Newsletter · 2026-07-24 · Ashutosh Agarwal

연준 회의를 앞두고 다시 고개를 드는 금리인상 트레이드 - The Dollar Brief - 2026년 7월 24일 주간

2026년 7월 24일 주간의 The Dollar Brief. 강한 고용지표가 FOMC 회의를 며칠 앞두고 연준의 금리인상 트레이드를 되살렸고, 이번 주 진짜 논쟁은 Kevin Warsh 본인을 둘러싸고 벌어졌다. 신임 연준 의장이 매파인지, 숨은 비둘기파인지, 아니면 조용히 금리인하 쪽으로 판을 짜고 있는 인물인지를 두고 전략가들의 의견이 갈렸다.

The Dollar Brief

2026년 7월 24일 주간: 연준 회의를 앞두고 다시 고개를 드는 금리인상 트레이드

열흘 전만 해도 "달러 매수" 트레이드는 죽은 것처럼 보였다. 부진한 6월 인플레이션 지표가 발표되면서 연준 금리인상 확률이 붕괴했고, 여름 내내 달러 강세에 베팅했던 세력은 상처를 핥고 있었다. 그런데 이번 주 조용히 뭔가가 바뀌었다. 그 트레이드가 다시 살아난 것이다. 매우 강한 고용지표를 등에 업고, 다음 주 연준 회의를 며칠 앞두고 금리인상 베팅이 슬금슬금 되살아났다. 달러는 최근 레인지 상단 부근으로 되돌아왔다.

하지만 더 흥미로운 이야기는 수요일 연준이 발표할 그 숫자가 아니다. 진짜 드라마가 금리 자체에 있다고 생각하는 사람은 거의 없다. 이번 주 진짜 싸움은 한 사람을 둘러싼 것이었다. 신임 연준 의장 Kevin Warsh는 그가 말하는 대로 인플레이션 매파인가, 아니면 모두에게 그런 생각은 꿈에도 하지 않는다고 말하면서 조용히 금리를 인하하기 위한 지적 논거를 쌓고 있는 비둘기파인가? 이번 주 전문 전략가, 은행 이코노미스트, 독립 애널리스트들이 모두 이 질문을 두고 줄을 섰고, 세 갈래로 갈라졌다. 달러 트레이드가 다시 맥박을 찾고 Warsh를 둘러싼 수수께끼가 더 날카로워진 한 주를 정리한다.

한줄 요약

금리인상 트레이드가 다음 주 회의를 코앞에 두고 재구축되고 있다. 이달 초 부진한 6월 인플레이션 지표가 7월 금리인상 확률을 약 "12%"까지 끌어내린 뒤(Ed Yardeni와 Rick Santelli가 Power Lunch에서 이 붕괴 과정을 짚었다, 7월 14일), 이후 다시 회복됐다. 이번 주 부동산 투자자 Michael Zuber는 시장 내재 확률이 "지금은" "다음 주 금리인상 확률 36%", "9월 금리인상 확률은 최대 64%"까지 올라왔다고 전하며, 그 근거로 사상 최저 수준인 "18만 7000명"의 신규 실업수당 청구 건수를 One Rental At A Time에서 언급했다(7월 23일).
한 대형 은행이 마침내 달러에 구체적인 수치를 제시했는데, 이는 달러 약세 전망이었다. 도이체방크의 Ozan Tarman은 달러 인덱스가 "다시 101 근처까지 올라왔지만" "다소 정체됐다"고 말하며, 시장이 계속 테크주에서 빠져나온다면 그의 "공식 전망"은 유로화가 1.20까지 상승(즉, 달러 약세)하는 쪽이고, "미국 예외주의"가 다시 살아난다면 유로화가 1.10~1.11로 되돌아갈 것(즉, 달러 강세)이라고 밝혔다, Bloomberg Surveillance(7월 20일).
Warsh를 둘러싼 수수께끼는 세 갈래로 갈라진다. 한쪽은 그가 대통령의 꼭두각시가 아님을 증명하기 위해 반드시 금리를 올릴 것이라고 본다(Jeff Snider 팀이 Eurodollar University에서, 7월 20일). 다른 쪽은 그가 실은 비둘기파이며 "위원회가 제멋대로 굴도록 내버려두고 있다"고 본다(TD Securities의 Gennady Goldberg가 TD Cowen Insights에서, 7월 14일). 세 번째는 그가 조용히 "금리인하를 위한 지적 토대를 쌓고 있다"고 본다(브루킹스연구소의 Wendy Edelberg가 Marketplace에서, 7월 20일).
독립적인 세 곳의 소식통이 같은 점을 지적했다: Warsh의 새 "태스크포스"들이 편향적으로 구성된 것처럼 보인다. 브루킹스연구소 이코노미스트 한 명, JP모건의 금리·경제 팀, 그리고 암호화폐 전문 애널리스트가 지난주 각각 인플레이션 측정과 대차대조표를 검토하는 패널이 이미 Warsh가 원하는 방향에 동조하는 사람들로 구성되어 있다는 것을 발견했다. JP모건의 Mike Feroli가 At Any Rate에서(7월 22일) 말한 대로 "모자에서 토끼를 꺼내려면 먼저 모자 안에 토끼를 넣어둬야 한다."
일본과 "캐리 트레이드"를 둘러싼 새로운 하위 논쟁이 불붙었다. 한쪽은 일본이 자금을 본국으로 회수하려 하고 있으며, 이것이 엔화를 강세로 만들고 미국 테크주에서 자금을 빼갈 수 있다고 본다(도이체방크는 최대 "GDP의 10%"에 이를 수 있다고 추산, Merryn Talks Money에서, 7월 17일). 다른 쪽인 이코노미스트 Steve Hanke는 정반대로, 일본 금리는 오히려 하락할 것이고 돈은 해외에 그대로 머물 것이며 "달러는 매우, 매우 강하고" 그 상태가 유지될 것이라고 본다, The David Lin Report(7월 22일).
탈달러화 진영은 진짜 새로운 데이터 포인트를 확보했다. 이코노미스트 Nomi Prins는 유럽중앙은행 보고서를 인용해, 금이 지난해 각국 중앙은행이 가장 많이 늘린 "준비자산 1위 자리를 미국 국채를 제치고 차지했다"고 전하며, 현재의 달러 강세를 "인위적으로 높은 수준"이라고 평가했다, Soar Financially(7월 22일).
오늘 날짜의 가장 최신 발언: 오일 쇼크 한복판에서 금리를 올리지 말라. 모건스탠리의 Jim Caron은 만약 Warsh가 다음 주에 모두를 놀라게 하며 금리를 올린다면 시장에 "부정적인 방식으로" 타격을 줄 것이라고 말했다. 지금의 인플레이션은 석유발 "공급측 충격"이기 때문이다("맞바람 속에서 왜 금리를 올리겠는가?"), Bloomberg Surveillance(7월 23일).

