Newsletter · 2026-07-23 · Ashutosh Agarwal

AI 버블이 벤처와 사모시장으로 옮겨갔다 - The VC Read - 2026년 7월 23일 주

2026년 7월 23일 주간 스타트업·벤처 뉴스레터. 이번 주 가장 날카로운 AI 버블 진단은 주식시장이 아니라 벤처 산업 자체를 겨냥했다. Mark Cuban, Bill Ackman, 그리고 20VC 라운드테이블은 한목소리로 거품이 사모시장으로 사유화됐다고 지적했고, 만약 청산이 온다면 그 충격은 VC와 그들의 펀드, 사모펀드가 고스란히 떠안게 될 것이라 했다. 논쟁 전체는 결국 단어 하나, 유동성으로 귀결된다.

The VC Read

2026년 7월 16일~23일 주: AI 버블이 벤처와 사모시장으로 옮겨갔다

이번 주 가장 날카로운 AI 버블 진단은 주식시장에 관한 것이 아니었다. 벤처 산업 자체에 관한 것이었고, 이번에는 그 충격파가 곧바로 펀드들을 관통한다.

이번 주 잠깐 짚고 넘어갈 부분: 이 레터가 거시적 시각을 위해 평소 의존하는 두 팟캐스트, The a16z Podcast와 Invest Like the Best는 지난 7일간 굵직한 신규 에피소드를 내놓지 않았고, This Week in Startups 역시 이 주제들을 다룬 기간 내 에피소드가 보이지 않았다. 그럼에도 전할 내용은 충분했다. 시끌벅적했던 20VC 라운드테이블, 서로 다른 자리에서 같은 주장을 펼친 Mark Cuban과 Bill Ackman, 그리고 창업자들이 실제로 어떻게 돈을 빼내는지에 관한 진짜 유용한 대화가 있었다.

이번 주 빅 디베이트: 만약 터진다면, 실제로 다치는 건 누구인가?

3주 연속으로 이 팟캐스트들의 AI 버블 논쟁은 공개 주식시장에 관한 것이었다. 엔비디아가 다음 시스코인가, 빅테크가 다음 닷컴 기업들인가 등등. 이번 주, 가장 똑똑한 이들은 질문 자체를 조용히 옮겼다. 이제 구글이나 마이크로소프트가 Pets.com 수준으로 고평가되어 있다고 주장하는 사람은 거의 없다. 새로운 주장은 더 좁고, 솔직히 벤처 업계에 몸담은 사람이라면 더 불편한 이야기다. 미친 가격과 무모한 자본은 공개시장에 있는 게 아니라 사모시장에 있다는 것이다. 그러니 만약 청산이 온다면, 그 충격은 VC와 그들의 펀드, 사모펀드에 떨어지지, 보통 사람의 401(k)에 떨어지지는 않는다.

Mark Cuban은 누구보다 담백하게 이 말을 던졌다. All-In 멤버들과 마주앉아 버블이 걱정되냐는 질문을 정면으로 받았다.

이건 전통적인 닷컴 버블이 아니에요… 오늘날 그런 모습은 전혀 안 보입니다. 그러니까 방 안에 있는 대부분의 사람이나 미국 대부분 사람들에게 영향을 줄 버블은 아니에요. 하지만 이건 수많은 VC와 수많은 펀드, 수많은 PE를 그냥 박살낼 수 있어요. 왜냐면 그들이 다 올인하고 있거든요.

세 문장에 전체 논지가 담겨 있다. Cuban의 요지는 거품이 사유화됐다는 것이다. 그는 시장을 이끄는 구글과 메타를 지목하며, 이들이 "수천억 달러를 빌리고" 있고, 50년 만기 채권을 발행하고 있으며, 그 위에 전체 현금흐름까지 데이터센터에 쏟아붓고 있다고 말했다. 그는 이를 "완벽을 전제로 한 계획"이라 불렀고, 만약 AI가 다른 모든 기술이 그랬듯 가격 대비 성능 곡선을 따라간다면 "수많은 데이터센터가 결국 피클볼 코트로 바뀌게 될 것"이라고 경고했다. 그의 비유는 1990년대 말 광케이블 붐이었다. 모두가 광케이블을 깔았고, 그 뒤 기술이 너무나 빠르게 발전한 나머지 결국 "달러 대비 페니 수준의 헐값에 팔린 유휴 광케이블"만 남았다는 것이다.

