Newsletter · 2026-07-21 · Ashutosh Agarwal

아시아 달러 경색이 갈라놓은 한국 원화 - 신흥국 외환 - 2026년 7월 21일 주간

EM FX for the week of July 21, 2026. South Korea runs a record trade surplus yet the won just fell to its weakest since 2009 as chip dollars stay offshore, and a widening Asian dollar squeeze across India, Korea and Japan sits underneath a carry trade that JPMorgan calls the only game in town, with the yen as the one tripwire that could unwind it.

EM FX

2026년 7월 21일 주간: 아시아 달러 경색이 갈라놓은 한국 원화

이번 주 글을 쓸 만한 값어치가 있었던 퍼즐은 이렇다: 지구상에서 가장 좋은 성과를 낸 증시와 아시아에서 가장 약한 통화 중 하나가 같은 나라에 속해 있다는 것이다. 한국은 전 세계 AI 골드러시에 곡괭이와 삽을 팔며 사상 최대 무역흑자를 기록하고 있는데, 정작 그 통화는 2009년 금융위기 나락 이후 최악의 수준으로 떨어졌다. 원래 이런 일은 일어나선 안 된다. 그런데 실제로 일어난다면, 그 이면에서 뭔가 더 큰 일이 벌어지고 있다는 신호다. 이번 주 우리가 팔로우하는 몇몇 쇼가 바로 이 지점에 초점을 맞췄다: 아시아 전역에서 달러를 조용히 구하기 어려워지고 있으며, 서류상 가장 강해 보이는 국가들이 오히려 달러 확보에 가장 애를 먹고 있다는 것이다.

발언자에 대해 짧게 짚고 넘어가자. 아래 내용은 모두 외환 전략가, 매크로 논평가, 시장 교육자들이 가격 움직임의 의미를 해석한 것이지, 중앙은행 인사나 기업 임원의 발언이 아니다. 따라서 확정된 정책이 아니라 날카로운 데스크 의견으로 받아들여야 한다. 실제 레버를 쥔 인물은 이번 주 아무도 발언하지 않았다.

요약

한국이 이번 주의 주인공이다. 원화는 사상 최대 경상수지 흑자에도 불구하고 달러당 1,550원을 넘어서며 2009년 이후 최약세를 기록했는데, 이는 한국이 메모리 반도체를 팔아 벌어들인 달러가 본국으로 돌아오지 않기 때문이다. 한국은행은 주가 폭락 한복판에서 통화를 방어하고 수입 인플레이션을 억제하기 위해 금리 인상을 강행할 수밖에 없었다.
달러 경색이 지역 전체로 확산되고 있다. 한 매크로 쇼는 이제 인도, 한국, 일본을 하나의 아시아 달러 경색으로 함께 주시해야 한다고 지적한다. 인도는 여전히 잠재 규모 700억~800억 달러에 달하는 레버리지형, 거의 "무위험"에 가까운 예금 제도로 해외 교민들에게 달러를 유치하기 위해 공을 들이고 있다.
JPMorgan 외환 데스크는 캐리 트레이드가 "지금으로선 유일한 게임"이라고 말한다. 통화 변동성이 5~~6년래 최저치로 급락했고, 단순 캐리 바스켓은 6월 이후 3~~4% 상승했는데, 이 중 3분의 2는 콜롬비아 페소 롱 포지션 단 하나에서 나왔다.
엔화가 트립와이어(도화선)다. 일본이 거대 연기금 자금을 국내로 회수하도록 유도할 것이라는 논의가 계속 커지고 있으며, 추정치는 약 12조 엔(JPMorgan)에서 GDP의 약 10%(도이체방크, 블룸버그 인용)까지 다양하다. 엔화가 급격히 움직인다면 캐리 트레이드 전체를 한꺼번에 풀어버릴 수 있는 유일한 요인이다.
달러 전망은 실제로 갈라졌다. JPMorgan은 연준 회의 전에 강달러 전망을 포기하기엔 아직 이르다고 보는 반면, Invesco는 연준의 다음 행보가 금리 인하이며 달러가 여기서부터 완화될 것이라고 본다. 두 견해 모두 이번 주에 방송되었다.
팟캐스트에서 조용했던 것들: 이번 주에는 멕시코 페소/방코 데 멕시코, 브라질 헤알, 터키 리라, 남아공 랜드에 대한 실질적인 논의가 없었다. 반면 중동부 유럽은 상당한 비중을 차지했다.

