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금리 인하 시대는 끝났고 인상이 돌아왔다 - 글로벌 매크로 - 2026년 7월 23일 주간

2026년 7월 23일 주간 글로벌 매크로 뉴스레터. 세계 중앙은행들은 금리 인하 횟수 세기를 멈추고 인상 횟수를 세기 시작했다. ECB는 9월 추가 인상이 유력하고, 영국의 신임 총리는 길트 금리 5%와 함께 채권시장의 경고 사격을 받았으며, 새로운 에너지 가격 급등이 공통의 도화선이 되었다. 이 와중에 미국은 수년 만에 가장 완만한 인플레이션을 발표했다.

Global Macro

2026년 7월 23일 주간: 금리 인하 시대는 끝났고 인상이 돌아왔다

몇 달 전만 해도 모든 매크로 데스크에서 유행하던 놀이는 금리 인하 횟수 세기였다. 연준이 올해 몇 번이나 인하할까? 세 번? 네 번? 이번 주 이 게임은 완전히 뒤집혔다. 이제 워싱턴에서도, 프랑크푸르트에서도, 런던에서도 질문은 금리 인상이 몇 번이나 남았는가로 바뀌었다. 유럽중앙은행(ECB)은 올해 이미 한 차례 금리를 인상했고, 9월에 다시 인상할 가능성이 유력하다. 영국은 5%의 차입 비용과 신임 총리, 그리고 10년간 아홉 번째 재무장관을 마주하고 있다. 그리고 이 모든 반전은 미국이 수년 만에 가장 완만한 인플레이션을 발표한 직후에 벌어졌다. 이 모든 것을 하나로 묶는 공통의 실마리는 호르무즈 해협 인근에서 전투가 재개되면서 촉발된 새로운 에너지 가격 급등이다. 이번 주 팟캐스트들이 실제로 무엇을 이야기했는지 정리했다.

요약

  • 세계 중앙은행들은 인하 얘기를 멈추고 인상 얘기를 시작했다. 모건스탠리는 ECB가 올해 이미 한 차례 금리를 인상했다는 점을 지적하며 9월 추가 인상을 전망한다. JP모건과 뱅크오브아메리카도 9월을 기본 시나리오로 보고 있다. 촉발 요인은 중동이 재점화되면서 에너지 가격이 다시 치솟았다는 점이다.
  • 미국의 인플레이션 지표는 충격적으로 완만했지만, 달러는 거의 신경 쓰지 않았다. 미국 소비자물가는 2022년 이후 최대 하방 서프라이즈를 기록했고, "근원" 지표는 실제로 하락했다. 그럼에도 연준 관계자들은 계속 매파적인 발언을 이어갔고, 한 전략가는 이를 "2022년 이후 가장 매파적인 전환"이라 평했으며, 달러는 거의 움직이지 않았다.
  • 영국은 이번 주의 문제아다. 10년물 길트 금리가 2008년 이후 처음으로 5%를 터치했고, 신임 총리 앤디 버넘은 "채권시장에 예속되고 싶지 않다"는 발언을 철회해야 했으며, 영국은 이제 교육 시스템 전체 예산보다 부채 상환(연간 1,000억 파운드 이상)에 더 많은 돈을 쓰고 있다.
  • 캐리 트레이드가 "유일하게 통하는 게임"이다. 통화시장 변동성이 5~6년 만의 최저 수준을 기록하는 가운데, JP모건의 모델은 여전히 통하는 유일한 거래가 저금리 통화(엔화, 스위스 프랑)를 빌려 고금리 통화를 매수하는 것이라고 말하며, 콜롬비아 페소가 대부분의 성과를 견인하고 있다. 이를 무너뜨릴 수 있는 유일한 변수는 일본 엔화의 급격한 움직임이다.
  • 일본 국채는 계속 경고등을 켜고 있다. 10년물 일본 국채 금리가 30년 만의 최고치를 기록했고, 가장 큰 우려는 일본의 거대한 연기금이 자금을 본국으로 회수하기 시작하는 것이다. 이는 엔화를 강세로 만들고 2024년 여름처럼 캐리 트레이드를 급격히 청산시킬 수 있다.

