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이제 장기 금리를 움직이는 것은 워싱턴의 재정적자보다 일본과 엔화다 - The Long End & Fiscal Supply - 2026년 7월 28일 주간

2026년 7월 21일부터 28일까지 한 주간의 금리·재정공급 뉴스레터. 30년물 국채 금리가 27일 연속 5% 이상을 유지했지만, 이번 주 팟캐스트의 화두는 도쿄였다. 엔화는 40년 만의 최저치로 추락했고, 일본 30년물 국채 금리는 사상 최고치인 3.98%를 기록했다.

The Long End & Fiscal Supply

2026년 7월 21일~28일 주간: 이제 장기 금리를 움직이는 것은 워싱턴의 재정적자보다 일본과 엔화다

30년물 미국 국채는 이제 27일 연속 5% 이상의 수익률을 기록하며 2007년 이후 최장 기록을 세웠다. 그것만으로도 바쁜 한 주가 될 만하다. 하지만 이번 주 팟캐스트에서 흥미로운 점은 워싱턴에 대한 우려가 얼마나 적었는가 하는 것이다. 화두는 도쿄였다. 엔화는 방금 40년 만의 최저치를 찍었고, 일본 국채 30년물 금리는 사상 최고 수준이다. 연준은 내일 결정을 내리고, 일본은행은 이번 주 말에 결정을 내린다. 두 대륙에 있는 두 사람이 앞으로 5일 안에 당신의 채권 포트폴리오를 뒤흔들 수 있으며, 더 위험한 쪽은 미국인이 아닐 수도 있다.

TL;DR

  • 30년물은 5% 위에 갇혀 있고, 그 이유가 바뀌었다. 더 이상 단순히 재정적자 문제만이 아니다. 대형 기술기업들이 이제 자체적으로 막대한 규모의 30년물 채권을 발행하고 있으며, 미국 재무부와 같은 장기 자금 풀을 놓고 경쟁하고 있다. 블랙록과 UBS 모두 이번 주 이 점을 지적했다.

  • 일본이 활선(live wire)이다. 일본은행의 이번 주 금리 인상 확률이 하루 만에 한 자릿수에서 38%로 뛰었다. 엔화는 1986년 이후 최약세이고, 일본 국채 30년물 금리는 사상 최고인 3.98%를 기록했으며, 일본은 미국 국채를 가장 많이 보유한 외국 세력이면서 계속 매도해 왔다.

  • 내일 연준 회의는 진짜 동전 던지기이며, 논리가 거꾸로다. 시장은 약 36%의 인상 확률을 가격에 반영하고 있다. 워시(Warsh)가 아무것도 하지 않는다면, 이는 시장이 예상하는 것보다 완화적인 정책이 되어 장기 금리가 오히려 하락이 아니라 상승할 수 있다. 인상이 오히려 장기 금리를 끌어내리는 요인이 될 수도 있다.

What's new(새로운 소식)

1. 30년물의 27일 연속 5% 초과, 그리고 새로운 이유

Marketplace, "무엇이 30년물 국채 금리를 끌어올리고 있나?" (7월 22일) · 듣기 출연자: 블랙록 채권 ETF 글로벌 공동총괄 Stephen Lipley; Pantheon Macroeconomics 회장 Ian Shepherdson; UBS 웰스매니지먼트 채권 전략 헤드 Leslie Falconio; 보도 Sabri Ben-Nashour.

두 가지 이유가 제시되었고, 두 번째가 새로운 것이다.

익숙한 이유는 재정이다. Shepherdson은 "미국이 오랫동안 유지해온 거대한 예산적자의 다루기 힘든 성격"과 3월에 GDP의 100%를 넘어선 공공 보유 정부부채를 지적했다. 그의 판단은 단호했다. "가까운 시일 내에 그것을 줄일 그럴듯하고 신뢰할 만한 계획은 없다."

더 새로운 이유는 경쟁이다. 왜 누군가 30년물 채권에 추가 수익률을 요구하는지에 대한 Lipley의 설명은 인용할 가치가 있다. 이것이 한 줄로 압축된 논지 전체이기 때문이다. "30년 동안 스스로를 묶어두는 것이고, 갇히는 것이다. 그러니 그 위험을 감수하는 데 대한 프리미엄을 요구하게 될 수 있다." 달라진 점은 이제 투자자들이 그 돈을 묶어둘 다른 곳이 생겼다는 것이다. Lipley의 표현대로: "갑자기 인프라 구축에 필요한, AI 부문에서 아주 대규모의 발행 붐이 일어났다. 이 모든 것이 정확히 같은 시기에 일어나고 있다."

