Newsletter · 2026-07-23 · Ashutosh Agarwal

완만한 인플레이션 지표가 달러 트레이드를 뒤흔들다 - The Dollar Brief - 2026년 7월 23일 주간

2026년 7월 23일 주간 The Dollar Brief. 연준 회의를 며칠 앞두고 발표된 완만한 6월 인플레이션 지표가 붐비던 롱 달러 트레이드의 기세를 꺾었고, 이번 주 JPMorgan, Goldman, Morgan Stanley의 전문 데스크들이 마침내 목소리를 내면서 하나의 완만한 지표가 시장이 반영하는 것과 모두 어긋나는 세 가지 서로 다른 전망으로 갈라졌다.

The Dollar Brief

2026년 7월 23일 주간: 완만한 인플레이션 지표가 달러 트레이드를 뒤흔들다

7월에 접어들면서 모두가 같은 방향으로 쏠려 있었다. 스토리는 단순했다. 인플레이션이 뜨겁게 달아오를 것이고, 새로운 연준 의장은 금리를 올리고 싶어하는 듯한 어조를 보였으며, 금리를 올리는 연준은 대개 달러 쪽으로 자금을 끌어들인다. 그래서 트레이더들은 한 데스크의 표현대로 "매파적으로 태세를 갖추고" 달러가 계속 오를 것이라는 베팅을 쌓아 올렸다. 그런데 6월 인플레이션 지표가 전방위적으로 완만하게 발표되면서, 이번 사이클 전체를 통틀어 가장 큰 하방 서프라이즈 중 하나가 나왔고, 다음 주 다시 열리는 연준 회의를 불과 며칠 앞두고 그 트레이드의 기세를 꺾어놓았다.

이번 주가 지난 몇 주와 다른 점은 누가 발언했느냐다. 한동안 가장 시끄러운 달러 관련 목소리는 금과 암호화폐 방송에 나오는 비관론자들이었다. 이번 주에는 진짜 전문가들, JPMorgan의 외환 전략가들, Goldman Sachs와 Morgan Stanley의 수석 이코노미스트들이 나서서 달러와 연준의 향후 방향에 대해 직접 의견을 밝혔다. 문제는 이들끼리도 의견이 일치하지 않고, 이들 중 누구도 시장이 반영하는 바에 동의하지 않는다는 점이다. 전문가들이 마침내 대화에 참여해 하나의 완만한 지표를 세 가지 서로 다른 전망으로 바꿔놓은 한 주를 소개한다.

요약

완만한 6월 인플레이션 지표가 "달러 매수" 트레이드의 기세를 꺾었다. JPMorgan의 외환팀은 이를 "롱 달러 관점에 대한 좌절"이라고 표현했으며, 기조 인플레이션의 한 지표는 2025년 3월 이후 처음으로 위축되었지만, 다음 주 연준 회의를 앞두고 "아직 포기하기에는 너무 이르다"고 Meera Chandan과 Patrick Locke가 At Any Rate에서 밝혔다 (7월 17일).
**연준 자체의 어조는 극적으로 매파적으로 변했다. JPMorgan의 자체 채점 모델에 따르면 "2022년 이후 가장 매파적"**이며, 시장의 금리 베팅은 거의 움직이지 않았음에도 그렇다는 점이 At Any Rate에서 나왔다 (7월 17일).
대형 은행들은 시장이 금리 인상에 대해 지나치게 민감하게 반응하고 있다고 본다. Goldman의 미국 수석 이코노미스트 David Mericle은 올해 인상 확률을 시장의 "2~3회 인상에 반반의 확률"과 달리 단 "25%"로 제시했다, Goldman Sachs Exchanges (7월 21일). Morgan Stanley는 연준이 올해 내내 동결하고 다음 행보는 2027년의 인하가 될 것으로 본다, Thoughts on the Market (7월 21일).
다음 주 회의에서 인상을 예상하는 사람은 거의 없다. 7월 인상 베팅은 약 "40%"에서 "10~15%"로 급락했다고 Seawolf Capital 팀이 RiskReversal Pod에서 밝혔다 (7월 16일); 달러 인덱스는 "101 수준을 향해 조금씩 올라가고 있지만" "101.80이라는 고점보다는 아래"라고 Craig Hemke가 The KE Report에서 지적했다 (7월 20일).
달러의 최근 랠리는 미약했으며, 그것이 바로 약세론의 근거다. 전략가 Peter Boockvar는 시장이 금리 인하 기대에서 인상 기대로 완전히 뒤바뀌었음에도 달러 인덱스가 "DXY 기준으로 고작 2~3포인트 상승"에 그쳤다며 "대단한 랠리가 아니다"라고 지적했고, AI 테크 트레이드가 흔들리면 이 랠리도 "끝날 것"이라고 경고했다, ITM Trading (7월 17일).
지난주 시장 심리를 지배했던 달러 부족 스토리가 독립적인 두 번째 증인을 얻었다. 다른 진행자가 인도에 있는 자신의 가족으로부터 들은 이야기를 통해, 은행들이 "700억~800억 달러"를 유치하기 위해 시장보다 높은 금리를 제시하며 달러를 끌어모으는 긴급 캠페인이 벌어지고 있다고 전했으며, 정부는 거의 "무위험"에 가까운 차익거래로 이를 더욱 매력적으로 만들었다고 밝혔다, The Bitcoin Layer (7월 17일). 그 이면에는 인도 중앙은행이 달러를 공급하겠다고 약속한 사상 최대 규모의 "1067억 달러" 포지션을 조용히 쌓아왔다는 사실이 있다고 Jeff Snider가 Eurodollar University에서 밝혔다 (7월 16일).
"달러를 버려라" 진영도 다시 목소리를 높였지만, 이번엔 반전이 있었다. 한쪽은 중앙은행들이 조용히 금 중심의 달러 대체 체제를 구축하고 있다고 주장하고, 다른 한쪽은 지금 재무부와 연준을 이끄는 두 명의 전직 헤지펀드 트레이더가 달러의 지배력을 의도적으로 지키고 있다고 주장한다.
한 달 전 시장을 뒤흔들었던 연준 독립성에 대한 우려에 대해, 전문 데스크들은 차분한 반면 법학자들은 안전장치가 생각보다 훨씬 얇다고 경고한다. "우리가 보고 듣는 모든 것은... Warsh가 독립성을 지킬 것이라는 신호다"라고 PGIM의 Rob Sockin이 Bloomberg Surveillance에서 밝혔다 (7월 21일); 하지만 연준은 이제 "모든 독립 기관 중 해임에 대한 방어력이 가장 약한" 상태라고 Lev Menand와 Nathan Tankus가 Odd Lots에서 주장했다 (7월 17일).