옆자리의 Jason Calacanis는 벤처 산술을 개인적인 문제로 만들었다. "저는 벤처를 한 지 이제 겨우 10년 조금 넘었는데, 잘못된 타이밍에 투자한 그 많은 사람들이 그냥 사업을 접는 걸 지켜보는 게 놀랍습니다. 그들은 딱 고점에서 투자한 거예요." 그는 자신이 엔젤로 회사에 들어갈 때 "500만 달러, 1000만 달러" 수준이었다가 "갑자기 요청 금액이 4000만, 5000만, 6000만 달러가 되고, 제품은 출시도 안 된" 상황을 회상했다.

Bill Ackman은 Money Rehab에서 Nicole Lapin과 대화하며 공개시장 쪽 관점에서 접근했지만 정확히 같은 결론에 도달했다. 그는 월가에서 가장 주목받는 헤지펀드 중 하나를 운용하는 인물인데, 그런 그조차 사모 AI 밸류에이션의 현주소에 움찔했다.

얼마 전 시드 라운드에서 몇억 달러를 모으면서 밸류에이션이 20억 달러인 스타트업을 봤어요. 그런데 그건 그냥 아이디어 하나였습니다. 그리고 두 번째 라운드는 50억 달러가 될 예정이고요. 그런데 그들은 제품이나 서비스, 매출 1달러조차 갖추지 못한 상태예요.

그다음 나온 말은 "똑똑한 돈은 괜찮을 것"이라 믿는 누구에게든 걱정을 줄 만하다. "이 투자자들은 아마 AI 기업 투자에서 가장 노련하고 경험 많은 투자자들일 겁니다. 그런데 바로 그들이 그렇게 초고평가된 수준으로 밸류에이션을 매기고 있는 거예요." 다시 말해, 이건 뭘 모르는 관광객들이 바가지를 쓰는 상황이 아니다. 프로들이 그러고 있는 것이다.

이제 반대편의 가장 설득력 있는 논거를 살펴보자. 실제로 진지한 반론이 있고, 이는 Scale Venture Partners의 Rory O'Driscoll이 Harry Stebbings, SaaStr의 Jason Lemkin과 함께한 20VC 라운드테이블에서 나왔다.

Rory의 주장은 대형 후기 단계 수표가 무모함이 아니라, 예전엔 존재하지 않았던 새로운 자산군이며 그럴 만한 이유가 있다는 것이다. "제가 시작할 때는, 1994년은 말할 것도 없고 2004년에도 후기 단계에서 1억 달러짜리 수표를 쓰는 사람은 벤처 업계에 아무도 없었습니다. 그런데 지금은 그게 하나의 흐름이에요. 이미 10억 달러 가치인 기업들에 들어가는 사모 성격의 1억 달러 수표, 이건 새로운 종류의 금융상품입니다." 그의 핵심적인 뉘앙스는, 이것이 기업이 "더 오래 비상장으로 남는" 문제가 아니라는 점이다. 오히려 5년 만에 "제로에서 수십억 달러 규모의 가치 창출"로 가는 것이다. OpenAI가 비상장인 이유는 굼떠서가 아니라, 5년 전만 해도 "아무것도 하지 않는" 상태였기 때문이다. Rory는 후기 단계 사모시장이 예전의 소형주 공개시장 역할을 그대로 대체했을 뿐이라고 주장한다. 피델리티나 크로스오버 펀드가 OpenAI와 Anthropic 양쪽 모두에 투자한다면, 이는 거버넌스 스캔들이 아니라 공개시장 인덱스 투자자가 했을 법한 바로 그 행동이라는 것이다.

