Newsletter · · Ashutosh Agarwal

구글, 잉여현금흐름 사상 첫 마이너스 전환... 엔비디아는 AI 컴퓨팅에 베팅 두 배로 - AI Accelerators: GPU, 커스텀 실리콘 & 옵틱스 - 2026년 7월 27일 주간

알파벳이 사상 처음으로 잉여현금흐름이 마이너스를 기록한 분기 실적을 발표했고, 실적 자체는 어닝 서프라이즈였음에도 시장은 이를 응징했다. 같은 시기 엔비디아의 젠슨 황은 투자자들에게 반도체 산업이 10배 성장해야 한다고 말했다 — 2026년 7월 27일 주간 요약.

AI Accelerators: GPU, 커스텀 실리콘 & 옵틱스

2026년 7월 27일 주간: 구글, 잉여현금흐름 사상 첫 마이너스 전환... 엔비디아는 AI 컴퓨팅에 베팅 두 배로

012호. AI 인프라 구축을 뒷받침하는 하드웨어에 대한 주 2회 브리핑. 지난 7일간(2026년 7월 20일~27일)의 팟캐스트를 다룹니다.

두 호 전, 본 레터는 다가올 한 주를 "캐펙스 심판의 날"이라고 불렀다. 그리고 배심원단의 평결이 나왔다. 구글의 모회사 알파벳은 수요일 장 마감 후 실적을 발표했고, 상장 이후 20여 년 만에 처음으로 벌어들인 현금보다 더 많은 현금을 태웠다. 분기 실적 자체는 훌륭했다. 그런데도 시장은 매도로 화답했다. 바로 그 반응 하나가 이번 주의 핵심 이야기다. 왜냐하면 그것이 논쟁의 지형이 바뀌었음을 보여주기 때문이다: 이번 호황 전체를 통틀어 처음으로, 투자자들이 대박 클라우드 수치를 보고도 그 이면의 지출에 움찔한 것이다.

그런데 거의 같은 날, 그 지출로부터 가장 큰 이득을 보는 인물, 엔비디아의 젠슨 황은 한국으로 건너가 업계가 10배 커져야 한다고 세상에 말했다. 그래서 이번 호는 진짜 스플릿 스크린이다: 칩을 사는 쪽은 청구서를 걱정하기 시작한 반면, 칩을 파는 쪽은 수천억 달러짜리 계약에 서명하며 여전히 물량이 부족하다고 경고하고 있다. 각자가 실제로 어떤 말을 했는지, 그들의 표현 그대로 살펴보자.

용어에 대해 잠깐 짚고 넘어가겠다. 이 레터는 폭넓은 독자를 대상으로 하는 하드웨어 레터이기 때문이다. **하이퍼스케일러(hyperscaler)**란 다른 모든 기업이 임대해 쓰는 데이터센터를 짓는 거대 클라우드 기업(구글, 마이크로소프트, 아마존, 메타)을 말한다. **캐펙스(CapEx, 자본적 지출)**는 건물, 칩, 장비에 쓰는 돈이다. **잉여현금흐름(free cash flow)**은 그 모든 지출을 하고 남은 돈이다: 이것이 마이너스로 돌아서면, 회사가 사업에서 벌어들이는 현금보다 더 많은 현금을 쓰고 있다는 뜻이다. 칩 관련 용어는 본문에서 등장할 때마다 설명하겠다.

TL;DR

  • 알파벳이 '캐펙스 심판의 날'에 대한 평결을 내렸고, 그것은 경고사격이었다. 클라우드는 무려 82% 성장했지만, 구글은 2026년 지출 계획을 최대 2,050억 달러까지 상향했고 사상 처음으로 잉여현금흐름이 마이너스(약 마이너스 59억 달러)인 분기를 기록했다. 주가는 장전 약 4% 하락했고 장중 약 7% 하락 거래됐다. 같은 날 밤 실적을 발표한 테슬라는 약 13% 하락했다. 이제 압박은 이번 주 모두 실적을 발표하는 마이크로소프트, 아마존, 메타에 정면으로 쏠린다.
  • 엔비디아 젠슨 황이 이번 주 가장 비중 있는 오퍼레이터 인터뷰를 했다(블룸버그 서베일런스, 서울발): 한국 SK그룹과 5,000억 달러가 넘는 사업, 그리고 노골적인 공급 메시지 — "비트가 부족하다… 공급망의 거의 모든 부분에서 제약을 받고 있다… 이제는 부지, 전력, 건설 인력까지 제약을 받고 있다." 그의 전망: 반도체 산업은 10년 안에 10배 커져야 하지만 "매년 두 배씩만" 성장할 수 있다.
  • AMD와 앤트로픽 딜의 세부 내용이 구체화됐다(2027년 상반기부터 MI450 칩 최대 2기가와트, AMD의 앤트로픽에 대한 50억 달러 투자, 그리고 가능성 있는 리스 백스톱), 하지만 8호 연속으로 AMD 오퍼레이터가 팟캐스트에 한 번도 등장하지 않았다. 모든 세부 내용은 여전히 애널리스트와 진행자를 통한 간접 전달이다.
  • 드문 도전자 오퍼레이터의 실질적인 목소리: 세레브라스 CEO 앤드루 펠드먼은 모델을 실리콘에 굽는 방식(구글이 소문으로 도는 "프로즌" 전략)이 "실수"라고 생각하는 이유, 엔비디아의 소프트웨어 해자가 "명백히 줄어들고 있는" 이유, 그리고 TSMC에 이제 세 가지 별개의 병목이 존재하는 이유를 설명했다.
  • 메모리는 화면상으로는 약세장, 공급망에서는 품귀 현상이 동시에 벌어지고 있다: SK하이닉스는 고점 대비 약 40% 하락, 마이크론은 약 32%, 삼성은 30~33% 하락했다. 젠슨은 여전히 더 많은 비트를 애걸하고 있다.
  • 슈퍼마이크로가 실체 있는 숫자를 공개했다: 사상 최대인 600억 달러의 수주 잔고, 그리고 예상보다 대략 두 배인 15~17%로 상향된 매출총이익률 가이던스.
  • 버블 논쟁이 양쪽 모두 새로운 거물급 목소리와 함께 깔끔한 양자 대결로 성숙했다. 마크 큐반과 케빈 뮤어는 "피클볼 코트"와 과잉설비를 경고하는 반면, 차마스 팔리하피티야, 데이비드 프리드버그, 데이비드 색스는 구글의 지출이 공개시장에서 최고의 자본배분 베팅이라고 주장한다.
  • 옵틱스는 다시 어두워졌다: 트랜시버, 공동패키지 옵틱스, 아스테라 랩스, 크레도에 대한 의미 있는 팟캐스트 보도가 전혀 없었다. 모두가 인정하는 병목에 대한 이 침묵은 이제 몇 주째 이어지는 패턴으로 눈여겨볼 만하다.