새로운 소식

한국: 세계 최고 경제가 위기급 통화를 안고 있다

이번 주 가장 생생하게 그려진 이야기는 헤지펀드 매니저 출신 금융 교육자 패트릭 보일(Patrick Boyle)이 Patrick Boyle On Finance(7월 19일)에서 전한 내용이었다. 그의 후크는 이렇다: 한국 코스피 지수는 "묘하게도 이 두 가지를 동시에 지니고 있다. 주식을 보유하기에 세상에서 가장 좋기도 하고 가장 나쁘기도 한 곳."

그 배경 수치는 실로 놀랍다. 코스피는 작년에 76% 상승해 40여 년 만에 최고의 해를 기록했고, 올해 6월 고점에서는 추가로 112% 올라 잠깐 9,000포인트를 넘기도 했다. (비교하자면 S&P500은 연초 이후 10% 미만 상승에 그쳤다.) 그 후 6월 고점 이후로는 약 27% 하락하며 완전한 약세장에 진입했지만, 연간 기준으로는 여전히 거의 60% 상승한 상태다. 보일에 따르면 올해 거래 정지가 37차례 있었는데, 이는 작년 한 해 전체 3차례와 대비된다.

이는 밈 주식 소동이 아니다. 그 엔진은 삼성전자와 SK하이닉스라는 두 개의 실제, 그리고 놀랍도록 수익성 높은 기업이다. 이 두 회사가 합쳐서 AI 붐을 돌리는 물리적 하드웨어인 고대역폭 메모리의 상당 부분을 생산한다. 삼성의 2026년 1분기 영업이익은 전년 대비 756% 증가한 57.2조 원을 기록했고, SK하이닉스는 매출이 198%, 영업이익이 400% 증가했다. 6월 고점 당시 이 두 종목은 코스피 전체의 거의 60%를 차지했는데, 18개월 전에는 약 40% 수준이었다. 보일의 표현대로 이 지수는 "국가라는 의상을 입은, 두 반도체 종목에 대한 레버리지 베팅"이다.

하지만 외환 관점에서 정말 중요한 것은 원화다. 보일에 따르면 올 한 해 내내 외환 트레이더들을 "괴롭혀 온" 매크로 수수께끼는 이렇다:

사상 최대 흑자인데 통화는 위기국처럼 거래된다. 그렇다면 그 돈은 다 어디로 가고 있는가?

그의 답은 경제학자 브래드 세처(Brad Setser)의 표현을 빌린 "D램 달러"인데, 이는 1970년대 오일달러 환류의 메모리 반도체 버전 메아리다. 삼성과 SK하이닉스가 미국 빅테크 기업들에 수십억 달러어치 반도체를 팔면 달러로 대금을 받는데, 이 달러를 본국으로 송금해 원화로 환전하는(그러면 통화가 오를 것이다) 대신, 점점 더 많은 부분을 해외에 남겨 자체 해외 확장 자금으로 쓴다는 것이다. 흑자는 서류상으로는 실재하지만, 그중 상당 부분은 실제로 한국에 들어오지 않으며, 따라서 원화 수요로 전환되지도 않는다.

여기에 더해, 현지에서 "개미"로 불리는 거대한 군단인 한국 개인 투자자들, 약 1,400만 명, 인구의 거의 30%, 전체 거래량의 약 절반을 차지하는 이들이 전 세계에서 가장 열성적인 미국 기술주 매수자 중 하나가 되었는데, 아이러니하게도 여기엔 자국 반도체 업체들이 공급하는 엔비디아도 포함된다. 서울의 예금자가 미국 주식을 살 때마다, 먼저 원화를 팔고 달러를 산다. 지난 6개월간 외국인 투자자들은 한국 주식에서 약 950억 달러를 빼갔고, 개미들은 추가로 800억 달러를 쏟아부었는데, 유출된 자금의 상당 부분이 사실상 달러 수요로 다시 "재수출"된 셈이다.

결과는 이렇다: 원화는 최근 달러당 1,550원을 넘어서며 2009년 이후 가장 약한 수준으로 떨어졌다. 그리고 이는 보일의 표현대로 중앙은행에 고약한 문제를 남겼다. "그래서 지난주 중앙은행이 주가가 떨어지는 와중에 곧바로 금리를 인상할 수밖에 없었던 것이다. 다른 선택지가 없었기 때문이다." 약한 원화는 수입 에너지 가격을 극적으로 끌어올려 곧바로 인플레이션으로 이어진다. 주식 붕괴 국면에서 금리를 올리는 것은 중앙은행이 하고 싶어하는 것과 정반대인데, 한국은행은 그럼에도 그렇게 했다.

