Newsletter · 2026-07-20 · Ashutosh Agarwal

반도체주 약세장 진입, TSMC는 홀로 포효하다 - AI 가속기 - 2026년 7월 20일 주간

2026년 7월 13일부터 20일까지 한 주간의 AI 가속기 팟캐스트 인텔리전스. 저렴한 중국산 모델의 등장으로 반도체 지수가 약세장에 진입했고, 짐 채노스를 필두로 한 약세론자들이 AI 설비투자 셈법을 강하게 몰아붙였다. 반면 TSMC의 어닝 서프라이즈와 전속력으로 건설을 이어가는 운영자들은 강세론을 뒷받침했다.

AI Accelerators

2026년 7월 20일 주간: 반도체주 약세장 진입, TSMC는 홀로 포효하다

GPU, 커스텀 실리콘, 광학 부품까지, AI를 움직이는 하드웨어를 주 2회 읽어드립니다. 제010호, 2026년 7월 20일 월요일, 대상 팟캐스트는 7월 13일부터 20일까지입니다.

2주 전만 해도 이야기의 중심은 월가 데뷔 과정에서 격렬하게 요동친 단 하나의 종목, SK하이닉스였다. 이번 주에는 그 동요가 업계 전체로 번졌다. 반도체 대표 지수는 트레이더들이 "약세장"이라 부르는 구간(최근 고점 대비 20% 이상 하락)으로 떨어졌고, 팟캐스트들은 거대한 AI 하드웨어 확장이 한 세대에 한 번 있을 호황인지, 아니면 슬로모션으로 벌어지는 사고인지를 두고 논쟁을 벌이는 목소리로 가득 찼다.

이번 호를 읽을 가치가 있게 만드는 반전은 여기에 있다. 주식 시장이 패닉에 빠져 있는 동안, AI 공급망의 맨 밑바닥에 있는 회사들, 즉 거의 모든 AI 칩을 만드는 공장과 실제로 데이터센터를 운영하는 사람들은 그 패닉과 정반대의 이야기를 하고 있었다는 점이다. 그들은 수요가 여전히 충족되지 못하고 있다고 강하게 주장한다. 그래서 이번 호는 결국 단 하나의 질문으로 귀결된다. 시장과 현장 운영자들이 이렇게 시끄럽게 엇갈릴 때, 누구를 믿어야 하는가?

우리가 "운영자"라는 단어를 쓰는 방식에 대해 한 가지 짚고 넘어가자. 우리가 운영자라고 할 때는 실제로 해당 사업을 운영하는 사람, 즉 CEO, 엔지니어, 공장 책임자를 의미하며, 펀드매니저나 외부에서 이를 논평하는 TV 평론가는 포함하지 않는다. 이 구분은 이번 주 유독 중요한데, 가장 목소리가 큰 사람들(버블론자들)은 거의 전부 외부인인 반면, 가장 차분한 목소리(여전히 최대한 빠르게 건설을 이어가는 사람들)는 내부자들이기 때문이다.

TL;DR

• 반도체 트레이드가 무너졌다. 반도체 대표 지수는 7월 17일 약세장 구간으로 미끄러졌으며, 그 원인 중 하나는 저렴한 신형 중국산 AI 모델이었다. 심지어 블룸버그 자체 애널리스트조차 이를 펀더멘털 위기가 아닌 밸류에이션 공포라 부르며 "펀더멘털은 실제로 크게 바뀌지 않았다"고 말했다.

• 버블 논쟁이 중량급으로 격상됐다. 저명한 공매도 투자자 짐 채노스는 이번 주 가장 무서운 숫자를 제시했다. 하이퍼스케일러들이 신규 지출 1달러당 얻는 수익률이 18개월 전 약 40%에서 지금은 약 20%로 떨어졌으며, 10%를 향해 가고 있다는 것이다. 다른 이들(에드 지트론, 피터 부크바, 마르코 파피치, 프레드 히키)도 이에 가세했다.

• 하지만 강세론자들에게는 새롭고 확실한 사실이 있다. 바로 TSMC다. 세계에서 가장 중요한 반도체 공장은 이익이 77% 증가했다고 발표했고, 가이던스를 상향했으며, 미국 내 투자 계획에 1000억 달러를 추가했다(총액은 이제 2650억 달러). 이유는 "수요가 여전히 공급을 앞지르고 있기" 때문이다. 피라미드 전체의 기반은 줄어드는 것이 아니라 확대되고 있다.

• 운영자들은 흔들리지 않는다. OpenAI의 컴퓨트 책임자는 "우리는 충분히 빠르게 짓지 못하고 있다"고 말한다. 델의 AI/에너지 책임자는 250킬로와트 랙을 냉각시키기 위해 분주하다. 한 데이터센터 운영업체는 칩 제조사 Cerebras와 11억 달러(최대 25억 달러) 규모의 계약을 방금 체결했다. 이들 중 누구도 파티가 끝났다고 생각하는 것처럼 들리지 않는다.

• AMD도 마침내 스포트라이트를 받았다. 몇 주 만에 처음으로 완전한 전략 분석이 나왔지만(여전히 평론가에게서 나온 것이지 회사 자체는 아니다), 요지는 엔비디아를 이기려 하지 말고 "없어서는 안 될 두 번째 플랫폼"이 되라는 것이다.

