Newsletter · 2026-07-24 · Ashutosh Agarwal

일라이 릴리, 2026년 12번째 딜로 특허 절벽 M&A 물결을 규정하다 - The Biotech Patent Cliff & M&A - 2026년 7월 24일 주간

2026년 7월 24일 주간 《The Biotech Patent Cliff & M&A》 뉴스레터. 일라이 릴리의 atai/Beckley 인수는 올해 들어 12번째 인수로, 선불 기준 약 230억 달러 규모의 M&A였으며 바이오테크 업계 관계자 패널은 이를 "제약업의 아마존화"라 불렀다. 한편 BMO 애널리스트는 특허 절벽 트레이드(머크 대 브리스톨마이어스, 릴리 대 노보 노디스크)에 목표가를 제시했고, 한 펀드매니저는 재개된 IPO 창구가 소형 바이오테크의 두 번째 엑시트 경로가 되고 있다고 짚었다.

The Biotech Patent Cliff & M&A

2026년 7월 24일 주간: 일라이 릴리, 2026년 12번째 딜로 특허 절벽 M&A 물결을 규정하다

특허 절벽 스토리의 대부분은 방어에 나선 기업들 이야기다. 머크는 키트루다 만료에 대비하고 있고, 화이자는 특허 만료로 사라질 매출을 대체하기 위해 전력 질주 중이다. 그런데 이번 주 바이오제약 업계에서 가장 큰 목소리를 낸 곳은 특허 절벽 자체가 없는 유일한 회사였다. 일라이 릴리가 사이키델릭 개발사를 인수했는데, 이 보도 속에 전체 M&A 물결을 다시 읽게 만드는 숫자 하나가 묻혀 있었다. 바로 이 딜이 릴리의 올해 12번째 인수였고, 이로써 2026년 릴리의 지출은 마일스톤 지급금 한 푼도 포함하지 않은 상태에서 선불 현금 기준 약 230억 달러에 달했다는 사실이다. 특허 절벽에 몰린 거대 기업들은 어쩔 수 없이 인수를 한다. 릴리는 여력이 있어서 인수를 한다.

TL;DR

릴리는 한 달에 한 건꼴로 인수를 이어가고 있다. atai/Beckley 인수(약 38억 달러, 선불 현금 28억 달러와 마일스톤 연동 CVR 10억 달러로 구성)는 올해 12번째 딜이며, 이로써 릴리의 2026년 선불 M&A 지출은 약 230억 달러에 이르렀다. 바이오테크 업계 관계자 패널은 이를 "제약업의 아마존화"라고 불렀다. 릴리는 비만 치료제 프랜차이즈에 어떤 압박이 오기 훨씬 전부터, 사이키델릭·감염병·신경과학 영역을 동시에 밀어붙이고 있다.
한 셀사이드 애널리스트가 특허 절벽 트레이드에 구체적인 목표가를 붙였다. BMO의 Evan Siegerman은 CNBC에서 브리스톨마이어스보다 머크를, 노보 노디스크보다 릴리를 선호한다고 밝혔다. 머크에는 매수(목표가 142)를 제시했는데, 이는 10년 말까지 약 300억 달러 규모의 키트루다 매출 손실을 메울 경영진의 신뢰도에 전적으로 기반한 판단이다. 애브비에는 아웃퍼폼(목표가 300)을 제시했는데, Apogee 볼트온 인수 이후에 나온 판단이다.
한 바이오테크 펀드매니저는 엑시트 창구가 다시 양쪽 다 열렸다고 말한다. 그녀의 펀드는 지난해 순자산가치의 약 15%가 M&A로 빠져나갔고, 올해도 절반이 지난 시점에서 이미 15%가 빠져나갔다. 그에 못지않게 중요한 점은, 3년간 "사실상 닫혀 있던" IPO 창구가 이제는 "매우 활짝 열려 있다"는 것이며, 이는 소형 바이오테크에게 하나가 아닌 두 개의 살아있는 엑시트 경로를 제공한다.