새로운 소식

전문가들이 시작한 지점에서 시작해보자: 완만한 인플레이션 지표 하나가 달러 트레이드를 흔들었다. 오랜만에 한 대형 은행의 외환 데스크가 자신의 달러 관점을 공개적으로 밝혔다. At Any Rate에서 (7월 17일) JPMorgan의 외환 전략 공동 총괄인 Meera Chandan과 뉴욕 전략가 Patrick Locke는 은행이 하반기에 "달러 강세 관점"을 유지해왔지만 항상 "연준의 실행 여부에 달려 있다는 단서"가 붙어 있었다고 설명했다. 즉 연준이 실제로 긴축 정책을 유지해야만 성립하는 관점이었다는 뜻이다. 그런데 정부의 주요 인플레이션 지표인 6월 소비자물가지수가 완만하게 발표됐다. Locke는 이 지표가 "폭과 규모 모두에서... 정말로 두드러졌다"고 말했다. 근원 상품 가격은 하락했고, 근원 서비스는 보합이었으며, 연준이 면밀히 주시하는 서비스의 좁은 하위 지표인 "슈퍼코어"는 "마이너스 20bp로, 사실상 2025년 3월 이후 처음으로 수축한 것"이었다. 그는 이 종합적인 결과의 부진을 "이번 사이클 시작 이래 컨센서스 대비 두 번째로 큰 실망"이라고 표현했다. 통화에 대한 그의 명확한 결론은 이랬다. "전술적인 의미에서 롱 달러 관점에 대한 좌절이다." 트레이더들이 "5월 이후 사실상 상당히 큰 규모로" 달러 베팅을 "쌓아왔기" 때문에 "일부 되돌림을 보는 것은 자연스러운" 일이었다.

하지만 여기서 중요한 부분은, 이 데스크가 달러를 포기하지 않았다는 점이다. Locke는 시장 반응이 "특별히 과도하지는 않았다"고 강조하며, 이상한 부분 하나를 지적했다. 헤드라인 인플레이션은 완만했지만, JPMorgan 자체 이코노미스트들은 연준이 선호하는 인플레이션 지표(근원 PCE)가 그 달에 "20bp" 상승해 연율을 "약 3.3% 수준"에 머물게 하고 "큰 진전을 보여주지 못할 것"으로 여전히 예상하고 있다는 것이다. Chandan은 이번 주 가장 두드러진 세부 사항을 덧붙였다. JPMorgan의 언어 채점 모델을 거친 연준 자체의 어조가 "2022년 이후 가장 매파적"으로 돌아섰다는 것이다. 그녀의 해석으로는, 단기 금리와 달러 모두 이 매파적 전환을 "따라가지 못하고 있다"고 하며, 그래서 그녀는 "적어도 FOMC 이전까지는 여전히 롱 달러 관점을 포기하기엔 너무 이르다고 생각한다"고 말했다. 같은 대화에서 알아둘 만한 한 가지 더: 지금 외환에서 실제로 돈을 벌어주는 것은 사실 달러가 전혀 아니고 "캐리", 즉 저금리 통화(엔화, 스위스프랑)를 빌려 고금리 통화를 사는 전략이며, 이는 "계속 주고 또 주는 선물"이었고, 외환시장 변동성은 "5~6년 만의 최저 수준"이라고 한다. (이 모든 것은 셀사이드 전략, 즉 대형 딜러의 전문가적 관점이지, 기업 내부자의 견해가 아니다.)