이번 주 새로운 소식

실제로 움직인 것부터 이야기하자: 금리인상 트레이드가 다시 맥박을 되찾았다. 7월 중순으로 돌아가 보자. 6월 인플레이션 지표가 부진하게 나오면서 7월 금리인상 베팅은 절벽에서 떨어지듯 급락해 약 "42%"에서 "12%"로 떨어졌다. Yardeni Research의 Ed Yardeni와 CNBC의 Rick Santelli가 Power Lunch(7월 14일)에서 이 흐름을 실시간으로 짚었으며, Santelli는 트레이더들이 연준이 인내심을 유지할 것으로 베팅하면서 단기·장기 금리 격차가 "20%대 중반에서 거의 40bp까지" 벌어지며 수익률곡선이 뚜렷하게 가팔라졌다고 지적했다. 그것이 지난 주말까지 이어진 이야기였다: 부진한 인플레이션, 인내심 있는 연준, 흔들리는 달러.

이번 주 그 흐름이 반전됐다. One Rental At A Time(7월 23일)에서, 투자자 Michael Zuber는 "7월 깜짝 금리인상 대비는 됐나?"라는 직설적인 질문으로 문을 열며 시장 내재 확률이 "다음 주 금리인상 확률 36%", "9월 금리인상 확률 64%"까지 회복됐다고 전했다. 그의 설명에 따르면 방아쇠는 냉각을 거부하는 노동시장이었다. 매주 발표되는 실업수당 신규청구 건수, 즉 몇 명이 방금 일자리를 잃었는지 알려주는 목요일의 지표가 "또다시 사상 최저치를 기록"해 "18만 7000명"으로 이전 최저치 "18만 9000명"을 밑돌았고, 이는 우연히 낀 연휴 주간의 왜곡이 아니었다: "그냥 한여름 한복판, 완전히 정상적인 한 주 지표였다. 그리고 고용시장은 강해 보인다." 그의 논리는 연준의 논리와 같다: 완전고용에 끈질긴 인플레이션까지 겹치면 매파적 연준에게 움직일 명분이 생긴다. 그래서 2주 전 흔들렸던 "달러 매수" 트레이드가 회의를 앞두고 조용히 재구축되고 있다. (Zuber는 부동산 투자자 겸 교육자로, 이는 내부자 시각이 아니라 확률에 대한 정보력 있는 소매시장 견해로 읽어야 한다.)