What's new

릴리의 12번째 딜, 그리고 이 속도가 진짜로 의미하는 것. 구체적인 뉴스는 릴리가 사이키델릭 개발사인 atai/Beckley를 약 38억 달러에 인수한 것이었다. Biotech Hangout 패널이 설명한 대로 "선불 28억 달러, CVR 연계 10억 달러"였다. (CVR, 즉 조건부 가치 권리는 본질적으로 서면 차용증이다. 매도자는 약속된 목표를 달성해야만 그 추가 10억 달러를 받을 수 있으며, 이는 검증되지 않은 신약의 향후 성과에 대해 매수자와 매도자 간 의견이 갈릴 때 그 간극을 메우는 방식이다.) 핵심 자산은 치료저항성 우울증을 겨냥한 속효성 비강 투여 사이키델릭 약물이며, 릴리는 핵심 임상 결과 발표 이전에 이를 인수했다. 한 패널리스트의 표현대로 "그들 입장에서는 강력하고 공격적인 베팅"이다.

하지만 정말 중요한 숫자는 BioCentury This Week에서 나왔다. 편집진은 이것이 "올해 들어 릴리의 12번째 인수이며, 이로써 M&A에만 쓴 총지출이 선불 지급 기준 약 230억 달러에 이르렀다"고 지적했다. 이는 릴리의 올해 두 번째 대형 신경과학 인수이기도 하다. 앞서 릴리는 기면증 영역 진출을 위해 "선불 63억 달러에 15억 달러 CVR을 얹어 Centessa를 인수"한 바 있다. 7개월 만에 12건의 딜은 기회주의가 아니라 전략이다.

바이오테크 운영자와 투자자로 구성된 Biotech Hangout 패널진(따라서 셀사이드 의견이 아니라 업계 내부자의 색채로 받아들여야 한다)은 이 전략에 이름을 붙였다. 바로 **"제약업의 아마존화"**다. 한 진행자는 릴리가 "제약업의 거의 모든 영역에 발을 들이고 있는 것 같다… 몇 달 전에는 감염병 분야에서 거의 연달아 세 건의 딜을 성사시켰다. 그리고 지금 여기, 이것이 신경퇴행성 질환 밖으로 나가는 세 번째" 행보라고 말했다. 비만 치료제가 여전히 호황인 회사가 왜 이렇게 서두르는가? 패널은 이 호황이 영원하지 않을 것이기 때문이라고 봤다. 아마도 10년쯤 뒤에는 "필연적으로" 비만 프랜차이즈에 "일종의 정체기나 압박"이 찾아올 것이며, 릴리는 이를 "그냥 흘러가게 두기"보다 지금 다음 단계를 미리 구축하려 한다는 것이다. 이에 대한 감탄 어린 평가는 이렇다. "세상에, 저들은 미래를 위한 구축에 있어 그야말로 믿기 힘든 절박함을 보여주고 있다… 정말이지 영리하다."

그 밑에는 더 큰 그림이 있다. 패널은 "릴리, 제약업을 재발명하다"라는 제목의 이코노미스트 기사를 언급했다. 이 기사는 CEO 데이브 릭스가 릴리를 "전통적인 제약회사에서 솔직히 말해 테크 기업에 훨씬 가까운 무언가"로 바꾸려 하고 있으며, 질병을 치료하기보다 예방하는 쪽으로 방향을 틀고, 텔레헬스 서비스인 릴리 다이렉트를 이용해 소비자에게 직접 판매함으로써 "사실상 PBM(제약사와 환자 사이에 끼어 있는 처방약급여관리업체)을 우회하고 있다"고 묘사한다. 이것이 바로 업계에서 가장 강력한 회사가 실탄이 두둑하고 두려워할 특허 절벽도 없을 때 하는 일이다. 다른 모든 회사가 구멍을 메우는 동안, 이 회사는 게임의 규칙 자체를 다시 쓴다.