가장 큰 사건: 구글의 어닝 서프라이즈, 그런데도 주가가 떨어진 이유

먼저 좋은 소식부터 짚자. 좋은 소식이 정말 많았기 때문이다. The Rundown에서 진행자 자이드 아드마니는 알파벳의 2분기 실적을 훑었다: 매출은 약 1,200억 달러, 24% 증가; 클라우드 매출은 82% 증가해 거의 250억 달러(월가는 63%를 예상했으니 어닝 서프라이즈였다); 아직 수금되지 않은 계약 잔고인 클라우드 백로그는 5,140억 달러로, 그중 절반 이상이 2년 안에 매출로 전환된다; 검색 매출은 17% 증가해 630억 달러를 넘었다. "구글은 괴물 같은 분기를 보냈다"고 아드마니는 말했다(The Rundown, 7월 23일).

그렇다면 주가는 왜 약 4% 하락했을까? 한 줄로 요약하면 이렇다: "구글의 지난 분기 잉여현금흐름은 마이너스 59억 달러였다. 구글은 20년 상장 역사에서 문자 그대로 단 한 번도 잉여현금흐름이 마이너스였던 분기가 없었다." 이 회사는 단 한 분기 만에 캐펙스로 거의 450억 달러를 지출했고, 연간 계획을 (기존 1,900억 달러에서) 최대 2,050억 달러로 상향했으며, CFO는 "내년에는 더 높아질 수도 있다"고 경고했다. 이번 주 남은 실적 발표가 무엇을 의미하는지에 대한 아드마니의 해석은 칩 관련 종목을 보유한 사람이라면 반드시 챙겨야 할 핵심이다: "이제 압박은 마이크로소프트, 아마존, 메타가 자신들의 캐펙스를 어떻게 할지에 쏠려 있다. 이들도 구글처럼 계속 숫자를 올릴 것인가?"

Motley Fool 팀은 모두가 이 지출이 올 것을 알고 있었음에도 왜 이번 분기가 전환점처럼 느껴졌는지를 잘 짚어냈다. "Mag 7 Starts Burning Cash (for Real)"에서 루 화이트먼은 이렇게 단도직입적으로 말했다: "이게 온다는 건 우리가 늘 알고 있었다. 그런데 흥미로운 건, 우리가 마침내 그걸 신경 쓰기 시작했다는 점이다." 그는 구글이 현금 인쇄기에서 "1달러를 벌 때마다 98센트, 99센트, 어쩌면 1달러 1센트를 써야 하는" 무언가로, "저 지루하고 오래된 제조업 기업들 중 하나"로 변모하고 있다고 묘사했다. 공동 진행자 존 콰스트는 이 돈이 잘 쓰이고 있을 수 있다는 강세론을 폈다: 클라우드 영업이익이 "전년 대비 200% 넘게" 증가했다 "여기 실질적인 성과가 있다." 하지만 화이트먼은 "밤에 잠 못 이루게 하는" 두려움을 언급했다: 모두가 수십억 달러를 쏟아붓고 있는 최첨단 모델들이 "어쩌면 가장 어려운 작업의 5%만 담당하고", "매출의 95%"는 조용히 더 저렴하고 충분히 쓸 만한 오픈소스 모델로 흘러갈지도 모른다는 것이다. 그렇게 되면 그 지출은 결코 회수되지 않는다(Motley Fool Hidden Gems Investing, 7월 23일).

칩 산업 전반에 왜 중요한가: 알파벳 실적 발표에서 진짜 시그널은 헤드라인 숫자가 아니라 그 밑에 깔린 수요 신호였다. CNBC의 Fast Money에서 딥워터의 진 먼스터는 — 시장이 주시하는 논평가이지만 어디까지나 논평가일 뿐이다 — 캐펙스 가이던스가 "시장 컨센서스보다 4% 높게 나왔다. 그리고 이는 결국 이 모든 캐펙스 인프라 기업들의 숫자가 계속 올라갈 것이라는 의미다… 이건 인프라 트레이드의 펀더멘털에 정말 좋은 소식이다. 문제는 투자자들이 이 트레이드에 신뢰를 줄 것인가이다"라고 말했다. 그는 더 작은 '삽과 곡괭이' 종목들(코히런트를 언급했다)이 시간외 거래에서 상승한 반면, 엔비디아는 "거의 보합"이었다고 지적했다. 먼스터의 가장 인상적인 지적은 수요 백로그의 순수한 규모에 관한 것이었다: 구글의 5,140억 달러 클라우드 백로그는 "향후 12개월 매출의 3배… 언제쯤 수요와 공급이 균형점에 도달할지 개념적으로 상상하기조차 거의 어려울 정도다"(CNBC Fast Money, 7월 22일).