대형 은행들은 시장이 금리 인상에 대해 지나치게 우려한다고 본다. 바로 여기서 전문가들과 시장의 길이 갈린다. Goldman Sachs Exchanges에서 (7월 21일), Goldman의 미국 수석 이코노미스트 David Mericle은 다음 주 회의가 "꽤 명확하다"며 연준은 동결을 유지할 것이고, 그의 기본 시나리오는 "다음 행보가 2027년의 인하가 되는 것"이라고 말했다. 그는 시장의 가격 반영을 "1.5회 인상... 2~3회 인상에 반반 정도의 확률"로 묘사했지만, 올해 어떤 형태로든 인상이 있을 확률에 대해 Goldman 자체 전망은 "50% 미만, 오히려 25%에 가깝다"고 밝혔다. 그의 근거는 현재의 인플레이션이 위험한 종류가 아니라는 것이다. 이는 전쟁과 유가라는 일회성 공급 충격, 그리고 그가 가격 데이터 속 "잘못 측정되고 과장된 AI 수요 효과"라고 부르는 요인에서 비롯된 것이지, 과열된 경제 때문이 아니라는 것이다. 이런 요인을 제거하면 "인플레이션은 한동안 2%에 상당히 가까웠다"고 그는 말했다. 이 전망에 대한 가장 큰 단일 리스크는, 그가 직설적으로 말했듯, "단연코 전쟁"이다. 그리고 그는 미묘한 매파적 전환을 지적했다. 연준은 "정확히 무엇이 인플레이션을 유발하는지 따지는 일을 끝냈다"는 것이며, 이는 만약 높은 인플레이션이 "어떤 원인에서든" 지속된다면 그들이 "정말로 대응해야 한다고 느낄 것"이라는 의미다. "왜냐하면 이게 너무 오래 지속되었기 때문"이다.

Morgan Stanley는 한층 더 느긋하며, 공공연히 "컨센서스에서 벗어난" 입장이다. Thoughts on the Market에서 (7월 21일) 수석 미국 이코노미스트 Michael Gapen은 글로벌 수석 이코노미스트 Seth Carpenter에게, 에너지와 관세 가격의 "되돌림 효과"와 주거비 냉각 덕분에 인플레이션이 "올해 말까지 약 3%로, 내년에는 2.5%에 가깝게" 낮아질 것이라고 말했다. 그의 전망은: 연준이 "올해는 정책을 전혀 바꾸지 않는다"는 것이다. "9월 또는 그 이후"에 인상을 강제할 위험은 단지 그의 인플레이션 전망이 "지나치게 낙관적"이었던 것으로 드러나, 물가가 완고하게 높은 수준을 유지하는 경우뿐이다. 모두가 우려하는 AI 주도형 "칩플레이션"에 대해서는, 그는 이를 대수롭지 않게 넘겼다. 그런 항목들은 "소비자 물가 바스켓의 1% 미만"이라는 것이다. (여기서 Goldman과 Morgan Stanley는 은행 이코노미스트, 즉 기관 전망 담당자들이며, 자기 포지션을 옹호하는 트레이더가 아니다.)

거리 수준에서는 다음 주에 움직임을 예상하는 사람이 거의 없다. RiskReversal Pod에서 (7월 16일), 진행자 Dan Nathan과 그의 게스트인 The Big Short로 유명해졌고 지금은 패밀리 오피스를 운영하는 Seawolf Capital의 Porter Collins와 Vincent Daniel이 실시간으로 베팅 마켓의 확률을 짚어보았다. 7월 인상 확률은, Nathan에 따르면 "40%에서 사실상 1015%로 떨어졌다." 세 명 모두 다음 인상은 2027년 이전에 오지 않을 것이라는 데 동의했다. Collins는 연준을 "궁지에 몰린" 상태로 묘사했다. 인플레이션은 "뜨겁지만, 냉각되고 있다"는 반면, 정부의 이자 비용은 "전체 세수 대비 비율로... 계속 커지고 있어" "어차피 그들이 더 높은 금리를 감당하며 인플레이션을 진짜로 싸울 여력이 없다고 생각한다"는 것이다. 그는 인플레이션 데이터를 읽는 데 중요한 포인트를 짚었다. CPI의 "거의 45%"를 차지한다고 본 주거비는 "지금은 매우 낮고 일부 지역에서는 아마 마이너스일 것"인 반면, 전쟁·유가 관련 부분은 높다는 것이다. 새 의장이 실제로 원하는 것에 대한 Daniel의 해석이 가장 날카로웠다. "그가 필요로 하는 가장 중요한 것은... 우리나라가 낮은 자본 비용을 가져서 낮은 가격으로 부채를 적절히 상환할 수 있게 하는 것이다." 긴축은 논외다(그것은 "S&P가 3040% 하락하는 것과 맞먹을 것"이기 때문이다). 그래서 Daniel의 냉소적인 표현에 따르면, 계획은 "그가 인플레이션 파이터라고 말로만 떠들면서... 달러를 강하게 유지하고", 결국에는 "CPI와 그 구조, 그리고 약간의 조작"을 통해 낮은 인플레이션을 보여줌으로써 인하를 정당화하는 것이다. (Seawolf는 실전 트레이더들이지만, 이는 연준에 대한 그들의 의견일 뿐 내부 정보가 아니다.)

