Newsletter · 2026-07-16 · Ashutosh Agarwal

이제 아무도 다운라운드를 두려워하지 않는다 - The VC Read - 2026년 7월 16일 주

2026년 7월 16일 주간 스타트업·벤처캐피털 뉴스레터. 창업자들은 조용히 지분 희석과 다운라운드에 대한 두려움을 접었고, 이번 주 팟캐스트들은 이것이 지난 10년간 창업자들에게 일어난 가장 건강한 변화인지, 아니면 너무 많은 저렴한 자금이 생태계 전체에 서서히 놓고 있는 함정인지를 두고 논쟁했다. 여기에 더해 '유휴 GPU는 없다'는 개빈 베이커의 주장과, 시장이 자신을 시체처럼 평가하는 와중에 진짜 소프트웨어 사업을 운영한다는 것이 어떤 것인지 말하는 Wix 창업자의 이야기도 담았다.

The VC Read

2026년 7월 9일~16일 주: 이제 아무도 다운라운드를 두려워하지 않는다

창업자들은 조용히 지분 희석과 다운라운드에 대한 두려움을 접었다. 이번 주 팟캐스트들은 이것이 지난 10년간 창업자들에게 일어난 가장 건강한 일이거나, 혹은 너무 많은 저렴한 자금이 생태계 전체에 서서히 놓고 있는 함정이라고 주장한다. 더불어: 한 거물급 투자자가 왜 "유휴 GPU는 없다"고 말하는지, 그리고 시장이 자신을 시체처럼 평가하는 와중에 진짜 소프트웨어 사업을 운영한다는 것이 어떤 느낌인지 말하는 Wix 창업자의 이야기.

이번 주에 대해 짧게 덧붙이자면: 벤처 거시 담론은 이번 주 거의 전적으로 두 개의 쇼, 20VC와 The a16z Show를 통해 이루어졌다. This Week in Startups, Invest Like the Best, The Meb Faber Show는 지난 7일간 우리가 확보할 수 있는 새로운 거시적 VC 논평을 내놓지 않아서, 이번 호는 얇은 내용의 12개 에피소드 대신 탄탄한 4개 에피소드에 기대고 있다. 그럼에도 곱씹을 거리는 충분했다.

이번 주 대논쟁: 희석 공포의 소멸은 창업자에게 자유인가, 함정인가?

벤처 역사 대부분의 기간 동안 창업자의 악몽은 다운라운드였다. 지난번보다 낮은 가격에 자금을 조달하고, 지분에서 크게 손해를 보고, 까다로운 투자자들에게 매각을 막거나 헐값 매각을 강제할 지렛대를 쥐어주는 것. "너무 많이" 조달하는 것은 위험한 일이었다. 이번 주 Jason Calacanis와 Scale Venture Partners의 Rory O'Driscoll이 참여한 20VC 원탁 토론은 이 공포가 사실상 증발했다고 주장했고, 그것이 좋은 일인지를 두고 논쟁을 벌였다.

낙관론: 창업자는 자유로워졌다

Calacanis는 이 변화를 노골적으로 설명했다. "이제 마지막 라운드에서 높은 가격에 투자한 사람들 돈을 못 돌려줄까 봐 걱정하는 사람은 아무도 없어요. 말 그대로 아무도 없죠. 투자자들이 드라마도, 저지도, 협박도 없이 잘 안 됐을 때 1배 수익을 받아들이는 법을 배웠다고 믿거든요." 쉽게 말해, 40억 달러 밸류에이션으로 자금을 조달하고 결국 8억 달러에 팔린다 해도, 후기 투자자들은 조용히 원금을 돌려받고 넘어간다는 것이다. "창업자들은 '아, 40억에 조달했는데 8억에 엑싯해서 8000만 달러를 받는구나' 하고 생각하지, 걱정하지 않아요," 그가 말했다. 그는 이를 자신의 창업 시절과 대비했다. "제 세대의 창업자들은 그걸 두려워했어요. 기대치가 무서웠죠." 처음엔 회의적이었던 O'Driscoll도 방송 중에 마음을 바꿨다. "그게 리스크를 풀어줬네요."