컨퍼런스콜에는 좀 더 미묘한 두 번째 시그널도 숨어 있었는데, Fast Money의 매켄지 시걸로스가 이를 짚어냈다: 구글은 "기존 TPU 시스템 판매 중 일부만" 올해 인식될 것이며, "대부분은… 2027년으로 미뤄진다"고 말했다. TPU는 구글의 자체 인하우스 AI 칩이다. 쉽게 말하면, 구글 자신조차 자사의 커스텀 실리콘을 충분히 빠르게 만들어내지 못하고 있다는 뜻이다: 공급 부족이 하이퍼스케일러 자신의 칩 라인업에까지 닿아 있는 것이다.

실제로 이 주식을 보유하고 있는 한 전문 투자자가 이번 주 분위기를 가장 잘 포착했다. 토크빌 자산운용의 포트폴리오 매니저 존 페트리데스는 The Rundown의 인터뷰 프로그램에서 우리가 "모멘텀 테크 투자자와 비모멘텀 밸류 테크 투자자 간의 팔씨름 경기" 중에 있다고 말했다. 경영진에 대한 그의 경고는 이랬다: "투자자들이 답답해지면, 그들은 손가락으로 말할 것이다 — 매도 버튼을 눌러 이렇게 말할 것이다… 우리가 이 돈을 쓰는 문제에 대해 결과를 내놓든지 아니면 입을 다물든지 하도록 당신들을 굴복시키겠다." 그는 2022년의 사례를 떠올렸다. 당시 메타 주가는 마크 저커버그가 "효율성의 해"로 방향을 틀기 전 약 80달러까지 떨어졌었다. 이번 주 마이크로소프트, 아마존, 메타 실적에 대해 페트리데스는 실용적이었다: "숫자는 숫자일 것이다… 어쩌면 컨퍼런스콜에서 서사를 조금 바꿀지도 모른다"(The Rundown, 7월 26일).

이번 주에 새겨둘 만한 한 가지 시사점: 블룸버그 인텔리전스의 만딥 싱은 구글 실적 발표 전화가 전체적으로 "구글 클라우드와 TPU에 관한 것이었다. 핵심인 광고·검색 사업에 대한 질문은 단 하나도 없었다"고 평가했다. 그의 놀라운 디테일은 이것이다: 올해 약 1,900억 달러를 지출하면서도 구글은 다른 곳에서 컴퓨팅을 빌리고 있다는 것. "그들은 실제로 제3자 공급업체로부터 데이터센터 컴퓨팅을 빌리고 있다… 스페이스X, 어쩌면 메타로부터도." 그가 설명한 경제 논리는 모두가 왜 건설에 열을 올리는지를 설명해준다: "당신이 1기가와트 컴퓨팅을 빌려준다면, 그 컴퓨팅을 빌려주는 것만으로 최대 200억 달러의 임대 수익을 올릴 수 있다… 임대인이 됨으로써." 그가 그린 구글의 캐펙스 곡선은 이렇다: 2022년 300억 달러에서 2026년 약 1,900억 달러, 그리고 2027년 약 2,800억 달러로, 그중 일부는 850억 달러 규모의 지분 조달로 충당된다(Bloomberg Intelligence, 7월 23일). 구글마저 컴퓨팅이 부족해 임대료를 내고 있다면, 가속기 스토리의 수요 측면은 여전히 살아 있다는 뜻이다: 문제는 순전히 그 수익을 누가 가져가느냐일 뿐이다.

베팅을 두 배로 늘린 오퍼레이터: 서울에서 온 젠슨 황

여기 반대 축이 있고, 그것도 상당히 크다. 이 레터는 여러 호에 걸쳐 팟캐스트에서 칩 CEO들의 목소리가 부재하다는 것을 한탄해왔다. 이번 주 엔비디아의 젠슨 황, 궁극의 오퍼레이터가 여러 블룸버그 프로그램에 걸쳐 방송된 긴 인터뷰에 응했는데, 버블을 걱정하는 사람의 목소리는 전혀 아니었다.

공급 부족에 대해 그는 단호했다: "우리는 비트가 부족하다. HBM 메모리, LPDDR 메모리에서 제약을 받고 있다. 공급망의 거의 모든 부분에서 제약을 받고 있다. 이제는 데이터센터를 짓기 위한 부지, 전력, 건설 인력까지도 제약을 받고 있다." 그의 결론은 모든 바이사이드 북이 곱씹어봐야 할 내용이다: "나는 우리가 산업으로서 매년 두 배씩 성장할 능력은 있다고 생각한다. 하지만 그보다 훨씬 더 빠르게 성장하는 데는 어려움을 겪을 것이다… 우리는 계속해서 제약된 속도로 증설해나갈 것이다… 10년 동안." (HBM, "고대역폭 메모리"는 AI 칩 옆에 쌓아 올리는 초고속 메모리다. 가속기에서 가장 희소한 단일 부품으로, 뒤에서 다시 다룬다.) (Bloomberg Surveillance, 7월 25일; 같은 대화가 Bloomberg Tech, 7월 25일에도 방송됐다.)

한국과의 계약 규모에 대해 그는 숫자와 그 안에 담긴 내용을 확인해줬다: "우리는 SK그룹과의 대규모 파트너십을 발표했다. 우리 두 회사가 서로 5,000억 달러가 넘는 사업을 하게 되는 비즈니스 파트너십이다. 메모리를 소비하고 구매하는 것이든, 그들이 2기가와트 규모의 AI 팩토리로 스케일업하면서 슈퍼컴퓨터를 판매하는 것이든 말이다." 엔비디아는 또한 한국의 대표 AI 클라우드 기업인 네이버에 10억 달러를 투자하고 있다. 그는 메모리 부분을 엔비디아의 로드맵과 직접 연결했다: "1조 달러 규모의 [루빈] 시스템을 구축하려면, 거기에 맞춰 엄청난 양의 시스템 메모리를 사야 할 것이다"라고 말하며 SK하이닉스와의 공동 HBM 로드맵을 설명했다: "HBM2… 3, 3E, 4, 4E, 그리고 그 이후." (루빈은 엔비디아의 차세대 GPU 플랫폼이다.)