한 대형 은행이 마침내 달러에 실제 수치를 제시했는데, 주목할 점은 이것이 달러 약세 전망이라는 것이다. 수 주 동안 가장 목소리 큰 달러 관련 견해들은 금이나 암호화폐 방송에서 나왔다. 이번 주 도이체방크의 글로벌 매크로 부회장 Ozan Tarman이 Bloomberg Surveillance(7월 20일)에서 회사의 견해를 밝혔다. 그는 달러 인덱스가 이란 전쟁이 올해의 약달러 서사를 방해한 뒤 "다시 101 근처까지 올라왔지만" 통화가 지금은 "다소 정체됐다"고 설명했다. 그의 프레임은 이렇다: 모든 것이 AI 테크 트레이드에 달려 있다. "미국 예외주의가 돌아온다면" 유로화 1.10~1.11, 즉 달러 강세라는 "이 모든 전망이 다시 살아날 수 있다. 만약 이 변동성 장세를 계속 통과하며 더 많은 로테이션이 일어난다면", 유로화 1.20, 즉 달러 약세라는 "내 공식 전망이 실현 가능성이 더 높아진다." 쉽게 말해 도이체방크의 공식 전망은 약달러이며, 이는 붐비던 테크주에서 벗어나는 대규모 로테이션이 계속된다는 것을 전제로 한다. 그는 이것이 확신이 낮고 변동성이 큰 시장이라는 점을 솔직하게 인정했다. 달러는 "치솟지도 않을 것"이고 무너지지도 않을 것이며 "계속 오르내리고, 오르내리고, 오르내릴 것"이라고 했다. 그의 실제 트레이드 조언은 주요 통화에서 아예 눈을 돌리라는 것이었다: "G3, G4 외환은 있을 곳이 아니다. 신흥국 캐리, 특히 석유 수출 대국들... 브라질, 멕시코 같은 곳이 있을 곳일 수 있다." 그는 또한 올여름 붐비던 트레이드인 "미국 금리 공매도, 유로 금리 롱"이 풀리며 "고통스러운 트레이드"로 변하고 있다고 지적했다. (Tarman은 셀사이드 은행 전략가로, 전문 딜러의 시각이며 "위임 범위"에 묶여 있다: 그는 도이체방크의 공식 전망이 여전히 두 번의 금리인상이라고 밝히면서도, 개인적으로는 "금리인상 자체가 없는" 쪽으로 기운다고 말했다.)

Warsh 본인에 대해, Tarman은 이번 주 논평의 절반을 관통하는 비둘기파적 단서를 제시했다. 신임 의장을 어떻게 보느냐는 질문에 Tarman은 "지금까지는 그가 시험을 통과하고 있다"며 부진한 인플레이션 데이터의 도움을 받고 있다고 말했지만, 이어서: "그는 속으로는 강하게 말하되 많이 말하지는 않고, 포워드가이던스를 없애면서 결국 아무것도 건드리지 않고 싶어한다. 그가 금리인상에 그렇게 적극적인지는 잘 모르겠다... 만약 데이터가 지난주와 같은 흐름으로 계속 나온다면, 결국 금리인상이 전혀 없을 수도 있다고 본다."

"말은 세게 하지만 실제로는 인상하지 않는다"는 이 해석은 TD Securities에서 가장 충실한 논거를 얻었다. TD Cowen Insights(7월 14일)에서, 글로벌 금리전략가 Gennady Goldberg는 TD의 공식 전망이 "2026년에도 2027년에도 연준의 금리인상도 인하도 없다"는 것으로, 양방향 모두 평평하다고 말했다. 시장은 이미 "2027년 초까지 약 45bp의 금리인상"을 반영하고 있는데도 그렇다. 그의 Warsh 해석은, 의장이 매파적 메시지를 다른 이들이 대신 전달하도록 의도적으로 침묵을 지키고 있다는 것이다: "그가 금리인상을 크게 지지한다고 생각하지 않지만, 그는 어느 정도 위원회가 제멋대로 굴도록 내버려두고 있다." 포워드가이던스를 제공하지 않음으로써 Warsh는 "그 영역을 다른 FOMC 위원들에게 넘기고 있고, 그들은 그 역할을 기꺼이 떠맡는다." Goldberg는 6월 전망에서 "위원회의 거의 절반이 올해 금리인상이 적절하다고 봤다"고 지적했다. 그렇다면 왜 실제로는 금리를 올리지 않을까? 인플레이션 우려를 부추기는 요인, 즉 AI 투자 붐이 금리인상으로는 길들여지지 않기 때문이다. AI 지출을 실제로 늦출 수 있는 금리 수준은 "아마 10%를 넘거나 그 이상일 것"이라고 Goldberg는 농담조로 말했고, 50~75bp의 인상은 "AI 수요에 실질적인 타격을 주지는 못할 것이다. 하지만 소비자와 주택시장에는 상당한 부담을 줄 것이다." 그의 영리한 결론은, 시장이 이미 연준을 대신해 일을 하고 있다는 것이다. 트레이더들이 이미 긴축을 가격에 반영하고 있으니 "연준은 사실 그것을 실제로 실행할 필요가 없다... 신뢰만 유지된다면." (Goldberg는 셀사이드 전략가다.)