귀금속 데스크들은 이번 회의가 맹탕일 것이라는 데 동의한다. The KE Report에서 (7월 20일) TF Metals Report의 Craig Hemke는 구체적인 수치를 제시했다. "다음 주 25bp 인상 확률은 대략 6분의 1, 16% 정도"이며, 그 자신은 "인상이 없을 것이라고 보는 84% 진영"에 속한다고 밝혔다. 그는 기자회견도 없이 짧은 성명만 나오는 "무의미한 이벤트"를 예상하는데, 이는 의장 Kevin Warsh가 "말을 줄이고 싶다고 밝혔기" 때문이며, 진짜 드라마는 8월 잭슨홀 중앙은행 모임으로 미뤄질 것이라고 봤다. 그는 달러 인덱스가 "101 수준을 향해 조금씩 올라가고 있지만" "101.80이라는 고점보다는 아래"에 있다고 지적했고, 원유가 밤사이 "배럴당 거의 85달러 가까이" 급등했다가 "82달러로" 다시 진정됐다고 밝혔다. Hemke는 매파적 스토리에 회의적이다. "나는 Warsh가 시장이나 언론이 그려내는 만큼 매파적이라고 생각하지 않는다... 그는 그저... 자신이 트럼프의 꼭두각시가 아니라는 걸 증명하려는 것뿐이다. 그래서 밖에서는 강경한 말을 하고 있다. 결국엔 인하할 이유를 찾아낼 것이다... 다만 아직은 아니다." (Hemke는 금속에 특화된 사이트를 운영하며, 이는 논평자 의견으로 취급해야 한다.)

가장 명확한 달러 약세론은 Peter Boockvar에게서 나왔으며, AI 주식 버블에 달려 있다. ITM Trading에서 (7월 17일), OnePoint BFG Wealth Partners의 최고투자책임자 Boockvar는 뉴스 흐름을 감안할 때 달러의 반등이 초라했다고 주장했다. "달러 인덱스는 100101 정도다. 이게 반등이다... 연초에는 연준 금리 인하 2회를 기대하는 상태로 진입했다가 이후 몇 차례 인상을 반영하는 쪽으로 바뀌었는데, 우리가 얻은 건 DXY 기준 고작 23포인트 랠리다. 대단한 랠리가 아니다." 그의 약세 시나리오는 연쇄 반응이다. 그가 언급한 스위스 국립은행과 노르웨이 노르지스 은행 같은 세계 거대 투자자들이 모두 같은 소수의 미국 테크 주식들(이른바 "매그 7")을 보유하고 있다. 만약 이 트레이드가 무너지면 "그 돈은 다른 집을 찾을 것이고, 아마도 다시 본국으로 돌아갈 가능성이 크다"며, 이는 달러에서 자금을 빼내는 결과로 이어진다. 그는 채권시장 경고를 하나 덧붙였다. 2월 말 중동 분쟁이 시작된 이후, 미국 10년물 국채 수익률은 "3.94%"에서 "4.53%"로 뛰어올랐으며, 약 "60bp"에 달하는 이 상승분은 인플레이션 기대치로는 거의 설명되지 않는다는 것이며, 이는 "실질"(인플레이션 조정) 금리가 급등했다는 의미다. 그는 유럽과 일본에서도 동일한 현상을 지적했다(프랑스 10년물이 "17년 만의 최고치", 일본이 "30년 만의 최고치"), 그리고 "세계 3위 채권국"인 일본이 자국 국채가 마침내 충분한 수익을 준다면 미국 부채에 대한 자금 조달을 중단할 수도 있다고 지적했다. 그의 재정 관련 결론은 이렇다. 미국 재정적자는 경제의 "약 6%" 수준인데, 만약 AI 트레이드가 흔들리고 세수가 줄어든다면 "10%로, 12%로, 14%로 갈 것"이라는 것이다. (Boockvar는 전문 투자자이자 오랜 시장 논평가로, 전략가 관점이다.)

