Newsletter · 2026-07-23 · Ashutosh Agarwal

전력 부족이 데이터센터 임대인들의 새로운 해자가 되다, 약세론자들은 구체적인 숫자를 꺼내들다 - Powering AI Infrastructure - 2026년 7월 23일 주간

Powering AI Infrastructure newsletter for the week of July 23, 2026. Grid operators and OpenAI's own compute chief confirm power, not real estate, is now the binding constraint on data-center landlords, Texas's grid has been asked for 435 gigawatts and Prologis just posted 95.5% occupancy, while credentialed bears Jim Chanos, Ed Zitron and Thomas Peterffy argue the marginal return on hyperscaler capex is already falling fast.

Powering AI Infrastructure

2026년 7월 23일 주간: 전력 부족이 데이터센터 임대인들의 새로운 해자가 되다, 약세론자들은 구체적인 숫자를 꺼내들다

저는 매주 데이터센터 임대, 통신탑 수요, 창고 임대료가 다음에 어떻게 움직일지를 찾아다닙니다. 이번 주 팟캐스트들은 REIT 자체에는 거의 신경을 쓰지 않았고(대형 임대인 중 실적을 발표한 곳은 없었습니다) 대신 이 건물들이 단 1달러라도 벌 수 있을지를 결정짓는 단 하나의 요소, 즉 전력에 에너지를 쏟았습니다. 논지는 명확했습니다. 컴퓨팅 수요가 그것을 가동할 전력보다 많고, 이 건설 붐에 투입되는 자금은 계속 커지고 있으며, 그중 상당 부분이 낭비될 것이라고 보는 똑똑하고 신뢰할 만한 사람들의 목소리가 점점 커지고 있습니다. 이 세 가지는 동시에 사실일 수 있고, 이번 주에는 실제로 그랬습니다.

TL;DR

제약 요인은 건물이 아니라 전력이다. 데이터센터들은 텍사스 전력망에 435기가와트를 요청했는데(이 전력망이 지금껏 공급한 최대치의 다섯 배), 발전소 건설에는 6~8년이 걸리는 반면 데이터센터는 약 2년이면 됩니다. 지금 전력을 쥔 쪽이 가격 결정력을 갖습니다.
자본지출 물결은 아직 정점을 향해 상승 중이다. 모건스탠리는 이제 하이퍼스케일러들의 지출이 내년 1.2조 달러, 2028년에는 1.4조 달러(미국 GDP의 약 3.5%)에 이를 것으로 보고 있습니다. 메타 한 곳만 해도 연간 1,250억~1,450억 달러를 언급하고 있으며 심지어 경쟁사에 공간을 재임대하겠다고 나설 정도입니다. 데이터센터 용량에 대한 수요는 문제가 아닙니다.
하지만 회의론자들의 목소리도 커졌다. 짐 채노스, 에드 지트론, 그리고 인터랙티브 브로커스 창립자가 모두 비슷한 논지를 폈습니다. 이 지출에 대한 수익률은 떨어지고 있고, 계약 기간은 짧은 반면 자산의 수명은 길며, 지금 짓고 있는 것 중 일부는 "3~5년 안에 상각될 것"이라는 주장입니다.

