크는 달러 인덱스가 "15개월 거래 박스권의 강세 돌파" 이후 "100 레벨을 훌쩍 웃도는" 수준을 유지하고 있다고 설명했다. 그 이면을 보면 이미 많은 자금이 몰려들었다. "달러가 1년 박스권 최상단에서 과밀한 롱 상태이고, 파운드와 엔은 순매도가 가장 크다는 이야기를 했다." 이들은 또한 이번 여름 시장 분위기가 얼마나 격렬하게 뒤바뀌었는지도 포착했다. "연준 의장의 발언 이후, 시장 컨센서스는 금리 인하에서 두세 번의 인상 반영으로 급격히 뒤집혔다. 포지셔닝 데이터에서도 모두가 그쪽으로 쏠리고 있는 게 보인다." 과밀한 롱 포지션은 양날의 검이다. 강세를 확인해주지만, 스토리에 균열이 생기면 급격한 반전의 연료가 되기도 한다. 데스크 자체의 경고: "가격이 확인을 멈추는 시점을 보기 전까지는, 이것이 자동으로 역발상 기회라고 가정하지 않는다."

그래서 이제 달러 베팅 전체가 유가에 달려 있으며, 이번 주 가장 흥미로운 유가 이야기는 왜 유가가 더 오르지 않았느냐는 것이었다. Squawk on the Street(7월 13일)에서 CNBC의 브라이언 설리번은 이를 "개가 사람을 문" 격의 이야기라고 불렀다. 미국이 호르무즈 해협(세계 원유의 5분의 1이 지나는 좁은 항로)에 대한 해군 봉쇄를 재개했음에도 원유는 겨우 몇 퍼센트 올라 "다시 74.5달러 정도에 머물러 있다. 3주 전에도 이 자리에 있었다"고 말했다. 왜 이렇게 잠잠할까? 세 가지 상쇄 요인이 있다. 첫째, "중국 수요가 급락하고 있다"고 하며, JP모건 노트는 그 하락폭을 하루 약 400만 배럴로 추산했다. 둘째, "우크라이나가 러시아 정유시설을 타격하면서 러시아 원유 수출이 급증"하고 있는데, 러시아가 그 원유를 처리하지 못해 그대로 국제시장에 쏟아내고 있다는 것이다. 셋째, 각국 정부가 계속 전략비축유를 방출하고 있고, 사우디아라비아와 UAE는 새 파이프라인과 홍해 항구를 통해 호르무즈를 우회하는 수출로를 조용히 마련하고 있다. 몇 달 전 유가가 125달러까지 갈 것으로 예상했다가 "그 베팅에서 졌다"고 인정한 설리번은 약세론자들의 우위를 정리했다. 하지만 같은 코너에서는 바클레이즈 노트에서 나온 매파의 반박도 다뤘다. "유가 하락만으로는 연준이 관망세를 유지하는 데 도움이 되지 않는다. 충격은 사그라들었을지 몰라도, 그들의 말에 따르면 인플레이션은 그렇지 않다." 바클레이즈의 좀 더 미묘한 논점은, AI가 메모리 반도체, 소프트웨어, 전자제품 가격을 밀어올리고 있으며, 이 품목들이 연준이 실제로 타깃으로 삼는 인플레이션 지표(PCE 지수)에서는 헤드라인 CPI보다 "무려 35배나 더 큰 비중"을 차지한다는 것이다.