비둘기파적 해석은 "그가 판을 짜고 있다"는 데까지 가장 멀리 나아갔고, 이는 브루킹스연구소에서 나왔다. Marketplace(7월 20일)에서, 진행자 Kai Ryssdal은 "새로운 게임: Kevin Warsh는 무슨 생각을 하고 있는가?"라는 질문을 브루킹스연구소 선임 연구원 Wendy Edelberg에게 직설적으로 던졌다. 그녀의 답변은 시장 전체와 정반대였다: "시장이 가능성 있는 금리인하에 이렇게 적은 비중을 두고 있다는 것이 놀랍다. 시장은 Kevin Warsh가 전통적인 매파 성향으로 되돌아가 파월이 그랬던 것처럼 실망시킬 것이라는 데 베팅하는 것 같다. 그것은 물론 가능하다. 하지만 나는 트럼프가 원하는 금리인하를 적어도 일부라도 얻지 못할 것이라는 데 그렇게 강하게 베팅하지는 않겠다." 그녀의 근거는 Warsh가 설치한 새 태스크포스들이다: "나는 Warsh가 이미 금리인하를 위한 지적 토대를 쌓고 있다고 본다... 나는 그가 이 작업이 결국 낮은 금리를 뒷받침하는 분석적 근거를 만들어낼 것이라는 신호를 보내고 있다고 생각한다. 백악관의 압력에 반응하고 있다는 어떤 암시도 없이 말이다." 그녀는 청문회에서 Warsh 본인이 AI에 대해 한 말을 인용했다: "향후 12개월 동안 측정된 물가를 끌어올릴 것인가? 그럴 것이라고 본다. 하지만 그것이 인플레이션적인지 아닌지는 연방준비제도가 판단할 문제다. 그리고 우리는 그것에 대해 할 말이 있을 것이다"라며, 이를 "연준 의장이 하기에는 이례적인 말"이라고 평했다. 그녀의 예측은 이렇다: "나는 태스크포스가 AI 관련 물가 상승은 무시해야 한다고 말할 것이라는 데 걸겠다", 그리고 "공식 지표가 보여주는 것보다 인플레이션이 낮다는 것을 보여주는 대체 인플레이션 지표들이 있다. 그리고... Warsh는 그것들을 따를 것이다." Ryssdal이 그녀가 그를 "판을 짜고 있다"고 비난하는 것이냐고 묻자, 그녀는 이를 "바람의 우연한 일치"로 완화했지만, 그 함의는 분명했다. 연준이 목표치를 웃도는 인플레이션을 몇 년간 아무런 조치 없이 용인할 수 있느냐는 질문에 그녀는 신랄했다: "그가 늘 그것을 곧 고칠 것처럼 보여야 한다는 제도적 요구가 있다... 항상 곧 해결될 것처럼 보여야 한다." 그녀의 마지막 답답함은, 전 뉴욕연준 총재 Bill Dudley가 연준은 반드시 금리를 올려야 한다고 공개적으로 말한 뒤에도, "왜 아무도 금리인하를 가리키는 그 모든 지표들에 대해 이야기하지 않는지 정말 이해가 안 된다"는 것이었다. (Edelberg는 주류의, 초당파적인 이코노미스트로, 바로 그렇기 때문에 "판을 짜고 있다"는 암시가 금 관련 방송 논평가가 아니라 그녀에게서 나왔다는 점이 주목할 만하다.)

매파적 해석, 즉 그가 자신의 주장을 증명하기 위해 금리를 올릴 것이라는 견해는 "배관" 쪽에서 나왔다. Eurodollar University(7월 20일)에서, 독립 애널리스트 Jeff Snider와 공동 진행자 Steve는 Warsh가 다음 주에 금리를 올릴 것이라고 주장했는데, 그 이유는 경제와는 무관하고 전적으로 신뢰성 때문이라고 봤다. "Warsh는 금리를 올려야 한다"고 Snider는 말했다. "나는 Warsh가 여기서 독립성을 확립하기 위해 금리를 올릴 것이라고 생각한다", 사실상 "나는 트럼프의 하수인이 아니다"라고 말하기 위해서다. 그들이 보기에 그 증거는 그의 언어에 있다: 첫 회의 후 성명은 "우리는 인플레이션을 용인하지 않을 것이다"로 끝났고, "지난주 그가 의회에서 무슨 말을 했는가? 우리는 인플레이션을 용인하지 않을 것이다." 그래서 그들이 보기에 금리인상은 "이미 확정"이고 "시장에 반영되어 있다." 진짜 질문은 그 다음에 무슨 일이 일어나느냐다: "두 번째 인상이 있을까... 세 번째는?... 아니면 연준이 한 번만 올리고 끝낼까?" 그들의 베팅은 한 번만 올리고 끝난다는 쪽이고, 어쩌면 그것이 실수일 수도 있다: "메시지를 보내려고 금리를 올리고, 그다음, 아뿔싸, 우리가 완전히 잘못 짚었다는 것을 알게 된다. 경제는 그렇게 회복력이 있지 않았다. 사실 인플레이션 위험은 전혀 없다." 그들이 "인플레이션 위험 없음"의 근거로 삼는 것은 채권시장과 주택시장이다. 원유가 다시 "80달러대로 돌아갔음"에도 2년물 국채 수익률은 "다시 4.10%대로" 내려왔고, 30년물은 "약 5.1% 정도까지 올라가서는... 그냥 멈춰버린다." 그들은 이 상한선이 시장이 보는 것은 인플레이션이 아니라 성장 약세라는 것을 의미한다고 주장한다. 한편 주택담보대출은 "2월 이후 최저 수준으로 떨어졌고", 매수 성수기를 앞두고 미결 주택 판매는 "붕괴"했는데, Steve는 이를 "경제가 정말로 돈이 바닥나고 있다"는 신호라고 말했다. 그들의 경고는 이렇다: 만약 연준이 여러 차례 금리를 올린다면 수익률곡선은 "거의 즉시 역전될 것"이다. (Snider는 달러 자금조달 "배관"에 초점을 맞춘 독립 애널리스트다.)