What's new

텍사스는 자신의 전력망이 공급할 수 있는 양의 다섯 배를 요청받았고, 거품 자체도 어마어마하다. 이번 주 가장 인상적인 데이터 포인트는 Renewable Rides에서 나왔습니다. 텍사스 전력망(ERCOT)을 모델링하는 UT 오스틴의 전력망 연구자 Joshua Rhodes가 계통 연계 대기열을 상세히 설명했습니다. 데이터센터들은 새로운 계통 연계로 435기가와트를 신청했고 "그중 90%가 데이터센터"인데, 이는 "한 번에 85기가와트 이상을 공급해본 적이 없는" 전력망을 상대로 한 것이며, 이를 5년 안에 원하고 있습니다. 그의 말: "지금 수준에 도달하는 데 100년이 걸렸는데, 이제 5년 안에 이를 5배로 늘리려 한다… 이건 그냥 불가능한 일입니다." 이 대기열이 부풀려졌다고 이미 생각했더라도 이 사실이 중요한 이유는, 그 압박이 이미 장비 가격에 나타나고 있기 때문입니다. 오스틴 시영 전력공사의 위원도 겸하고 있는 Rhodes는 변압기 가격이 몇 년 전 대비 약 200%, 전선은 약 180%, 개폐장치는 "2~3배" 올랐다고 밝혔습니다. "달걀 물가가 심하다고 생각했다면… 변압기는 거의 200%입니다." 한 번에 하나의 대형 부하 연구를 진행하던 텍사스의 한 송전 사업자는 이제 280건을 동시에 진행하고 있습니다. 이러한 비용 인플레이션은 데이터센터를 짓는 모든 이의 개발 수익률에 직접 타격을 주고, 결국에는 모두가 부담하는 요금 기반에도 전가됩니다.

Lazard의 전력 담당 뱅커: 유틸리티 주식이 "할머니 종목"에서 AI 트레이드의 중심으로 이동했다. Tech Disruptors에서 Lazard의 부회장 겸 전력·에너지·인프라 부문 글로벌 총괄인 George Bilicic는, 실제 거래를 직접 보는 사람으로서 다수의 유틸리티 기업들이 이제 "연 7~~9%, 어쩌면 그 이상"으로 성장하고 있으며 일부는 **10~~15%**에 이른다고 말했습니다. 그는 이를 순환주기가 아니라 "성장 프로필의 완전히 실질적인 변화"라고 표현했습니다. 임대인들에 대한 언더라이팅을 하는 이라면 새겨들어야 할 두 가지 발언이 있습니다. 첫째, 하이퍼스케일러들은 절박한 고객이 아니라 까다로운 고객입니다. "하이퍼스케일러들은 그 누구에게도 특별대우를 하지 않습니다… 기껏해야 공정가격의 상단 정도는 받아줄 수 있는 정도입니다." 둘째, 빅테크가 자체 발전을 구축해 중간 유통업자를 배제할 것이라는 우려에 대해 Bilicic는 이는 일시적이라고 봅니다. "하이퍼스케일러가 전력 부문에 수직 계열화되는 사례는 점점 더 예외적인 일이 될 것"이며 "이 프로젝트들 거의 전부가 전력망에 연결되는 전략을 갖게 될 것"이라고 말했습니다. 그는 또 누군가 가스 피커 발전소가 해답이라고 말할 때 기억해둘 만한 사실도 언급했습니다. "피킹 가스 발전소는 배터리와 짝을 이룬 재생에너지 자산보다 훨씬 비쌉니다."

OpenAI의 컴퓨팅 총괄: "우리는 충분히 빠르게 짓지 못하고 있다", 병목은 전력이다. 이번 주 가장 명확한 운영자 목소리는 OpenAI의 산업용 컴퓨팅 총괄(전 인텔 CTO)인 Sachin Katti에게서 나왔습니다. 그는 The MAD Podcast with Matt Turck에 출연해 OpenAI 자체 컴퓨팅 지출이 올해 약 500억 달러, 업계 전체로는 거의 7,000억 달러에 이른다고 밝혔고, 수요에 대해서는 단호했습니다. "오늘날 수요는 컴퓨팅 공급을 크게 앞지르고 있습니다. 우리가 온라인으로 올릴 수 있는 것은 무엇이든 즉시 소비됩니다." 그의 걱정은 과잉 건설이 아니라 정반대입니다. "물리적 세계는 그렇게 빠르게 움직이지 않습니다." 전력 논쟁에서 결정적으로 중요한 것은, 그가 이제 OpenAI는 "전력망에서 전력을 빼앗지 않겠다는 것을 확고한 약속으로 삼고 있다"고 말했다는 점입니다. 어디에 건설하든 새로운 발전, 송전, 변압기, 변전소에 자체적으로 자금을 대고, 전력망이 한계에 다다른 곳에서는 부지 내("계량기 뒤편") 가스터빈으로 방향을 틀고 있으며, 원자력에 대해서는 "아무리 빨리 와도 부족하다"고 말했습니다. 그리고 냉각 관련 투자자들이 반길 만한 세부사항도 있습니다. 이 정도의 칩 온도에서는 "거의 모든 곳에 냉각이 필요하다"는 것인데, 케이블과 변압기까지 그렇습니다.