• 광학 부품이 오랜 침묵을 깼다. 여러 호에 걸쳐 거의 완전히 자취를 감췄던 네트워킹 칩 종목 Astera Labs와 Credo가 드디어 실제 설계 수주와 함께 이름을 올렸다. 아마존과 AMD의 최신 칩에서다.

• 중국은 어디서나 압박의 근원이다. 시장을 놀라게 한 더 저렴한 모델, 곧 상장을 앞둔 더 저렴한 메모리 칩 경쟁사(창신메모리, CXMT), 그리고 자체 자금으로 TPU 칩을 엔비디아 고객사에 밀어넣는 구글까지.

헤드라인: AI 하드웨어 트레이드에 균열이 생겼고, 방아쇠는 중국에서 당겨졌다

이번 주 가장 명확한 묘사는 블룸버그의 마켓 팟캐스트에서 나왔다. 제목부터 노골적으로 "Chip Stocks Sink Into Bear Market Territory as AI Rally Fizzles"(7월 17일)이라고 붙였다. 불씨는 Moonshot이라는 중국 스타트업이 신모델 Kimi를 출시하면서, 최고 수준의 미국 시스템에 훨씬 저렴한 비용으로 필적하는 것처럼 보였다는 데 있었다. 그것만으로도 반도체 지수 전체를 약세장으로 몰아넣기에 충분했다.

하지만 여기서 중요한 뉘앙스가 있다. 이는 블룸버그 인텔리전스 자체 애널리스트인 만딥 싱에게서 나왔는데, 그는 이를 위기라고 부르기를 거부했다. 이것이 "또 다른 딥시크 모먼트"(2025년 1월 중국산 모델 공포를 지칭)인지, 아니면 그보다 더 큰 사건인지 묻는 질문에 그는 "둘 다 아니다"라고 답했다. 그의 해석은 이렇다. "이건 사실상 가격 문제다"—신모델이 저렴하고 "충분히 쓸 만한" 것이 사람들을 흔든 원인이지, 실제로 누가 앞서가는지를 바꿀 만한 어떤 돌파구가 있었던 것은 아니라는 것이다. 그리고 결정적으로: "펀더멘털이 크게 바뀌지 않았다고 생각한다. 이는 이 기업들이 실적을 발표하고 설비투자 가이던스를 제시할 때 확인될 것이며, 나는 그 숫자가 오를 것으로 예상한다." (CapEx는 그저 설비투자를 뜻하는 말로, 대형 테크 기업들이 칩, 건물, 전력에 쏟아붓는 돈이다.)

다시 말해, 기계 장치는 멀쩡하다. 깨진 것은 분위기다. 이러한 프레임—수요 붕괴라기보다는 포지셔닝과 자신감의 흔들림—이 이번 호 전체를 관통하는 단층선이다.

분위기 전환을 보여주는 생생한 신호 하나는 애플이었다. AI 붐 내내 뒷짐만 지고 있던 애플이 잠시나마 엔비디아를 제치고 세계에서 가장 가치 있는 기업이 되었다. 블룸버그의 찰리 펠렛이 지적했듯, 애플은 올해 약 22.5% 상승한 반면 엔비디아는 겨우 9.9% 상승에 그쳤다. 애플 자체 테크 담당 기자인 마크 거먼은 이를 엔비디아에 "약간의 경종"이라 표현했고, 투자자들이 갑자기 애플의 절제된 지출을 좋아하게 된 이유를 짚었다. 애플은 더 많은 AI를 폰에서 직접 구동하기 때문에 "경쟁사에 비해 설비투자가 슬림하다"는 것이다. 지출하지 않는 것이 박수받는 전략이 될 때, 센티먼트가 전환됐다는 것을 알 수 있다.

버블 국민투표: 약세론자들이 마침내 진짜 펀치를 날렸다

수개월 동안 "AI는 버블이다"라는 주장은 대부분 만년 약세론자들의 소음에 불과했다. 이번 주에는 그것이 진지하고, 구체적이며, 숫자에 기반한 것으로 바뀌었다.

이번 주 가장 무서운 차트, 짐 채노스. 엔론 사기를 짚어낸 것으로 유명한 이 전설적인 공매도 투자자는 RiskReversal Pod(7월 17일)에서 자신의 논지를 펼쳤다. 그의 결정적 지표는 "증분 투자자본 수익률"이다. 쉽게 말하면, 대형 클라우드 기업들이 새로 쓰는 1달러마다 얼마의 이익을 내는가 하는 것이다. 그의 대답, 이는 그 자신의 수치인데: "그룹 전체로 보면, 1년 반 전 40%에서 오늘날 약 20%로 떨어졌다. 그리고 이 지출 속도가 계속된다면, 10%를 향해 갈 것이다." 이 지점에 이르면, 그는 구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타의 수장들이 냉혹한 질문을 던져야 한다고 주장한다. "다음 1조 달러가, 겨우 500억 달러만 벌게 된다면 그게 말이 되는가? 우리는 국채로도 그만큼 벌 수 있다." 타이밍에 대한 그의 판단은 이렇다. "우리는 향후 12개월 이내 어느 시점에 그 지점에 도달할 것이다."