그리고 이번 분기 모든 수요 논쟁의 기준점이 되어야 할 프레이밍은, 왜 이번이 정상적인 사이클이 아닌지에 대한 젠슨의 주장이다: "우리는 사람들이 쓰는 컴퓨터를 만들어왔다… 하지만 미래에는 AI 에이전트와 로봇도 있다… 그래서 단지 10억 명이 컴퓨터를 쓰는 게 아니라, 1,000억 개의 에이전트와 수십억 대의 로봇이 있게 될 것이다. 모두가 컴퓨터를 사용하면서… 내 짐작으로는 반도체 산업이 향후 10년 정도 안에 지금보다 10배는 커져야 할 것 같다."

왜 중요한가: 이것은 오퍼레이터 자신의 표현으로 나온 오퍼레이터 강세론이며, 매우 특정한 방식으로 다가온다: 젠슨은 공급이 쉽다고 주장하는 것이 아니다. 그는 공급이 몇 년간 구속력 있는 제약 조건이라고 주장하는 것이다. 이는 "수요가 곧 꺾일 것"이라는 이야기와는 실질적으로 다른(그리고 트레이드 입장에서는 더 편안한) 이야기다. 위에서 언급한 바이사이드의 불안감과 이를 저울질해보면, 지금 시장 전체의 핵심 긴장이 드러난다: 파는 쪽은 충분히 빠르게 만들 수 없다고 말하고, 사는 쪽은 자신들이 너무 많이 짓고 있는 게 아닌지 의문을 품기 시작했다.

균형을 위해, 엔비디아의 다음 칩이 어디쯤 있는지에 대한 논평가 코멘트를 소개한다: Limitless에서 진행자 조시와 에자즈는 다가올 루빈 세대에 대해 대담한 주장을 펼쳤다. 대략 10배의 토큰 효율성, 현재 블랙웰 칩 대비 62% 더 높은 트랜지스터 밀도, 그리고 궁극적으로 엔비디아가 "하루에 1,000개의 랙을 생산"하게 될 것이라는 주장이다(Limitless, 7월 24일). 이는 검증된 사양이 아니라 열정적인 논평가의 전망으로 받아들여야 한다. 이는 젠슨 본인의 절제된 "매년 두 배" 발언보다 훨씬 낙관적이다. 진행자들의 과열된 낙관과 CEO의 신중함 사이의 간극 자체가 엔비디아 로드맵을 둘러싼 시장 심리가 얼마나 들떠 있는지를 보여주는 유용한 척도다.

AMD, 앤트로픽 확보... 하지만 AMD 오퍼레이터는 여전히 실종 (8호 연속)

이번 주 모두가 이야기한 또 다른 딜은 AMD와 앤트로픽이었다. Rich Habits 진행자들은 조건을 명확히 정리했다: "수백억 달러 규모"의 딜로, 앤트로픽은 "2027년 상반기부터 시작해 AMD의 최신 세대 칩인 MI450을 최대 2기가와트까지" 구매하며, "배포 마일스톤이 달성됨에 따라 AMD가 앤트로픽에 50억 달러를 직접 투자"한다. 이는 AMD의 이 회사에 대한 사상 첫 투자이며, 여기에 더해 AMD가 "앤트로픽의 향후 데이터센터 리스에 대한 재무적 백스톱을 제공하는 방안을 논의 중"이라는 보도도 있다. 이들은 이 구조를 정확히 지적했다: "순환 금융. 방금 누가 그렇게 말한 거 맞나?"(Rich Habits, 7월 24일).

이 세그먼트에서 유일하게 등장한 CEO 발언은 진행자들이 전달한 리사 수의 발언이었고, 그녀가 팟캐스트에서 직접 한 말은 아니었다: "어느 날 아침에 일어나서 갑자기 내일 1기가와트의 컴퓨팅을 원한다고 말할 수는 없다. 12, 18, 24개월 전에 미리 계획해야 한다." 이는 좀처럼 닫히지 않는 공백으로 우리를 이끈다: 8호 연속으로, Helios나 MI450 패밀리, 그 소프트웨어, 혹은 앤트로픽 딜에 대해 설명하기 위해 팟캐스트에 출연한 AMD 임원이 단 한 명도 없다. 수개월 만에 가장 신선한 AMD 관련 뉴스가 이번에도 전적으로 애널리스트와 진행자들에 의해 전달되고 있다.

논평가들이 덧붙인 내용도 챙겨둘 만하다. Rich Habits 진행자들은 앤트로픽이 의도적으로 다변화된 칩 공급망을 구축하고 있다고 묘사했다. "구글 TPU, 아마존 Trainium, 멤피스에 있는 스페이스X의 Colossus 데이터센터[엔비디아 GPU 22만 개], 이제 AMD까지"라며, 앤트로픽이 "불과 지난 15개월 만에 연환산 매출 10억 달러에서 약 300억 달러로" 성장했다고 지적했다. (이들은 또한 소문으로 도는 750억 달러 연환산 매출 수치도 언급했는데, 이는 확인되지 않은 뒷말로 표시해야지 공식 발표된 숫자가 아니다.) AMD 칩 자체에 대해서는, 이전 호의 내용이 여전히 유효하다: The Information의 TITV에서 애널리스트 오스틴 라이언스(크리에이티브 스트래티지스)는 Helios를 "추론과 학습을 위한 72-GPU 랙 스케일 시스템으로, 엔비디아의 NVL72와 경쟁한다"고 설명했다(The Information's TITV, 7월 21일); TBPN의 존 쿠건과 조르디 헤이스도 같은 발표와 앤트로픽 파트너십을 다뤘다(TBPN, 7월 24일). ("랙 스케일"은 개별 GPU가 아니라 하나의 랙 전체를 하나의 제품으로 배선해 판매한다는 뜻이며, "추론"은 학습된 모델을 실행해 질문에 답하는 것, "학습"은 애초에 모델을 만드는 과정을 뜻한다.)