이것이 중요한 구조적 전환이다. 수십 년간 미국 정부는 사실상 대규모로 발행되는 초장기, 상당히 안전한 달러 부채의 유일한 발행자였다. 이제는 경쟁자가 생겼다. 그리고 Falconio는 그 경쟁자들에게도 매수자가 나타나고 있다고 지적했다. "연기금, 보험사, 자산부채관리자들, 그들은 우리가 보고 있는 이런 수익률을 정말 좋아한다."

왜 중요한가: 장기 금리가 재조정되는 것이 단순히 정부의 방만함 때문만이 아니라 부분적으로 민간의 듀레이션 경쟁 때문이라면, 어차피 아무도 하지 않을 재정적자 해소로도 문제 전체를 고칠 수는 없다. 이는 또한 AI 설비투자 사이클과 국채 시장이 이제 같은 거래가 되었다는 것을 의미한다.

2. 일본이 급성 리스크가 되었고, 그것이 바로 이번 주에 일어났다

Mining Stock Daily, "Barry Knapp: AI 트레이드가 변곡점에 다가서고 있다" (7월 24일) · 듣기 출연자: Ironsides Macroeconomics의 Barry Knapp, 실시간 고객 자금흐름을 전달.

Knapp은 자신이 우려하는 일련의 사건들을 설명한 뒤, 그것을 긴급하게 만드는 숫자를 제시했다. "그들이 다음 주에 금리를 올릴 확률이 오늘 아침 기준 한 자릿수에서 38%로 올라갔다. 어제는 그 수치가 급등하고 있었다. 나는 오전 내내 채권 계좌와 헤지펀드들과 이 문제에 대해 이야기했다. 그런데 주식시장은 그냥 무덤 옆을 휘파람 불며 지나가고 있다."

그의 메커니즘은 이렇다. 엔화가 계속 하락하면서 일본은행이 행동에 나설 수밖에 없게 된다. 시장에서 자국 통화를 매수하는 통화 개입은 오래 효과가 지속되지 않으므로, 대신 금리를 올려야 한다. 그다음: "우리는 일본이 세계 최대의 채권 보유국이라는 것을 알고 있다. 그래서 국채 시장의 백엔드에 더 큰 압력이 가해진다. 그리고 잠재적으로 완전한 리스크 회피 시나리오가 펼쳐질 수 있다."

결정적으로, 그는 인상이 없더라도 피해가 발생할 것이라고 생각한다. "다음 주에 금리 인상이 없더라도, 그리고 나는 없을 것이라고 생각하고 없어야 한다고 생각하지만, 우리는 아마도 매파적인 기자회견을 보게 될 것이다." 그의 역사적 비교 대상은 2004년 5월이다. 당시 연준이 지원책을 "측정된 방식으로" 철회하겠다고 언급하기 시작했고, 아무도 그린스펀이 무슨 뜻인지 이해하지 못했으며, 그 후 인상이 이루어졌다. "쾅, 10년물 국채가 6주 만에 120bp, 아니 110bp 정도 뛰었다. 실질금리가 급등했고 변동성도 급등했다."

그는 또한 왜 약한 엔화가 예전처럼 더 이상 일본을 구해주지 못하는지 설명했다. 일본은 원유를 전량 해외에서 수입하는데, 유가가 오르고 있기 때문이다. "어젯밤 무역흑자, 아니 무역적자는 원래 1200억 엔 정도 될 것으로 예상되었는데 400억대가 넘었다. 그 이유는 원유 수입이 58% 정도 늘었기 때문이다. 그러니 일본은 예전처럼 약한 엔화의 덕을 보지 못한다. 원유가 부족하기 때문이다."

왜 중요한가: 이번 주는 한 달여 만에 처음으로 일본이 진지하게 조명받은 주였고, 날짜까지 함께 따라왔다. Knapp의 결론, "8월에 리스크 회피가 일어날 가능성이 점점 커지고 있는 것으로 보인다"는, 한 주 내내 채권 데스크와 통화한 사람이 내놓은 구체적이고 반증 가능한 전망이다.