이 논리의 핵심은 이것이 야망에 대한 실질적인 제동 장치를 제거한다는 것이다. 큰 후기 라운드가 하방에서 당신을 해칠 수 없으면서도 거대한 결과에 도달할 확률을 크게 높인다면, 받아야 한다. O'Driscoll이 표현했듯 진짜 거래는 "선택권 대 상방 잠재력"이다. "상금이 1조 달러라면 - 적어도 세 건은 그렇게 보이는데 - 거기 도달하는 데 뭐가 들든 사실 상관없어요. 그냥 거기 도달해야 하는 거죠. 그리고 아끼는 게 그 확률을 10%라도 낮춘다면, 그건 엄청난 실수예요." Calacanis는 이제 공개된 라운드만 열두 번을 진행한(가장 최근 라운드를 장난스럽게 "시리즈 M"이라 이름 붙인) Databricks를 예로 들며, 각 라운드가 자신을 조금씩만 희석시키기 때문에 창업자들이 기꺼이 라운드를 거듭해서 조달한다고 말했다. 그리고 그 뒤에는 데이터가 있다. O'Driscoll은 CARTA의 수치가 라운드당 희석률이 실제로 낮아지고 있음을 보여준다고 지적했고, 그래서 창업자들은 더 여러 번 자금을 조달하면서도 거의 같은 지분을 유지할 수 있다는 것이다.

그는 심지어 이를 이용해 자본 규율에 의문을 제기하기도 했다. Linear의 Cary Kilberg는 딱 두 번의 라운드만 진행했고 VC들과의 미팅을 아예 거부하는 것으로 유명한데, Harry Stebbings는 그가 "내 펀드에 여러 배로 수익을 돌려줄 것"이라고 말한 창업자다. Calacanis는 그 점을 존경하면서도 극단적인 검약이 "상금이 이렇게 큰 2026년에" 옳은 선택인지 소리 내어 물었다. "엑싯이 수십억, 50억 정도면 좋아요. 그런데 엑싯이 1000억이라면 그땐..."

비관론: 너무 많은 돈이 조용히 회사들을 망가뜨리고 있다

이에 대한 반론은 Glean 공동창업자(이전에는 Rubrik)인 Arvind Jain이 별도의 20VC 에피소드에서 제기했다. 스타트업 세계에서 가장 바꾸고 싶은 것이 무엇이냐는 질문에 그는 주저 없이 답했다. "오늘날 스타트업이 이용 가능한 자본이 너무 많아요. 그리고 그게 사실 사람들에게 실패로 가는 길을 만들어내고 있죠." 그의 예시는 구체적이면서도 다소 충격적이었다. 시드 라운드만 조달한 스타트업이 엔지니어 한 명에게 50만 달러를 지불한다는 것이다. "그 스타트업 창업자는 그걸 괜찮다고 여겨요. 투자자들도 괜찮다고 여기고요. 하지만 그건 확실히 실제로 이기기 위한 지속 가능한 길은 아니에요. 그리고 그들은 구글이 그렇게 하지 않는데도 그 돈을 지불하고 있어요. 그리고 구글은 그런 식으로 인재를 살 필요가 없다는 걸 알고 있죠." 이 시각에서 보면 저렴하고 풍부한 자금은 창업자들이 결코 성장해 들어갈 수 없는 비용 구조를 만들도록 내버려 둔다.

Rory O'Driscoll 자신의 경고도 이와 맞닿아 있다. 그가 낙관론에 점점 동조하면서도, 지금 이 순간 추악한 면이 펼쳐지는 것을 지켜보고 있다고 인정했다. "지금 제 포트폴리오에서 라운드를 계속해서 막고 있는 비표준 VC로부터의 위협을 지켜보고 있어요." "투자자가 그냥 1배를 받고 물러난다"는 세상은 표준적이고 평판 좋은 펀드에만 해당한다. 창업자가 헤지펀드나 기회주의적 크로스오버 투자자를 캡 테이블에 들이는 순간, 예전의 저지 게임은 곧바로 돌아온다.