그리고 여기, 인플레이션을 지켜보는 이들이 걱정해야 할 유가 시장의 대목이 있다. 문제는 원유가 아니라 정제된 연료다. Oil Ground Up(7월 15일)에서 업계에서 가장 존경받는 원자재 전략가 중 한 명인 제프 커리는, 자신이 논의 중인 원유 ETF를 개인적으로 보유하고 있다고 밝히며 올해 실제로 벌어진 일을 짚었다. 3월과 4월, 호르무즈 사태가 처음 터졌을 때 브렌트유는 "144달러, 명목상 사상 최고치"까지 치솟았고, 여기에 실물 프리미엄이 얹혀 "사람들이 지불할 의사만 있다면 북해산 원유가 170달러까지" 갈 수 있는 상황이었다. 이후 이는 무너져 브렌트유는 잠시 "60달러대 후반"을 찍기도 했지만, 경유·휘발유 같은 제품 가격은 결코 다시 내려오지 않았다. 그가 이야기할 당시 브렌트유는 "79달러… 주간 기준 배럴당 약 10달러 상승"했고, 바로 옆에는 "78달러에 달하는 뉴욕항 경유 크랙 스프레드… 위기 정점 때와 거의 비슷한 수준"이 자리하고 있었다. ("크랙 스프레드"란 정유사가 원유를 연료로 바꿔 얻는 마진이다. 이것이 급등한다는 건 세계가 원유가 아니라 정제 능력이 부족하다는 뜻이다.) 그의 설명에 따르면, 전 세계는 정제 능력에서 대략 "하루 300만 배럴을 잃었다. 러시아에서 300만, 중국에서 300만, 중동에서 300만"이었고, 그 결과 "원유 시장은 약세인 반면… 정제 제품 시장은 극도로, 그야말로 초긴축 상태"라는 것이다. 그의 더 큰 경고는 시장이 위험할 정도로 단기적으로 사고한다는 점이다. "요즘 투자자들은 3~4주 이상을 내다볼 의지가 전혀 없다"며, 재고는 "전반적으로… 정말 낮은" 수준이고, 이런 사건들은 "언제나" 다시 돌아와 급등을 반복한다고, "쾅, 쾅" 하는 식으로 말했다. 달러 입장에서 결론은 명확하다. 6월을 잠잠해 보이게 만든 요소(값싼 휘발유)야말로 반전 가능성이 가장 큰 요소이며, 원유가 잠잠하더라도 주유소를 통해 반전될 수 있다는 것이다.

이번 주 진정으로 새로운 주제는 선거, 그리고 그것이 연준과 달러로 직접 이어지는 연결고리였다. 가장 도발적인 주장은 은행 분석가 크리스 웨일런이 The Julia La Roche Show(7월 11일)에서 내놓았다. 온건한 데이터에도 불구하고 인상이 일어날 수 있는 이유에 대한 그의 해석은 이랬다. "나는 백악관이 최소 한 번의 금리 인상을 사실상 승인했을 가능성이 높다고 본다. 워시에게 실질적으로 다른 선택지가 없다는 걸 그들도 알기 때문이다. 이 경제는 잘 굴러가고 있다. 우리 재정적자는 GDP 대비 7%에 달한다… 그래서 이 경제는 과열 상태로 운영되고 있다." 그가 주장한 동기는 신임 의장 보호다. "이 사람의 신뢰도를 지켜야 한다. 케빈 워시 의장이 금리 인상에 반대표를 던져야 했다면, FOMC에서 표결에 진 의장은 통상 사임해야 한다. 그리고 나는 트럼프가 그런 상황을 보고 싶어할 거라 생각하지 않는다." 웨일런의 기본 시나리오는 이렇다. "아마 노동절 전에 한 번… 중간선거 전 올해 한 번" 인상한 뒤 "중간선거가 한참 지날 때까지는 아무 조치도 없을 것"이라는 것이다. 그는 또한 상당히 정치적인 전망도 내놓았는데, 트럼프가 "하원을 잃게 될 것"이라 했고, 특히 워시가 조만간 재정적자 문제를 거론하기 시작할 수 있다고 언급했다. 이는 "워싱턴에서 아무도 이야기하지 않는" 주제다.