그 배경 수치는 The Peter Schiff Show Podcast, "일본이 역사상 가장 큰 버블을 터뜨리려 하고 있다... 그리고 우리를 함께 끌고 갈 것이다" (7월 26일) · 듣기에서 나왔다. 엔화는 달러당 163.8엔까지 떨어져 40년, 즉 1986년 이후 최약세를 기록했다. 일본 국채 10년물 금리는 2.8%로 1996년 이후 최고치다. 30년물은 3.98%로, 이 프로그램이 지적했듯 이는 30년 만의 최고치가 아니라 사상 최고치다. 일본이 30년물 국채를 발행하기 시작한 것이 1999년이기 때문이다. 일본의 부채는 GDP의 200%를 넘는다. 그리고 정책금리는 여전히 1%에 불과하다.

이 함정에 대한 Schiff의 해석은 이렇다. "그들이 공격적으로 행동하면 일본에서 위기가 발생하고 그것이 미국으로 번질 것이다. 아니면 그들이 너무 소심하게 행동하면 역시 미국으로 번질 다른 종류의 위기가 발생할 것이다."

3. 내일 연준 결정은 진짜 동전 던지기이며, 인상하지 않는 것이 오히려 장기 금리를 끌어올릴 수도 있다

The Financial Exchange Show, "오일 리스크가 쌓이는 가운데 워시가 진짜 연준의 시험대에 서다" (7월 24일) · 듣기

가격 반영 상황: "인상하지 않을 확률이 64.2%로 가격에 반영되어 있다. 인상 확률은 35.8%다. 꽤 팽팽하다. 이렇게 결과가 불투명한 회의는 한동안 본 적이 없다." 한편 블룸버그가 조사한 이코노미스트들은 2027년 3분기에 인하가 있을 때까지 아무런 움직임도 없을 것으로 본다. 시장 가격과 예측자 컨센서스 사이의 이러한 괴리 자체가 주목할 만하다.

그다음이 신중히 곱씹어볼 부분이다. 인상이 부분적으로 가격에 반영되어 있기 때문에, 아무것도 하지 않는 것 자체가 완화가 된다. "연준이 이번 회의에서 아무것도 하지 않는다면... 그것은 암묵적으로 연준이 더 완화적인 통화정책을 만드는 것이다. 왜냐하면 지금 시장은 실제로 그들이 인상할 가능성을 가격에 반영하고 있기 때문이다." 이는 통상적인 직관을 뒤집는다. "다음 주에 인상하지 않는다면, 수익률 곡선의 장기 쪽을 지켜봐야 한다. 나는 그것이 더 올라갈 것이라고 생각하기 때문이다."

그리고 그 반대도 성립한다. 인상은 장기 금리를 끌어내릴 수 있는 신뢰성 신호가 될 수 있다. "단 한 번의 인상은 엄청나게 의미 있으면서 동시에 엄청나게 의미 없기도 하다... 그것이 실제로 인플레이션의 향방을 바꾸지는 않을 것이다... 하지만 그 신호 자체만으로도 '이 사람은 이 문제에 대해 장난치지 않는다'는 메시지를 전달하기에 충분히 강력할 수 있다. 그리고 그것이 실제로 수익률 곡선의 장기 쪽을 끌어당길 수 있다."

왜 중요한가: 장기 채권을 보유하고 있다면, 연준이 동결 상태를 유지하기를 바라는 순진한 트레이드는 정확히 거꾸로일 수 있다. 장기물은 값싼 돈보다 결의의 증거를 더 원한다.

4. 영국은 같은 주에 새 정부와 5% 길트를 동시에 얻었다

Wake Up to Money, "내각의 나침반" (7월 22일) · 듣기 출연자: BBC 진행자들, 시장 해설가 Russ, 전 재무장관 Boateng 경.

앤디 버넘(Andy Burnham) 신임 총리 아래 영국의 새 내각이 구성되었고, 전 국방장관이자 "다소 예상 밖의 인선"인 존 힐리(John Healey)가 레이첼 리브스(Rachel Reeves)를 대신해 재무장관에 취임했다. 첫날부터 즉각적인 감세와 가구당 연간 약 45파운드의 전기요금 인하가 발표되었다.