채노스의 더 깊은 우려는 시간의 불일치다. 기업들은 오늘날 하늘 높은 줄 모르는 임대료를 근거로 20년짜리 데이터센터 약정을 맺고 있지만, 그는 이런 가격이 "1~2년"밖에 지속되지 않을 것이라 말한다. "사람들은 단기 현물가격을 근거로 장기 자본 프로젝트를 약정하고 있다"고 그는 말했는데, 이는 19세기 철도와 셰일 채굴업체들을 파산으로 이끈 것과 똑같은 실수라는 것이다. 그리고 그의 밸류에이션 경험칙은 모니터에 붙여둘 만하다. "존재하기 위해 엔비디아에 의존하는 그 어떤 기업도, 엔비디아 자체보다 높은 밸류에이션으로 거래되어서는 안 된다. 그런데도 아주, 아주 많은 기업들이 그렇게 하고 있다." 그는 또한 "이건 닷컴 시절 광케이블 건설과 똑같다"는 비교도 반박했는데, 다만 약세 방향으로였다. 닷컴 버블 당시 실패한 두 대형 산업(지역 전화망과 광케이블)은 5년간 합쳐서 약 1000억 달러를 지출했지만, 오늘날에는 개별 기업 하나만으로도 그보다 더 많은 자금을 조달하고 있다고 그는 지적한다.

"OpenAI는 청구서를 감당할 수 없다" 논리, 에드 지트론. 톰 빌류의 Impact Theory(7월 14일)에서 테크 평론가 에드 지트론은 운영자 차원에서 가장 충격적인 주장을 내놓았다. 그가 감사받은 재무제표(파이낸셜 타임스가 보도)를 해석한 바에 따르면 "OpenAI는 2025년에 209억 달러를 태워버렸다"며, 비용이 매출과 나란히 상승하고 있고 "마진을 개선할 수 있다는 증거가 없다"고 주장했다. 그의 하드웨어 관련 독설은 이렇다. "아무리 특수 실리콘이나 이른바 Vera Rubens가 있어도"—엔비디아의 차세대 칩을 비꼬는 말이다—"이 비용을 낮추지는 못할 것이다." 그가 그리는 최악의 시나리오는 오라클로, 단일 고객을 위해 7.1기가와트 용량을 짓고 있는데 이를 감당하려면 연간 약 750억 달러의 컴퓨트 매출이 필요하다고 그는 말한다. "OpenAI는 그럴 여력이 없다." (이것들은 지트론 자신의 수치와 전망이며, 해당 기업들에 의해 확인된 것은 아니다.) 진행자 톰 빌류는 사실 AI 낙관론자로서 이러한 파국론에 반박했지만, 그마저도 매출과 부채 사이의 불일치가 "무섭다"는 점은 인정했다.

"메모리는 전형적인 고점" 논리, 피터 부크바. Wealthion(7월 15일)에서 이 베테랑 투자자는 가장 예리한 선을 그었다. "버블은 명백히 설비투자 쪽에 있지, 기술 자체에 있는 것이 반드시 아니다." 그의 표적은 메모리 칩 제조사 마이크론으로, 지금은 눈이 휘둥그레지는 85%의 매출총이익률을 내고 있다. 그의 경고는 순환주가 작동하는 방식에 대한 교훈이다. "순환주의 PER이 어떻다고 말하면서 그게 싸다고는 절대 말하지 말라." 붐-버스트형 기업의 터무니없이 낮은 주가수익비율은 대개 이익이 곧 꺾일 정점에 있다는 것을 의미하지, 저평가를 의미하지 않는다. 그는 또한 거의 아무도 이야기하지 않던 위협 하나를 지적했다. 모두가 SK하이닉스에 시선을 고정하고 있는 사이, 세계 4위 D램 생산업체인 중국 메모리 제조사 창신메모리(CXMT)가 홍콩 상장을 앞두고 있었는데, 그 전략은 모든 경쟁사보다 낮은 가격을 매겨 시장 점유율을 빼앗는 것이었다. 그는 제프 베조스의 말을 빌려 이렇게 정리했다. "당신의 이익률이 나의 기회다… 매출총이익률이 곧 나의 시장점유율이다."

"이미 둔화되고 있다" 논리, 마르코 파피치. Stansberry Investor Hour(7월 14일)에서 이 전략가는 미묘하지만 강력한 지적을 했다. AI 지출은 여전히 증가하고 있지만, 그 증가 속도는 둔화되고 있다는 것이다. 설비투자는 "2000억에서 4000억, 4000억에서 8000억, 그리고 9000억[달러]으로" 늘었다. "이건 둔화다." 이 지출이 시장의 주된 엔진이었기 때문에, 증가 속도의 둔화만으로도 역풍이 된다. 그의 확고한 상한선은 이렇다. "실제로 3조 달러어치 데이터센터를 지을 수는 없다… 그걸 위한 장비, 부동산, 토지, 전력을 확보할 수 없다." (프레드 히키도 같은 날 Thoughtful Money에서 유사한 "AI-마게돈" 논리를 펼치며, 마찬가지로 마이크론의 85% 마진을 순환적 정점으로 지목했다.)

강세론자들의 반박

강세론자들의 반박을 요약하면 이렇다. 돈을 쓰는 쪽은 바보가 아니며, 피라미드의 기반은 여전히 확장되고 있다.

• 래리 핑크와 케빈 워시. Wall Street Unplugged(7월 16일)에서 진행자는 세계 최대 자산운용사를 이끄는 블랙록 CEO 래리 핑크가 "AI 버블에 대해 전혀 걱정하지 않는다"며, 오히려 "최대한 빨리 투자하고 짓는 것"을 걱정한다고 전했다. 그는 또한 오늘날의 레버리지는 2008년과 "전혀 비교가 안 될 정도"라고 덧붙였다. 핑크의 건설 비용 경험칙은 1기가와트짜리 AI 데이터센터를 전부 포함해 짓는 데 대략 500억~600억 달러라는 것이다. 상원에서 증언한 전 연준 이사 케빈 워시는 강세론자에게 궁극적인 안전판을 제시했다. AI가 기대에 못 미치더라도 "여전히 전력은 남는다. 다른 용도로 쓸 수 있는 인프라가 지어진 채로 남는다"는 것이며, 실물 자산에 대한 지출은 "그저 자사주 매입과 배당 확대라는 금융화만 하는 것보다 낫다"고 말했다.