가격 목표가 붙은 특허 절벽 트레이드. CNBC의 Power Lunch에서 BMO의 헬스케어 리서치 총괄인 Evan Siegerman(셀사이드 애널리스트이므로 실제 포지션이 뒷받침된 의견이다)은 실적 시즌 개막을 앞두고(브리스톨마이어스가 다음 주 가장 먼저 실적을 발표한다) 특허 절벽 테마를 구체적인 콜로 바꾸었다. 그의 프레이밍은 이렇다. "종목을 제대로 골라야 한다… 일부 대형 제약주는 다른 곳보다 더 잘 준비되어 있다. 우리는 브리스톨보다 머크를 선호한다… 나는 노보보다 릴리가 더 좋다."

그의 머크 콜(매수, 목표가 142)은 이 판에서 가장 순수한 특허 절벽 베팅이다. 그의 말을 빌리면 논지 전체는 "10년 말에 만료되는 키트루다의 특허 만료 문제를 경영진이 어떻게 풀어가는가에 대한 진짜 신뢰"에 있다. "이건 그들의 대형 항암제이며, 300억 달러 매출을 대체해야 한다. 전부는 아니고, 일부다." ("LOE"는 특허 독점권 상실을 뜻하며, 저가 복제약이 합법적으로 경쟁에 뛰어들 수 있게 되어 블록버스터 약물의 매출이 절벽처럼 무너지는 날을 가리킨다.) 그는 머크가 "인수, 자체 개발, 그리고 자산 포트폴리오 구축"을 통해 이 국면을 거치는 동안 "손익계산서의 안정성, 나아가 잠재적 성장"을 노릴 수 있다고 평가한다. 그는 또한 머크가 쥔 새로운 카드로 enlisitide를 언급했다. "레파타의 경구용 버전"으로, 거대한 일상적 시장에 도달할 수 있는 경구용 콜레스테롤 치료제다.

애브비(아웃퍼폼, 목표가 300)에 대해서는 이번 주 자체 M&A를 근거로 들었다. "애브비는 방금 I&I(면역·염증) 프랜차이즈를 확대하기 위해 Apogee 인수 딜을 발표했다"며, 기존 강점인 스카이리치와 린보크에 이 딜을 더했다. 그는 존슨앤드존슨의 경쟁 염증 치료제가 점유율을 빼앗고 있다는 우려에 대해서는 "처방 데이터에서 큰 문제는 보이지 않는다"며 일축했다. 두 종목을 관통하는 흐름은 이렇다. 시장은 이제 자사의 특허 절벽을 앞서갈 수 있다고 믿어지는 경영진에게 프리미엄을 지불할 의사가 있으며, 그들이 그것을 해내는 방식은 바로 인수다.

한 펀드매니저는 엑시트 창구가 양쪽 문 모두 활짝 열려 있다고 말한다. 가장 유용한 바이사이드 관점은 MoneyWeek Talks에서 나왔다. 여기서 한 바이오테크 펀드매니저(이름은 Elsa)는 포트폴리오 내부에서 본 이 딜 물결을 다음과 같이 묘사했다. "작년 한 해, 우리 펀드 순자산가치의 15%가 인수당했다. 올해도 지금까지 15%. 벌써. 그리고 우리는 아직 절반밖에 안 지났다." (다시 말해, 지난 2년 각각 그녀의 보유 종목 중 펀드 순자산가치의 15%에 해당하는 규모가 인수로 사라졌다는 뜻이며, 이는 놀라운 적중률이다.) 그녀에 따르면 그 원동력은 단순히 "현금이 넘치고 레버리지 여력이 있는 제약업계가… 유망한 대상을 낚아채려는 필요"다.

그녀의 두 번째 포인트는 기록해 둘 가치가 있다. 수년간 소형 바이오테크에게 현실적인 엑시트는 사실상 인수당하는 것 하나뿐이었다. 왜냐하면 "지난 3년 정도 IPO 창구가 사실상 닫혀 있었기" 때문이다. 그런데 그녀는 "그 상황이 아주 많이 바뀌었다"고 말한다. 증시 상장은 "이제 다시 엑시트로 여겨진다… 그 창구는 지금 아주 활짝 열려 있다." 하나가 아닌 두 개의 살아있는 엑시트는 협상의 셈법을 바꾼다. 단독 상장을 신뢰성 있게 위협할 수 있는 인수 대상은 더 높은 인수가를 버티고 요구할 수 있다. 또한 이는 거품이 M&A에만 있는 것이 아니라, 공모 자금 조달의 수도꼭지도 다시 열렸다는 뜻이다.