채권시장의 반응은 공황은 아니었지만 환영하는 분위기도 아니었다. 이 프로그램의 시장 해설가가 말했듯, 10년물 길트는 "2007년 이후 겨우 네 번째로 5%를 살짝 넘어섰다." 파운드화는 거의 움직이지 않았다. 하지만 그가 제시한 비교는 뼈아픈 것이었다. "영국이 10년 만기로 자금을 조달하는 비용이 포르투갈, 아일랜드, 이탈리아, 그리스, 스페인보다 더 든다. 이 나라들은 10~15년 전만 해도 재정이 완전히 엉망이었고 다소 웃음거리였던 나라들이다." 그리고 만약 영국이 여전히 EU 회원국이었다면 "그 지역에서 현재 10년 만기 자금조달 비용이 영국보다 더 높은 나라는 사실상 세 곳뿐일 것이다."

시장이 원하는 것은 구체적이고 화려하지 않다. "그들은 정부가 그 규칙들을 지키고, 부채를 계산하는 방식을 조작하거나 바꾸지 않으며, 과거처럼 민간자본투자(PFI)를 통해 지출을 대차대조표 밖으로 숨기는 편법을 찾지 않기를 바란다." 투자자들은 차입 자체에 반대하는 것이 아니다. "그들은 정부가 투자하는 것을 두려워하지 않는다", 다만 "분명한 회수 경로가 있어야 한다"는 조건이 붙는다. 경고성 사례는 직접 거론되었다. "결국 리즈 트러스(Liz Truss)가 3, 4년 전에 잘못된 지점이 바로 그것 아닌가?"

긴장은 이미 눈에 보인다. 힐리는 국방비를 GDP의 3%로 끌어올리는 명확한 경로를 원한다. Boateng 경은 이를 "국가안보에 대한 투자를 포함해 투자를 위한 차입 여지를 허용하는 현행 재정 준칙 안에서" 달성 가능하다고 옹호했는데, 외교적 수사를 걷어내면 이는 더 많은 차입을 위한 논거다.

왜 중요한가: 영국은 채권시장이 여전히 정부를 규율할 수 있는지를 보여주는 가장 깨끗한 실전 실험이다. 국방비 확대 야망을 가진 신임 재무장관과 5% 10년물 금리의 조합은 결말이 아니라 설정이다. 다른 모든 나라를 위한 선행지표로 지켜볼 만하다.

5. 공급 문제는 규모가 아니다. 형태와 매수자의 문제다

Marketplace All-in-One, "실업수당 신청, 55년 만의 최저치" (7월 23일) · 듣기 출연자: 월스트리트저널의 Greg Ip, 그의 기고 "천문학적 재정적자가 채권시장을 위협하는 방법"에 대해 논의.

Ip은 세 가지 논점을 제시했으며, 이것들이 합쳐져 이번 주 공급 문제에 대한 가장 완전한 설명을 이룬다.

첫째, 규모의 문제다. "매년 재무부는 월가로 가서 '재무부 단기채와 국채를 팔아 2조 달러를 빌려야 한다'고 말해야 한다." 그는 이것이 "평시 기준으로 우리가 지속적으로 운영해 온 것 중 GDP 대비 가장 큰 적자"라고 말했다.

둘째, 매수자의 성격이 바뀌었다. "외국 중앙은행 같은 인내심 있는 투자자는 줄고, 헤지펀드 같은 조급한 투자자가 늘었다. 이들은 시장에 들락날락하는 속도가 훨씬 빠른 부류다. 그리고 무언가 잘못되면 도망칠 수도 있다."

셋째, 이것이 기계적인 핵심인데, 재무부는 단기물을 발행함으로써 겉보기 지표를 관리해 왔다. 자금을 빌리는 방법은 두 가지다. 만기 1년 미만에 금리가 낮은 재무부 단기채(Treasury bills), 혹은 비용이 더 들고 대량 발행 시 시장금리, 나아가 주택담보대출 금리까지 끌어올리는 장기 **국채(bonds)**다. Ip이 설명한 대로: "지난 몇 년간 우리가 봐온 것은 — 공평하게 말하면 바이든 대통령 재임 시절에도 그랬는데 — 적자가 매우 크더라도 재무부가 장기 국채 경매 규모를 억제해 왔다는 것이다. 장기 금리에 상방 압력을 가하고 싶지 않기 때문이다. 그러나 이는 문제를 낳는다. 이는 재무부 단기채에 그렇게 크게 의존함으로써 매달 만기가 도래하는 부채가 점점 더 많아지고 재조달(refinance)해야 한다는 것을 의미하며, 무언가 잘못될 위험을 키운다."