이번 회의를 실제로 트레이딩할 전문가들은 금리가 아니라 대차대조표를 조용히 주시하고 있다. At Any Rate(7월 22일)에서, JP모건의 미국 담당 수석 이코노미스트 Mike Feroli와 글로벌 금리전략 총괄 Jay Barry는 Warsh가 새로 설치한 다섯 개 태스크포스를 파고들었다. Feroli의 프레임은 이렇다: 이것들은 "의장의 태스크포스"이며, 작년에 자신이 형성에 관여하지 못했던 정책 틀에 "약간의 자기 흔적을 남기려는" Warsh 식의 방법이다. 그리고 그는 음모론을 지지하지는 않으면서도 판 짜기 지적을 되풀이했다: 패널에 배치된 많은 사람들이 "이미 공개적으로 특정 선호와 일치된 입장을 밝혔다... 모자에서 토끼를 꺼내려면 먼저 모자 안에 토끼를 넣어둬야 한다." 그는 현실 점검도 덧붙였다: 한 연준 이사가 지난주 AI와 노동시장에 대해 연설했는데 "태스크포스에 대해서는 전혀 언급하지 않았다"며, 이는 "위원회의 나머지 위원들을 설득하는 데 시간이 좀 필요할 것"이라는 신호라고 봤다. Barry의 초점은 정치가 아니라 자금이었다: 대차대조표 태스크포스가 시장에 진짜 중요한 것이다. Warsh는 오래전부터 연준의 거대한 채권 보유량을 줄이고 싶어했고, Barry는 이것이 "6000억에서 7000억 달러" 줄어들 수 있다고 봤는데, JP모건의 모델에 따르면 이는 10년물 수익률을 "15~20bp" 끌어올리고 곡선을 더 가팔라지게 만들 것이다. 그는 이를 까다롭게 만드는 과거의 상흔들을 언급했다. 2013년 "테이퍼 텐트럼" 당시 수익률이 3개월 만에 "약 150bp" 뛰었던 사례, 그리고 2019년 9월 익일물 자금조달 금리가 연준 목표치보다 "약 300bp" 높게 치솟았던 사례다. 그의 안심시키는 발언은 Warsh의 말을 인용한 것이다: "여기까지 오는 데 18년이 걸렸다면, 그는 대차대조표를 자신이 원하는 자리로 18분이나 18개월 만에 되돌리려 하지 않을 것이다." 서서히 진행되는 장기 수익률 상승은 한계적으로 달러를 지지하는 경향이 있을 것이다. (Feroli와 Barry는 셀사이드 은행 전문가다.)

수요일 녹화분에서 나온 가장 신선한 목소리는 금리인상이 실수가 될 것이라고 주장했다. Bloomberg Surveillance(7월 23일)에서, 모건스탠리 인베스트먼트 매니지먼트의 Jim Caron은 테크주 실적의 흔들림과 연준 사이의 점들을 이었다. 그는 알파벳과 테슬라 실적에 대한 부진한 반응을 경보 신호가 아니라 "가격 재조정"으로 해석했다. 시장이 올해의 맹렬한 이익 성장 속도가 "지속 불가능하다"는 것을 받아들이고 가치주, 헬스케어, 금융, 산업재, 소재로 로테이션하고 있다는 것이다. 그를 놀라게 한 것은, 채권 수익률이 오르는 와중에도 주식이 버티고 있다는 점이었다. 이 조합은 "6개월 전이었다면... 분명 재앙을 의미했을 것"이라며 이를 "정말 중요한 신호"라고 불렀다. 만약 Warsh가 다음 주에 깜짝 금리인상으로 모두를 놀라게 한다면 어떻게 되겠냐는 질문에 Caron은 명확했다: "그것은 실제로 상황을 부정적인 방식으로 뒤흔들 것"인데, 왜냐하면 "이것은 석유로 인한 공급측 충격"이고 연준의 정책 수단은 수요 주도의 과열에 대응하도록 설계되어 있기 때문이다. "금리인상이란 근본적으로, 앞으로 시장을 둔화시킬 무언가를 향해 금리를 올린다는 뜻이다... 왜 맞바람 속에서 금리를 올리겠는가?" 그의 가장 흥미로운 견해는 Warsh가 의도적으로 곡선의 단기 구간에 변동성을 다시 불어넣고 있다는 것이다. "전략적으로 곡선 전단부에 변동성을 재도입"하는 것으로, 일종의 완충장치 역할을 한다: "완충장치를 제대로 맞추면, 모기지와 기업 대출이 있는 곡선 후단부는 순조로운 흐름을 얻는다." (Caron은 전문 자산운용역이다.)