• 모건스탠리의 브라이언 노왁. Power Lunch(7월 16일)에서 그는 빅테크 지출 전망치를 내년 약 1조2000억 달러, 2028년까지 1조4000억 달러로 상향 조정했다. 약세론자들에 대한 그의 반박은 채노스와 정확히 정반대다. "그들은 계산을 하고 있다. 그들은 ROIC(투하자본이익률)를 확보할 것이 확실할 때만 지출한다." 그는 시장이 현재 반도체와 메모리 제조사들을 벌주고 있는 것은 정상적인 바통 넘기기라고 주장했다. 테크 사이클 초기에는 하드웨어에서 돈을 벌지만, 이후 수익은 "밸류체인을 따라 위로" 소프트웨어와 인터넷 기업으로 이동한다는 것이다.

• JP모건자산운용의 휴 김버는 Squawk Pod(7월 17일)에서 중간 입장을 취했다. 올해 설비투자 추정치는 이미 5000억 달러에서 7000억 달러로 올랐지만, 반도체 밸류에이션은 이제 지출 주체들이 더 높은 수준으로 계속 밀어붙일 수 있음을 증명하는 데 달려 있으며, 그는 확신을 얻기 전에 테크 버블 바깥에서 나오는 수익을 보고 싶다고 말했다.

책 관점에서 왜 중요한가: 약세론은 이제 그것을 근거로 트레이드할 수 있을 만큼 구체적이다. 만약 채노스의 말대로 지출 대비 수익률 지표가 계속 떨어진다면, 압박이 걸리는 지점은 2026년 말에서 2027년 사이가 될 것이며, 가장 취약한 종목은 "존재를 위해 엔비디아에 의존"하면서도 엔비디아 자체보다 더 비싸게 거래되는 종목들, 즉 네오클라우드와 2군 데이터센터 관련주가 될 것이다. 만약 노왁의 말이 맞다면, 이번 매도세는 실적 시즌이 지출 규율을 증명하기 전의 매수 구간이다. 향후 몇 주간 이어질 하이퍼스케일러들의 실적이 심판 역할을 할 것이다.

TSMC: 유일하게 새롭고 확실한 사실, 그리고 그것은 강세 신호다

온갖 의견이 난무하는 가운데, 실제 숫자를 발표한 기업이 하나 있었고, 그 숫자는 놀라웠다. TSMC, 엔비디아, AMD, 구글, 애플 등을 위해 사실상 거의 모든 첨단 AI 칩을 생산하는 이 대만 공장은, 이 논쟁 전체에서 "현장의 진실"에 가장 근접한 존재다.

Schwab Network(7월 16일)에 따르면 TSMC는 매출과 이익 모두 예상치를 상회했고, 가이던스를 상향했으며, 헤드라인급 소식으로 애리조나 공장에 추가로 1000억 달러를 투자하겠다고 발표했다. 이로써 미국 내 총 투자 약정액은 2650억 달러에 달한다. 진행자 톰 화이트에 따르면 그 이유는 "수요가 여전히 공급을 앞지르고 있기" 때문이다. 매출총이익률은 67.7%에 달했고, 다음 분기 매출 가이던스는 446억~458억 달러로 제시했는데, 이는 단일 분기에 약 12% 성장에 해당한다. The Rundown(7월 16일)은 이익 성장률을 전년 동기 대비 77%로 집계했다.

이것이 의미하는 바를 생각해보라. 향후 12~24개월간 실제로, 이미 대금이 지급된 칩 주문에 대해 가장 정확한 시야를 가진 기업이, 오히려 건설 계획을 1000억 달러 늘리고 있다는 것이다. 이는 임박한 붕괴론과는 도저히 맞아떨어지지 않는다.

그럼에도 불구하고, 시사하는 바가 큰 세부 사항으로, TSMC 자체 주가는 이날 여전히 하락했다("트레이더들에게는 충분하지 않았다"는 것이 해당 에피소드 제목에 담긴 표현이었다). 두 가지 트집은 이렇다. 경영진이 매출총이익률을 상승이 아닌 보합으로 가이던스를 냈다는 점, 그리고 투자자들이 TSMC가 통제할 수 없는 유일한 것, 즉 고객사 지출에서 "언제 정점을 보게 될지"에 대해 초조해하고 있다는 점이다. 이번 주 최고의 펀더멘털 뉴스조차 이 분위기를 이기지 못했다. 이것이 바로 이번 호 전체의 축소판이다.

운영자들: 여전히 물리적으로 가능한 최대 속도로 짓고 있다

버블 패닉과 가장 극명한 대비를 원한다면, 실제로 건설을 운영하는 사람들의 말을 들어보라. 이번 주에는 세 명의 진짜 운영자가 등장했는데, 이들 중 누구도 지나치게 많은 용량을 걱정하지 않았다. 그들이 걱정하는 것은 너무 적은 용량이다.