George Noble은 채권 쪽에서 같은 논지를 펼치면서 인상적인 비유를 들었다. The Julia La Roche Show에서 (7월 21일), 베테랑 펀드매니저 George Noble은 미국 국채 수익률이 "그냥 너무 낮다. 5.5~6% 정도는 되어야 한다"고 주장했다. 그의 논리는 가계 예산만큼이나 단순하다. 연간 "5조 달러"를 벌면서 "7조, 7.5조 달러"를 지출하고, 이미 "40조 달러"를 빚지고 있으며 여기에 "또 다른 125조 달러"의 부외 약속을 안고 있는 차입자가, 인플레이션이 "3%이고 상승 중"인 상황에서 10년 만기로 4.5%에 돈을 빌려달라고 요청한다고 상상해보라는 것이다. 제정신인 대출자라면 그 금리에 승낙하지 않을 것이다. 그는 시사적인 부분으로, 국채 수익률이 "전쟁 시작 전보다 40bp 높다"고 지적했는데, 이는 통상적인 전시의 안전자산 도피 현상과는 정반대이며 "하나의 신호"라고 했다. 연준에 대해서는 그 매파적 태도를 믿지 않는다. "시장이 무너지기 시작하면 Warsh도 다른 모두가 그러듯 결국 물러설 것이다... 시장이 그를 인하하도록 강제할 것이다"라며, 무모한 차입에 대해 채권 투자자들이 정부를 응징했던 2022년 영국의 "리즈 트러스 순간"을 언급했다. 그는 "시장이 나가떨어지고 연준이 별로 할 수 있는 게 없는, 와일리 코요테식 순간"에 대비하고 있다. 달러 자체에 대해서는 신중했다. "사실 그리 강한 견해는 없다... DXY만 봐서는 안 된다"면서도, 진짜 이야기는 모든 명목화폐가 실물 자산 대비 입지를 잃고 있는 것이라고 정리했다. "작년에 달러는 금 대비 60% 하락했다." 그는 금과 금광 주식을 선호한다. (Noble은 오랜 투자자이며, 강하게 견지된 하나의 의견이다.)

한편, 지난주 시장 심리를 지배했던 달러 부족 스토리는 사그라들지 않고 독립적인 증인을 하나 더 얻었다. 분석가 Jeff Snider가 Eurodollar University에서 (7월 16일) 제시한 아이디어는, 미국 밖의 세계가 달러에 질린 것이 아니라 달러가 부족한 것이며, 인도가 그 가장 명확한 증상이라는 것이다. 이번 주에는 완전히 다른 목소리가 개인적인 각도에서 같은 결론에 도달했다. The Bitcoin Layer에서 (7월 17일), 진행자는 "가족 몇 명에게서" 인도에서 "은행권의 대규모 달러 유치 운동"이 벌어지고 있다는 이야기를 전해 들었다며, 정부가 해외 거주 인도인들의 예금을 유치하도록 은행들을 압박해 목표치를 "700억~800억 달러"로 잡고, "사실상 무위험"에 가까운 차입 조건으로 이를 더욱 매력적으로 만들고 있다고 설명했다. 그의 반응은 정확했다. "'사실상 무위험'이라는 말을 들으면 경계 신호가 켜져야 한다, 세상에 공짜 점심은 없기 때문이다." 그의 해석은 Snider의 해석과 정확히 일치했다. "인도는 세계 나머지 지역으로부터 달러를 빨아들이려 하고 있다, 왜냐하면 달러가 바닥나고 있기 때문이다." 그는 위기가 무르익고 있는지 살피기 위해 "인도, 한국, 일본"을 계속 지켜보고 있다고 밝혔다. 그는 이를 Snider가 설명한 것과 동일한 메커니즘과 연결지었다. 전 세계 석유 구매자들이 "달러 가격이 오른 원자재를 사기 위해 미국 국채 보유분을 청산해야" 하고, 이는 시스템에서 달러를 빼내가며, 그 결과 "최근 달러가 강세를 보인" 이유라고 그는 주장했다. 그는 또한 일본 엔화가 "1990년까지 거슬러 올라가는... 가장 약한 수준"에 있다고 지적했다.

인도의 이 달러 확보전 뒤에 있는 숫자는 잠시 짚고 넘어갈 가치가 있다. Snider는 인도 중앙은행이 "2026년 5월까지" 향후 달러를 공급하겠다고 약속하는 사상 최대 규모의 "1067억 달러" 포지션을 구축했다고 자세히 설명했는데, 이는 눈에 띄게 준비금을 소진하지 않으면서 루피를 떠받치기 위한 거대한 물밑 노력이었다. 그러나 이는 효과가 없었다. 루피는 "전례 없는 9년 연속 연간 하락"을 향해 가고 있으며, 6월 구제 패키지 이후 유가가 다시 오르자 "단 두 번의 거래 세션" 만에 "조치 이후의 이득을 모두 지워버렸다." 은행의 새로운 예금 유치 캠페인은 "최대 7.5%"에 달하는 금리를 제시하며 "약 500억 미국 달러"를 유치하기를 희망하고 있으며, Snider가 표현했듯 "높은 금리를 제시해야 한다면, 통화를 유치하는 데 어려움을 겪고 있다는 뜻이다." 그가 계속 지적하는 더 큰 신호는 이렇다. 외국 중앙은행들은 작년 중반 이후 뉴욕 연준의 보관소에서 약 "3462억 달러"에 달하는 미국 국채를 빼갔는데, 여기에는 단 한 주 만에 빠져나간 "286억 달러"도 포함되어 있으며, 이는 달러를 조달하기 위해 채권을 매도하고 있다는 뜻이다. 그의 한 줄 요약은 이렇다. "인도는 달러를 거부하는 것이 아니다. 필사적으로 더 많은 달러를 얻으려 하고 있다. 그리고 다른 많은 나라들도 마찬가지다." (Snider는 독립 분석가이며, Bitcoin Layer의 진행자도 분석가로, 둘 다 진단이지 포지션 표명이 아니다.)

논쟁: 달러는 버림받고 있는가, 방어받고 있는가?