한 워싱턴 정책 분석가는 다른 쪽 끝, 즉 휘발유에서 출발해 같은 매듭을 지었다. Bloomberg Surveillance(7월 13일)에서 베다파트너스의 헨리에타 트레이즈는 유권자들이 11월에 체감할 경제 상황은 이미 고정돼 있다고 주장했다. 워싱턴이 교착 상태에 빠져 있기 때문이다. "우리가 그런 종류의 법안을 통과시킬 확률은 이제 사실상 제로"라며, 새로운 지출 법안도, 유류세 감면 조치도 없을 것이라고 말했다. 그래서 "하원의원들은… 지금 수준의 휘발유 가격을 안고 선거를 치러야 할 것"이라는 것이다. 정치적 측면에서 그녀는 직설적이었다. 민주당은 일반 여론조사에서 "1년 넘게… 어느 여론조사를 보느냐에 따라 5, 6, 7, 8, 9포인트" 앞서왔고, 세 번째 예산조정법안이 통과될 확률은 단 "5%"라고 봤다. 웨일런과 트레이즈를 잇는 맥락은 이렇다. 7월 인플레이션 수치를 결정짓는 바로 그 석유·휘발유 구도가, 유권자들이 11월 투표장에 가져갈 생활물가 논쟁도 형성하고 있다는 것이다. 그리고 만약 백악관이 실제로 연준의 신뢰를 지키기 위해 인상을 묵인했다면, 이제 정치, 연준, 달러는 같은 밧줄을 함께 당기고 있는 셈이다.

엔화는 40년 만의 저점 근처로 계속 미끄러졌고, 이번 주에는 일본이 무엇을 해도 왜 효과가 없어 보이는지에 대한 가장 명확한 설명이 나왔다. Eurodollar University(7월 12일)에서 애널리스트 제프 스나이더는, 해외 헤지펀드가 값싼 엔을 빌려 미국 자산을 사들인다는 흔한 이야기가 진짜 원인을 놓치고 있다고 주장했다. "진짜 캐리 트레이드는 훨씬 더 크다… 왜냐하면 그것은 일본 자체 금융 시스템 내부에서 나오기 때문"이라며, 연기금과 보험사들, 즉 "일본의 거대한 저축 풀"이 계속해서 해외에서 더 나은 위험조정수익률을 찾고 있다고 설명했다. 이것이 바로 일본의 봄철 개입이 실패한 이유다. "그들은 공식 외환보유고 중 약 750억 달러를 태워버렸고… 거의 아무것도 얻지 못했다." 그리고 이는 직관에 반하는 결론도 설명해준다. "일본은행의 인상은 실제로 엔화를 더 약하게 만든다." 금리 인상이 일본 자체의 국채 시장을 불안정하게 만들고, 일본 기관들이 해외 투자를 더욱 늘리도록 밀어붙이기 때문이다. 유일한 치료법은 이런 자금 흐름의 자연스러운 반전뿐이다. "2024년 8월처럼" 미국 노동시장의 흔들림에 놀란 일본 투자자들이 자금을 본국으로 회수하면서 엔화가 급등했던 그때처럼 말이다. The KE Report(7월 11일)에서 마크 챈들러는 보완적인 지적을 했다. 이번 주 엔화는 일본 재무상이 연기금이 국내에 더 투자해야 한다는 의견을 내놓은 뒤 열 거래일 만에 처음으로 상승했는데, "엔 캐리 트레이드의 최대 운반자"는 바로 "일본인 자신들"이기 때문이라는 것이다. 이들은 올해 내내 해외 주식과 채권의 순매도자였다. 그리고 스탠다드차타드의 잉글랜더는 트레이더들의 교착 상태를 이렇게 포착했다. 일본은행은 "비가 내리기를 기도하고" 있고, "시장의 절반은 엔화가 162에서 158로 넘어갈 때 팔아치우기 위해 일본은행이 개입하기만을 기다리고 있다."