자금 규모는 계속 커지고 있고, 메타는 이제 스스로 임대인이 되겠다고 나서고 있다. 모건스탠리의 인터넷 담당 애널리스트 Brian Nowak는 CNBC Power Lunch에 출연해, 하이퍼스케일러들의 자본지출(몇 년 전 약 4,000억 달러)이 "내년에 다시 60% 늘어나 1.2조 달러"가 되고 "28년에는 1.4조 달러"가 될 것이라고 재확인했습니다. 그는 이번 건설 붐이 가용 컴퓨팅을 네 배로 늘릴 수도 있다고 봅니다. 모건스탠리 이코노미스트들은 Thoughts on the Market에서 그 규모를 이렇게 정리했습니다. 2027~~28년 1.2조~~1.4조 달러의 AI 자본지출은 **미국 GDP의 약 3.5%**에 해당한다고요. 이번 주 가장 눈길을 끈 기업 움직임은 Elon Musk Podcast를 통해 알려졌는데, 메타가 경쟁사인 Anthropic에게 2년간 최대 100억 달러 상당의 데이터센터 용량을 임대하는 초기 협상을 하고 있다는 내용이었습니다. 이는 메타 자체의 연간 데이터센터 지출인 1,250억~1,450억 달러에 비하면 작은 액수지만, 저커버그는 "거의 매주" 자사 용량을 사겠다는 요청을 받는다고 알려졌습니다. 모든 REIT 투자자가 기억해야 할 한 문장은 이것입니다. 진짜 희소한 것은 칩이 아니라 플러그입니다. "지역 전력망으로부터 전용 기가와트급 전력 연결을 받기 위한 대기 명단은 몇 년 단위입니다."

그리고 약세론자들도 드디어 큰 한 주를 보냈다. 자세한 내용은 아래에서 다루지만, 핵심은 세 명의 독립적이고 신뢰할 만한 인물(전설적인 공매도 투자자, 널리 읽히는 테크 비평가, 인터랙티브 브로커스 창립자)이 모두 이 지출의 수익률이 악화되고 있으며 그중 일부는 수익을 내지 못할 것이라고 주장했다는 점입니다. 회의론자들이 구체적인 숫자를 대기 시작하면 귀 기울일 가치가 있습니다.

The debate

임대인들에게 실제로 중요한 논쟁은 바로 이것이고, 이번 주는 양쪽 모두 감이 아닌 실제 근거를 들고 나왔습니다.

강세론: 희소성이 곧 해자다. 전력이 진짜 병목이라면, 이미 전력과 부지, 그리고 가동 중인 건물을 보유한 쪽이 막대한 가격 결정력을 갖게 되며, 이것이 바로 REIT들의 핵심 논리입니다. 수요 측면은 의심의 여지가 없습니다. OpenAI는 연결할 수 있는 모든 것을 소비하고 있고, 메타는 청구서를 분담하기 위해 경쟁사를 무장시킬 만큼 용량에 목말라 있으며, 모건스탠리는 지출 전망을 계속 상향 조정하고 있습니다. MARA의 CEO Fred Thiel는 Bitcoin Magazine Podcast에서 이 시차 문제를 한 문장으로 정리했습니다. 데이터센터는 18~~24개월이면 되지만 "발전소는 짓는 데 6~~8년이 걸린다"는 것입니다. 전력이 수요보다 몇 년이나 늦게 도착하는 세상에서, 희소한 자산, 즉 전력이 공급되고 냉각되며 계통에 연결된 건물이야말로 데이터센터 임대인들이 소유한 바로 그것입니다. Bilicic의 "성장이 성장을 지불한다"는 지적도 이를 뒷받침합니다. 규제 당국은 대체로 유틸리티가 필요한 인프라 비용을 데이터센터 개발업체에 청구하도록 허용하고 있어, 건설 자금 흐름이 유지되고 있습니다.