방향에 대한 질문 아래에는 달러의 장기적 역할에 관한 더 큰 논쟁이 자리하고 있으며, 이번 주는 양쪽 모두 목소리가 컸다.

"조용히 버림받고 있다"는 주장(탈달러화 진영). 여기서의 주장은 나머지 세계가 금을 중심으로 달러 대체 체제를 서서히 구축하고 있다는 것이다. The Minority Mindset에서 (7월 21일), 진행자는 장기 추세를 단순한 숫자로 정리했다. "2001년에는 전 세계 외환보유고의 72%가 미국 달러로 보관되어 있었다... 시간을 빨리 돌려 2025년 말이 되면 이제 약 56%에 불과하다." 그의 설명은, 2022년 미국이 러시아의 달러 보유고를 동결한 이후 다른 나라들이 "모두 정확히 같은 생각을 하게 됐다"는 것이다. "미국이 우리에게도 똑같이 하지 못하게 막을 게 뭐가 있나?" 그리고 금을 매입하고 다른 통화로 석유를 거래하기 시작했다는 것이다(그는 사우디아라비아가 2023년 중국에 위안화로 석유를 판매한 계약을 사례로 들었다). 가장 공격적인 버전은 귀금속 논평가 Andrew McGuire가 Kinesis Money에서 (7월 16일) 제시했는데, 그는 중국 중앙은행이 "하루 3~~5톤"을 매입하고 있으며 공식적으로는 "6월에 14.93톤을 추가했고", 홍콩을 통해 "위안화 연동 금" 결제 체계를 구축하고 있어 미국의 금 재평가를 "6000~~8000달러" 혹은 그 이상으로 강제할 수 있다고 주장했다. (강력한 유의 사항: Kinesis Money는 금 판매 플랫폼이며 이는 홍보성, 음모론적인 홍보 문구다. 구체적인 목표 가격은 분석이 아니라 마케팅으로 취급해야 한다. 광범위하게 검증 가능한 유일한 주장은 중앙은행의 꾸준한 금 매입이며, 이는 실제다.)

"의도적으로 방어되고 있다"는 주장. 정반대의 주장은 달러의 지배력이 지금 권력을 쥔 두 사람에 의해 적극적으로 지켜지고 있다는 것이다. The Mark Moss Show에서 (7월 17일), 분석가 Joe Consorti는 연준 의장 Kevin Warsh와 재무장관 Scott Bessent가 "둘 다 헤지펀드의 전설" Stanley Druckenmiller 밑에서 일했으며(그리고 그전에는 "통화와 통화 전쟁이 전문이었던" George Soros 밑에서 일했다), "두 실무자"가 의도적으로 "달러가 향후 몇 년, 몇십 년 동안 법정화폐 체제의 정점 자리를 지키도록" 하는 정책을 펼치고 있다고 주장했다. 그는 비관론자들에 대해 직설적으로 판단했다. "많은 달러 비관론자들은... 아주, 아주 오랫동안 틀려왔다"며, "미국 달러는 글로벌 금융의 회랑에 너무나 깊이 뿌리내려 있어서 그것을 뽑아내기가 정말 어려울 것"이라고 했다. 반전은 이렇다. Consorti는 그들의 독립성이 어느 정도 겉치레라고 생각한다. "독립성을 가장하면서... 실제로는 행정부의 뜻을 따르는" 것이며, Warsh가 제안한 "절사평균" 인플레이션 지표(가장 큰 가격 변동을 제외하는 방식)로의 전환은 "인하를 위한 활주로를 부드럽게 다지기" 위해 설계된 것이라고 했다. (Consorti는 암호화폐에 초점을 둔 분석가이며, 이는 논평자 의견이다.)

통화 가치 하락 진영이 이 모든 것을 하나로 묶었다. 양쪽을 연결하는 것은 분석가 Michael Howell이며, 그는 What Bitcoin Did에서 (7월 22일) 정부들이 자국 통화를 서서히 절하할 수밖에 없다고 주장했다. 그의 메커니즘 설명은 이렇다. 전 세계는 평균 만기 약 5년인 "350조~400조 달러"의 부채 위에 앉아 있으며, 이는 매년 "70조, 75조 달러"를 재융자해야 한다는 뜻이다. 오래된 부채가 새로운 대출의 담보 역할을 하는 시스템에서는 "디폴트가 일어나게 둘 수 없다", 그래서 "할 수 있는 건 근본적으로 돈을 찍어서 가치를 절하시키는 것뿐이다. 그게 중국인들이 하고 있는 일이다." 그는 "이런 양적완화 과정이 연쇄적으로" 일어날 것이라고 예상하며, 중앙은행들이 시스템에 돈을 쏟아붓고, "서구는 파산했다"고 여긴다. 그의 장기적인 조언은 금과 비트코인이지만, 단기적인 경고도 함께 붙는다. "떨어지는 칼을 잡으려 하지 마라"는 것인데, 만기가 도래하는 부채라는 벽이 부딪히면서 지금 이 순간 유동성이 조여지고 있기 때문이다. (Howell은 독립적인 유동성 분석가다.)