"달러가 왕좌를 잃고 있는가"라는 장기적 질문에 대해, 이번 주 가장 균형 잡힌 목소리는 마크 챈들러였다. The KE Report(7월 11일)에서 챈들러는 달러의 세계 외환보유고 비중이 "약 65~66%에서 57%로" 미끄러졌음을 인정했다. 2022년 러시아 외환보유고 동결이 이 흐름을 가속했다며, 그는 이를 "이미 건너버린 루비콘강"이라 불렀다. 하지만 그는 이것이 "수년간 달러 흐름의 주요 동력이었던 적이 사실상 없다"고 강조했는데, 중앙은행들은 "빙하처럼 느린 속도로 움직이고", 통화는 민간 자본에 의해 결정되기 때문이다. 외환시장의 하루 거래량은 약 "9.6조 달러"에 달하는데, 이는 단 일주일이면 전 세계 1년치 무역량을 감당할 정도다. 그가 제시한 두 가지 사실은 깔끔한 탈달러화 서사를 무너뜨린다. 첫째, 최대 수혜자로 여겨지는 금은 "1월 말 온스당 5,600달러 부근에서 정점을 찍은" 뒤 6월 말 기준 약 3,945달러까지 "계속 떨어졌다". 이는 중국, 폴란드 등이 계속 매입했음에도 그랬다. 둘째, 달러를 떠난 자금은 금으로 사라지는 게 아니다. 일부는 중국 위안화로 흘러가고 있는데, "중국인민은행이… 3년 만에 처음으로 달러 기준환율을 6.8 아래로 설정"했고, 위안화 표시 "판다본드" 발행량은 각국이 비싼 달러 부채를 더 저렴한 중국 부채로 바꾸면서 거의 사상 최고 수준에 도달했다. 한편 올해 가장 강세를 보인 선진국 통화는 호주달러와 노르웨이 크로네인데, 둘 다 자체 금리 인상과 원자재 연관성에 힘입은 것이지 달러 붕괴 때문이 아니다.

스테이블코인은 조용한 달러 순풍으로 남아 있지만, 이를 둘러싼 다툼은 뜨거워지고 있다. Cryptocurrency for Beginners(7월 12일)에서 암호화폐 해설가 크립토 케이시는 현재 진행 중인 입법 다툼을 짚었다. 지난해 제정된 스테이블코인 법(GENIUS 법)은 발행사가 보유자에게 직접 이자를 지급하는 것을 금지했다. 새 법안인 CLARITY 법안은 거래소가 대신 "보상"을 지급할 수 있게 하는 허점을 둘러싸고 다투고 있다. 은행권 로비 단체는 경계 태세다. 미국은행협회는 "일주일도 안 되는 사이 미 상원 사무실에 8,000통 넘는 서한을 보내는" "긴급 로비전"을 펼치며, 수익률을 지급하는 스테이블코인 시장이 은행에서 "대규모 예금 이탈"을 유발할 것이라고 주장했다. 저축자들에게 결과가 어떻든, 통화적 측면은 지난주 뉴욕 연은 이코노미스트가 지적한 것과 동일하다. 스테이블코인은 반드시 미국 국채로 뒷받침돼야 하므로, 성장하는 1달러마다 새로운 국채 매수자가 생기는 셈이다. 그리고 그 규모는 이제 실질적이다. 미국 달러는 "3,000억 달러 규모 스테이블코인 시장의 약 99%"를 뒷받침하고 있으며, 이것이 바로 유럽중앙은행, 중국, 일본이 모두 자체 스테이블코인 출시를 서두르는 이유다. 달러 입장에서 스테이블코인은 여전히 올바른 방향으로 작용하는 힘이다. 국내 정치가 아무리 복잡해져도, 미국 국채에 대한 수요를 만들어내고 있기 때문이다.

The debate: 달러는 이미 정점을 찍었나, 아니면 잠시 멈춘 것뿐인가?

"달러 정점론"은 이제 두 번의 온건한 인플레이션 지표를 등에 업고 있다. 6월 소비자물가와 생산자물가가 모두 하락했고, 핵심 지표들은 전반적으로 식었으며, 시장은 7월 인상 확률을 약 12%까지 끌어내렸다(Power Lunch, 7월 14일). 강세론자들이 매파적 전환을 확인해주길 바랐던 워시는 또다시 확답을 피했다. 만약 에드 야르데니가 말했듯 6월 수치가 정말로 인플레이션의 "최고 수위"였다면, 1년 박스권 최상단에 자리한 과밀한 달러 롱 포지션(Macro Voices, 7월 9일)은 결코 오지 않을 인상에 기대고 있는 셈이고, 저항이 가장 적은 경로는 완만한 하락이다.