그리고 낙관론 밑에는 더 깊은 우려가 도사리고 있다. "희석은 중요하지 않다"는 사고방식 전체는 거대한 결과들이 계속 나와줄 때만 유효하다는 것이다. O'Driscoll은 그 계산법이 극소수의 조 단위 승자들에 의해 왜곡되어 왔다고 솔직하게 인정했다. 그는 "로켓이 아직 폭발하던 시절에 원래의 수표를 끊었던" 초기 SpaceX 투자자들을 회상했는데, 이들은 지금 회사의 3~4%를 보유하고 있을 수 있으며, 그 수익률이 너무나 커서 지분 보유 규율 자체를 낡아 보이게 만든다는 것이다. 하지만 나머지 99%의 스타트업에 대해서는, "너무 많이 조달하면 10억 달러짜리 엑싯을 취할 선택권 자체가 사라진다"고 그는 인정했다. 쌓인 우선순위 스택이 소박한 매각을 통째로 집어삼킬 수 있기 때문이다. 10억 달러 엑싯의 20%는 "인생을 바꾸는, 정말로 인생을 바꾸는 금액입니다. 특히 지금은 QSBS까지 있으니까요"라고 그는 청취자들에게 상기시켰다.

결론적으로: Calacanis의 표현대로 이것은 성장 투자의 시대이며, 하방 저지의 부재는 "투자자 쪽이 아니라 창업자 쪽에 속도를 더한다." 창업자들은 더 자주, 더 높은 가격에 더 많이 자금을 조달할 것이고, 그러면서도 편히 잠들 것이다. 남은 질문은 희석을 두려워하는 법을 결코 배우지 못한 세대가, 조 단위 결과가 점점 희귀해지는 세상에서 살아남을 수 있는 회사를 짓고 있는가 하는 것이다.

흥미로운 사이드쇼: Sam Altman의 5%

같은 원탁 토론은 Sam Altman이 미국 정부에 OpenAI 지분 5%를 제안했다는 보도에 대해 긴 시간을 할애했다. 이는 이제 창업자들이 지분을 넘겨주는 것을 얼마나 두려워하지 않는지를 완벽하게 보여주는 사례다. 처음엔 회의적이었던 Calacanis는 결국 스스로를 설득했다. 그는 이를 Klaviyo가 거대 파트너에게 짓눌리지 않기 위해 Shopify에 자사 지분 약 5%를 준 것에 비유했다. "이건 예상치 못하게 큰 정렬(alignment)을 만들어냅니다... 그게 이사회실로 들어가는 데 얼마나 큰 영향을 주는지 늘 놀라워요." 그의 결론은: "투자자로서는, 저라면 그 희석을 받아들이겠습니다."

O'Driscoll은 이것이 심각한 실수라고 생각했고, 그의 이유는 들어볼 가치가 있다. 첫째, 지분 소유가 우정을 사주지는 않는다는 것이다. "마이크로소프트는 OpenAI의 30%를 소유하고 있어요. 지분 보유가 절친을 만든다면, 그들은 절친이 됐겠죠. 절친이 아니에요. 그들은 이혼을 원하지만 세금을 낼 형편이 안 되는 정체된 결혼 생활 중이에요." 둘째, 일단 정부를 끌어들이면 어디서 멈출지 통제할 수 없다는 것이다. "사전 승인으로 시작해서, 갑자기 지분을 갖게 되고, 그다음엔 이사회 멤버를 갖게 되죠." 그는 OpenAI가 AI가 경제적으로 너무 파괴적이어서 미국이 세제를 전면 개편해야 한다고 공개적으로 주장해왔다는 점을 지적했고, 만약 워싱턴에 노동력의 절반을 없애버릴 참이라고 말한다면 "버니 샌더스가 '어쩌면 50[퍼센트]를 노려야 하지 않을까'라고 말하기까지 채 한 시간도 안 걸릴 것"이라고 경고했다. 그의 결론은: 위험 서사야말로 이 연구소들이 이렇게 막대한 자금을 조달할 수 있게 해준 바로 그것이지만, "정말로 30조 달러 규모의 경제에 영향을 미치고 있다면," 5%로는 평화를 살 수 없고 오히려 훨씬 더 큰 요구를 불러올 것이다.