왜 그냥 원화를 역외에서 자유롭게 변동하게 두어 시장이 이 불균형을 스스로 청산하게 하지 않을까? 하나의 트라우마 때문이다. 1997년 아시아 금융위기, 현지에서 "IMF 트라우마"로 불리는 그 사건에서 원화는 몇 달 만에 가치의 절반을 잃었고 한국은 구제금융이 필요했다. 이 기억 때문에 서울은 여전히 완전히 태환 가능하고 자유롭게 거래되는 역외 원화를 허용하지 않고 있으며, 이것이 지수 제공업체 MSCI가 세계 최고 성과를 낸 주요 시장인 한국을 여전히 "선진"이 아닌 "신흥"으로 분류하는 큰 이유다.

보일의 마무리 경고가 정말 중요한 시사점이다. 국기를 걷어내고 보면, 그는 한국 시장이 "약 4개 미국 기업의 서버 예산에 대한 레버리지 베팅"이라고 주장한다. 아마존, 구글, 메타, 마이크로소프트가 그들이다. 메모리 반도체는 안정적인 구독형 사업이 아니라 지독하게 경기순환적인 상품이다. 만약 하이퍼스케일러들이 조용히 AI 지출을 늦춘다면, "첫 번째 떨림은 실리콘밸리가 아니라 서울에서 느껴질 것이고", 나아가 원화에서도 느껴질 것이다.

달러 부족은 더 이상 인도만의 이야기가 아니다

지난주 쟁탈전은 온통 인도에 관한 것이었다. 이번 주 The Bitcoin Layer에 출연한 닉 바티아(Nik Bhatia, 7월 17일)가 시야를 넓혀 점들을 연결했다: "저는 한 달 넘게 아시아에서 일어날 수 있는 위기에 대해 이야기해 왔습니다. 인도, 한국, 일본에 초점을 맞췄죠. 이 세 나라 각각에 문제가 있습니다." 그는 어느 나라가 먼저 터질지 예측하는 것이 아니라, 세 나라 모두가 동시에 같은 축, 즉 달러 부족이라는 축에서 압박을 받고 있다는 점을 지적한다.

그가 내놓은 새로운 디테일은 인도의 이제 유명해진 달러 확보전에 관한 것이었다. 인도는 해외 교민(비거주 인도인)을 겨냥해 700억~800억 달러를 끌어올 수 있는 특별 예금 창구("FCNR" 제도)를 열었다. 인도준비은행(RBI)은 은행들이 이 외화 예금에 이례적으로 높은 금리를 제공하도록 허용하고 있는데, "서아시아 위기 속에서 루피를 지지하기 위해 외환보유고를 강화하려는 전략의 일환으로 한시적으로" 그렇게 하고 있다고 밝혔다. 여기서 서아시아 위기란 이란 전쟁과 그로 인한 유가 급등을 뜻한다. 바티아를 놀라게 한 대목은, RBI가 해외 인도인들이 같은 은행들로부터 달러를 차입해 그대로 이 예금에 다시 넣을 수 있다고 명확히 했다는 점이다. 이를 통해 "정부가 어느 정도 보증하는" 금리 스프레드를 챙길 수 있다는 것이다. 그의 반응은 노련한 투자자라면 누구나 훈련받았을 법한 것이다: "무위험에 가깝다는 말을 들으면, 공짜 점심은 없다는 이유로 당신의 레이더에 빨간불이 켜져야 한다." 정부가 웃돈을 얹어주고 레버리지까지 제공하며 해외 달러를 유인하는 것은 풍부함의 신호가 아니라, 나라가 부족에 시달리고 있다는 신호다.

이는 지난주 몇몇 쇼가 그려낸 인도 그림과 맞물린다. 제프 스나이더(Jeff Snider)의 Eurodollar University(7월 16일)는 같은 제도를 "중대한 경고"라고 표현했으며, 유가가 급등하자 루피가 단 이틀 만에 개입으로 얻은 상승분을 모두 반납했다고 짚었다. 바티아의 기여는 이를 인도만의 이야기가 아니라 지역 전체의 이야기로 만든 데 있다.

그는 이를 광범위한 달러 이야기와도 연결했다. 달러 인덱스는 1년간 꾸준히 상승해 왔는데, 그는 이를 "전 세계에 걸친 긴축적 금융 여건"으로 해석한다. "미국 주식시장에는 드러나지 않지만, 그 외 거의 모든 곳에서 드러나고 있다." 일본에 대해서는 직설적이었다: 도쿄가 자국 국채에 대한 국내 수요를 끌어올리려는 새 계획은 채권시장을 진정시켰지만, "고쳐지지 않고 있는 것은 USDJPY다." 엔화는 1990년 이후, 즉 36년 만에 달러 대비 최약세에 머물러 있다.