"잠시 멈춤"론은 단 두 단어, 실질금리에 근거한다. 이쪽이 더 흥미로운데, 연준이 아예 인상할 필요가 없기 때문이다. 골드만삭스의 브라이언 던이 주장했듯 실질금리 격차는 "설령 연준이 동결에 그치더라도… 달러가 절상될 여지가 있음을 시사"하며(The Markets, 7월 10일), 스탠다드차타드의 잉글랜더는 미국 실질수익률이 다년간 최고치에 있고 "정당한 이유로" 계속 오르고 있다고 본다(Bloomberg Surveillance, 7월 9일). 여기에 매파적 꼬리 위험, 즉 3월에는 제로였던 것이 이제 아홉 명의 연준 위원이 최소 한 번의 인상을 예상하는 상황이 겹치고, 여기에 현재진행형인 에너지 충격까지 더해지면, 강세론자들이 손에 쥔 통화는 캐리만으로도 버티거나 오히려 더 오를 수 있는 통화가 된다. 바클레이즈가 말했듯 "유가 하락만으로는 연준이 관망세를 유지하는 데 도움이 되지 않는다"(Squawk on the Street, 7월 13일).

이를 판가름 지을 이음매는 7월 인플레이션 지표이며, 그것은 곧장 주유소로 이어진다. 양쪽 진영 모두 미국 실질수익률이 달러를 움직인다는 데 동의한다. 양쪽 모두 6월이 온건했던 이유가 휘발유 가격 하락 때문이라는 데도 동의한다. 이견은 전적으로 다음 달에 무슨 일이 벌어지느냐에 있다. 즉 7월 데이터가 다시 열렸다가 닫히고 또다시 열린 호르무즈 해협 상황을 반영하게 될 때 말이다. 유가의 안정세가 지속되고 정제유 가격이 얌전하게 움직인다면, "정점론" 진영이 승리하고 과밀한 롱 포지션은 계속 서서히 무너질 것이다. 만약 제프 커리의 말대로 연료 시장이 팽팽히 감긴 용수철이라면(Oil Ground Up, 7월 15일), 7월은 뜨거워지고 가을 인상 전망은 굳어지며 달러는 두 번째 바람을 얻게 된다. 같은 엔진, 같은 연료계기판이지만, 우리는 아직 이번 달 연료탱크를 확인하지 못했을 뿐이다.

The trades in play

이번 주 수면 위로 떠오른, 이름이 붙은 구체적인 거래 아이디어 몇 가지는 대부분 달러 강세론 진영에서 나왔다:

옵션을 통해 G10 "펀더" 통화 대비 달러 롱(골드만삭스 브라이언 던). The Markets(7월 10일)에서 던은 "이 거래는 사실상 G10 대비… 펀더 대비 달러 롱"이며 "연 3~~4%의 캐리를 얻는다"고 말했다. 그가 가장 선호하는 구체적 베팅은 콜스프레드를 이용한 "스위스프랑 대비 달러 강세"로, "연말 콜스프레드로 7~~8배의 페이아웃을 얻을 수 있다"는 것이다. 여기에 헤지 성격으로 "위안화 대비 달러 강세"도 더해, 행사가를 위안당 7 아래로 유지한다. 그가 보는 두 가지 상방 리스크는 모두 달러에 긍정적인데, 중동 사태의 재확전, 혹은 연준의 더 강한 매파 전환이다.
과밀한 기술주에서 벗어난 분산 투자처로 에너지 섹터 보유(Macro Voices 트레이딩 데스크). Macro Voices(7월 9일)에서 초청 게스트 애덤 파커의 인터뷰에 이어, 데스크의 "이번 주 거래"는 변동성을 완화하기 위한 옵션 칼라를 곁들인 에너지 ETF(XLE)였다. "헤드라인에 좌우될 수 있는 이번 여름 내내" 에너지 주도 테마에 롱 포지션을 유지하는 방법이라는 것이다.
원유 및 정제제품 익스포저, 그리고 유럽 석유 메이저 롱(제프 커리, 보유 포지션 공개). Oil Ground Up(7월 15일)에서 커리는 자신이 원유 ETF를 "쭉 끝까지" 보유해왔고 백워데이션 시장에서의 롤 효과 덕분에 "여전히 40% 수익 중"이라고 말했다. 또한 미국 내 가격담합 조사 논의를 감안해 유럽 석유회사 쪽에 무게를 싣고 있다고 밝혔는데, 이는 그의 말대로 "유럽 석유회사가 미국 석유회사를 앞서는" 보기 드문 경우라고 했다.