새로운 소식

1. 이번 주 가장 큰 변화: 모두가 인하 세기를 멈추고 인상 세기를 시작했다. 이를 가장 명확히 보여준 것은 모건스탠리의 Thoughts on the Market(7월 21일) 방송으로, 모건스탠리의 글로벌 경제팀이 한자리에 모였다. 가장 눈에 띈 발언은 유럽 수석 이코노미스트 Jens Eisenschmidt의 발언으로, 그는 ECB가 "올해 이미 한 차례 금리를 인상했다"는 점을 상기시키며 9월에 다시 인상할 것이라고 전망했다.

이 이야기를 덜 무섭게 만드는 부분은 다음과 같다. Eisenschmidt는 ECB가 단순히 "중립" 정책을 운영하고 있을 뿐이라고 주장한다. 즉 경제를 가속하지도 감속하지도 않는 금리 수준으로, 현재 2.25%다. ECB 자체 추정으로 중립 금리 범위는 1.75%에서 2.5%다. 따라서 그의 말대로, ECB가 9월에 금리를 2.5%까지 올리더라도 "이사회 사람들에게 마이크를 들이대면, 아마 많은 사람이 이것도 여전히 중립적 정책이라고 말할 것"이다. 쉽게 말해, 유럽은 브레이크를 세게 밟는 것이 아니라 가속 페달에서 발을 살짝 떼고 있을 뿐이다. 하지만 그는 방향성만큼은 "여전히 상승 쪽"이라고 강조했다.

같은 대화의 미국 쪽은 정반대였다. 모건스탠리의 미국 수석 이코노미스트 Michael Gapen은 사실 컨센서스에서 벗어난 비둘기파적 견해를 가지고 있는데, 그는 미국 인플레이션이 이미 정점을 찍었고 연말까지 약 3%로 하락할 것으로 보아 연준이 "올해 정책을 전혀 바꾸지 않을 것"이라고 전망한다. 그럼에도 그조차 리스크는 인정했다. 만약 인플레이션이 "높은 수준에 머물러 있는" 상태를 벗어나지 못한다면, "9월이나 올해 늦게 연준이 금리를 인상하게 될 것"이라는 것이다. 비둘기파 이코노미스트의 하방 시나리오가 금리 인상이라면, 분위기가 얼마나 바뀌었는지 알 수 있다.

2. 그런데도 미국 인플레이션은 충격적으로 완만하게 나왔다. 이것이 진짜 수수께끼다. JP모건의 At Any Rate(7월 17일)에서 외환 전략가 Patrick Locke는 6월 인플레이션 보고서가 얼마나 약했는지 짚었다. "근원 상품은 10bp 하락했다. 근원 서비스는 보합이었다. 그리고 다소 놀랍게도, 슈퍼 코어 역시 20bp 마이너스를 기록했는데, 이는 2025년 3월 이후 처음으로 위축된 것이다."(슈퍼 코어는 식품, 에너지, 주거를 제외한 지표로 근본적인 가격 압력을 가장 순수하게 보여준다.) 그는 이를 "이번 사이클이 시작된 이래 컨센서스 대비 두 번째로 큰 실망"이라고 평했으며, 다음 날 발표된 부진한 생산자물가 지표와 5만 7천 개에 그친 고용 지표가 상황을 더 악화시켰다.

보통 이런 조합이면 달러가 약세로 돌아서고 금리 인하 기대가 되살아난다. 하지만 이번엔 그렇지 않았다. Locke의 동료이자 외환 전략을 공동으로 이끄는 Meera Chandan은 그 이유를 이렇게 설명했다. 연준에 "일종의 체제 전환"이 일어났다는 것이다. 그녀는 연준 관계자 발언에 대한 자사의 매파-비둘기파 점수 체계를 활용해, 지난 2주간 매파 쪽으로의 전환이 "2022년 이후 가장 매파적"이었다고 지적했다. 이는 댈러스 연은 총재 Lori Logan이 "다소 높은 금리"를 시사하고, 신임 연준 의장 Kevin Warsh가 "하나의 지표에 과잉 반응하지 않겠다"고 강조한 데서 비롯됐다. 그녀의 결론은 "적어도 [7월 말 FOMC 회의] 전까지는 달러 강세 전망을 포기하기엔 너무 이르다"는 것이다.

통화를 보유한 사람에게 왜 중요한가: 달러를 떠받치고 있는 것은 실제 인플레이션(실제로는 하락 중)이 아니라 연준 인상에 대한 공포다. 완만한 인플레이션 지표도 그 공포를 없애지 못했고, 그래서 달러는 바닥을 지켰다.