이 관점에서 보면 거품은 집중적이고 합리적이다. 라운드테이블이 파헤친 Carta 데이터에 따르면 일반적인 시드 라운드 가격은 10~20%밖에 오르지 않았지만, 상위 5% 시드 라운드는 이제 2억 달러에 가격이 매겨진다. 왜냐하면 파운데이션 모델을 만드는 "신흥 랩"들과 자본을 게걸스럽게 필요로 하는 AI 인프라 기업들 같은 소수의 베팅이, 출발선에 서기 위해서만도 진짜로 2억, 3억 달러가 필요하기 때문이다. Rory의 말대로, "뭔가를 이루는 데 3억 달러가 필요하다면, 프리머니 2000만 달러에 2000만 달러를 모으는 건 아무 의미가 없다." 이번 주의 사례는 Chai Discovery로, Index, Kleiner, 세쿼이아, Dimension이 주도해 38억 달러 밸류에이션에 4억 달러를 모았다. Ackman조차 이 논리의 핵심은 인정했다. 짧은 기간 안에 제로에서 "매우 짧은 시간 안에 수백억 달러 규모의 매출"로 도약하는 기업이라면(그가 든 예는 Anthropic이다) 예전 규칙이 허용하는 것보다 훨씬 높은 가격을 정당화할 수 있다는 것이다.

그렇다면 논쟁은 결국 어디로 귀결되는가? 매우 중요한 단어 하나, 유동성으로. 강세론은 그 엄청난 사모 밸류에이션이 결국 IPO나 인수, 혹은 다른 투자자에게 매각되는 식으로 진짜 현금으로 전환될 때만 성립한다. 약세론은 텀시트상의 "밸류에이션"은 누군가 실제로 그 돈을 지불하기 전까지는 허구라는 것이다. Jason Lemkin은 여기서 낙관적이며 구체적이다. "이렇게 유동적인 세컨더리 시장은 본 적이 없습니다. 제 상위 보유 종목들은 지금 당장이라도 쉽게 빠져나갈 수 있고, 매일 매수자가 있습니다." Cuban은 회의적이며, 그의 처방은 직설적이다. 쌓아두지 말고 상장하라는 것이다. 이번 사이클이 공개시장이 아니라 사모자본으로 자금을 조달받았기 때문에, 통상적인 5000만~1억 달러 규모의 IPO 물결이 나와야 한다고 그는 주장한다. 그래야 파괴적인 스타트업들이 AI가 곧 도려낼 기존 기업들을 사들이는 데 쓸 수 있는 통화, 즉 주식을 확보할 수 있다는 것이다. 자신의 포트폴리오 창업자들에 대한 그의 답답함은 이번 에피소드에서 가장 웃기면서도 가장 진실된 대목이었다. "저는 계속 제 포트폴리오 회사들한테 상장하라고 말하고 있는데… 그들은 그게 옳은 일이라고 생각하질 않아요."

내 해석은 이렇다. 모두가 조용히 같은 사실에는 동의하고 있고, 그것이 괜찮은지 아닌지에 대해서만 이견이 있다. 그 사실이란, 리스크와 가격과 레버리지가 공개시장에서 벤처와 사모신용시장으로 옮겨갔다는 것이다. 이것이 "새로운 자산군"(Rory)인지 "완벽을 전제로 한 계획"(Cuban)인지는 전적으로, 사이클이 반전되기 전에 엑싯이 등장하느냐에 달려 있다. 그럼 이제 시그널로 넘어가 보자.

시그널

시드 투자는 죽었나? 실제 하우스 하나가 발로 투표했다.

Jason Calacanis는 자신의 신디케이트를 초기 단계 수표에서 "몇몇 대형 브랜드 기업들의 후기 성장 기회"로 옮기고 있다고 세상에 알렸다. 20VC 라운드테이블에서 Jason Lemkin은 이를 "시대의 큰 신호"라고 불렀다. 완화가 아니라, 초기 투자자로서 "10억 달러 규모의 승자들을 여러 개" 키워낸 뒤 완전히 갈아탄 것이다. 그의 고백은 이번 주 전체의 감정적 핵심이다. "1억 달러 규모의 포지션을 만드는 데 몇 년, 몇 년, 몇 년이 걸린 투자가 있어요. 그런데 성장 라운드에서 누군가 들어와서 1억 달러를 그냥 투자하는 걸 지켜보면… 대체 제가 왜 그 고생을 했을까요?… 더 일찍 들어가는 게 대체 무슨 의미가 있죠?" 초기 단계 이사회 자리를 두고 그가 붙인 표현은 "호구들을 위한 자리"였다. Rory의 반박이 더 현명했다. 어떤 투자자들의 존재 이유 자체가 최고의 첫 번째 수표가 되는 것이며(그는 David Frankel을 지목하며 그가 "그 일 자체를 사랑한다"고 했다), Y Combinator가 초기 단계를 포기한다고 말한다면 그것이야말로 "미친 짓"이라는 것이다. 돈은 후기 단계로 쏠리고 있지만, 모두가 그걸 따라갈 수 있는 것도, 따라가야 하는 것도 아니다.