JPMorgan 외환 데스크: 캐리는 "지금으로선 유일한 게임"이지만 엔화를 주시하라

이번 주 가장 유용했던 데스크 관점은 JPMorgan의 마켓 팟캐스트 At Any Rate(7월 17일)에서 나왔다. 출연진은 외환전략 공동대표 미라 챈던(Meera Chandan), 미국 전략가 패트릭 로크(Patrick Locke), 신흥국 전략가 이네스카 크리스토보바(Ineska Kristovova), 시스템 전략가 앙토냉 달레르(Antonin Dallaire)였다.

달러에 대한 확신은 약해졌다. JPMorgan은 올해 상반기 내내 강달러를 지지해 왔지만, 일련의 부진한 미국 지표가 이를 흔들었다. 로크는 최신 인플레이션 보고서가 서프라이즈의 폭과 규모 면에서 두드러졌다고 평가했다. 근원 상품 가격은 하락했고, 근원 서비스는 보합, "슈퍼코어" 지표는 2025년 3월 이후 처음으로 마이너스로 돌아섰는데, 그는 이를 "이번 사이클 전체에서 컨센서스 대비 두 번째로 큰 실망"이라고 표현했다. 여기에 부진한 생산자물가와 다소 약한 고용지표가 더해지면서, 5월 이후 트레이더들이 쌓아온 달러 베팅에서 일부 김이 빠졌다.

하지만 반전은, 연준의 어조가 예상외로 매파적으로 바뀌었다는 것이다. 챈던은 한 은행이 산출한 연준 "매파성" 지표를 언급했는데, 2주간의 급등폭이 "2022년 이후 가장 매파적"이었으며, 정책 당국자들이 한 번의 부진한 지표에 과잉 반응하지 않을 것이고 오히려 다소 높은 금리를 선호할 수도 있다는 신호를 보냈다고 전했다. 그녀의 결론은 다음과 같다: "적어도 FOMC 이전까지는, 강달러 전망을 포기하기엔 아직 이르다고 생각합니다." 다만 "달러 약세를 뒷받침할 근거도 딱히 많지 않다"는 점은 인정했다. 종합하면, 데스크는 강달러에서 대체로 중립으로 이동해 연준 회의 결과를 기다리고 있다.

그들이 확신을 가진 부분은 캐리다. 저수익 통화로 자금을 조달해 고수익 통화를 매수하는 전략이다. 달레르의 표현이 인상적이다: 외환 변동성이 56년래 최저치로 붕괴한 상황에서, "지금 외환시장에선 이게 사실상 유일한 게임이라고 생각합니다." 최고수익 통화를 롱, 최저수익 통화를 숏으로 잡는 단순 바스켓은 6월 초 이후 34% 상승했는데, 눈에 띄는 디테일로 "그 성과의 3분의 2는 오직 콜롬비아 페소 롱 포지션에서 나온 것"이다. 숏 쪽은 늘 그렇듯 저수익 자금조달 통화들이다: 엔화, 스위스 프랑, 저수익 아시아 통화, 캐나다 달러. 그의 솔직한 단서 조항은 기억해둘 만하다: "외환 캐리 트레이드의 유효 기간에 대해서는 대체로 정해진 규칙이 없다… 그래서 조정이 오면 대체로 정확한 타이밍을 잡기가 어렵거나, 사실상 불가능하다."

그리고 이를 무너뜨릴 수 있는 유일한 변수는 엔화다. 달레르와 챈던 모두, 개입 우려나 일본의 연기금 계획(아래 참조)에 의해 촉발되는 갑작스러운 엔화 움직임이 "캐리 전반에 걸친 리스크 재평가를 촉발할 수 있다"고 지적했다. 쉽게 말하면: 엔화가 갑자기 강세로 튀면, 전체 신흥국 캐리 트레이드의 저렴한 조달 다리가 뽑혀 나가고, 모든 것이 함께 흔들린다는 것이다. 그럼에도 JPMorgan은 "전반적으로 캐리에 대해 강세"라는 입장을 유지했다.

중동부 유럽: 이제는 중앙은행 자체가 이야기다

크리스토보바의 신흥국 통화 정리는 이번 주 실제 신흥국 통화에 관한 가장 풍부한 대목이었으며, 그녀의 핵심 통찰은 단순한 캐리 논리에 두 번째 동력이 합류했다는 것이다: 어느 중앙은행이 매파로, 어느 곳이 비둘기파로 돌아서고 있는가.