도전자 오퍼레이터가 입을 열다, 그리고 구글의 칩 전략을 정조준하다

이번 주 가장 실질적인 오퍼레이터 인터뷰는 거대 기업이 아니라 빠른 추론을 겨냥한, 세계에서 가장 큰 컴퓨터 칩을 만드는 회사인 세레브라스의 CEO 앤드루 펠드먼에게서 나왔다. 내용이 풍부하니, 투자자가 여기서 챙겨야 할 것들은 다음과 같다(The MAD Podcast with Matt Turck, 7월 23일):

  • "최신 모델을 실리콘에 굽는다"는 아이디어에 대한 직접적인 반박이다. 이는 지난 호에서 다룬, 구글이 소문으로 도는 "프로즌" 칩 전략의 근간이 되는 바로 그 전략이다. 펠드먼: "최신의, 가장 멋진 모델을 회로에 박아 넣는 것이 옳은 방향이라고 생각하지 않는다. 그건 실수다." 그의 논리는 모델이 너무 빠르게 바뀐다는 것이다. "우리는 세상에서 트랜스포머에 가장 빠른 회사이며, 우리의 아키텍처는 트랜스포머가 존재하기 전에 이미 정해져 있었다… 해야 할 일은 시장이 움직일 때 그에 맞춰 잘할 수 있도록 기반이 되는 토대를 마련하는 것이다." 이는 모델 특화형 ASIC 논지에 대한 진정성 있고 정보에 기반한 반론이며, 프로즌에 대해 너무 흥분하기 전에 곱씹어볼 가치가 있다.
  • 엔비디아의 소프트웨어 해자는 줄어들고 있다. CUDA는 엔비디아의 프로그래밍 소프트웨어로, 오랫동안 가장 깊은 방어선으로 여겨져 왔다. 펠드먼: "2년 전만 해도 모든 최첨단 모델은 CUDA 플로우로 학습됐다. 그런데 지금 제미나이는 CUDA 없이 학습되고, 앤트로픽[의 모델] 역시 CUDA 없이 학습된다… 1~2년 사이에 최첨단 모델 학습 시장 점유율 70%를 잃었다. 왜냐하면 제미나이는 TPU에서 학습되기 때문이다." 그리고 추론에 대해 구체적으로 이렇게 말했다: "CUDA는 추론에서 [해자가] 전혀 없다. GPU에서 우리로 옮기는 데 키보드 여덟 번 두드리면 끝난다." (ASIC, 즉 특정 응용 분야 전용 집적회로는 범용 GPU가 아니라 하나의 좁은 작업을 위해 만들어진 칩이다. TPU, Trainium, Maia, 세레브라스 모두 여기에 해당한다.)
  • 엔비디아의 약 200억 달러 규모 Groq 인수에 대해: 펠드먼은 이를 GPU가 모든 것을 할 수는 없다는 증거라고 프레이밍했다. "200억 달러에 Groq을 인수한 것은… [GPU가 모든 것을 할 수 있다는 것]이 사실이 아니라는 것을, GPU 아키텍처로는 빠른 추론을 할 수 없다는 것을 모두에게 명확히 보여줬다." 그는 세레브라스의 추론 매출이 "Groq의 10배가 넘는데도 그들[엔비디아]은 2위 업체에 200억 달러를 지불했다"고 주장했다. (참고: 이전 보도에서는 엔비디아와 Groq의 제휴를 라이선싱 딜로 설명했었다. 펠드먼은 이를 완전한 인수로 규정하고 있다. 정확한 구조는 아직 확정되지 않은 것으로 봐야 한다.)
  • TSMC의 세 가지 병목이 한자리에 모여 있다. 펠드먼은 이를 깔끔하게 열거했다: (1) CoWoS 첨단 패키징이 "완판" 상태다. CoWoS는 칩과 그 메모리를 하나의 기판 위에 이어붙이는 기술이며, 세레브라스는 설계상 이를 피해간다; (2) "GPU 세계 대부분이 전부 3[나노미터]"이기 때문에 3나노미터 팹 공간이 혼잡하다; 세레브라스는 5나노 공정을 사용해 이 병목을 피해간다; (3) HBM 메모리 자체. 그의 칩은 "GPU보다 58배 크며" "메모리 대역폭은 2.5배에서 3,000배 더 높다"고 그는 말했다.
  • 조용하지만 중요한 수요 신호, CPU 품귀 현상. AI가 "에이전틱" 작업(항공권 예약, 파일 가져오기, 사이트 탐색 등 실제 행동을 취하는 모델)으로 이동함에 따라, 이런 행동들은 일반 CPU에서 실행된다. "AI가 지시를 실행하는 데 점점 더 능숙해지면서… CPU 수요가 폭증하고 있다. 그리고 CPU도 메모리와 똑같은 품귀 현상을 겪고 있다." 이는 대부분이 놓치는 시사점이다: 에이전트 시대는 에이전트가 확대될수록 표준 실리콘과 메모리를 덜 필요로 하는 것이 아니라 더 많이 끌어들인다.

왜 중요한가: 펠드먼은 대중이 좋아하는 서사, 즉 "실리콘에 구운" 커스텀 칩이 미래라는 것과 엔비디아의 소프트웨어 락인이 깨질 수 없다는 것에 기꺼이 맞서 논쟁하는 드문 오퍼레이터다. 그의 주장에 동의하든 안 하든, 실제로 건설하는 사람이 "멀티 실리콘 세계" 논지 뒤에 숫자와 논리를 갖다놓는다는 것 자체가, 지금까지 이 논쟁에서 부족했던 바로 그런 종류의 1차 정보다.