논쟁: Warsh는 매파인가, 비둘기파인가, 아니면 마술사인가?

이번 주 가장 명확한 싸움이며, 며칠 안에 결론이 난다. 견해들을 나란히 늘어놓으면 스펙트럼 전체에 흩어지는데, 이는 그 자체로 아무도 정말로 알지 못한다는 것을 말해준다.

그는 독립성을 증명하기 위해 금리를 올리고 그 후 멈출 것이다(Jeff Snider, 독립 애널리스트). 신뢰성을 보여주는 표시로서 "한 번 올리고 끝"내는 인상, 경제가 꺾인 뒤에는 인하가 뒤따를 가능성, Eurodollar University(7월 20일).
그는 아예 금리를 올리지 않을 것이고, 그저 매파들이 떠들도록 두고 있을 뿐이다(Gennady Goldberg, TD Securities, 전략가). 2027년까지 평평한 금리; Warsh는 "위원회가 제멋대로 굴도록" 두면서 개인적으로는 인상에 반대, TD Cowen Insights(7월 14일).
그는 금리인하를 위한 논거를 쌓고 있다(Wendy Edelberg, 브루킹스연구소, 이코노미스트). 태스크포스는 낮은 금리를 위한 발판이며, 시장이 인하 시나리오를 무시하는 것은 잘못이다, Marketplace(7월 20일).
말은 세게 하지만 아마 손대지 않을 것이다(Ozan Tarman, 도이체방크, 전략가). 데이터가 계속 부진하면 "우리는 결국 금리인상이 전혀 없을 수 있다", 은행의 공식 전망은 여전히 두 번의 인상임에도 불구하고, Bloomberg Surveillance(7월 20일).
어느 쪽이든, 금리인상은 어차피 정책 실수다(Jim Caron, 모건스탠리, 자산운용역). 공급 충격 한복판에서 금리를 올려서는 안 된다, Bloomberg Surveillance(7월 23일).

왜 이것이 달러에 중요한가. 두 비둘기파 해석과 매파 해석은 통화 측면에서 서로 반대 방향을 가리킨다. Warsh가 조용히 금리인하를 위한 논거를 쌓고 있거나(Edelberg), 그냥 금리를 올리지 않는다면(Goldberg, Tarman), 달러의 최근 반등은 빌린 시간 위에서 버티는 셈이다. 만약 그가 주장을 증명하기 위해 금리를 올린다면(Snider), 달러는 단기적으로 지지를 받겠지만, Snider조차 이것이 반전될 일회성 사건이라고 본다. 그들이 겹치는 유일한 지점은 어조다: 실제 결정이 무엇이든 모두가 매파적으로 들리는 언어를 예상하고 있다. 그래서 다음 주 트레이드는 금리 자체보다는 시장이 그 강경 발언을 믿는지에 관한 것에 더 가까울 수 있다.

전혀 다른 세 사람이 동의한 한 가지. 이 드문 합의는 잠시 멈춰 짚어볼 가치가 있다. 브루킹스연구소 이코노미스트(Edelberg), JP모건의 경제·금리 팀(Feroli와 Barry), 그리고 지난주 암호화폐 전문 애널리스트가 각자 독립적으로, Warsh가 인플레이션 측정과 대차대조표를 검토하도록 만든 태스크포스가 이미 그의 견해를 공유하는 사람들로 채워진 것처럼 보인다는 점을 알아차렸다. 주류 중도파 한 명, 초대형 은행, 금·비트코인 논평가가 방의 정반대 끝에서 같은 결론에 도달했다면, 이는 음모의 증거로서가 아니라 미래 정책 전환을 위한 장치가 조용히 조립되고 있다는 진짜 신호로서 진지하게 받아들일 가치가 있다.

새로운 하위 논쟁: 일본은 자금을 본국으로 회수하려 하는가?

이번 주 새로 등장한 흐름으로, 달러에 중요한 이유는 "캐리 트레이드" 때문이다. 이는 (금리가 제로에 가까운) 일본에서 값싸게 돈을 빌려 미국 주식과 채권을 포함한 해외의 더 높은 수익률 자산에 투자하는, 수십 년 된 관행이다. 이 흐름은 수년간 조용히 달러와 미국 시장을 지탱해왔다. 이것이 곧 반전될지를 두고 똑똑한 두 사람이 정반대 입장을 취했다.