OpenAI 컴퓨트 책임자: "우리는 충분히 빠르게 짓지 못하고 있다." 이번 기간 가장 가치 있는 인터뷰는 OpenAI의 최고컴퓨트책임자 사친 카티가 The MAD Podcast(7월 16일)에서 한 것이다. 수요에 대한 그의 단도직입적인 요약은 이렇다. "오늘날 수요는 컴퓨트 공급을 훨씬 초과한다. 그래서 우리가 온라인화할 수 있는 것은 무엇이든 즉시 소비된다. 우리에게는 낭비되는 컴퓨트가 없다." 그가 실제로 두려워하는 것은 약세론자들과는 정반대다. "내 걱정은 오히려 우리가 원하는 모든 컴퓨트를 실제로 지을 수 없다는 하방 리스크 쪽에 있다." 그는 또한 OpenAI 자체 커스텀 칩, 코드네임 Jalapeno에 대해 드물게 구체적인 내용을 밝혔다. 이 칩은 브로드컴과 함께 설계부터 최종 청사진까지 9개월 만에 개발됐는데, "내 경력에서 본 것 중 아마도 가장 빠른 속도"였으며, 이전에 구글의 TPU 칩을 만들었던 팀이 담당했다. 이 칩이 극대화하도록 설계된 지표는 "와트당 토큰 수"—단위 전력당 얼마나 많은 AI 산출물을 얻는가—인데, 이제는 칩이 아니라 전력이 제약 요인이기 때문이다. 그가 나열한 진짜 병목 목록은 곡괭이와 삽 트레이드를 위한 장바구니 목록과 같다. 가스터빈, 변압기, 전기기술자, 그리고 인허가. 이 중 어느 것도 반도체 산업이 빠르게 만들어낼 수 있는 것이 아니다. 시장에 시사점을 주는 또 하나의 정보는, 그가 추론(완성된 모델을 사용자를 위해 실행하는 것)이 이제 컴퓨트의 "어쩌면 대부분"을 차지한다고 말했다는 점이다. 이는 추론을 겨냥한, 더 저렴하고 효율성에 초점을 맞춘 칩들에 순풍이 된다.

델: 대건설의 물리학. SunCast(7월 16일)에서 델의 데이비드 홈스는 하드웨어가 얼마나 빠르게 변하고 있는지에 대해 이번 주 가장 구체적인 통계를 내놓았다. 서버 랙 하나에 담기는 전력이 "8년 전 8킬로와트 랙에서 오늘날 250킬로와트 랙으로" 늘었다는 것이다. 이는 30배 이상의 도약이며, 그렇기 때문에 "우리가 지난 40년간 데이터센터를 운영하며 배운 것들이 더 이상 그다지 도움이 되지 않는다"고 한다. 델의 답은 공격적인 액체냉각 방식이며, 여기에는 차세대 "Vera Rubin 시스템, 완전 액체냉각의 팬리스 시스템"(Vera Rubin은 엔비디아의 차세대 칩)도 포함된다. 이 모든 것이 목표로 하는 것은, 역시 더 많은 "와트당 토큰 수"를 짜내는 것이다. 여기서 읽어낼 수 있는 것은, 액체냉각과 전력망 유연형 데이터센터로의 전환이 이제는 슬라이드 상의 약속이 아니라 운영 현장의 현실이 되었다는 점이며, 이는 반도체주가 흔들리는 와중에도 냉각 및 전력 장비 공급업체들을 지탱해준다.

한 데이터센터 운영업체가 방금 Cerebras에 11억 달러를 베팅했다. Wall Street Unplugged(7월 17일)에서 DigiPower X의 CEO 미셸 아마르는 AI 칩 스타트업 Cerebras를 위한 칩을 호스팅하는 10년 계약을 설명했는데, 규모는 11억 달러이며 최대 25억 달러까지 확대 가능하고, 5월에 서명했으며 1차 단계는 12월에 가동될 예정이다. 현장에서 얻은 그의 수요 판단은 이렇다. "이 프로젝트들의 60%가" 전력 부족으로 인해 "지연되고 있다"며, 이는 이미 전력과 건물을 확보한 이들에게 엄청난 이점을 준다고 그는 주장한다. 데이터센터 자산이 얼마나 뜨거운지 대략적으로 가늠할 수 있는 지표로, 그는 블랙스톤이 한 달 전 메가와트당 2700만 달러를 지불했다는 수치를 언급했다(그의 수치). 독자들을 위한 두 가지 유의점: 이는 자사 입장을 대변하는 소규모 기업의 발언이며, Cerebras가 OpenAI를 위해 750메가와트의 전력을 보장해야 한다는 그의 주장은 그 자신의 해석일 뿐, 확인된 계약 내용은 아니다. 그럼에도 불구하고, 매도세가 한창인 와중에 실제 자금이 용량을 두고 오갔다는 신호 자체가 핵심이다.

운영자들이 공통으로 전하는 메시지는 이렇다. 수요는 진짜이며, 제약은 물리적인 것(전력, 변압기, 냉각, 전기기술자)이고, 건설 현장 그 누구도 속도를 늦추지 않고 있다. 그 수요가 제 값을 하는지는 정확히 약세론자들이 반박하는 지점이지만, "아무도 이것을 원하지 않는다"는 버전의 버블 서사는 운영자들이 실제로 겪고 있는 현실이 아니다.