The debate

솔직한 현황은 이렇다. 이번 주 팟캐스트는 거의 전적으로 한쪽으로만 치우쳤고, 강세 일변도였다. 진지한 약세 논거를 제시한 사람은 아무도 없었고, 특히 주목할 점은 바로 지난주 대화를 지배했던 FTC나 반독점 리스크를 언급한 사람조차 아무도 없었다는 것이다. 그 침묵 자체가 하나의 정보다.

강세론은 이제 이번 주에 명확히 표명된 세 개의 축 위에 서 있다. 첫째, 매수자들은 자금이 무한에 가깝고 그것을 절박하게 쓰고 있으며, 릴리의 열두 건 딜이 가장 큰 증거지만, Power Lunch가 지적했듯 업종 전체가 "지난 1년간 80% 올랐다." 둘째, 투자자들을 겁먹게 했던 정치적 리스크는, 바이사이드의 서술에 따르면, 그냥 증발했다. MoneyWeek의 펀드매니저는 "행정부 안에 있는 대형 제약사와 관련된 16건의 제약 딜"을 열거하며 약가 협상 싸움과 관세 싸움 모두 "끝났다… 의제에서 빠졌다"고 선언했다. 셋째, 재개된 IPO 창구가 신뢰할 만한 대안을 제공하면서 매도자들이 마침내 다시 레버리지를 갖게 되었다.

약세론은 아무도 말하지 않았고, 그것이 바로 주목해야 할 지점이다. 지난주 한 전직 은행가는 약가 문제(다른 부유한 국가들이 지불하는 수준으로 미국 약가를 끌어내리려는 "최혜국" 압박)가 여전히 딜 머신을 멈춰 세울 수 있는 유일한 뇌관이라고 경고했다. 이번 주 바이사이드는 바로 그 리스크를 이미 정리되어 지나간 일처럼 다루었다. 누군가는 틀릴 것이다. 이렇게 뜨거운 시장이 무엇이 잘못될 수 있는지조차 더 이상 말하지 않게 되면, 약세론의 부재는 안도의 신호가 아니라 오히려 위험이 쌓이고 있다는 신호다. 분명히 해두자면, 이번 주 어떤 게스트도 제약사들이 과도한 값을 치르고 있다거나 이 약물들이 효과가 없을 것이라고 주장하지는 않았다. 리스크는 딜 자체에 있는 것이 아니라, 그 주변을 감싼 안이함에 있다.

같은 업계 내부자 패널로부터 나온, 더 조용하지만 짚어둘 만한 구조적 통찰도 있었다. 바이오제약의 신규 분자 상당수는 이제 중국에서 나오고 있으며, BioCentury는 "중국에서 나오는 신규 [분자 실체]의 40%가 이제 계열 내 최초(first in class)"라고 보도했다. 패널의 한 자산 발굴자는 중국을 더 깊은 변화를 가리기 위한 "일종의 연막 혹은 미끼"라고 표현했다. 그가 말하는 더 깊은 변화란, 새로운 항체와 저분자 화합물을 만드는 일이 전 세계 어디서나 더 빠르고 저렴해지고 있어서, 아이디어가 놀라운 속도로 "아이디어에서 실험으로" 넘어간다는 것이다. 미국 투자자들에게 그가 전한 안심시키는 결론은 이렇다. 어디서 신약이 발명되든, 발명자는 여전히 그것이 "미국에서 후기 임상시험을 거쳐 승인받아 미국에서 사용되기"를 원한다는 것인데, 이는 상당 부분 "우리의 높은 약가"가 미국을 혁신이 보상받는 곳으로 만들기 때문이며, "그래서 전 세계의 혁신은 결국 우리에게 이득이 된다"는 것이다. 그가 암묵적으로 남겨둔 불편한 이면은, 그 전체 우위가 미국 약가가 높은 수준을 유지한다는 전제 위에 서 있으며, 이는 결국 모두가 방금 끝났다고 선언한 그 약가 싸움으로 다시 이어진다는 점이다.