이 갈림길이 중요한 이유. 이 두 진영은 서로 반대 방향을 가리킨다. 만약 달러가 조용히 버려지거나 가치를 절하당하고 있다면, 달러를 팔고 금을 보유해야 한다. 만약 달러가 방어되고 있고, 세계가 지금 실제로 달러가 부족한 상황이라면, 단기적으로 강세론을 취할 수 있다. 희소성에 매파적으로 기우는 연준이 더해지면 가격이 오르기 때문이다. 지난주와 마찬가지로 이번에도 승부를 가르는 요인은 석유다. 원유가 높은 수준을 유지하는 한 부족이라는 엔진은 계속 돌아가고 달러는 바닥을 찾는다. 만약 유가가 꺾이면 완만한 절하 스토리가 다시 힘을 얻는다. 주목할 점은, 양쪽 진영 모두 금을 좋아한다는 것이다. 절하에 대한 헤지 수단으로든, 위기에 대한 헤지 수단으로든 말이다. 그래서 참가자 모두가 동시에 옳을 수는 없는 논쟁의 어느 쪽에서든 금이 계속 등장하는 것이다.

연준 하위 논쟁: 다음 주에 무슨 일이 일어날까, 그리고 누가 먼저 물러설까?

이것은 좀 더 깔끔한 싸움이며, 며칠 안에 결론이 난다. 여러 견해를 나란히 놓아보면 하나의 패턴이 나타난다. 지금은 인상을 예상하는 사람이 거의 없지만, 그 이후에 무슨 일이 벌어질지에 대해서는 의견이 갈린다.

동결, 다음 행보는 2027년 인하(David Mericle, Goldman, 이코노미스트). 올해 인상 확률은 단 "25%"에 불과한데, 인플레이션이 수요가 아니라 공급 요인에 의한 것이기 때문이다, Goldman Sachs Exchanges (7월 21일).
올해 내내 동결, 컨센서스와 다름(Michael Gapen, Morgan Stanley, 이코노미스트). 인플레이션은 연말까지 "약 3%"로 떨어진다. 오직 디스인플레이션이 정체될 때만 "9월 또는 그 이후" 인상을 강제한다, Thoughts on the Market (7월 21일).
여전히 매파적, 여전히 인상 쪽으로 기움(Rob Sockin, PGIM, 전략가). 연준은 "매파적 임계 질량"에 도달했고 "인상 기준선이 비교적 낮다"며, Warsh는 "반올림 없는 2.0%"로의 복귀를 원한다고 함, Bloomberg Surveillance (7월 21일).
2027년 이전에는 인상 없음(Seawolf Capital, 투자자들). 7월 확률이 "10~15%"로 낮아짐; 연준은 "궁지에 몰려 있고" 부채 부담을 감안하면 더 높은 금리를 감당할 수 없다, RiskReversal Pod (7월 16일).
시장이 결국 인하를 강제할 것(George Noble, 투자자). 그는 회의 결과를 섣불리 예측하지 않지만, "시장이 무너지기 시작하면 Warsh는 물러설 것"이라고 함, The Julia La Roche Show (7월 21일).
무의미한 이벤트, 그다음은 잭슨홀(Craig Hemke, 논평가). 다음 주 인상 없을 확률 "84%"; Warsh는 자신을 증명하기 위해 "강경한 말을 하고 있지만" "결국엔 인하할 이유를 찾아낼 것"이라고 함, The KE Report (7월 20일).

공통분모는 이렇다. 다음 주는 동결 가능성이 매우 크다. 진짜 의견 차이는 연준이 그 이후에 무엇을 하는지, 그리고 현재 인상에 베팅하고 있는 시장이 결국 옳았던 것으로 판명될지(달러 강세 요인) 아니면 다시 인하 쪽으로 끌려갈지(달러 약세 요인)에 있다. 방송에서 인용된 한 지표도 짚어둘 만하다. Noble의 출연자들이 The Julia La Roche Show에서 (7월 21일) 언급한 배당률에 따르면, 베팅자들은 연말 이전 어떤 형태로든 인상이 있을 확률을 "겨우 54%"로 반영하고 있었다. 반반의 확률이다.

독립성 문제: 차분한 데스크, 불안한 학자들

한 달 전만 해도 두려운 스토리는 백악관을 만족시키기 위해 금리를 인하하는 "포획된" 연준이었다. 이번 주 전문 데스크들은 안심한 듯한 어조였던 반면, 법률 전문가들은 그 안심이 잘못된 것일 수 있다고 경고했다.

데스크들은 여유롭다. PGIM의 Rob Sockin은 정치적 압박 속에서도 Warsh가 실제로 매파적인 정책을 운영할 수 있는지 직접 질문받았을 때, 진행자의 표현대로 "놀라울 만큼 차분했다." "우리가 보고 듣는 모든 것은, 첫째, Warsh가 독립성을 지킬 것이고, 둘째... 행정부는 지금까지 상당히 매파적이었던 그의 발언에 대해 그다지 불안해하는 것 같지 않다는 신호다"라고 Bloomberg Surveillance에서 (7월 21일) 밝혔다.