3. 영국에 새 총리가 취임했고, 채권시장은 곧바로 그를 시험했다. 앤디 버넘은 7월 20일 영국 총리로 취임했는데, PensionCraft의 Many Happy Returns(7월 22일) 진행자들이 담담하게 지적했듯 찰스 국왕의 짧은 재위 기간 중 네 번째 총리다. 버넘은 New Statesman과의 인터뷰에서 전형적인 노동당 좌파 노선의 의제를 제시했다. 대규모 공공주택 건설, 수도·에너지 재국유화, 고소득자 증세, 그리고 가장 도발적으로는 영국이 "채권시장에 예속된" 상태를 벗어나야 한다고 말했다.

채권시장의 반응은 신속했다. 공동 진행자 Michael Pugh의 말을 빌리면, 버넘이 "우리는 채권시장에 예속되고 싶지 않다고 말했다. 그러자 채권시장이 그 발언에 살짝 동요했고, 이것이 결국 그가 발언을 번복하게 만든 계기가 됐다." 버넘은 곧바로 기존 재정 준칙을 지키겠다고 약속했고, 의미심장하게도 전 정부 재정감독기구 수장이었던 Richard Hughes에게 "채권시장을 놀라게 하지 않는 법"에 대한 조언을 구했다.

이러한 불안 뒤에 있는 수치는 뚜렷하다. 10년물 길트 금리는 이번 주 5%를 터치했는데, "2008년 이후 처음으로 그 5% 수준을 터치한 것"이다. 영국 정부의 5월 차입 규모는 230억 파운드로, 해당 월 기준 역대 두 번째로 높은 수치였고, 올해 들어 공식 전망치를 약 90억 파운드 웃도는 수준으로 진행되고 있다. 그리고 단순히 기존 부채를 상환하는 데 드는 비용만 올해 1,000억 파운드를 넘어설 것으로 보이는데, 대략 1,090억 파운드로, 진행자들이 지적했듯 "교육 예산 전체보다 많은 금액"이다.

2022년 9월 이후부터 길트 채권은 영국 정치인들의 행보에 갑자기 주목하기 시작했다.

이것이 바로 2022년 리즈 트러스 "미니 예산" 위기가 남긴 진짜 유산이며, 해당 방송은 6월 IMF 연구를 인용해 이를 수치화했다. 그 위기 이전, 영국의 정치적 불확실성과 투자자가 장기 길트 채권 보유를 위해 요구하는 추가 수익률 사이의 관계는 "통계적으로 제로"였다. 위기 이후에는 정책 불확실성이 1표준편차 상승할 때마다 이 프리미엄에 약 4.6bp가 더해진다. 진행자들은 이를 "머저리 프리미엄"이라는 별명으로 부르며, 요점은 시장이 정치인들이 자신들을 겁먹게 했던 일을 잊는 데 오랜 시간이 걸린다는 것이다.

4. 재무장관 회전목마 자체가 불편한 이야기를 들려주었다. 블룸버그의 Merryn Talks Money(7월 17일)에서 Merryn Somerset Webb과 John Stepek은 영국이 이제 10년 사이에 아홉 번째 재무장관에 이르렀다는 데 놀라움을 표했다. 유력 후보는 에드 밀리밴드였으나, 블룸버그 독자 설문에서 그가 시장 친화도가 가장 낮은 후보로 꼽히면서 판세가 샤바나 마흐무드 쪽으로 기울었고, 이 소식에 길트 채권과 파운드화는 소폭 반등했다. 그들을 불안하게 만든 것은 그 설문이 단지 자명한 사실을 확인해줬을 뿐이라는 점이었다. Somerset Webb의 말대로, 만약 그것이 다른 모든 사람에게는 새로운 소식이 아닌데 신임 총리에게만 "새로운 소식"이었다면, "제게는 그것이 상당히 무섭게 느껴지고, 향후 몇 년에 매우 나쁜 징조입니다." 사소한 일화지만, 파운드화에 드리운 재정 신뢰도 문제를 잘 포착하고 있다.