콜롬비아(페소), 가장 두드러진 롱 종목. JPMorgan은 개혁 의제 전망, 추가 인상이 여전히 예상되는 중앙은행, 양호한 국제수지, 원유 익스포저를 근거로 "더 건설적인" 입장으로 돌아섰다. 결정적으로, 옵션 시장에서도 그들의 고객 서베이에서도 포지셔닝이 "과열된 것으로 보이지 않는다." 단순 모델로는 페소가 이미 비싸 보인다는 것은 맞지만, 그녀는 진짜 제약은 "당국이 그러한 환율 강세에 대해 불만을 제기하기 시작할 때"에야 비로소 발생한다고 주장하며, 콜롬비아 중앙은행은 역사적으로 그다지 개입적이지 않다고 덧붙인다. 그녀의 경험칙은: 캐리 이익은 완화 사이클이 시작된 이후에도 통상 6개월가량 지속되는데, 여기서는 그 시점이 "아직 꽤 멀었다"는 것이다.
폴란드(즈워티), 비둘기파 서프라이즈. 폴란드 중앙은행은 JPMorgan을 비롯한 시장 대부분의 허를 찔렀다. 총재는 개인적으로 "하반기, 어쩌면 9월에 인하 여지가 있다"고 본다고 밝혔다. 즈워티는 그에 맞춰 부진한 흐름을 보였다. 하지만 JPMorgan은 펀더멘털이 완화를 정당화한다고 보지 않는다. 근원 인플레이션이 여전히 끈적하고, 중앙은행이 약한 통화에 점점 더 민감해질 것으로 예상한다는 것이다. 그들의 판단은: 즈워티가 더 내려간다고 쫓아 팔지는 말되, 확실한 롱 베팅을 하려면 새로운 촉매가 필요하다는 것이다.
헝가리(포린트), 선호하는 롱 종목이지만 변수가 있다. 헝가리는 "우리와 시장 모두가 선호하는 롱"이지만, 이곳 중앙은행 역시 비둘기파적으로 서프라이즈를 냈고, 여름 동안의 "미니 인하 사이클"을 시사했다. 여기서 강세론은 성장이나 인플레이션이 아니라 채권 곡선의 리스크 프리미엄 축소에 기반한다. 크리스토보바는 총재가 바로 그날 아침 이미 포린트가 "경제에 도움이 된다고 판단하는 수준을 넘어섰다"고 언급했다며, 이는 중앙은행이 곧 추가 약세에 맞서 움직일 것이라는 힌트라고 지적했다.

그녀는 또한 JPMorgan이 남아공과 체코 중앙은행의 매파적 전환을 정확히 예상했었다고 짚었다. 따라서 이 두 통화도 "매파면 아웃퍼폼"이라는 패턴에 부합하지만, 이번 주 팟캐스트에서 별도로 다뤄지지는 않았다.

선진국 조달 통화와 관련해, 챈던은 다음 주 유럽중앙은행(ECB) 회의가 유로에는 "무의미한 이벤트"가 될 것으로 예상한다(9월 완전 인상은 이미 가격에 반영됐다). 이에 따라 유로는 계속 조달 통화 역할을 할 전망이다. 그리고 그녀는 파운드에 대해 건설적인 입장을 유지했는데, 파운드는 "시스템적 측면에서 상당히 좋은 순위를 기록하고 있으며", 캐리 세계에서 유용하게도 "원유 가격 변화에 그다지 민감하지 않다."

엔화와 연기금이라는 와일드카드

두 쇼가 같은, 서서히 타오르는 이야기를 맴돌았다: 일본이 자국의 거대한 저축 풀을 국내로 유도할 수 있으며, 만약 그렇게 된다면 엔화, 그리고 그에 기대어 있는 캐리 트레이드가 충격을 받게 된다는 것이다.

At Any Rate에서 챈던은 이를 수치로 제시했다: 만약 일본의 거대 공적연기금이 국내 국채 배분 비율을 허용 상한까지 끌어올린다면, JPMorgan의 분석은 "약 12조 엔 규모의 자금 흐름"을 시사하며, 주식 배분까지 함께 조정된다면 이 수치는 "사실상 세 배가 될 수 있다"고 봤는데, 이는 일본이 2026년 초 실제로 단행한 개입 규모의 "세 배"에 해당한다(그 개입은 단 며칠 만에 엔화를 약 5엔 움직였다). 그녀는 엔화 자체에는 중립적이지만 이를 "주시할 영역"이라 부르며, 다시 한번 캐리 복합체의 잠재적 트리거로 지목했다.