시그널

"유휴 GPU는 없다." Atreides Management의 CIO Gavin Baker는 The a16z Show에서 AI 버블 질문에 지금까지 나온 것 중 가장 날카로운 낙관론적 답을 내놓았다. 그의 핵심 요지는 이렇다. 2000년 통신 버블 붕괴는 "다크 파이버(dark fiber)"로 정의되었다. 땅에 깔렸지만 한 번도 점등되지 않은 케이블 말이다. "버블 정점에서 미국에 깔린 광케이블의 97%가 어두웠어요. 오늘날과 비교해보세요. 유휴 GPU는 없습니다." 구매된 칩들은 전력 질주 중이다(그의 표현으로는, 업계 논문들이 GPU가 "녹아내린다"는 이야기로 가득하다). 그는 이를 숫자로 뒷받침했다. 미국은 이제 약 1조 달러 규모의 데이터센터를 보유하고 있고, 향후 5년간 3조에서 4조 달러를 추가할 계획이다. 이 업계는 물가상승률을 반영해도 이미 3년 만에 미국 전체 주간(州間) 고속도로 시스템이 40년간 든 비용보다 더 많은 돈을 데이터센터 구축에 썼다. 그럼에도 구글은 지난 17개월간 AI "토큰"을 150배 더 많이 처리했다고 말하고 있고, 가장 많이 지출한 기업들은 투자 확대 이후 투하자본이익률이 약 10포인트 상승했다. 그는 또한 "순환 금융" 우려(엔비디아가 자사 칩을 사는 고객에게 투자하는 것)도 반박했다. 실재하지만 규모가 작고, 수요를 억지로 떠받치기 위해서가 아니라 구글의 TPU 칩과의 경쟁에서 비롯된 것이라는 얘기다. 밸류에이션에 대해서는, 엔비디아가 이익의 약 40배 수준에서 거래되는 반면 시스코는 2000년 정점에서 150~~180배였다고 지적했다. 그의 경계심은 다른 곳을 향했다. AI 모델은 본질적으로 연산 자원을 많이 필요로 하기 때문에, 전통적 소프트웨어의 80~~90% 총마진보다 구조적으로 낮은 마진을 가질 것이라는 점이다. (The a16z Show, "Is AI a Bubble? Gavin Baker on Data Centers, GPUs, and the AI Economy", 2026년 7월 14일)

SaaS는 죽었는가? 잔해 속에서 바라본 상장기업 창업자의 시각. Wix의 CEO Avishai Abrahami는 20VC가 수년 만에 가장 솔직한 인터뷰라고 평한 대화를 내놓았다. Wix는 매출 21억 달러에 시가총액 약 28억 달러 수준에서 거래되고 있으며, 평범한 문장으로 설명해서 소프트웨어를 만드는 "바이브 코딩" 제품인 Base44를 보유하고 있는데, 이는 이제 연간 반복 매출 1억 5000만 달러를 훌쩍 넘어서며 빠르게 성장하고 있다. 그는 시장이 핵심 사업을 0 이하로 평가하고 있다고 주장한다. "바이브 코딩을 하는 동종업계를 보면 멀티플이 훨씬 높거든요... 그것만 따로 떼어놓고 봐도 아마 80억 달러 정도는 될 겁니다." 그가 소프트웨어의 해자를 방어하는 논리는 기능이 아니라 신뢰와 복잡성에 관한 것이다. Salesforce에 대해서는: "Salesforce가 제공하는 가장 큰 가치는... 당신이 SaaS 제공업체에게 당신의 데이터를 맡길 만큼 신뢰한다는 사실 그 자체예요. JP모건이 고객 데이터를 맡길 만큼 신뢰하는 다른 플랫폼이 있나요? 없죠." 그리고 한계에 대한 그의 인상적인 말: "아무리 실력이 좋아도 Shopify를 바이브 코딩할 수는 없어요. 비즈니스 스택이 너무 어렵거든요." Wix는 실제로 이를 테스트해봤다. 전문 개발자들에게 Base44에서 미용실 하나를 위한 예약 로직만 재구축하도록 시켰는데, 일주일 뒤에도 조금밖에 진척이 없었고, 더 강한 팀조차 2주 뒤에도 풀지 못했다. 시장에 대한 그의 답답함은 생생하다. "오늘날 우리는 다른 회사들의 뉴스로 거래되고 있어요. Wix의 뉴스로 거래되는 게 아니라요. 우리는 대체로 OpenAI나 Anthropic이나 구글이 뭐라고 말하느냐로 거래돼요... 저는 사실 신경 안 씁니다." (20VC, "Wix's Founder on What Wall St Gets Wrong About AI | Will Base44 Win the Vibe Coding Wars | The Buyback Disaster with Avishai Abrahami", 2026년 7월 13일)