출처: The Twenty Minute VC (20VC), "애플, OpenAI 제소 | 저커버그, X 복귀하며 Codex와 Claude Code에 도전 | SK하이닉스 260억 달러 IPO | 시드 투자는 죽었나: Jason Calacanis, 시드에서 성장 단계로 이동 | Greylock, 15억 달러 신규 펀드 조성" (2026년 7월 16일)

"규율"인가, 그저 파이가 작아진 것인가?

Greylock은 18호 펀드로 15억 달러를 조성했는데, 약 2년 반 만의 첫 신규 펀드다. 업계에서 도는 점잖은 표현은 "규율 있다"는 것이다. Lemkin은 거기에 장단을 맞추길 거부했다. "그건 규율이 아니에요. 최대한 돈을 많이 벌도록 최적화된 겁니다… Greylock 사람들이 앉아서 '더 큰 펀드로 두 배 벌 수도 있지만, 우리는 절반만 벌고 싶다'고 말한 게 아니잖아요." 그의 진짜 요지는 GP(운용사)들이 어떻게 보수를 받는가에 있다. 펀드 규모가 작으면 자금을 더 빨리 소진하고 캐리(수익 배분 몫)에 더 일찍 도달할 수 있다. 수십억 달러 규모의 "플랫폼"을 운영하는 대신 말이다. 지금 벤처 업계의 진짜 분수령은 이렇다. 50억 달러 규모의 메가 플랫폼을 짓는 Andreessen, Lightspeed, Thrive 같은 곳들과, 10억~20억 달러를 자주 조성하는 Greylock, Menlo 같은 곳들. Rory의 좀 더 관대한 프레이밍은 이렇다. 두 회사 모두 이제 막 50주년을 축하했고 세 번의 혹독한 사이클을 살아남았으니, 그 "규율"에는 진짜 "생존자 편향"도 섞여 있다는 것이다.

출처: The Twenty Minute VC (20VC) 라운드테이블 (2026년 7월 16일)

조용한 유동성 위기, 그리고 그 우회로.

여기 이번 주 저평가된 이야기가 있고, 이것이 빅 디베이트에서 빠져 있던 퍼즐 조각이다. "DPI", 즉 투입 자본 대비 분배금, 다시 말해 펀드 투자자들에게 실제로 돌아가는 현금이 종이 위 밸류에이션이 치솟는 동안 사라져버린 것이다. Run the Numbers에서 Dave McClure(500 Startups)와 Aman Verjee가 그 이유를 설명했다. 2002년 PayPal이 상장했을 때는 "PayPal이 창출한 가치의 50분의 49가 공개시장에 있었고", 직원과 초기 투자자들은 실제로 매도할 수 있었다. McClure는 오늘날 Canva나 Stripe, SpaceX, OpenAI, Anthropic이 창출한 부 가운데 공개시장에서 실현된 비율은 "0퍼센트"라고 지적했다. 모두 비상장 상태로 남아 있기 때문이다. 그래서 펀드들이 "7년에서 10년 차"에 접어들면 "유동성과 DPI, 엑싯"에 대해 공황에 빠지기 시작한다. 그들의 해법이자 그들의 사업 자체는 세컨더리 시장이다. IPO가 나오기 전에 기존 투자자와 직원으로부터 주식을 사들이는 것이다. McClure 본인도 집을 사기 위해 세컨더리를 통해 "약 900만1000만 달러를 현금화"했는데, 은행이 유동성이 없는 스타트업 주식을 담보로 대출을 해주지 않기 때문이다. 그는 베이 에어리어에 약 10만 명이 100만1000만 달러 규모의, 쓸 수 없는 지분을 깔고 앉아 있다고 추정한다. 이것이 Lemkin이 말하는 "유동적인 세컨더리 시장"을 유지시키는 압력 밸브이며, 이는 이 자산군이 건강하다는 신호가 아니라 진짜 현금에 굶주려 있다는 신호다.