AMD, 마침내 스포트라이트를 받다(그래도 운영자는 아직 없다)

약 여섯 호에 걸쳐 우리는 AMD를 둘러싼 이상한 침묵을 지적해왔다. 임원 인터뷰도 없고, 로드맵 이야기도 없고, 그저 경쟁사가 이따금 언급하는 정도였다. 이번 주, 그 침묵이 적어도 부분적으로는 깨졌다. 베테랑 애널리스트 데이브 벨란테가 Breaking Analysis(7월 18일) 한 회 전체를 AMD 전략에 할애했다. 여전히 회사 자체가 아니라 애널리스트의 발언이므로, 운영자 공백은 기술적으로는 그대로지만, 그럼에도 몇 주 만에 나온 AMD에 대한 가장 실질적인 프레임워크이며, 다가오는 주에 열릴 AMD의 "Advancing AI" 행사와 시기적으로도 잘 맞물린다.

그의 핵심 논지는 명료하다. AMD의 임무는 엔비디아를 이기는 것이 아니다. "목표는 NVIDIA를 이기는 것이 아니다… 오히려 AMD의 과제는 NVIDIA가 1위 자리를 유지하는 시장에서 성공이란 무엇인지를 정의하는 것이다." 목표는 "없어서는 안 될 두 번째 플랫폼"이 되는 것, 즉 모든 대형 고객이 원하는, 단일 공급업체에 100% 의존하지 않도록 해주는 믿을 만한 백업이 되는 것이다. 그가 설명하는 플레이북은 이렇다. 핵심을 구축하고(AMD의 Epyc 프로세서, Instinct AI 칩, 그리고 엔비디아의 지배적인 CUDA 소프트웨어에 대응하는 ROCm 소프트웨어), 빠진 조각을 사들이며(490억 달러 규모의 Xilinx 인수, Pensando 네트워킹 인수, 그리고 랙 스케일 조립을 위한 ZT Systems 인수), 잠기는 것을 경계하는 고객들의 마음을 얻기 위해 개방형 산업 표준을 밀어붙인다. 기억에 남는 표현은 이렇다. "AMD는 20년치 생태계 개발을 5년치 자본 배분으로 압축하려 하고 있다."

이를 흥미롭게 만드는 계산은 이렇다. 벨란테는 AMD가 그리 많은 것을 필요로 하지 않는다고 주장한다. AI 칩 시장에서 "한 자릿수 중반대 점유율", 예컨대 6%만 확보하고, x86 서버 프로세서 시장에서 약 55%의 점유율을 유지하기만 해도, 그것만으로 "엄청난 가치"가 창출된다는 것이다. 하지만 그는 리스크에 대해서도 냉철하다. "NVIDIA는 인텔이 아니다. 그리고 젠슨은 창업자 모드에 있다"—즉, 잠들어 있는 기존 강자를 이기는 데 통했던 통상적인 플레이북(인텔에게는 통했던)은 굶주린, 창업자가 주도하는 엔비디아에게는 통하지 않을 것이며, 그 소프트웨어 해자(CUDA)는 "기술 역사상 가장 강력한 소프트 해자 중 하나"라는 뜻이다. 강세론의 상당 부분은 AMD가 보도된 대로 OpenAI를 위해 4~5년에 걸쳐 6기가와트 용량을 짓기로 한 계약에 기대고 있다. 그리고 다른 모든 종목과 공유하는 리스크에도 주목해야 한다. 그는 하이퍼스케일러 설비투자를 올해 7000억 달러, 내년 9000억 달러로 추정하며, "그 투자가 줄어들면 AMD의 궤적에 영향을 미칠 수 있다"고 말한다.

왜 중요한가: AMD는 벨란테, (간접적으로) 채노스, 그리고 운영자들이 모두 지목하는 "고객은 제2의 공급원을 원한다"는 테마를 가장 순수하게 플레이할 수 있는 방법이다. 하지만 동시에 이는 더 높은 베타의 베팅이기도 하다. 만약 설비투자 약세론자들이 옳다면, 미래 AI 성공을 반영해 밸류에이션이 매겨진 종목은 이미 막대한 이익을 내고 있는 엔비디아보다 더 큰 타격을 입게 된다.

광학 부품: 오랜 침묵이 마침내 깨지다

정기 독자들은 광학 부품과 순수 AI 네트워킹 종목이 이 뉴스레터에서 가장 끈질기게 이어진 공백 영역이었다는 것을 안다. 호마다 운영자 취재가 전무했다. 이번 주, 구체적인 이름들이 마침내 수면 위로 떠올랐지만, 여전히 발언자는 임원이 아닌 투자자였다.

Shooting the Bull(7월 16일)에서, Astera Labs(ALAB)를 40달러 IPO 당시부터 보유해온 한 포트폴리오 매니저가 우리가 놓치고 있던 구체적이고 활용 가능한 세부 사항을 제공했다. 두 연결성 칩 설계사인 Astera Labs와 Credo(CRDO)가 "아마존의 Trainium과 AMD의 MI500"에 자리를 확보했다는 것인데, "이는 사실상 그들이 들어갈 수 있는 가장 좋은 두 프로그램에 들어간 것과 마찬가지"라는 것이다. 쉽게 말해, 이 두 소규모 기업은 AI 서버 내부에서 데이터를 이동시키는 칩을 만들며, 아마존과 AMD의 최신 AI 칩에 자리를 확보했다는 것이다. 이는 아마도 엔비디아를 제외하고 붙을 수 있는 가장 좋은 두 프로그램일 것이다. Stock Market Today With IBD(7월 15일)는 Astera의 시가총액이 현재 약 620억 달러에 이른다고 덧붙였다.