Merryn Talks Money(7월 17일)에서는 블룸버그의 메린 서머셋 웹(Merryn Somerset Webb)과 존 스테펙(John Stepek)이 같은 아이디어를 더 큰 그림 속에서 풀어냈다. 일본 재무상은 그 연기금을 포함한 국내 투자자들이 자본을 본국으로 가져오도록 장려하는 방안을 흘리고 있다. 스테펙의 대칭적 비유가 깔끔하다: 2012년 일본은 의도적으로 엔화를 약화시키고 저축을 해외로 밀어냈다. 이를 거꾸로 돌린다면 "정반대 방향으로 큰 영향을 미칠 것"이다. 그들은 도이체방크의 추정치를 인용했는데, 최대치로는 회수 자금이 "GDP의 약 10%에 이를 수 있으며, 이는 엔화에 있어 일종의 판도 변화가 될 것"이라고 밝혔다. 가장 거래로 이어질 만한 시사점은: 엔화 캐리 트레이드 반전이 자산에서 자금을 빼낸다면, "가장 취약한 자산은 아마도 프랑스 국채일 것"이라는 점이다.

그들은 단서 조항에도 신중했다. 이 연기금은 기술적으로 재무성 밖에 있고, 일본은 아직 아무것도 확정하지 않았다. 하지만 스테펙의 프레임은 기억해둘 만하다: 지금 이것은 "자본 넛지"이며, 미해결 질문은 "그것이 언제 자본 넛지에서 자본 통제로 넘어가는가"라는 것이다. 그는 정부 부채가 막대한 시대에는 "자본이 더 이상 자유로울 수 없다"고 주장하며, 일본이 이런 방향으로 기우는 마지막 나라는 아닐 것이라고 말한다.

구조적이면서도 투기적인 중국 앵글

이번 주 위안화에 실질적인 관심을 보인 쇼가 하나 있었는데, 다소 이례적이고 회의적으로 받아들여야 할 각도에서였다. Kinesis Money(7월 16일)에서 귀금속 논평가 앤드루 맥과이어(Andrew McGuire)는 중국이 금과 연계된 위안화를 위한 배관을 조용히 구축하고 있다고 주장했다. 새로운 홍콩 금 거래소, 상하이 금 "회랑", 주요 무역 허브 전반에 걸친 역외 위안화 청산 등이 달러의 기축통화 지위에 대한 의도적 도전이라는 것이다. 그는 중국인민은행이 하루 "3~5톤"이라는 꾸준한 속도로 금을 매입해 왔으며, 6월에는 공식적으로 14.93톤을 추가했다고 말하는데, 이는 달러 제재 리스크로부터 스스로를 차단하려는 더 광범위한 "포트리스 차이나(Fortress China)" 전략의 일환이라는 것이다.

이 부분은 다른 내용보다 더 조심스럽게 받아들여야 한다. 이는 금에 초점을 맞춘, 오래전부터 극적인 탈달러화 논지를 펼쳐온 쇼다(맥과이어는 또한 미국이 금을 6,000~8,000달러로 강제 재평가할 것이라고 예측하는데, 이는 주류 견해에서 크게 벗어나 있다). 유용하고 냉정하게 취할 수 있는 결론은 좁게 한정된다: 적어도 시장의 한 구석에서는 중국이 위안화 결제 및 금 인프라를 구축하는 것을, 달러에 대한 느리고 구조적인 잠식으로 보고 지켜보고 있다는 것이다. 눈여겨볼 점은, 실제로 외환 데스크가 거래하는 일상적인 위안화 이야기, 즉 중국인민은행의 일일 고시환율과 관세 압력 속에서 관리변동환율제가 7.30을 얼마나 넘어 유연해질 것인가 하는 부분은 이번 주 팟캐스트에서 전혀 논의되지 않았다는 것이다.

논쟁

매주의 과제는 신흥국 캐리 트레이드에 대한 강세론과 약세론 양쪽을 가장 설득력 있게 대변하는 것이지만, 이는 해당 주 에피소드가 실제로 그 입장을 뒷받침할 때만 해당한다. 이번 주는 이례적으로 양쪽 모두 실질적으로 다뤄졌다.

강세론(여전히 더 큰 목소리). JPMorgan 데스크는 이를 깔끔하게 정리했다: 통화 변동성이 다년래 최저치로 짓눌리고 미국 지표가 약해지는 가운데, 캐리는 "지금으로선 유일한 게임"이며 실제로 효과를 내고 있다. 6월 이후 3~4% 상승했고, 콜롬비아가 주도했다. Invesco의 브라이언 레빗(Brian Levitt)은 블룸버그 Surveillance의 "The Equity Bull Case"(7월 16일)에서 매크로 순풍을 더했다: 그는 연준의 다음 행보가 인하일 것으로 보며, "연준이 다시 완화 경로에 오르면, 저는 달러가 완화될 수 있다고 생각합니다. 그러면 미국 밖의 더 많은 가치가 풀리기 시작하죠." 그의 회사와, 함께 출연한 패밀리오피스 자산배분가(Callan의 레이앤 미트리오네, RaeAnne Mitrione) 모두 소형주, 신흥시장, 가치주로의 로테이션을 언급했다. 약한 달러와 높은 현지 실질금리는 신흥국 캐리 트레이드의 전형적인 레시피이며, 이번 주 충분히 대변되었다.