The names in play

이번 주 언급된 구체적인 인수 후보 종목들은 모두 MoneyWeek의 펀드매니저에게서 나온 것이므로, 확인된 딜 소문이 아니라 한 전문 투자자의 포트폴리오 관점으로 받아들여야 한다.

Madrigal Pharmaceuticals, 그녀가 가장 명확하게 살아있는 타깃으로 꼽은 종목. 이 회사의 약물 Rezdiffra는 MASH(체중이 원인이지 알코올이 원인이 아닌 지방간 질환으로, 최근까지 치료법이 없던 거대한 미국 시장을 겨냥한다)를 치료하며, "치료법이 전혀 없던 질환에서 훌륭한 출시를 한 이후… 현재로서는 이 시장을 독점하고 있다." 그녀의 판단은 이렇다. "이건 실제로 인수될 수 있다고 우리가 보는 종목이다."
Soleno Therapeutics, 이미 인수된 종목으로 이 패턴의 전형이다. 이 회사는 프래더-윌리 증후군(어린이에게 채워지지 않는 위험한 식욕을 남기는 희귀 유전 질환)을 위한 약물을 만들었다. "이 회사는 1년쯤 전에 약을 출시했다. 매출 실적이 워낙 강해서 자연스럽게 대형 제약사의 관심을 끌었고, 결국 회사는 인수되었다."(그녀는 인수자를 Neurogrid라고 지목했다.) 경쟁 없는 희귀 질환에서의 강력한 출시는 곧 빠른 인수 제안으로 이어진다는 것이, 이 이야기 하나에 담긴 인수 공식이다.
Vera Therapeutics, 촉매를 앞두고 있는 그녀의 밸류 픽. 희귀 신장 질환(IgAN) 치료제로 "시가총액 20억 달러를 조금 넘고… 승인을 목전에 두고 있다." FDA의 가속 승인 경로를 통해 올해 예상되며, "정점 매출은 10억~20억 달러 수준… 2030년, 2031년에" 이를 것으로 본다. 그녀의 평가는 이렇다. "현재로서는 매우 매력적인 밸류에이션으로 보인다."

매수자 측면에서는, Telltales의 투자자 패널이 특허 절벽에 대응하는 두 가지 방식 사이에 뚜렷한 선을 그었다. 이들은 Vertex를 좋은 사례로 꼽는다. "대형 제약사 중에서는 작은 편에 속하지만… 유능한 자본 배분자가 됨으로써 그렇게 성장해왔다"며, 최근 인수(핵심 약물 Palsonify가 작년 말 승인받았다)는 목표를 달성한다면 "꽤 괜찮은 인수가 될 것"이라며, Vertex는 "성장을 위해 자본을 배분하고 있다"고 평가했다.

화이자는 정반대의 반면교사다. 패널의 인상적인 한마디는 이렇다. 화이자는 "파이프라인을 교체하거나, 특허가 만료되어 사라지는 약물을 대체하는 다람쥐 쳇바퀴에 끊임없이 갇혀 있고, 그로 인해 수많은 인수를 해야만 하는데, 이건 좋은 처지가 아니다… 빠져나가는 매출을 대체하려고 방어전을 벌이고 있다." 이들은 또한, 자신들이 스크리닝하는 대형 제약사 명단 중 화이자가 "부채를 지고 있는 유일한 회사"라는 점을 콕 집어 지적했는데, 이는 특허 절벽에 몰린 모든 거대 기업이 릴리나 머크만큼의 화력으로 그 상황에서 벗어날 수 있는 것은 아니라는 점을 상기시킨다. 마지막으로 이들은 무리 중에서 Regeneron을 선호한다고 정리했다. "오늘날 더 낮은 배수로 거래되고 있으며", 강력한 경영진과 파이프라인을 갖췄고, 두 개의 주력 약물이 경쟁에 직면함에 따라 "미래를 반영해 재평가되었다."