같은 투자자는 이 시장의 짜증나는 특성 또한 정확히 포착했다. "주가가 300% 오르고, 좋은 실적을 발표해도, 그 후 주가는 약 20% 하락한다. 왜냐하면, 소위 '이미 반영됐다'는 것이기 때문이다." 이것이 바로 이 시장 전체의 분위기다. 기대치가 과도하게 부풀어 있을 때는 좋은 소식만으로는 충분하지 않다는 것이다. 그는 7월 16일의 반전으로 주가가 밀리기 전, Astera와 Credo 모두 "최근 다소 고평가되었다"고 솔직하게 인정했다.

즉, 광학 부품은 더 이상 완전한 공백은 아니지만, 여전히 평론가들의 영역이다. Astera, Credo, Coherent, Lumentum, Arista 중 어느 곳도 이번 기간 팟캐스트에 임원을 내보내지 않았다. 실제로 운영자가 등장할 때까지 우리는 이 점을 계속 지적할 것이다.

폭락 이후의 메모리

메모리 종목들은 이번 매도세의 진앙이었으며, 전반적으로 20%에서 35% 하락했고, 이는 저가매수자들을 끌어들였다. The MoneyFlows Show(7월 16일)에서 진행자들은 이 기묘한 광경을 이렇게 요약했다. "시장에서 가장 뜨거운 부분이 약세장에 있다"는 것인데, 심지어 미국 역사상 최대 규모의 외국 기업 IPO(SK하이닉스, 7배 초과 청약으로 265억 달러를 조달)가 바로 직전에 있었는데도 그렇다는 것이다. 그들이 제시한 핵심 시장 점유율 수치는, SK하이닉스가 고대역폭메모리(HBM, AI 칩 옆에 배치되는 적층형 초고속 메모리) 시장의 약 56%를 차지하고 있으며, 마이크론이 빠른 추격자로서 약 26%까지 올라왔다는 것이다. (해당 방송에서는 SK하이닉스의 매출 전망치도 일부 제시했지만, 내부적으로 앞뒤가 맞지 않아 보였기에, 우리가 보증할 수 없는 수치를 반복하기보다는 여기서는 제외한다.)

여기서 강세론자와 약세론자 사이의 긴장은 실질적으로 단 하나의 단어로 귀결된다. 바로 "커머디티"다. 약세론자들(부크바, 히키)은 메모리가 순환적 정점에 있는 전형적인 붐-버스트형 커머디티이며, CXMT 같은 중국 경쟁사들이 곧 대거 유입되어 마진을 짓누를 것이라 말한다. 강세론자들은 이에 반박하며, 고대역폭메모리는 애초에 커머디티가 전혀 아니라고 주장한다. Shooting the Bull의 투자자가 주장했듯, 이는 4세대 제품으로 제조가 어렵고, 전 세계에서 이를 생산할 수 있는 회사는 단 세 곳뿐이며(이른바 "삼자 과점"), 진입 장벽이 높고, 인증 주기도 길다. 그는 또한 게임의 판도를 바꾼 메커니즘을 지적했다. 마이크론의 새로운 장기 "테이크 오어 페이" 계약은 선불로, 제약 없는 현금을 안겨주며, 회사는 이를 바로 새 공장에 재투자할 수 있다는 것이다. 두 가지 모두 참일 수 있다. 2027년까지는 공급이 실제로 빠듯하기 때문에 단기적으로는 견조하지만, 중국의 생산능력과 다음 하락 국면이 도래하면 여전히 순환적일 것이다.

모든 것의 배후에 있는 압박, 중국

한발 물러서 보면, 이번 주 거의 모든 이야기의 실마리는 중국으로 이어진다. 더 저렴한 중국산 모델(Moonshot의 Kimi)이 매도세의 방아쇠를 당겼다. 더 저렴한 중국산 메모리 칩 제조사(CXMT)는 부크바가 우려하는 마진 위협이다. 그리고 경쟁 구도 측면에서 가장 흥미로운 보도는 The Information의 TITV(7월 17일)에서 나왔다. 편집자 아미르 아프라디(기자이지 운영자가 아니다)는 이 자리에서 "엔비디아 GPU 품귀 현상"과, 구글이 자사 TPU 칩을 경쟁사 고객들의 손에 쥐여주기 위한 공격적인 노력을 묘사했다. 보도에 따르면 구글의 세일즈 포인트는, TPU가 엔비디아 칩보다 세대 간 변화가 적어서, 고객들이 설치할 때 "놀랄 일이 더 적다"는 것이다. 구글은 심지어 다른 기업들이 TPU를 구매할 수 있도록 대출을 재정적으로 보증해주겠다고 제안하고 있으며, 블랙스톤과 합작으로 TPU 클라우드를 운영하고 있다. 엔비디아가 진정으로 두려워하는 단 하나의 기업에 대한 아프라디의 결론은 이렇다. "젠슨이 정말로 예의주시하는 단 하나의 경쟁자, 그것은 바로 구글과 TPU다."

같은 대화 속에 묻혀 있던 중요한 해명이 하나 있는데, 이는 버블 서사와는 반대로 작용한다. 엔비디아와 구글이 제공하는 대출 "보증"은 "전혀 수요를 반영한 것이 아니다. 이는 단지 자금 조달을 반영한 것일 뿐"이며, 신용 이력이 없는 젊은 기업들이 500억~600억 달러 규모의 데이터센터를 위해 대출을 받을 수 있게 해주는 방법이라는 것이다. AI 순환 금융에 관한 무서운 헤드라인을 볼 때, 기억해둘 가치가 있는 내용이다.