논쟁

한쪽 진영: 이것은 진짜 인상 사이클의 시작이며, 달러는 계속 견조할 것이다. 에너지 충격이 동력이다. JP모건의 유럽 금리 팟캐스트 At Any Rate(7월 17일)에서 전략가 Gendrik Gupta는 ECB 인상에 대한 시장 가격 반영이 "미국-이란 휴전이 붕괴되면서 지난 2주간 급격히 상향 재조정됐다"고 설명하며, 시장이 이제 원유보다 천연가스 가격에 유독 민감하다고 지적했다. 뱅크오브아메리카의 Global Research Unlocked(7월 17일)는 두 대륙 모두에서 이 진영에 확고히 속해 있다. ECB가 9월에 인상하고, 미국 팀은 여전히 연준이 9월에 인상하며 올해 총 75bp를 인상할 것으로 전망한다. Warsh 의장이 "인플레이션을 2%로 되돌리겠다는 약속을 배가하고 있다"며, "정치적으로도" 지속적인 오버슈트 문제를 "떠안고 싶어하지 않는다"는 것이 근거다.

다른 쪽 진영: 매파는 이미 과도한 상태이고, 연료가 고갈되고 있다. 가장 신중한 반박은 JP모건의 자체 금리 팀에서 나왔다. Gupta 본인은 시장의 누적 인상 가격이 "경계선상에서 이미 과도하다"고 말하며, 이는 "유가가 배럴당 100달러에 가까웠을 때 반영됐던 수준과 대체로 일치한다"고 지적했다. 유가는 그 이후 다시 하락했음에도 말이다. 그의 동료 Aditya Chaudhia는 독일 국채에 대해 "전략적 매수 듀레이션 편향"(수익률 하락에 베팅)을 유지하며, 최근의 매도세를 "과도하다"고 평했다. 뱅크오브아메리카는 그 중간 지점을 취하는데, 이는 기억해둘 만하다. 9월 인상을 예상하지만, 이후 ECB는 "2027년과 2028년에 걸쳐 상당히 큰 폭으로 금리를 인하해야 할 것"이라는 것이다. 인플레이션이 이 은행의 예상보다 더 빠르게 떨어지기 때문이다. 다시 말해, 이번 주의 매파적 태도는 다가올 인상의 첫 번째가 아니라 긴축의 마지막 숨결일 수도 있다는 것이다.

그리고 가장 목소리가 큰 약세론자는 이 구조 전체가 곧 붕괴할 것이라 본다. The Julia La Roche Show(7월 21일)에서 베테랑 투자자 George Noble은 글로벌 "유동성 사이클이 전환됐다"고 주장했다. 급증하는 정부 재정적자와 글로벌 설비투자 붐이 같은 자금 풀을 두고 경쟁하고 있는 가운데, 끈적한 인플레이션이 중앙은행에게 돈을 더 찍어낼 여지를 거의 주지 않는다는 것이다. 그는 연준에 대해 이렇게 경고했다. 만약 Warsh가 미국의 막대한 차입 수요 속에서도 정말 긴축을 강행한다면, "채권시장이 붕괴하고 주식시장까지 함께 끌고 내려갈 것"이며, 결국 Warsh는 "물러설 것이다……완화할 것이다. 그럴 수밖에 없을 것이다." 이는 실무자보다는 평론가의 매크로 전망에 가깝지만, "어딘가 먼저 무너진다"는 논지 중 가장 날카로운 버전이다.