엑싯 시장은 진짜로 힘들고, 다들 그걸 알고 있다. Glean 에피소드에서 Stebbings는 상황을 이렇게 요약했다. "오늘날 매출 10억 달러가 안 되면 상장하기 어려워요. 테크 인수자들은 뭘 사고 싶은지 매우 구체적이죠. PE는 Medallia 같은 회사로 가득한 포트폴리오를 겪고 나서 상처를 핥고 있고요." Arvind Jain은 이 비관론에 반박하며, 자신의 25년 경력을 통틀어 "요즘이 스타트업을 세워서 좋은 엑싯을 얻기가 예전보다 더 쉽다"고 주장했다. 둘 다 사실일 수 있다. 거대한 결과는 그 어느 때보다 달성 가능해졌지만, 중간 지대, 즉 상장을 하거나 적정 가격에 인수되기를 바라는 매출 2억 달러 규모의 탄탄한 회사는 압박받고 있다는 것이다.

기업들은 "ROI가 어디 있느냐"고 묻고 있다. 두 개의 쇼가 Palantir의 Alex Karp가 CNBC에서 화제가 된 것을 다뤘다. 그의 두 가지 주장은 다음과 같다. 대기업들이 OpenAI와 Anthropic 같은 프런티어 모델 제공업체에 대해 그 어느 때보다 회의적이라는 것, 그리고 그 기업들 내부에서 AI 지출이 실제로 성과를 내고 있는지에 대한 진짜 의구심이 있다는 것이다. 클립 전체를 시청한 O'Driscoll은 연출을 걷어내고 나면 "그 논점들은 정확히 맞았어요. 미국 기업들은 '이 돈을 다 쓰고 있는데, 뭐라도 얻고 있는 건가?'라고 말하고 있는 거죠"라고 말했다. 여기에 자기 데이터를 모델 제공업체에 넘기는 것이 결국 나중에 경쟁사에게 자신들의 플레이북을 팔아넘길 시스템을 학습시키는 셈이라는 두려움도 더해진다. 특기할 점은 그날 Palantir 주가가 9% 올랐다는 것이다. 대기업에 AI를 판매하는 Arvind Jain은 실제로 존재하는 "운영 의존도" 불안에 대체로 동의했다. "미래에는 그런 모든 조직적 학습이 그 에이전트 안에 쌓이게 될 겁니다... 그 학습을 소유하지 못하면, 사실상 그 AI 회사들에 전적으로 의존하게 되는 거예요." (20VC, "Sam Altman Offers Trump 5% of OpenAI... Alex Karp Sounds the Alarm... Deepseek Building Own Chips", 2026년 7월 9일; 그리고 20VC, "Why OpenAI and Anthropic Won't Win the App Layer... with Arvind Jain", 2026년 7월 11일)