두 번째와 세 번째 논점을 합치면 진짜 리스크 노출이 드러난다. "우리는 이 부채를 재조달하기 위해 훨씬 더 자주 시장에 나올 뿐 아니라, 그 부채에 대해 장기적 약속이 없는 인내심 없는 사람들에게 나서서 우리에게 돈을 빌려달라고 요청하고 있다."

워싱턴은 이해하고 있는가? Ip은 그렇다고 말하며, 바로 그것이 문제라고 말한다. "모두가 오래전부터 알고 있었다... 아무도 그 확률이 곧 일어날 만큼 충분히 높다고 말하고 싶어하지 않는다... 위기란 그런 것이다. 우리는 그 원인들을 볼 수 있다. 아무도 그 순간을 정확히 짚어낼 수 없다." 양당 모두 "정치적으로 무능하고, 세금이 너무 낮고 지출이 너무 많다는 근본 문제를 다룰 의지가 없다."

왜 중요한가: 단기 조달은 롤오버할 수 없는 그 달이 오기 전까지는 저렴하다. 이것이 이 복잡한 문제 전체에서 가장 저평가된 단일 리스크이며, 완전히 자초한 것이다.

짚고 넘어갈 각주 하나, 같은 에피소드에서: 이번 주 금리 인상 확률을 끌어올리는 데 일조한 실업수당 청구건수는 고장난 지표일 수도 있다. 청구건수는 2만2000건 감소해 1969년 이후 최저 수준을 기록했다. 하지만 전미고용법프로젝트(National Employment Law Project)의 Michele Evermore는 단호하게 말했다. "최초 실업수당 청구 데이터는 더 이상 신뢰할 만한 경제지표가 아니다." 신청을 아예 하지 않는 사람이 늘었고, 수당은 박하며, 자격요건도 강화되었다. 미시간대 경제학자 Betsy Stevenson은 실업자 중 자격이 있는 사람이 3분의 1도 안 된다고 지적했다. 초급 채용공고는 전년 대비 6.3% 감소한 반면 고위직 채용공고는 15% 증가했다. 그러니 인상 확률을 끌어올린 이 "탄탄한 노동시장" 수치는, 두 명의 노동경제학자가 더 이상 예전만큼 측정력이 없다고 말하는 통계에 근거하고 있는 셈이다.

The debate(논쟁)

이번 주에는 양측 모두 등장했다. 약세론자들이 더 시끄럽고, 더 많았고, 더 구체적이었다. 하지만 강세론은 더 신중했고, 이번 주 전체 출연자 중 가장 경력이 화려한 인물에게서 나왔다.

약세론, 세 가지 다른 유형

이 세 가지는 계속 뒤섞여서 언급되지만 그래서는 안 된다. 서로 다른 트레이드와 다른 시간지평을 함의하기 때문이다.

유형 1: 산술적 약세론자. 계획도 없고, 매수자 기반은 악화되고 있다. 이는 Shepherdson("그럴듯하고 신뢰할 만한 계획이 없다")과 Ip("세금은 너무 낮고 지출은 너무 많다")의 관점이다. 이는 붕괴에 대한 예측이 아니라, 결과 분포가 나쁜 쪽으로 두꺼워졌다는 진술이다. 약점은 이것이 몇 년째 계속 사실이었다는 것이다.

유형 2: 체제적(regime) 약세론자. 이들은 실질금리 수준이 구조적으로 더 높아지고 있으며 되돌아가지 않을 것이라고 생각하는 사람들이다.

런던의 헤지펀드 매니저 Russell Clark는 Monetary Matters with Jack Farley (7월 22일) · 듣기와 Other People's Money with Max Wiethe (7월 22일) · 듣기에 다시 출연해 가장 극단적인 버전을 제시했다. 그의 목표치는 미국 국채 10% 금리이며, 그 논리는 채권 수학이 아니라 주택 정치를 통해 전개된다. "40대 이하, 20~30대인 사람들을 보면, 그들의 1순위 문제는 집을 살 여유가 없다는 것이다. 주택 가격을 좀 더 합리적인 수준으로 되돌리고 싶다면, 임금이 연 7% 정도, 즉 10년에 두 배로 오를 필요가 있다. 그리고 주택시장은 명목 기준으로 횡보해야 한다. 즉 실질 기준으로는 하락해야 한다. 그러려면 실질금리가 약 3% 정도가 되어야 한다. 그래야 사람들이 실물자산에 매달리기보다 돈을 예금에 넣어두게 된다. 그러면 금리는 약 10% 수준이 된다."