반전 시나리오. Merryn Talks Money(7월 17일)에서, 블룸버그의 Merryn Somerset Webb와 John Stepek는 일본의 가타야마 재무상이 이번 주 국내 투자자들, 그중에서도 나라의 "거대한 정부연금기금"(세계 최대 규모의 자금 풀 중 하나인 GPIF)이 자금을 본국으로 회수해 일본 자산에 투자하도록 장려하는 방안에 대해 언급했다고 지적했다. 이는 2014년경 시작된 흐름을 되돌리는 것인데, 당시 의도적으로 저렴하게 유지된 엔화가 일본 자금을 해외로 대거 유출시켰다. 그들은 도이체방크의 추산을 인용해, 최대 규모로 회수될 경우 그 자금이 "GDP의 약 10%에 해당하며, 이는 엔화에 있어 판을 바꾸는 사건이 될 것"이라고 밝혔다. 그들이 강조한 위험은, 캐리 트레이드가 "갑자기 반전된다면 상당한 규모의 자금이 여러 자산에서 빠져나갈 수 있으며, 여기에는... 인기 테크주도 포함"되고 "가장 취약한 자산은 아마도 프랑스 국채일 것"이라는 점이었다. 그들은 이를 빚에 시달리는 정부가 자국민에게 의지해 자금을 조달하는 "글로벌 금융 억압의 전환점"이 될 가능성이 있는 사건으로 규정했다. 도이체방크의 Tarman은 전략 데스크 입장에서 같은 지적을 하며, 일본의 자금 회수를 달러 약세를 위해 "마침내 실현될지 모르는 유일한 호재"라고 부르면서도, 어깨를 으쓱하며 이것이 너무 오랫동안 약속돼 왔다는 점을 인정하고 『고도를 기다리며』를 인용했다.

반대 견해. The David Lin Report(7월 22일)에서, 존스홉킨스대 이코노미스트 Steve Hanke는 이 모든 우려가 거꾸로 됐다고 말했다. 그는 시장 컨센서스가 일본 금리가 오를 것이라고 가정하는데, 이는 캐리 트레이드를 더 비싸게 만들고 자금을 본국으로 끌어들일 것이라고 설명했다. Hanke는 오히려 일본 금리가 하락할 것이라고 보는데, 그의 통화공급 프레임워크에 따르면 "통화공급이 늘지 않기 때문에 인플레이션은 낮아질 것"이기 때문이다. 만약 그가 옳다면, "캐리 트레이드는 지금까지와 다름없이 유지될 것이다. 일본에서 다른 시장으로 많은 자본을 수출하는 거대한 캐리 트레이드다." 그의 결론은 여기서 곧바로 도출된다: 엔화는 "달러 대비 계속 절하될 것"이고, 달러 전반에 대해서는 "그 강세가 지속될 것으로 보인다... 적어도 단기적으로는, 달러는 매우, 매우 강하다." 그는 엔화의 약세를 일본의 신임 총리가 "GDP 대비 세계 기록적 수준의 부채"에 더해 더 큰 재정적자로 "펌프에 물을 붓고 있다"는 점과 연결지었다. (Hanke는 학계 이코노미스트이며, Merryn 진행자들은 도이체방크 연구를 전달하는 금융 저널리스트다. 둘 다 입장 표명이 아니라 정보에 근거한 분석으로 다뤄야 한다.)

결론은 이렇다: 캐리 트레이드는 이제 양방향의 달러 리스크가 됐다. 만약 일본이 정말로 자금을 본국으로 회수한다면, 엔화는 강세를 보이고 미국 시장과 달러를 떠받치던 연료의 일부가 빠져나갈 것이다. 만약 Hanke가 옳아서 일본 금리가 오히려 하락한다면, 캐리 트레이드는 계속 활발히 돌아가고 달러는 굳건함을 유지할 것이다. 일본 중앙은행이 어느 쪽으로 기우는지가 갑자기 주시할 가치가 있는 달러 이야기가 됐다.

장기전: 금이 조용히 국채를 추월하다

탈달러화라는 서서히 타오르는 테마가 이번 주 진짜로 새로운, 구체적인 데이터 포인트를 얻었다. Soar Financially(7월 22일)에서, 이코노미스트이자 저자인 Nomi Prins는 유럽중앙은행의 새 보고서를 언급하며, 금이 지난해 각국 중앙은행이 가장 많이 늘린 "준비자산 1위 자리를 미국 국채를 제치고 차지했다"고 전했다. 이는, 만약 그것이 확인된다면, 전 세계가 달러 부채에서 서서히 다변화하는 여정의 한 이정표다. 그녀는 이를 세계금협회(World Gold Council)의 조사 결과와 결합했는데, 중앙은행의 "45%"가 금 보유량을 늘리고 있다는 것과, 이제 익숙해진 중국의 수치도 함께 언급했다: 베이징은 "지난 7년 사이에만" 국채 보유량을 "1조 3000억 달러에서... 6200억 달러로" 줄이는 동시에 금을 사들여 왔고 "목표치까지 아직 5%가 남았다." 강달러에 대한 그녀의 평가는 날카로웠다: "지금은, DXY가 인위적으로 높다고 생각한다", 이는 구조적인 무언가가 아니라 단기적인 "인플레이션 공포"와 유가 급등에 따른 금리인상 우려로 부풀려진 것이라는 얘기다. 금리 논쟁의 반대편에 선 Steve Hanke는 한 가지 점에서는 동의했다: 중국이 공식 통계가 보여주는 것보다 훨씬 많은 금을 사들이고 있으며, "자릿수 자체가 다르다"며 최근 골드만삭스의 분석을 인용했다. 두 사람 모두 금이 "5500달러" 근처의 고점에서 "4000달러" 안팎으로 식었다고 지적했는데, Hanke는 그 원인의 일부를 바로 달러를 밀어올리는 그 요인, 즉 고금리·강달러 환경이 "금 보유의 기회비용"을 높이는 것에서 찾았다. (Prins와 Hanke 모두 이코노미스트이며, 둘 다 장기적인 금 강세론자이므로 가격 목표치는 그에 맞게 가중치를 두어야 한다. 검증 가능한 주장은 유럽중앙은행의 준비자산 구성 데이터이지, 전망치 자체가 아니다.)