AI는 아직 저렴해지지 않고 있다. 구매자 입장에 있는 Arvind Jain이 내놓은 조용히 중요한 데이터 포인트가 있다. 지난 69개월 동안 "모든 모델이 실제로 토큰당 가격을 올렸다"는 것이다. 모두가 가격이 계속 떨어질 거라고 가정했음에도 말이다. 그는 또한 대규모로 에이전트를 운영하는 데 드는 아찔한 비용도 밝혔다. 생산 이슈의 95%를 처리하는 Glean 엔지니어링 "트리아지" 에이전트 하나가 "월 100만 달러"의 비용이 들며, 이것이 아직 인간보다 나은지는 확신이 안 선다고 했다. 그의 예측은 여전히 비용이 결국 몇 자릿수 규모로 떨어질 것이라는 쪽이지만, 단기적인 현실(상장을 앞두고 진짜 사업체처럼 보이려고 가격을 올리는 연구소들)은 "소프트웨어는 결국 공짜가 된다"는 서사에 어긋난다. Wix의 Abrahami도 이 미묘한 차이에 동조했다. 자체 모델을 구축하는 것은 복잡한 작업에서 프런티어 모델 대비 "1%에서 30% 사이"만 절약해줄 뿐, Chamath Palihapitiya가 오픈소스에 대해 언급한 1416배에는 미치지 못한다는 것이다(Abrahami가 지적했듯, 그 배수는 더 단순한 작업에 적용된다).

우유처럼 상해버린 자사주 매입. Abrahami는 Wix의 대규모 자사주 매입에 대해 신선할 정도로 솔직했다. "우리는 분명히 타이밍이 끔찍했어요." 약 15억 달러가 놀고 있었고 큰 인수 계획도 없는 상태에서, 그들은 저점처럼 보이는 가격에 주식을 되사들였지만 주가는 계속 떨어졌다. 그는 여전히 자사주 매입을 "배당을 주는 또 다른 방식"이라고 믿지만, 업계가 "말도 안 되는 수준"의 주식 기반 보상을 "스냅챗 식으로" 정상화하는 것에 대한 우려도 내비쳤다. 규율 있는 경영자조차 자기 회사 주식의 타이밍은 맞추지 못할 수 있다는 유용한 상기다. 그는 또한 AI M&A 시장의 거친 경제학도 확인해줬다. Wix는 당시 1인 회사였던 Base44를 8000만 달러에 인수했고, 그 이후 매출이 대략 두 배가 되었으며, 의미심장하게도 그의 이사회는 단 한 사람에게 그만한 돈을 지불하는 것에 대해 한 번도 이의를 제기하지 않았다.

팀은 작아지지 않고 커진다. "AI는 곧 소규모 팀을 의미한다"는 유행하는 서사와 반대로, Arvind Jain은 정반대를 주장했다. 1인당 생산성은 치솟겠지만, 기대치도 마찬가지로 치솟는다는 것이다. "같은 매출을 내려면, 미래에는 10배 더 나은 제품을 만들어야 합니다." Glean에서 AI 사용은 이미 멱법칙을 따르고 있다. 어떤 직원들은 월 1만~1만 5000달러를 토큰에 쓰는 반면 다른 이들은 20달러만 쓰며, 진정으로 고도화된 활용은 여전히 직원의 약 5%에 국한돼 있다. Wix의 Abrahami도 회의적이었다. "우리 모두 AI와 그것이 할 수 있는 것에 너무 많은 공을 돌리고 있어요. 그런데 막상 세부사항을 들여다보기 시작하면, 많은 일에서 그다지 잘하지 못하고 있죠." 그의 고객지원팀(Wix에서 가장 큰 팀)은 여전히 인간과 자체 개발한 AI를 기반으로 운영되고 있는데, 그의 경험상 기성 AI 고객지원 에이전트는 그냥 "안 통해요. 시도해봤는데 안 됐고, 다시 시도했는데 또 안 됐어요"라는 이유에서다.

이번 주의 인용구

"마이크로소프트는 OpenAI의 30%를 소유하고 있어요. 지분 보유가 절친을 만든다면, 그들은 절친이 됐겠죠. 절친이 아니에요. 그들은 이혼을 원하지만 세금을 낼 형편이 안 되는 정체된 결혼 생활 중이에요."

Rory O'Driscoll, Scale Venture Partners, Sam Altman이 미국 정부에 OpenAI 지분 5%를 넘기는 것이 그가 바라는 정렬(alignment)을 사주지 못하는 이유에 대해 (20VC, 2026년 7월 9일)