진행 중인 트레이드

  • JP모건의 표현을 빌리면, 캐리 트레이드가 "유일하게 통하는 게임"이다. 동사의 글로벌 외환 팟캐스트에서 시스템 전략가 Antonin Dallaire는 이를 명료하게 설명했다. 통화시장 변동성(그가 말하는 "통화용 VIX")이 "56년 만의 최저치"이며, 이런 침체된 시장에서는 통화 간 금리 격차를 취하는 것 외에는 거의 보상이 없다는 것이다. 최고 수익률 통화 5개를 매수하고 최저 수익률 통화 5개를 매도하는 단순 바스켓은 "6월 초 이후 34% 상승"했지만, 그는 "성과의 3분의 2는 오직 콜롬비아 페소 매수 포지션에서 나온다"고 솔직히 인정했다. 이 거래의 매도 쪽은 정확히 이 뉴스레터가 계속 추적해온 자금조달 통화들이다. "엔화, 스위스 프랑, 저금리 아시아 통화 또는 캐나다달러 매도."
  • 선진국 버전의 캐리 트레이드는 사실상 유가에 대한 베팅이다. Dallaire는 G10에 한정해 보면 캐리 트레이드가 "유가 움직임에 매우 취약하다"고 지적했다. 프랑과 엔화를 매도하고 고금리 원자재 수출국 통화를 매수하는 것을 의미하기 때문이다. 따라서 이는 공짜 점심이 아니라, 에너지가 견조하게 유지되고 변동성이 낮게 유지된다는 데 걸린 레버리지 관점이다.
  • 금리 측면에서 JP모건은 유럽 수익률 하락에 신중하게 베팅하는 것을 선호한다. Gupta는 매파적 재조정에 정면으로 맞서기보다는 "옵션이나 스왑 커브 스티프너 같은 다른 대리 수단을 통해" "수익률 하락" 관점을 표현하는 것을 선호하며, Chaudhia는 수익률이 280~315bp 구간의 상단에 위치한 지금, 10년물 독일 분트에 듀레이션을 보유하는 것을 선호한다.
  • 가장 최신의 전술적 경고는 엔화에 대한 것이다. Dallaire가 캐리 트레이드 전체에 대해 표시한 유일한 위험 신호는 이것이다. "엔화의 무릎반사적 움직임이 캐리 복합체 전반에 걸친 리스크 재평가를 촉발할 수 있다." 모든 엔화 논의를 관통하는 공통 맥락은 지난 몇 주와 동일하다. 그 통화쌍은 계속 서서히 약세를 이어가고 있지만, 갑작스러운 반전 위험 때문에 직접적인 매도 포지션은 위험하며, 그래서 리스크가 정의된 옵션 전략이 마음 편히 잠을 청하는 방법이다.