메모리: 화면 위의 약세장, 땅 밑의 품귀 현상

여기 이번 주의 역설이 있다. 젠슨은 충분한 메모리 비트를 확보할 수 없다고 말하는데, 정작 메모리 주식은 약세장에 있다. Market Mondays에서 진행자들은 고점 대비 피해를 집계했다: "SK하이닉스는 40% 하락했다. 마이크론은 32% 하락했었다… 삼성은 30~33% 하락했다… 메모리 관점에서는 이제 명백한 약세장이다." 이들이 추적하는 메모리 주식 바스켓은 고점 근처 80에서 52까지 떨어졌다(Market Mondays, 7월 21일).

이들의 해석은 이것이 수요 붕괴가 아니라 밸류에이션 리셋이라는 것이며, 그 근거는 시장을 놀라게 한 바로 그 중국 관련 이야기다: 문샷(Moonshot)의 저가 모델 Kimi K3가 출시됐을 때, "구독을 중단해야 했다… 컴퓨팅이 바닥났기 때문이다." 이들의 논리는 이렇다: "무언가를 더 싸게 만든다면, 그건 더 많은 사람이 그걸 하고 싶어한다는 뜻이다… 그건 여전히 컴퓨팅 수요가 있다는 뜻이다. 누가 그 혜택을 보는가? 엔비디아… AMD… 그리고 메모리 섹터"다. 왜냐하면 "모든 컴퓨팅은 메모리 요소를 필요로 하기" 때문이다. 진행자 중 한 명(이안 던랩)은 모든 것이 살아남지는 못한다는 점을 직설적으로 지적했다: "순환 투자는 폰지 사기다." 하지만 "어떤 경우든 괜찮을 회사들은… 엔비디아, 메모리 기업들, 그리고 칩 기업들일 것이다. AI 딱지를 갖다붙인 모든 회사들은… 나중에 문제가 생길 것이다."

왜 중요한가: 주식(약세장)과 비트(몇 년치 완판)의 이 괴리는 이번 주 가격이 펀더멘털이 아니라 포지셔닝과 심리로 움직이는 가장 깔끔한 사례다. 젠슨이 HBM이 "10년 동안… 제약될 것"이라고 한 말이 맞다면, 메모리 매도세는 로테이션이지 고점이 아니다. 만약 약세론자들의 "더 저렴한 모델이 수요를 둔화시킨다"는 주장이 맞다면, 이는 조기 경고 신호다. 양쪽 진영 모두 같은 차트를 보고 있다.

시스템: 슈퍼마이크로의 600억 달러짜리 신호

이번 주 가장 명확한 실질 숫자는 박스 빌더들에게서 나왔다. 슈퍼마이크로는 6월 분기 매출총이익률이 **15~17%**에 달할 것이라고 사전 발표했다. 이는 "회사가 이전에 예상했던 8% 마진의 기본적으로 두 배"이며, 수주 잔고는 "지난 분기에만 600억 달러가 넘는 신규 수주를 받으며 사상 최고 수준을 기록했다"고 밝혔다. 스페이스X가 이제 고객이 됐다. 주가는 장전 약 15% 급등했다(The Rundown, 7월 22일).

블룸버그 인텔리전스의 우진 호는 이 수주 잔고를 맥락 속에서 짚어내며 시사점을 도출했다: 이 수치는 "6월 초 390억 달러에서… 약 600억 달러로" 급증하며, 2027 회계연도에 대한 약 530억 달러 컨센서스를 훌쩍 넘어섰다("이걸 초과하지 못한다면 오히려 놀랄 것이다"). 결정적으로, 그는 이 수요가 시장 리더에게도 파급된다고 말했다: "델은 AI 서버 시장의 리더다… 이런 종류의 메가 딜은 보통 이중 소싱된다. 그래서 슈퍼마이크로도 수혜를 보고, 델도 마찬가지로 수혜를 본다"며, 델 주가도 동조해 약 10% 상승했다. 그리고 메모리 품귀 현상이 서버 제조사들에 타격을 주고 있는지에 대해서는: "서버 사업에는 전혀 영향을 미치지 않았다. 오히려 벤더들이 혜택을 봤다"고 말했다. 고객들이 메모리 가격 상승을 앞두고 서둘러 구매에 나서고 있기 때문이다(Bloomberg Intelligence, 7월 22일). (그가 짚은 한 가지 유의사항: 슈퍼마이크로는 "지난 3~5분기 동안 가이던스에 미달했었다"며, 분기별 정확도는 신중하게 다뤄야 한다고 말했다. 정식 실적 보고서는 8월 11일 나온다.)

버블 국민투표, 공정하게 반박까지 검토하기

지출 논쟁이 이번 주 드디어 두 개의 일관되고 거래 가능한 진영으로 갈라졌으며, 양쪽 모두 새로운 거물급 이름이 등장했다.

약세론자들. 대표적인 목소리는 All-In의 마크 큐반이었고, 그의 프레이밍은 흔히 나오는 "이건 버블이다"라는 외침보다 훨씬 신중했다. "이건 전통적인 닷컴 버블이 아니다"라고 그는 말했다. 말도 안 되는 밸류에이션으로 IPO하는 가치 없는 회사들이 있는 것도 아니다. "대부분의 사람들에게 영향을 미칠 버블은 아니다… 하지만 이는 많은 VC와 많은 펀드, 많은 PE를 파괴할 수 있다. 왜냐하면 그들이 올인하고 있기 때문이다." 그의 메커니즘은 기술적인 것이 아니라 금융적인 것이다: "시장 리더인 구글, 메타가 수천억 달러를 빌리고 있다. 그리고 이미 프라이빗 크레딧 문제가 있다… 그들은 모든 현금흐름을 캐펙스에 쓰고 있다. 그리고 거기에 더해 빚까지 지고 있다. 50년 만기 채권. 이건 완벽함을 전제로 한 계획이다." 그리고 감가상각 리스크를 완벽하게 포착한 결정타: "만약 전력 요구량을 최소화하는 AI 가격-성능 곡선이 나온다면, 많은 데이터센터가 결국 피클볼 코트로 바뀔 것이다"라며, 이를 닷컴 시절 통신 인프라 과잉건설 이후 벌어졌던 다크 파이버 과잉공급 사태에 빗댔다(All-In, 7월 20일). 이번 주 그와 함께한 인물로는: Wealthion의 게스트 케빈 뮤어("왜 스마트 머니가 AI 주식을 팔고 있는가"라는 제목으로, 과잉설비와 부외 실체에 숨겨진 부채를 경고, Wealthion, 7월 24일); Verdad의 댄 라스무센은 "캐펙스 지출은 언제나 실망을 준다"고 주장하며 반도체는 경기순환적이고 지금은 버블 영역에 있다고 봤다(Planet MicroCap, 7월 25일); 그리고 Merryn Talks Money에 출연한 한 펀드매니저는, 고객들이 많은 작업에서 "충분히 쓸 만한" 더 저렴한 모델을 사용할 것이라며 — 심지어 "90% 낮은 비용"의 중국산 모델까지 포함해 — 하이퍼스케일러들의 수익이 그 지출을 정당화하는지 의문을 제기했다(Merryn Talks Money, 7월 20일).