약세론: 계산이 나빠지고 있고, 계약 기간은 짧다. 가장 실질적인 공격은 RiskReversal Pod에 출연한 Jim Chanos에게서 나왔습니다. 그의 회사는 하이퍼스케일러들이 지출하는 매 추가 1달러에 대한 수익률을 추적하고 있는데, 이 수치가 빠르게 하락하고 있습니다.

"그룹 전체로 봤을 때 1년 반 전 40%였던 것이 오늘날 약 20%가 되었습니다. 그리고 이 속도로 지출이 계속된다면 10%를 향해 가게 될 겁니다… 만약 500억 달러밖에 못 벌 것이라면 다음 1조 달러가 과연 말이 될까요? 그 정도는 국채로도 벌 수 있습니다."

그의 더 깊은 지적은 20년짜리 건물을 2년짜리 임대 계약을 근거로 언더라이팅하는 모든 이가 우려해야 할 만기 불일치입니다. "사람들이 단기 현물 가격을 근거로 장기 자본 프로젝트를 약속하고 있다"는 것인데, 이는 셰일 채굴업자들, 19세기 철도회사들, 그리고 2008년 이전 레포 시장을 침몰시켰던 것과 같은 실수라고 그는 말합니다. 그는 또한 발표 흐름에 미묘한 변화가 있다는 점도 지적했습니다(새로운 데이터센터 계약 발표에 주가가 오르기보다 떨어지기 시작했다는 것), 그리고 수익을 내는 하이퍼스케일러들을 제외한 생태계 대부분의 "거의 모든 이들"이 벤처 자금을 태워가며 건설하고 있다고 언급했습니다. Better Offline의 Ed Zitron은 가장 약한 고리를 겨냥했습니다. 그는 Oracle의 미래가 OpenAI가 연간 약 700억 달러를 지불하는 데 달려 있으며, 이는 다시 Oracle이 23년 안에 "약 7.1기가와트"의 용량을 지어야 한다는 것을 의미하지만 "실제로 존재하는 것은 겨우 400메가와트 정도"이고, S&P는 Oracle을 정크 등급보다 한 단계 위로 강등했다고 주장했습니다. (Zitron은 논쟁적인 인물이므로 그의 어조는 감안해서 들어야 하지만, 신용등급 강등과 계약된 용량과 실제 건설된 용량 사이의 격차는 실재합니다.) 그리고 CNBC Squawk on the Street에서 인터랙티브 브로커스 창립자 Thomas Peterffy는, 만년 약세론자가 아님에도 불구하고 속내를 그대로 말했습니다. "우리가 지금 짓고 있는 컴퓨팅 용량의 상당 부분은 35년 안에 상각될 것입니다… 과잉 용량은 마진을 심각하게 압박할 것입니다. 인프라 개발업체들과 네오클라우드들은 재융자에 어려움을 겪을 것입니다." 그는 10년 뒤에는 근사할 것이라고 보지만, 그 사이 기간은 험난할 것이라고 봅니다.

저의 결론. 강세론과 약세론은 사실 서로 모순되지 않으며, 이것이 이번 주의 유용한 통찰입니다. 수요는 실재하고 전력은 진짜로 희소하며, 이는 지금 플러그를 쥔 사람에게는 좋은 일입니다. 하지만 한계 투입 1달러당 수익률은 하락하고 있고, 자금 조달 방식은 점점 더 창의적으로 변하고 있습니다(부외 조달 수단, 하이퍼스케일러의 경쟁사 재임대, 단기 계약으로 자금을 조달하는 네오클라우드들). 이것이 바로 진짜 호황이 스스로 공급과잉을 만들어내는 방식입니다. 임대인들에게 지금의 그림은 분열되어 있습니다. 단기적으로는 가격 결정력과 만실인 건물, 하지만 이 10년의 후반부에는 마침내 "전력 조달 속도" 용량의 물결이 도착하면서 한계 거래 조건이 나빠질 것입니다. Chanos가 말한 대로, 지켜봐야 할 신호는 그 한계 수익률 숫자와 발표들이 계속 매도로 이어지는지 여부입니다.