이어지는 시사점

다음 주 회의는 금리 트레이드가 아니라 어조 트레이드다. 전략가, 이코노미스트, 애널리스트 사이의 컨센서스는 금리인상이 가능하지만 가능성은 낮다는 것으로, 7월 확률은 3분의 1 언저리에 있다(One Rental At A Time, 7월 23일). 달러를 움직이는 것은 Warsh의 언어가 강경한 말을 실제로 뜻하는 사람의 것처럼 들리는지 여부다. 매파적 어조는 달러를 지지하고, "금리인하를 위한 토대 쌓기" 해석의 조짐이 조금이라도 보이면 달러를 약화시킨다.
석유는 여전히 모든 것 아래에 있는 스위치다. 유가 상승은 인플레이션 우려를 되살리는 동시에(연준을 매파적으로 유지시키고 달러를 지지) "배관" 애널리스트들에 따르면 전 세계에서 달러를 빠져나가게 한다. 하지만 모건스탠리의 Caron은 그 이면을 짚는다: 석유때문에 금리를 올리는 것은 정책 실수가 될 것이고, 시장도 그렇게 취급할 것이다(Bloomberg Surveillance, 7월 23일).
AI 테크 트레이드는 여전히 통화 이야기다. 도이체방크의 달러 전망 전체가 여기에 달려 있다: 붐비는 테크주에서 계속 벗어나면 달러는 유로 1.20 쪽으로 약해지고, "미국 예외주의"가 돌아오면 1.10~1.11로 되돌린다(Bloomberg Surveillance, 7월 20일). 이번 주 알파벳과 테슬라 실적의 흔들림은 정확히 어느 경로가 이길지를 결정할 만한 종류의 사건이다.
금리뿐 아니라 대차대조표를 주시하라. 만약 Warsh의 태스크포스가 연준의 채권 보유량 축소 쪽으로 움직인다면, JP모건은 10년물 수익률이 15~20bp 상승할 것으로 본다(At Any Rate, 7월 22일). 이는 표면상의 금리 결정과는 무관한, 달러를 위한 느리고 구조적인 지지대다.
일본은 새로운 조기 경보등이다. 일본 자금을 본국으로 회수하려는 구체적인 움직임이 조금이라도 있으면 엔화가 강세를 보이고 미국 테크주와 달러에서 자금이 빠져나갈 수 있다(Merryn Talks Money, 7월 17일). 반대 신호는 일본 금리 하락으로, 이는 캐리 트레이드와 달러를 굳건하게 유지시킨다.

무엇이 바뀌었나

지난주 전문가들은 대화에 뛰어들어 연준의 인플레이션 셈법을 두고 의견이 갈렸다. 이번 주 그들은 Warsh라는 인물로 관심을 돌렸고, 그 아래에서 시장은 금리인상 트레이드를 다시 무장시켰다. 명확한 변화는 확률에서 드러난다: 부진한 인플레이션 이후 "12%"까지 붕괴했던 7월 금리인상 확률이, 이번 주에는 사상 최저치의 신규 실업수당 청구 건수에 힘입어 약 "36%"까지 회복됐고, 9월은 "64%"에 달했다. 한 대형 은행(도이체방크)이 마침내 달러에 진짜 전망을 붙였는데, 그것은 테크주 로테이션을 전제로 한 달러 약세 전망이었다. 그리고 Warsh를 둘러싼 수수께끼는 "매파냐 아니냐"에서 진정한 세 갈래 분열로 날카로워졌다: 주장을 증명하기 위해 금리를 올린다, 아예 금리를 올리지 않는다, 아니면 조용히 인하를 위한 논거를 쌓고 있다는 것이다. 일본이 자금을 본국으로 회수할지 여부라는 완전히 새로운 하위 테마는, 일주일 전만 해도 존재하지 않았던 두 번째 달러 논쟁을 열었다. 이 모든 것은 수요일이라는 확고한 날짜 하나로 귀결되는데, 그때의 진짜 질문은 사실 금리가 아니다. 그것은 시장이 금리를 정하는 그 사람을 믿는지 여부다.