약세론(더 조용하지만, 최근 몇 주보다 더 날카롭다). 약세론은 깔끔한 "신흥국 매도" 논지로 등장하지 않았다. 오히려 배관을 통해 새어나왔다. 바티아가 짚은 아시아 달러 경색(인도, 한국, 일본이 동시에 달러 압박을 받는 상황), 사상 최대 흑자에도 2009년 저점으로 갈라진 원화, 그리고 엔화 회수라는 와일드카드는 모두 같은 방향을 가리킨다: 세계의 조달 측면이 점점 조여지고 있으며, 달러 부족이 닥치거나 엔화가 튀어오를 때 정확히 풀려버리는 것이 바로 붐비는 캐리 트레이드라는 것이다. 강세론자들조차 이 트립와이어를 인정했다. JPMorgan 자신도 엔화의 급격한 움직임이 "캐리 복합체 전반에 걸친 리스크 재평가를 촉발할 수 있다"고 말했다. 그리고 레빗은 달러 약세 이야기가 애초에 멈춰선 이유가 이란 전쟁과 그로 인한 유가 급등이었다고 솔직히 인정했다. 유가가 높은 수준에 머무는 한, 아시아 통화를 괴롭히는 달러 경색은 완화되지 않는다.

솔직한 요약은 이렇다: 데스크들은 여전히 캐리를 선호하고 여전히 그 안에 있지만, 그들이 가장 우려하는 리스크—달러 부족과 엔화 반전—가 바로 이번 주 경고등을 켠 그 리스크들이라는 것이다.

실전 트레이드

이번 주 에피소드들이 실제로 견해를 표현할 방법을 제시한 부분은 다음과 같다:

콜롬비아 페소(COP) 롱은 JPMorgan의 가장 명확한 단일 표현이자, 그들의 캐리 바스켓에서 가장 큰 동력이며, 포지셔닝은 여전히 과열되지 않았다. 그들의 프레임은 위험이 밸류에이션이 아니라, 콜롬비아 당국이 결국 지나치게 강한 외환에 반발할 가능성에 있다고 보는데, 그 시점은 아직 멀었다고 본다.
캐리 바스켓 자체, 즉 고수익 통화 롱, 저수익 조달 통화(엔화, 스위스 프랑, 저수익 아시아 통화, 캐나다 달러) 숏 전략은, 붕괴된 외환 변동성의 도움을 받는 주력 전략이다. 주시해야 할 명시적 헤지는 엔화 조달 다리다.
**헝가리(HUF)**는 선호하는 롱이지만 인내가 필요하다: 이 트레이드는 리스크 프리미엄 압축에 근거하며, JPMorgan은 중앙은행이 곧 약한 포린트에 맞서 움직일 것으로 예상한다.
**폴란드(즈워티)**는, JPMorgan에 따르면 비둘기파 서프라이즈 이후 더 내려간다고 쫓지 말되, 롱에 나서기 전에 촉매를 기다려야 한다.
**한국(원화)**은 깔끔한 트레이드가 제시되지 않았는데, 그 자체가 시사하는 바가 크다. 구조적 압력들—칩 달러의 해외 체류, 개인 저축자들의 미국 주식 매수, 약세 속 금리 인상에 나선 중앙은행, 그리고 빠른 정상화를 가로막는 태환성 트라우마—은 너무 이른 시점에 약세를 역행 매매하는 데 반대되는 근거이지만, 경상수지 흑자와 세계적 수준의 수출업체들은 장기적인 대항 요인이다. 더 깔끔한 주식 관점의 시사점은, 한국 반도체 업체들, 그리고 그와 함께 원화가 하이퍼스케일러의 AI 예산에 목숨을 걸고 있다는 것이다.
엔화/프랑스 국채는 캐리 트레이드 반전을 우려할 경우의 반사적 헤지다: 일본 연기금의 신호를 주시하고, 도이체방크가(블룸버그를 통해) 지적한, 일본 자금이 본국으로 돌아온다면 프랑스 국채가 가장 취약한 자산으로 보인다는 점을 유념하라.
**파운드(GBP)**는 JPMorgan으로부터 건설적인 평가를 받았다. 선진국 통화 중 캐리에 우호적이며, 유용하게도 원유에 그다지 민감하지 않다.