Names in play

Vertiv (VRT). Schwab Network에서 Stockbrokers.com의 Jessica Inskip는 Vertiv를 자신의 최선호 종목으로 꼽으며, "AI 전력 인프라의 척추"이자 어떤 칩이 승자가 될지 베팅하지 않고도 이 건설 붐에 올라탈 수 있는 "picks-and-shovels"식 종목이라고 말했습니다. 지난 한 달간 매출이 약 30%, EBITDA 마진 성장률이 약 22% 늘었다는 점을 근거로 들었습니다. 이 종목은 지난 한 달간 약 10% 하락했고 다음 주 실적 발표를 앞두고 있어, 단기적으로는 촉매가 있는 종목임을 짚어둘 만합니다. (평론가 견해.)

GE Vernova (GEV). The Real Eisman Playbook에서 Steve Eisman와 그의 담당 애널리스트는 GEV가 전력 장비 부족을 플레이하는 가장 순수한 방법이라고 주장했습니다. 가스터빈 사업은 "2030~2031년까지 가격까지 포함해 예약이 꽉 차 있고", 대형 변압기("전기화")를 데이터센터에 교차 판매하고 있으며(지난주 셰브론과의 계약이 추가되었습니다), 업계가 엔비디아의 새로운 800볼트 아키텍처로 전환하면서 더 많은 전력망 장비가 필요해지고 있습니다. 서비스 꼬리가 길기 때문에 이들은 실적이 "2030년대 중반"까지 계속 오를 수 있다고 봅니다. (애널리스트 견해.)

Prologis (PLD). 이번 주 실제로 실적을 발표한 유일한 임대인은 좋은 성적을 냈습니다. FreightCasts (FreightWaves Today)에 따르면 Prologis는 "매우 낙관적"이었고, 연간 전망치를 상향했으며 분기를 95.5% 점유율로 마감했고 창고 임대료는 여전히 오르는 중이었습니다. 이는 산업/물류 부문이 AI 쪽만이 아니라 실제로 타이트하다는 증거입니다. (애널리스트 논의.)

AT&T (T)와 통신사들. CNBC Squawk Pod에서 CEO John Stankey는 2분기 어닝비트를 상세히 설명했습니다. 주당순이익 0.65달러(예상 0.59달러), 매출 316억 달러, 자본지출 57억 달러(예상 55억 달러 상회), 후불제 휴대전화 순증 43만 2천 건(예상 약 33만 8천 건을 크게 상회), 잉여현금흐름 47억 달러, 자사주 매입 규모는 100억 달러로 상향되었습니다. 이 자본지출 수치가 바로 통신탑 REIT들이 관심을 갖는 연관 지표입니다. 하지만 이 주식은 지난 1년간 여전히 약 15% 하락했으며, Stankey는 인터뷰 시간의 상당 부분을 그 이유, 즉 Starlink가 무선 부문에서 가하는 경쟁 위협에 대해 설명하는 데 썼습니다. 건강한 통신사 지출은 통신탑에 좋은 일이지만, Starlink발 마진 우려는 통신사들에게 드리운 그림자입니다.