강세론자들. 가장 강력한 반박도 마찬가지로 All-In에서 나왔는데, 이틀 뒤 큐반 본인의 공동 진행자들에게서 나왔다. 데이비드 프리드버그는 숫자에 이를 고정시켰다: "구글이 상장 이후 25년 평균 투하자본이익률이 얼마인지 아는가? … 32%다. 20년 평균 32%로 복리 성장하는 기계라면… 이 사람들에게는 의심의 여지를 좀 줘야 한다. 그들은 자신의 강점에 체계적으로 투자하고 있다." 차마스 팔리하피티야는 파편화가 오히려 구글에 도움이 된다고 주장했다: "그들에게 일어날 수 있는 최선의 일은 500개의 서로 다른 모델이 확산되고 그들이 그 모두를 지원하는 것이다. 왜냐하면 그들은 실리콘 레이어에서… 클라우드 공급자로서 엄청난 돈을 벌게 될 것이기 때문이다." 그리고 데이비드 색스는 이번 주 가장 깔끔한 강세 발언을 내놨다: "만약 당신이 오늘 당장 주식을 현금으로 바꿔 받고 싶다는 이유만으로 구글이 인프라에 자본을 투입하는 것에 반대되는 베팅을 하고 싶다면, 그 주식을 보유해서는 안 된다… 공개시장에서 가장 좋은 주식은 구글이다." 그의 최악의 시나리오 하방선이 시사하는 바가 크다: 구글의 어떤 앱이나 모델도 이기지 못하더라도, "그들은 여전히 세계 최고의 인프라를 갖게 될 것이다. AI를 믿는다면 그들은 몇 년이고 현금을 찍어낼 수 있다"며, 최상위 클라우드 수준의 신뢰성에 도달할 수 있는 "게임은 세상에 딱 3개뿐"이라고 지적했다(All-In, 7월 24일). 진 먼스터의 "인프라 트레이드에 정말 좋다"(앞서 언급)는 발언 역시 강세 진영의 벤치를 채워주며, 구글 스스로 충분히 빠르게 짓지 못해 컴퓨팅을 임대하고 있다는 단순한 수요 사실도 마찬가지다.

양측이 암묵적으로 동의하는 스윙 요인: 효율성이다. 만약 더 저렴한 모델과 더 나은 칩이 사용량 증가 속도보다 더 빠르게 지능의 비용을 짓눌러버린다면, 약세론자들의 "피클볼 코트"가 승리한다. 만약 젠슨, 슈퍼마이크로의 수주 잔고, 그리고 구글 스스로의 "데이터센터 임대 쟁탈전"이 모두 시사하듯 수요가 공급을 계속 앞선다면, 강세론자들의 "복리 기계"가 승리한다. 이번 주는 양쪽 모두에 실질적인 증거를 제공했고, 이것이 바로 시장이 구글의 대박 분기를 두고 요동친 이유다.

이번 주 주목할 종목

  • GOOGL / 알파벳, 국민투표 종목: 클라우드 82% 성장, 5,140억 달러 백로그, 하지만 잉여현금흐름 마이너스 59억 달러에 캐펙스는 최대 2,050억 달러. 수요는 인정하되, 수익성은 논쟁 대상.
  • NVDA, 젠슨의 5,000억 달러 한국 딜과 "산업 10배 확대, 매년 두 배" 프레이밍; 알파벳 실적 이후 대체로 보합권에서 거래됐고, 194~195달러 부근에서 여러 진행자들이 자체 역사 대비 저렴하다고 평가.
  • AMD, 앤트로픽 딜(50억 달러 지분, 2027년 상반기부터 MI450 최대 2GW, 가능성 있는 리스 백스톱); Helios 랙은 이제 출하 중. 오퍼레이터의 목소리는 여전히 부재.
  • SMCI / DELL, 슈퍼마이크로의 사상 최대 600억 달러 수주 잔고와 15~17% 마진 가이던스; 델은 이중 소싱 수혜자(동조하여 약 10% 상승). SMCI 정식 실적은 8월 11일.
  • 메모리(SK하이닉스 / 마이크론 / 삼성), 비트가 완판되고 있음에도 모두 고점 대비 약 30~40% 하락; 이번 주 심리와 펀더멘털의 괴리를 가장 명확히 보여주는 사례.
  • 세레브라스(비상장), 도전자 오퍼레이터가 공식 입장을 밝힘; 오픈AI와의 큰 관계, 실리콘에 구운 모델 방식과 줄어드는 CUDA 해자에 반대.
  • 앤트로픽(비상장), 이 모든 것의 한가운데 있는 수요 자석: TPU에 Trainium, 스페이스X GPU, AMD까지 더해, 15개월 만에 연환산 매출 약 300억 달러(750억 달러 수치는 미확인).
  • TSMC / ASML / AEHR, 파운드리 및 장비 복합체는 "아무도 신경 쓰지 않는" 시장 앞에서도 계속 강한 실적을 냈다(뒤이은 파급 시사점 참고).