학자들은 그렇지 않다. Odd Lots에서 (7월 17일), 법률 및 통화 전문가 Lev Menand와 Nathan Tankus는 연준 독립성의 법적 기반이 시장이 가정하는 것보다 훨씬 취약하다고 주장했다. 그들의 핵심 주장은, 최근의 대법원 판결들 이후 "연준이 모든 독립 기관 중에서 해임에 대한 방어력이 가장 약해졌다"는 것이며, 수십 년간 연준의 독립성은 "일종의 관행"과 악수(1951년 연준-재무부 협약)에 기반해 있었지 확고한 법률에 근거한 것이 아니었다는 것이다. 그들은 최근의 한 해임 사건("쿡" 판결)에서 대법원장 Roberts가 "현재 구성된 형태로, 그리고 기존의 집행 권한을 가진" 연준만을 보호했다는 각주를 자세히 살펴보았는데, 이 예외 조항은 연준의 권한을 하나하나 따져보기 시작하면 "정말로 혼란스러워진다"는 것이다. 그들의 더 깊은 우려는 화폐와 정부 지출 사이의 흐릿한 경계선에 있다. 현재 행정부는 이미 "은행의 자기자본 요건을 완화하고" 있으며, 이는 "경기 부양적... 통화적 부양책"이라는 것이고, 극단적인 경우 정치적으로 통제된 연준이 사실상 지출 역할을 하는 대출을 실행할 수도 있으며, 심지어 "트럼프 코인을 매입"할 수도 있다고 경고했다. (Menand와 Tankus는 학자이자 법률 전문가이지 시장 참여자가 아니며, 이번 주 이 주제에 대한 가장 깊이 있는 다룸이다.)

파급 효과

달러의 단기 경로는 다음 주 연준 회의를 거치며, 서프라이즈 리스크는 매파적인 쪽에 있다. 데스크들은 갈라져 있지만 다음 주 인하를 예상하는 사람은 아무도 없고, 연준의 어조가 "2022년 이후 가장 매파적"이라는 점에서(At Any Rate, 7월 17일), 어떤 형태로든 매파적 성향이 나타나면 달러를 지지하고, 비둘기파적 성향은 달러를 약화시킨다. (아마도 변하지 않을) 금리 자체보다는 성명서의 어조에 더 주목하라.
석유는 여전히 핵심 스위치다. 원유 급등은 두 가지 달러 강세 요인을 동시에 일으킨다. 세계의 달러 부족을 심화시키고(인도가 같은 양의 석유를 사기 위해 "58%" 더 많은 달러가 필요하다고 Eurodollar University에서 지적, 7월 16일), 미국 인플레이션을 되살려 연준을 매파적으로 유지시킨다. 유가가 꺾이면 이 두 지지 요인은 함께 사라진다.
AI 테크 트레이드는 이제 하나의 통화 스토리가 되었다. 여러 전문가(Boockvar, Noble)가 달러의 운명이 외국 자금이 미국 테크 주식에 계속 남아 있는지에 달려 있다고 주장했다. 만약 이 트레이드가 무너진다면, 자금 본국 송환은 부족이 달러를 밀어올리는 동시에 달러를 끌어내릴 수도 있다(ITM Trading, 7월 17일). 이 긴장 관계가 지켜봐야 할 핵심 요소다.
신흥시장 통화는 조기 경보 시스템이다. 루피, 원화, 엔화는 달러 압박이 가장 먼저 나타나는 곳이다(The Bitcoin Layer, 7월 17일). 그곳에서 새로운 하락세가 나타난다면 절하론보다 부족론을 확인해주게 될 것이다.

달라진 점

지난주의 스토리는 배관 문제, 즉 세계가 달러를 확보하려고 아우성치는 것이었고 인도가 그 대표 사례였다. 이번 주에도 그 스토리는 그대로 유지됐고(심지어 The Bitcoin Layer에서 두 번째 독립적인 증인까지 얻었다), 스포트라이트는 전문가들 쪽으로 옮겨갔다. 완만한 6월 인플레이션 지표가 "달러 매수" 트레이드에서 어느 정도 기세를 빼놓은 바로 그 순간, JPMorgan, Goldman, Morgan Stanley가 개입해 서로 간에도, 시장과도 이견을 드러냈다. 시장은 금리 인상에 베팅하고 있고, 대형 은행들은 이를 과도하다고 본다(Goldman은 "25%", Morgan Stanley는 동결하며 다음 행보는 2027년 인하). 반면 바이사이드는 연준이 부채에 발이 묶여 결국 인하할 수밖에 없을 것으로 본다. 그리고 독립성에 대한 공포는 트레이딩 데스크에서 계속 식어가는 반면, 법학자들은 세심하고 상세하게 연준의 방어벽이 시장이 가정하는 것보다 얇다고 주장했다. 이 모든 것은 다음 주 연준 회의라는 하나의 확정된 날짜로 수렴되며, 관건은 정책이 완화되느냐가 아니라 그 어조가 어느 쪽으로 기우느냐, 그리고 그에 따라 달러가 어느 방향으로 돌파할 것이냐다.