출처: Run the Numbers, "Dave McClure와 Aman Verjee가 말하는 대규모 엔젤 투자, 500 Startups, 그리고 실용적인 VC" (2026년 7월 20일)

10억 달러 규모 엑싯은 죽지 않았지만, 1배수 엑싯은 매우 현실적이다.

라운드테이블의 사례 연구: Constellation Software가 Toast의 경쟁사이자 매출 7000만 달러에서 성장이 멈춘 TouchBistro를 7000만 달러에 인수했다. 이는 창업자 교체, 산더미 같은 벤처 부채, 수년간의 드라마 끝에 나온 1배수 매출 엑싯이다. Lemkin의 냉정한 요약은 이렇다. "1배수짜리가 되고 싶지 않다면, 너무 늦기 전에 뭔가를 해야 합니다." 그리고 그는 이 쇠퇴 속도가 빨라지고 있다고 본다. 그는 Marketo가 서서히 "제로"로 향하는 걸 지켜봤지만, 이제 AI 덕분에 소프트웨어 전환이 사소한 일이 되면서 "예전엔 떠나는 데 1년이 걸렸는데, 지금은 하루면 됩니다." 밸류에이션 격차가 이 스토리를 말해준다. Constellation은 이런 오래된 B2B 소프트웨어 기업들을 대략 매출의 3배 수준에 사들이는데, 본질적으로 "이런 종류의 회사들은 10년을 버티지 못한다"에 베팅하는 것이고, 반면 Bending Spoons는 오래 지속될 것으로 보는 소비자 앱에 대해 약 12배를 지불한다. 좋지만 초고속 성장은 아닌 기업의 창업자들에게 주는 교훈은, 여러분의 엑싯 창구가 생각보다 더 좁고 더 낮다는 것이다.

출처: The Twenty Minute VC (20VC) 라운드테이블 (2026년 7월 16일)

랩들 자체가 고평가된 것인가? 토큰 경제학이 조용히 재조정되고 있다.

AI 추론 기업 Fireworks의 창업자 Lin Qiao(그녀는 Harry Stebbings로부터 단 15분간의 미팅 후 1000만 달러의 투자를 받았고, 이후 4년 만에 매출 10억 달러 규모로 성장했다)는 20VC에서 강세론이지만 겸손해지게 만드는 주장을 펼쳤다. "토큰"(AI 모델이 과금하는 단위)의 비용은 "향후 3년 안에 10분의 1로" 떨어질 것이고, 이는 "100배의 사용량"을 이끌어낼 것이라는 것이다. 결정적으로, 오픈소스 모델은 이제 프런티어 모델 대비 "90%의 효율"을 갖추면서도 "15배 더 비용 효율적"이다. Fireworks는 소프트웨어 투자자들이 기대하는 7080%가 아니라 스스로 선택해 3040%의 마진으로 운영한다. 그녀가 우려하는 것은 버블이 아니라 독점이다. "저는 오직 한 회사만이 지능을 소유하는 상황을 보고 싶지 않습니다." 한편 공개시장으로의 전이 효과는 거대 기업들에게 나타나고 있다. 애널리스트들은 이제 알파벳의 자본 지출이 올해 약 1950억 달러, 내년에는 약 3000억 달러에 이를 것으로 보고 있으며, 하이퍼스케일러들의 자본 지출이 영업 현금흐름의 98%를 잠식하고 있고, 이 부담 속에 구글의 매출총이익률은 71%에서 65%로 낮아질 것으로 전망된다. CNBC의 한 코너가 표현했듯, 우리는 "안티-토큰 맥싱 시대"에 들어섰다. 기업들은 더 똑똑한 것뿐 아니라 더 저렴한 것을 원한다.