파급 시사점과 2차 신호

  • 이제 모두가 임대인이다. 구글은 스페이스X, 그리고 아마도 메타로부터 컴퓨팅을 임대하고, 앤트로픽은 네 개의 서로 다른 칩 진영으로부터 임대하며, xAI는 잉여 용량을 팔아치우고 있고, 만딥 싱에 따르면 연간 약 200억 달러 규모로 기가와트를 임대해주는 "네오클라우드" 중간 계층이 그 자체로 하나의 사업이 되어가고 있다. 이번 주에는 어느 하이퍼스케일러가 여유 용량을 임대 수익으로 전환하는지 지켜볼 것.
  • CPU와 에이전트의 파급 시사점. 에이전틱 AI가 CPU 품귀 현상을 유발하고, CPU가 동일한 메모리 압박을 공유한다는 펠드먼의 지적은, 에이전트가 확대될수록 메모리 타이트함이 좁아지는 것이 아니라 오히려 넓어진다는 것을 시사한다.
  • 파운드리와 장비: 실적은 강한데, 관심은 없다. The Circuit에서 벤 바자린과 제이 골드버그는 TSMC가 캐펙스 계획을 "60억대"[수백억 달러]로 상향했으며, 이 중 70~80%가 첨단 노드와 패키징에 투입될 것이라고 지적했다. 또한 작은 폰용 칩에서 거대한 AI 칩으로의 전환은 "네다섯 개의 추가 파운드리"와 "이전 노드보다 2.5배 큰" 장비를 필요로 할 수 있다고 주장했다. "스마트폰에서 만들던 것보다 더 적은 칩을 만들기 위해 건물을 세 채 더 지어야 한다"는 것이다. 시장에 대한 이들의 결론은 이렇다: TSMC, ASML, AEHR 모두 훌륭한 분기 실적을 냈지만, "아무도 신경 쓰지 않는다… 주식시장은 벌꿀오소리 같다"(The Circuit, 7월 20일). (이는 새로운 내용을 개척하기보다는 지난 호의 TSMC 및 패키징 관련 흐름을 이어가는 것이다.)
  • "과잉 컴퓨팅" 반대 신호. RiskReversal에서 릭 하이츠먼과 진행자들은 희소성 서사가 가장자리부터 헤지고 있다고 주장했다. 일부 대형 플레이어들이 과잉 컴퓨팅을 보고하는 와중에도 "가격은 여전히 유지되고 있다"며, 이는 칩 희소성 국면에서 효율성 국면으로의 전환을 암시한다(RiskReversal Pod, 7월 23일). 이를 젠슨의 "우리는 비트가 부족하다"는 말과 나란히 놓고 보면, 두 관점이 동시에 완전히 맞을 수는 없으며, 이번 주 하이퍼스케일러들의 실적이 이를 가릴 판가름의 실마리가 될 것이다.

011호(7월 23일) 이후 달라진 점

  • 핵심 논조가 기대에서 판결로 바뀌었다. 011호는 "캐펙스 심판의 날"을 다가올 이벤트로 예고했다. 그리고 그 일이 실제로 벌어졌다: 알파벳이 실적을 발표했고, 사상 처음으로 현금흐름이 마이너스로 돌아섰으며, 캐펙스를 2,050억 달러로 상향했고, 결정적으로 시장이 어닝 서프라이즈를 응징했다. 논쟁은 더 이상 지출이 큰가에 관한 것이 아니다; 투자자들이 계속 이를 용인할 것인가에 관한 것이다. 이번 주 마이크로소프트, 아마존, 메타는 다음 판결들이다.
  • 엔비디아 오퍼레이터 가뭄이 부분적으로 해소됐다. 011호는 GPU 제조사들의 침묵을 지적했다. 젠슨 황의 한국 인터뷰는 몇 주 만에 나온 가장 신선하고 실질적인 엔비디아 오퍼레이터의 목소리다: 5,000억 달러 SK 딜, "10배 확대", "10년 동안… 제약." (다만 AMD 오퍼레이터의 침묵은 8호 연속으로 이어졌다.)
  • 새로운 거물급 버블 목소리들. 011호의 신선한 약세론자는 토마스 페터피였고, 신선한 강세론자는 러셀 클라크였다. 012호는 마크 큐반(약세, "피클볼 코트")과 차마스, 프리드버그, 색스 삼인방(강세, "32% ROIC, 최고의 공개시장 보유 종목")을 새로 투입했다. 페터피와 클라크는 이제 연속성 있는 인물로 남는다.
  • 진정한 도전자 오퍼레이터. 세레브라스의 펠드먼은 지난 호의 간접적인 "구글 프로즌" 보도를, 실리콘에 굽는 방식과 CUDA 해자 모두에 반대하는 직접적이고 반골적인 견해로 대체하며, 커스텀 실리콘 논쟁에 진정한 1차 정보원을 제공한다.
  • 메모리는 메커니즘에서 심리 대 펀더멘털의 괴리로 재조명됐다. 011호는 SK하이닉스의 2027년 사전 판매된 물량을 상세히 다뤘다; 012호는 젠슨이 여전히 더 많은 비트를 애걸하는 와중에도 주식이 노골적인 약세장에 있음을 보여준다.
  • 슈퍼마이크로는 백로그 헤드라인에서 사전 발표된 확실한 숫자로 격상됐다(600억 달러 백로그, 15~17% 마진), 델에 대한 깔끔한 파급 시사점과 함께.
  • 재방송되지 않은 내용(이미 다뤄짐): Helios와 MI450 사양의 상세 분석, SK하이닉스의 2027년 사전 판매 메커니즘, "프로즌" 칩 보도, 그리고 TSMC와 CoWoS 캐펙스 신호 전체는, 이번 주에 새로운 내용이 추가된 부분에서만 언급됐다.