파급 효과

  • 일본 연기금은 아무도 통제할 수 없는 스윙 요인이다. 이번 주 가장 많이 논의된 메커니즘이었다. 뱅크오브아메리카의 도쿄 전략가는 시나리오를 이렇게 제시했다. 만약 일본의 거대한 공적 연기금(GPIF)이 해외 채권 비중을 단 5%포인트만 조정해 일본 국내 채권으로 되돌린다면, 이는 약 21조 엔에 달하는 일본 국채에 대한 새로운 수요를 뜻하며, 이는 "한 달치 JGB 순공급량보다 많은" 규모이자, 약 1,300억 달러가 본국으로 회수되는 것이다. 그의 신중한 표현은 다음과 같다. "우리가 그런 일이 일어날 것이라 예측하는 것은 아니지만, 만약 그런 일이 일어난다면 엔화에 지지 요인이 될 것이고, JGB에는 더더욱 강력한 지지 요인이 될 것입니다." Merryn Talks Money에서 John Stepek은 더 어두운 버전을 명확히 제시했다. 도이체방크는 자금 회귀 규모가 일본 GDP의 최대 10%에 이를 수 있다고 지적했으며, "만약 그것이 갑자기 역전된다면, 핫한 기술주를 포함한 다양한 자산에서 대규모 자금이 빠져나갈 수 있다."
  • 유로화의 약점은 유로화 자체가 아니라 프랑스 국채다. 뱅크오브아메리카의 유럽 전략가는 만약 그 일본 자금이 실제로 본국으로 돌아온다면, 유럽 채권 전반에 대한 매도는 전체적으로는 완만하겠지만, 가장 큰 타격은 프랑스에 집중될 것이라고 지적했다. "정치, 예산, 신용등급 측면에서 지금 불확실성이 더욱 커지고 있는" 곳이 바로 프랑스이기 때문이다. Merryn Talks Money와 JP모건 금리 팀 모두 프랑스 국채를 가장 취약한 고리로 지목했다. Peter Boockvar는 ITM Trading Podcast(7월 17일)에서 데이터 포인트를 하나 추가했다. 프랑스의 10년물 차입 비용이 이번 주 "17년 만의 최고치를 기록했다"는 것이다.
  • 일본이 움직인다면 VIX를 주목하라. RenMac(7월 17일)에서, 2024년 8월 변동성 급등이 재현될지 묻는 청취자 질문에 진행자들은 엔화가 "역사적으로 개입을 실행하던 구간에 들어와 있다"고 답했지만, "그들이 실제로 개입할 의지가 있다는 징후는 아직 없다"고 밝혔다. 그들의 날카로운 결론은 다음과 같다. 만약 일본이 실제로 움직인다면 그것은 "매크로 이벤트"가 되고, 매크로 이벤트가 된다면 "VIX는 저평가된 것으로 보이게 된다." 즉, 주식시장의 평온함이 이 꼬리 위험을 과소평가하고 있다는 것이다. 그들은 또한 오늘날의 캐리 트레이드가 3~5년 전보다 "훨씬 힘이 약하다"고 주장했다. 금리 격차가 좁혀졌고, 통화 헤지 비용이 "매우, 매우 비싸졌기" 때문이다.
  • 일본과 유럽 채권이 미국 국채와 금을 끌어내리고 있다. Boockvar는 이 흐름들을 하나로 엮었다. 10년물 일본 국채 금리가 30년 만의 최고치를 기록했고, 일본은 미국 국채의 최대 외국인 보유국이므로, 어떤 형태의 자금 회귀든 "달러 약세로 이어지고, 결국에는……금 강세로 이어질 수 있다." 다만 아직은 아니다. 그는 미국 10년물 금리가 중동 분쟁이 격화되기 전인 2월 하순의 금요일 3.94%에서 현재 4.53%까지 올랐음을 보여줬는데, 60bp 상승은 전적으로 실질금리의 움직임이며, "그 실질금리가……금에 큰 역풍이 되어 왔다." 이 모든 드라마에도 불구하고, 그는 시장이 연준의 두 차례 인하 반영에서 몇 차례 인상 반영으로 완전히 뒤바뀌었음에도 달러 인덱스는 겨우 "100에서 101" 정도의 반등에 그쳤다고 지적했다. 그의 견해는 달러 랠리가 거의 소진 단계에 가까워지고 있다는 것이다.
  • 유로존의 인플레이션 문제는 이제 유가 문제가 아니라 가스 문제다. JP모건의 인플레이션-마켓 팟캐스트 At Any Rate(7월 20일)에서 전략가 Frida Infante는 6월 인플레이션이 유가 하락에 힘입어 2.8%(이전 3.2%)로 떨어졌지만, 새로운 급등은 천연가스(TTF가 메가와트시당 약 58유로로 4월 이후 최고치)가 이끌고 있으며, "가스에 대한 [단기 인플레이션의] 민감도가 높아졌다"고 설명했다. 그녀는 유럽 스프레드를 거래하는 모든 이에게 중요한 지역별 격차를 지적했다. 프랑스는 2%까지 완전히 하락한 반면, 스페인은 3.6%에서 고집스럽게 머물러 있었다. 그리고 만약 전투가 호르무즈 해협을 교란할 정도로 확대된다면, "브렌트유가 다시 배럴당 100달러 쪽으로 밀릴 위험이 있다."

무엇이 달라졌나

지난 목요일까지의 이야기는 미국에 관한 것이었다. 달러가 대수롭지 않게 넘긴 충격적으로 완만한 인플레이션 지표, 그리고 궁지에 몰린 일본 엔화. 이 두 가지는 여전히 사실이다. 하지만 이번 주 그 틀은 더 큰 그림으로 확장됐다. 선진국 전반에 걸쳐 금리 인하에서 인상으로의 동조화된 전환이다. ECB는 이제 9월에 다시 금리를 올릴 것으로 공공연히 예상되고 있다(그리고 올해 이미 한 차례 인상했다는 사실은 많은 사람들이 놓친 듯하다). 영국은 신임 총리를 맞이했고 곧바로 채권시장의 경고 사격을 받았으며, 길트 금리는 2008년 이후 최고 수준이고 재정 셈법은 그 어느 때보다 빠듯해 보인다. 그리고 공통의 원인, 즉 호르무즈 해협을 통한 에너지 충격의 재확대는 이 모든 것 아래 놓인 동일한 도화선이다. 늦여름으로 접어드는 판세는 이렇다. 견조하지만 지쳐가는 달러, 여전히 궁지에 몰린 엔화, 유일하게 통하는 거래이지만 단일 콜롬비아 페소 포지션과 값싼 변동성에 조용히 기대고 있는 캐리 트레이드, 그리고 전체를 뒤집을 수 있는 스위치 위에 앉아 있는 일본 연기금.