주목할 종목들

• TSMC, 이번 주 펀더멘털의 닻: 이익 +77%, 미국 투자 +100억 달러(총 2650억 달러), 수요는 여전히 공급을 앞지른다. 분위기보다 데이터 포인트 하나를 믿어야 한다면, 바로 이것이다.

• 엔비디아(NVDA), 센티먼트가 나빠지면서 밸류에이션이 낮아졌고, 잠시 애플에게 시가총액 1위 자리를 내주었다. 약세론자들의 규칙("엔비디아에 의존하는 그 어떤 것도 엔비디아보다 비싸게 거래되어서는 안 된다")은 사실상 다른 모든 것에 대한 경고다.

• 마이크론(MU)/SK하이닉스/샌디스크/시게이트, 메모리 종목들은 20~35% 하락. 커머디티냐 삼자 과점이냐의 논쟁이 논의의 전부다. CXMT의 홍콩 상장을, 중국발 마진 압박의 촉매로 주시하라.

• AMD, "없어서는 안 될 두 번째 플랫폼"; 다가오는 주에 Advancing AI 행사(신형 Venice CPU 공개 예상). 2차 공급원 테마를 플레이하는 더 높은 베타의 방법; OpenAI의 6기가와트 계약이 향방을 좌우하는 변수다.

• Astera Labs(ALAB)/Credo(CRDO), 순수 네트워킹 칩 종목이 마침내 이름을 올렸고, 아마존 Trainium과 AMD MI500에서 설계 수주를 확보했다. 밸류에이션은 높고, 최근 급락했다.

• 브로드컴(AVGO), 주로 OpenAI의 커스텀 칩 Jalapeno 제조 파트너로서(카티의 발언을 통해) 부각됐다. 커스텀 실리콘 물결 속의 조용한 수혜자다.

• 오라클, 약세론자들이 가장 좋아하는 압박 지점(채노스: 최악의 수익률; 지트론: 단일 고객을 위한 7.1기가와트). 반도체 제조사는 아니지만, 하드웨어 금융에 균열이 생긴다면 가장 먼저 드러날 명확한 곳이다.

• Cerebras(비상장), 고객사(DigiPower X의 11억 달러 계약)를 통해서만 보이지만, 이는 도전자 실리콘에 대한 진짜 수요 신호다.

제009호(7월 16일) 이후 달라진 점

• 헤드라인이 단일 종목의 급변동에서 섹터 전체의 균열로 발전했다. 제009호는 IPO 이후 격렬하게 요동친 SK하이닉스를 포지셔닝 싸움으로 다뤘다. 제010호의 이야기는 더 크다. 반도체 지수 전체가 약세장으로 떨어졌고, AI 버블 문제는 논쟁에서 시장 이벤트로 진화했다.

• 버블 논쟁이 두 목소리에서 완전한 패널로 확대됐고, 더 구체적으로 변했다. 제009호는 개빈 베이커(강세)와 로리 오드리스콜, 피터 시프(약세)의 구도였다. 제010호는 중량급 약세 진영(채노스의 40%→20%→10% 수익률 계산, 지트론의 OpenAI 자금 소진론, 부크바의 순환적 정점론, 파피치의 둔화론)을 진지한 강세 진영(핑크, 워시, 노왁, 그레이엄, 김버)에 맞세운다. 이 논쟁은 이제 트레이드 가능한 수준에 이르렀고, 2026년 말~2027년이 압박이 걸리는 시점으로 지목된다.

• 완전히 새로운 강세 기준점: TSMC의 실제 숫자. TSMC는 제009호에서는 전혀 등장하지 않았다. 이번 주, TSMC의 어닝 서프라이즈와 +1000억 달러 확장 계획은 피라미드의 기반이 여전히 확대되고 있다는 가장 강력한 새 증거다.

• 진짜 새로운 운영자들. OpenAI 컴퓨트 책임자(카티), 델(홈스), DigiPower X(아마르)가 모두 처음으로 등장하며, 평론가들의 패닉에 맞서는 수요 측 균형추 역할을 했다.

• AMD의 침묵이 부분적으로 깨졌다. 전담 취재가 없었던 약 6개호를 거친 끝에, 마침내 완전한 전략 심층 분석(벨란테)이 방송됐지만, 여전히 애널리스트발이므로 운영자 공백은 기술적으로 계속되고 있다.

• 광학 부품이 문을 열었다. 거의 완전한 부재에서, 이름이 명시된 설계 수주(Trainium과 MI500 안의 Astera/Credo)로 전환됐다. 여전히 평론가발 정보이지만, 이름이 마침내 판에 올랐다.

• 중국이 공급측 압박에서 시스템적 압박으로 전환됐다. 제009호의 중국 이야기는 H200 수입 허가(수요측)였다. 이번 주 중국은 방아쇠(Kimi 모델)이자, 마진 위협(CXMT)이자, 경쟁적 쐐기(구글 TPU)까지 동시에 맡고 있다.

• 이번 기간에는 반복되지 않은 내용: 엔비디아 로드맵 루머 계열(The Circuit EP183)과 a16z의 베이커/파텔 인터뷰는 제009호에서 이미 다뤘으므로 여기서는 다시 다루지 않는다.