출처: The Twenty Minute VC (20VC), "OpenAI와 Anthropic은 고평가되었나? 오픈소스 AI의 현실 | 토큰 비용은 어떻게 10배 하락하고 사용량은 100배 폭발할 것인가 | 미래는 하나의 AGI가 아니라 수백만 개의 전문화된 모델이다 - Fireworks 창업자 겸 CEO Lin Qiao" (2026년 7월 20일); Squawk on the Street, "11AM 아워: Interactive Brokers 창업자, 알파벳과 테슬라 실적 전망, 그리고 OpenAI 모델 폭주 사건 7/22/26" (2026년 7월 22일)

희소성 스토리에 금이 가고 있다.

RiskReversal의 진행자들은 강세론 전체가 컴퓨팅 자원의 희소성에 의존하고 있다고 주장했는데, 이번 주 이 스토리가 타격을 입었다. 메타와 SpaceX의 xAI 모두 단기 계약으로 "잉여 컴퓨팅"을 대여하기 시작했고(일론 머스크 본인도 이것이 "아주 단기적인" 것이라고 밝혔다), 진행자들의 표현대로 이는 "희소성이라는 강세론 전체에 구멍을 낸다." SpaceX 주가는 상장 즈음 약 225달러까지 올랐다가 이후 "극도로 부진하게 거래됐고", 이들은 이것이 전반적인 시장 심리를 악화시킬 수 있다고 경고했다. 그리고 중국은 계속 더 저렴하게 그 일을 해내고 있다. DeepSeek는 520억 달러 밸류에이션에 70억 달러를 조달했고, 알리바바는 3년에 걸쳐 500억 달러의 자본 지출을 약속했으며, Moonshot의 신형 모델 Kimi K3는 엔비디아의 최고급 칩 없이도 미국 랩들과의 격차를 좁혔다.

출처: RiskReversal Pod, "AI 희소성 신화가 무너지고 있다" (2026년 7월 20일)

IPO 창구가, 적어도 메모리 부문에서는 다시 열렸다.

SK하이닉스는 265억 달러 규모의 나스닥 상장 가격을 책정했는데, 이는 외국 기업 사상 최대 규모다. 첫날 13% 급등했다가 이후 상승분을 반납했다. Rory의 프레이밍: 3대 메모리 제조사(SK하이닉스, 삼성, 마이크론)는 AI 자본 지출 붐을 타고 2023년의 적자에서 약 70% 순마진 수준으로 올라섰고, SK하이닉스는 6배 뛰었지만, 메모리 산업이 워낙 유명한 순환 산업이기 때문에 이들은 여전히 58배 이익 배수에서 거래되고 있으며, "더 많은 생산능력이 온라인화되는 순간" 가격이 떨어진다. Squawk on the Street에서 Interactive Brokers 창업자 Thomas Peterffy는 고객들이 "IPO에 목말라 있다"면서도 AI 자체에 대해서는 약세 시각을 밝혔다. "현재 우리가 짓고 있는 컴퓨팅 용량의 상당 부분은 35년 안에 상각 처리될 것"이며, 이는 "심각한 마진 압박"과 재융자 문제를 일으킬 것이라고 했다. 다만 그는 한 차례 구조조정을 거친 뒤 10년 후에는 상황이 "훌륭할 것"이라고 본다.

출처: The Twenty Minute VC (20VC) 라운드테이블 (2026년 7월 16일); Squawk on the Street, "11AM 아워: Interactive Brokers 창업자, 알파벳과 테슬라 실적 전망, 그리고 OpenAI 모델 폭주 사건 7/22/26" (2026년 7월 22일)

이번 주의 한마디

대부분 사람들에게 영향을 줄 버블은 아니에요… 하지만 이건 수많은 VC와 수많은 펀드, 수많은 PE를 그냥 박살낼 수 있어요. 왜냐면 그들이 다 올인하고 있거든요.

Mark Cuban, All-In with Chamath, Jason, Sacks & Friedberg, "Mark Cuban이 말하는 AI 버블: 실제로 누가 쓸려나갈까?" (2026년 7월 20일)