Read-throughs

바이오시밀러는 가격 전쟁이 아니라 채널 플레이로 활용되고 있다. 이번 주 가장 구체적인 바이오시밀러 아이디어는 작은 규모였다. Telltales 패널은 초소형주 Harrow를 언급했는데, 이 회사는 Regeneron의 안과 약물 Eylea의 바이오시밀러를 "출시하는" 중이며, 이를 안구 주사 전 의사가 사용하는 국소 마취제와 묶어 안과 진료실에 패키지로 판매할 계획이다. 논리는 대형 제약사들이 "돈이 별로 안 되는 이런 제품에 시간을 낭비하고 싶어하지 않는다"는 데 있으며, 이는 "안과를 그 누구보다 잘 아는" 소형 업체에게 영업 인력 중심의 틈새 시장을 남겨준다. 바이오시밀러 제조사에 투자하는 사람들에게 주는 시사점은 이렇다. 소형주 영역에서는 우위가 가격 후려치기가 아니라 유통과 번들링에 있다는 것이다.
한 중소형 제약사 경영자의 GLP-1 애프터마켓에 대한 견해. Biotech 2050에서 Sparrow Pharmaceuticals의 CEO Robert Jacks(애널리스트가 아니라 현업 경영자)는 비만·당뇨 복합 시장 전체에 중요한 지적을 했다. GLP-1 약물이 어디에나 있음에도 불구하고, "제2형 당뇨병 환자의 약 절반은 여전히 충분히 조절되지 않고 있다"는 것이다. 직원 11명으로 단출한 그의 회사는 GLP-1에 반응하지 않는 이들을 위해 GLP-1과 병행해 작용하도록 설계된 코르티솔 경로 약물을 개발 중이며, 이는 "모두가 GLP-1을 쓰고 있다"는 서사 아래에도 여전히 거대한 미충족 수요 시장이 남아 있고, 이것이 대형 제약사가 다음 라운드에서 노릴 자산 풀이 된다는 사실을 일깨워준다.
은행과 CRO는 이번 주 뚜렷한 콜이 없었다. 릴리의 월 1건 페이스는 당연히 자문 은행들을 바쁘게 만들지만, 특정 은행이나 위탁연구기관(CRO)에 대한 구체적이고 투자 가능한 논지를 낸 게스트는 없었다.

What changed

지난주 뉴스레터는 탄탄하고 신선한 데이터 위에 만들어졌다. 10억 달러 규모 인수가 이제 112일이 아니라 46일 만에 마무리된다는 딜 트래커, 다시 산정된 2,300억 달러 규모 특허 절벽, 그리고 우호적인 FTC를 강세론의 핵심으로 내세운 전직 은행가의 발언이 그것이었다. 이번 주에는 새로운 딜 트래커 수치가 없었고, 의미심장하게도 FTC나 반독점에 대한 언급이 단 한 건도 없었다. 대화의 초점은 왜 딜이 이렇게 빨리 마무리되는가라는 메커니즘에서 누가 돈을 쓰고 있는가라는 스펙터클로 옮겨갔고, 릴리의 열두 건, 약 230억 달러 규모의 한 해가 헤드라인이 되었다.

주목할 만한 변화가 두 가지 있다. 첫째, 리스크 서사는 단순히 누그러진 정도가 아니라 아예 조용해졌다. 7일 전에는 약가 문제가 이 물결을 늦출 수 있는 유일한 요인으로 지목되었는데, 이번 주 바이사이드는 약가와 관세 문제 모두 딱 잘라 "끝났다"고 선언했다. 이는 지난주 대화보다 더 자신만만하고, 동시에 더 안이한 시장이다. 둘째, 진짜로 새로운 강세 축이 하나 등장했다. IPO 창구의 재개방이 소형 바이오테크의 두 번째 엑시트가 되면서, 이는 매도자의 협상력을 강화하고 인수 제안 하나에만 의존하지 않는 새로운 동력을 더한다. 딜은 계속 이어지고 있지만, 이 업종은 무엇이 잘못될 수 있는지에 대해 스스로 논쟁하기를 멈췄고, 바로 그 지점이 계속 지켜봐야 할 대목이다.