Read-throughs

달러의 서사는 "연준이 인상할 것"에서 "실질금리가 높다"로 격상됐다. 이는 더 탄탄한 기반이다. 인상이 필요 없고, 그저 미국 경제가 세계 나머지 지역보다 계속 더 좋은 수익을 내기만 하면 된다. 이는 또한 인상 확률이 떨어지더라도 달러가 버틸 수 있다는 뜻이며, 이번 주 정확히 그런 일이 벌어졌다. 인상 확률만큼이나 실질수익률(10년물 실질수익률이 방금 2.34%에 도달했다)을 주시해야 한다.
과밀한 롱 포지션 자체가 리스크이지, 논지 자체가 문제는 아니다. 모두가 달러라는 같은 배의 같은 쪽에 타고 있다(Macro Voices, 7월 9일). 데이터가 이를 계속 뒷받침하는 동안은 문제가 없지만, 바로 그 때문에 진짜로 온건하면서 유가와 무관한 인플레이션 국면이 이어진다면 이 거래는 격렬하게 반전될 수 있다. 2024년 엔화가 그랬던 것처럼.
휘발유는 이제 거시경제 변수이자 정치 변수다. 주유소 가격이 7월 인플레이션을 결정하고, 이는 가을 연준 결정을 좌우하며, 크리스 웨일런의 말이 맞다면 이는 백악관이 여론조사에서 지고 있는 선거를 앞두고 자기가 임명한 연준 의장을 지키기 위해 조용히 묵인한 인상과 얽혀 있다. 같은 상품 하나가 CPI, FOMC, 그리고 하원 판도를 동시에 움직인다면, 이는 그만큼 큰 주목을 받아야 마땅하다.
장기적인 "달러 몰락" 서사는 실제로는 들리는 것보다 훨씬 잔잔하다. 외환보유고 관리자들은 실제로 분산 투자를 하고 있지만 속도가 느리며, 환율에 미치는 영향은 미미하다(The KE Report, 7월 11일). 최대 수혜자로 여겨지는 금은 실제로는 1월 고점에서 크게 하락했고, 가장 새로운 구조적 힘인 스테이블코인은 미국 국채에 대한 신규 수요를 만들어내면서 오히려 달러 편에 서 있다. 왕좌는 가장자리부터 서서히 침식되고 있지만, 일상적인 환율은 오르고 있다.

What changed

지난주의 클리프행어, 즉 6월 인플레이션과 워시의 의회 증언은 비둘기파적으로 마무리됐고, 우리는 결정적인 한 표가 유가로 넘어갔다고 짚었다. 이번 주 비둘기파 논리는 더 강해졌지만(생산자물가도 하락했고, 7월 인상 가능성은 확률상 거의 사라졌다), 달러는 꿈쩍도 하지 않았다. 이는 이야기를 한층 성숙하게 만들었다. 강세론의 근거는 더 이상 "연준이 인상할 것"이 아니라 "미국 실질금리가 수년 만에 최고 수준이며, 그것만으로도 달러를 지탱한다"는 것이다. 진정으로 새로운 것은 두 가지다. 첫째, 전문가들이 연준 자체를 두고 논쟁하기를 멈추고, 실질금리 격차와 과밀한 포지셔닝을 가격에 반영하기 시작했다. 이는 더 깊고 더 느리게 움직이는 동인이다. 둘째, 11월 선거가 마침내 통화와 연결됐다. 다음 인플레이션 지표와 유권자들이 투표소로 가져가는 생활물가 논쟁을 동시에 결정짓는 휘발유 가격을 통해서다. 모두가 기다리던 인상은 7월 기준 테이블에서 사라졌다. 달러는 떨어지지 않았다. 그리고 이야기의 초점은 연준의 다음 회의에서 조용히 유가 시장으로, 그리고 그 뒤에 있는 투표함으로 옮겨갔다.