Read-throughs

유틸리티 및 독립발전사업자(IPP)/전력 공급. 이번 주의 가장 지배적인 연관 테마입니다. Bilicic이 언급한 7~15%의 유틸리티 성장률과 "성장이 성장을 지불한다"는 논리, 그리고 OpenAI가 자체 신규 발전에 자금을 대는 것 모두, 규제 대상 유틸리티와 독립발전사업자들에게 다년간의 투자 사이클이 다가오고 있음을 시사합니다. 다만 "전력 조달 속도"가 비효율적인 가스 피커 발전소("콘크리트 슬래브에 볼트로 고정된 대형 제트엔진")를 많이 만들어내고 있으며, 시간이 지나면 재생에너지+저장장치 조합이 이를 잠식할 수 있다는 단서가 붙습니다.
전기 장비 및 냉각. "전력 부족" 논지가 실적으로 전환되는 가장 명확한 경로입니다. 변압기/개폐장치 가격 인플레이션(Renewable Rides), 예약이 꽉 찬 GE Vernova의 터빈·변압기 사업, 그리고 Vertiv의 냉각 부문 성장, 이 모두가 같은 이야기를 하고 있습니다. 전력을 이동시키고 냉각시키는 장비는 매진되었고 가격이 오르고 있습니다.
원자력/소형모듈원자로(SMR). 전력 장벽에 대한 다년간의 해법이며, 점점 구체화되고 있습니다. Inevitable에서 Blue Energy의 CEO는 텍사스 걸프 연안에서 진행 중인 가스-원자력 전환 프로젝트를 설명했습니다. 소형모듈원자로를 기존 가스터빈에 접목해 더 빨리 가동에 들어가고, 바로 옆에는 Crusoe의 최대 약 1.5기가와트 규모 데이터센터 프로젝트가 짝을 이룹니다. 하이퍼스케일러들은 가스 공급 및 배출 리스크에 대한 헤지 수단으로 "확실한 용량"인 원자력을 원하고 있습니다. GE Vernova 자체(히타치와 공동)의 SMR은 2030년대 후반의 이야기입니다. 요약하면, 실재하지만 이 10년 안에 부족분을 해결할 방안은 아닙니다.
산업/화물 수요. Prologis 외에도 창고에 대한 수요 배경은 압축된 스프링처럼 보입니다. FTR | State of Freight에서 FTR의 Avery Weiss는 기업 재고가 2021년 11월 이후 가장 낮은 수준이며, 팬데믹 기간을 제외하면 재고-매출 비율이 13년 만에 최저치라고 보고했습니다(도매 부문은 2012년 이후 최저). 낮은 재고와 견조한 소매 판매의 조합은 재입고 사이클을 만들어내며, 이는 통상 산업용 부동산 점유율에 긍정적입니다. 그가 지적한 상쇄 요인은 갤런당 5.13달러로 돌아온 경유 가격과 6.55%의 모기지 금리입니다.
유연 부하 / "자가 전력 지참". MARA의 Thiel는 희소성에 대한 반론을 제시했습니다. 미국 전력망은 전력 용량의 98% 이상을 하루 중 단 2% 정도의 시간에만 사용하기 때문에(그가 인용한 듀크대 연구), 부하를 줄일 수 있다면 실제로 여유 공간이 있다는 것입니다. 이것이 비트코인에서 AI로의 전환과 수요반응(demand-response)이 전력 논의의 일부가 되어가는 이유입니다.

What changed

이번 주의 변화는 어느 REIT 모델의 숫자가 아니었습니다. 상향 조정한 Prologis를 제외하면 어떤 대형 임대인도 가이던스를 업데이트하지 않았습니다. 변화한 것은 어조였습니다. 지난 수개월간 가장 큰 목소리를 낸 것은 건설업자들과 강세론자들이었습니다. 이번 주에는 회의론자들이 구체적인 근거를 들고 등장했습니다. 하락하는 자본수익률 차트(Chanos), 신용등급 강등과 Oracle의 용량 격차(Zitron), 그리고 공매도 펀드가 아니라 증권사를 운영하는 시장의 베테랑이 내놓은 "3~5년 안에 상각"이라는 직설적인 발언(Peterffy)입니다. 수요는 약해지지 않았습니다. 오히려 자본지출 전망은 다시 상향되었습니다. 변화한 것은, 오랜만에 처음으로 "실제로 이 모든 것에서 수익을 거두는 것은 누구인가"라는 질문이 시장이 진지하게 받아들이는 인물들에 의해 공개적으로 제기되고 있다는 점입니다. 이것이 바로 실적 시즌으로 접어들면서 추적해야 할 논쟁입니다.