연관 시사점

한국 증시와 원화(EWY): 코스피와 원화는 이제 메모리 반도체 수요, 그리고 그것을 통해 소수 미국 하이퍼스케일러들의 자본지출 계획과 한 몸이 되었다. AI 지출 둔화는 서울에서 가장 먼저 나타난다.
인도(INDA/INR): RBI가 웃돈을 주고 레버리지까지 제공하며 교민 달러를 유치하는 동안 루피는 사상 최저치 부근에 고정되어 있다. 원유가 스윙 요인이다. 다시 급등한다면, 이번 달 초처럼 개입으로 얻은 상승분이 증발할 것이다.
신흥국 현지통화 채권 및 캐리 ETF(EMB/EMLC): 캐리 트레이드는 라틴아메리카와 일부 중부유럽 종목이 주도하며 효과를 내고 있지만, 변동성이 억눌리고 붐비는 트레이드이며 가장 큰 위협은 밸류에이션이 아니라 조달 충격이다.
콜롬비아, 헝가리, 폴란드: 중동부유럽과 중남미 고수익 통화들이 데스크의 확신이 몰린 곳이며, 새로운 차별화 요인은 단순한 명목 수익률이 아니라 각 중앙은행의 매파-비둘기파 성향이다.
원유/브렌트와 상품 수출국 통화: 80달러 중반대의 브렌트유는 달러 경색과 상품 수출국 캐리 통화 양쪽 모두에 바닥을 제공하고 있으며, 인도와 한국 이야기를 하나로 묶는 핵심 변수다.
EUR/USD와 CE3(중부유럽 3개국): ECB가 무의미한 이벤트로 여겨지고 유로가 조달 통화 역할을 하는 가운데, 중부유럽 통화들은 지금 유로 사이클보다 각국 중앙은행의 서프라이즈에 더 크게 좌우되고 있다.
USD/JPY와 프랑스 국채: 36년래 최저 수준의 엔화가 트립와이어다. 자금 회수로 촉발되는 반전은 붐비는 캐리 트레이드로 곧바로 파급될 것이며, 블룸버그 쇼에 따르면 프랑스 국채로도 파급될 것이다.
광범위한 달러(DXY): 1년간의 지속적 상승세를, 한 쇼는 미국 주식을 "거의 제외한 모든 곳에서 드러나는" 전 세계적 긴축 금융 여건으로 해석한다. 데스크들은 이 추세가 연준 회의까지 지속될지, 아니면 유가와 연준이 협력하면 소멸할지를 두고 엇갈린다.
중국(FXI/KWEB/CNY): 이번 주 유일한 위안화 관점은 투기적인 금 연계 탈달러화 논지였고, 실제로 거래 가능한 관리변동환율 이야기는 조용했다.

지난주 대비 변화

한국이 부재에서 헤드라인으로 올라섰다. 지난주 팟캐스트에서 원화, 한국은행, 재정경제부는 전혀 언급되지 않았다. 이번 주 한국은 구체적인 메커니즘(칩 달러의 해외 체류, 개인의 달러 매수)과 실제 정책 행동(주식 붕괴 속 금리 인상)을 갖춘 채 선두 이야기로 부상했다.
인도의 달러 부족 이야기가 확대되었다. 지난주에는 인도 단독 이야기였지만, 이번 주에는 인도-한국-일본을 하나의 아시아 달러 경색으로 명시적으로 묶었고, FCNR 레버리지 디테일도 더 구체화되었다.
JPMorgan 자체의 달러 전망이 약화되었다. 한두 주 전만 해도 대형 데스크들은 큰 목소리로 강달러를 외쳤다. 이번 주 JPMorgan 자신은 연준을 기다리며 중립에 더 가까이 다가섰다. 다만 연준 어조가 2022년 이후 가장 매파적으로 전환됐다는 점도 짚었고, Invesco는 공공연히 인하와 달러 약세를 주장한다.
중동부 유럽은 계속 살아있었지만, 반전이 있었다. 지난주 다시 등장한 이후, 중동부 유럽(CEE)은 이번 주 가장 충실하게 다뤄졌지만, 뉴스는 폴란드 중앙은행의 비둘기파 서프라이즈였다. 이는 "어디서나 매파"라는 가정에서 벗어난 변화다.
여전히 조용한 것들: 멕시코 페소/방코 데 멕시코, 브라질 헤알/BCB(그리고 10월 선거), 터키 리라/CBRT, 그리고 제대로 된 남아공 랜드/SARB 이야기는 이번 주에도 다시 언급되지 않았다. 페소와 헤알은 일주일 전만 해도 미미하게나마 등장했지만, 이번 주에는 완전히 사라졌다.