그는 또한 이번 주 재정 상황에 대한 가장 날카로운 단일 통계를 제시했다. 정부 세입이 "이제 사회보장, 이자지급 같은 법정 의무지출을 겨우 충당하는 수준이다. 대략 90% 정도라고 생각한다." 이것도 국방, 교육, 인프라 지출을 제외한 수치다.

Clark는 2022년부터 약세론자였으며, 그 계기는 재정이 아니라 지정학적인 것이었다. 러시아의 외환보유고가 우크라이나 침공 이후 동결되었을 때, 그는 이렇게 물었다. "트럼프 행정부와 이론적으로 의견을 달리할 수 있는 나라라면 — 사실상 모든 나라다 — 왜 국채를 외환보유고로 보유하려 하겠는가?" 그는 또한 잊기 쉬운 역사적 논점을 제시했다. "1980년까지만 해도 다른 나라의 채권을 외환보유고로 보유한다는 발상 자체가 알려지지 않았다. 모든 외환보유고는 기본적으로 금이었다." 그리고 그는 증거가 이미 주변부에서 보인다고 생각한다. "좀 더 주변부적인 국채시장을 보면, 일본이 큰 사례다... 그곳의 금리가 엄청나게 올랐다. 하지만 영국도 마찬가지로, 길트 시장은 여전히 매우 불안정하다. 장기물이 계속 팔린다."

Whalen Global Advisors의 Chris Whalen은 The Julia La Roche Show (7월 25일) · 듣기에서 국내 버전을 제시했다. 재무부가 GDP 6%의 적자를 운영하는 동안 연준이 어떻게 2% 인플레이션 목표를 신뢰성 있게 유지할 수 있는지 질문받자, 그는 이렇게 답했다. "어려울 것이라고 생각한다... 언젠가 연준은 그 2% 인플레이션 목표를 재고해야 할 것이다. 그건 우스운 얘기이기 때문이다. 우리는 거기에 도달하지 못할 것이다. 재무부의 적자 지출이 이 경제를 과열 상태로 돌아가게 만들고 있고, 다들 그것을 은근히 좋아한다."

그가 충격의 본질이 무엇인지에 대해 말한 부분은 주목할 가치가 있다. 그는 소비자물가지수를 무시한다고 명시적으로 밝히기 때문이다. "나는 빅픽처, 즉 원자재 가격 인플레이션, 에너지, 식품사슬 최상단에 있는 핵심 투입재에 집중한다. 왜냐하면 우리가 아래쪽에서 보는 지표들은... 너무 심하게 조작되고 제한되어 있어서 나에게는 거의 무의미하기 때문이다." 그의 예시는 섬뜩할 정도로 구체적이다. "이란 전쟁이 시작된 이후 황과 황산 가격이 150% 올랐다... 이 경제에서 황에 의존하지 않는 것은 없다. 비료 같은 것의 핵심 제조원료이기 때문이다. 황산 없이는 식량을 재배할 수 없다." 그는 소비자물가 인플레이션이 "두 자릿수에 매우 가까워질 것"으로 예상하며, "도매 부문에서는 이미 그 수준에 와 있다. 몇 달째 그 상태다"라고 지적했다.

고금리 장기화가 실제로 가계에 무엇을 의미하는지에 대해: 주택담보대출 금리는 "6.5%에서 7% 정도"가 될 것이며, 경험칙은 "10년물 국채 수익률을 보고... 거기에 1.5에서 2포인트를 더하면 대략 그 수준을 알 수 있다"는 것이다. 그는 또한 미국 노동통계국이 여러 인플레이션 구성요소의 측정 방식을 재정의해 왔다고 지적했는데, 이를 다소 신랄하게 읽었다. "고칠 수 없는 문제가 있을 때는... 골대를 옮긴다."

유형 3: 배관형(plumbing) 약세론자. 앞서 언급한 Knapp의 일본발 8월 리스크 회피론. 날짜가 명시된 유일한 유형이다.

강세론

가장 강력한 버전은 전 연준 부의장이자 현재 PIMCO 소속인 Richard Clarida에게서 나왔다. Macro Hive Conversations With Bilal Hafeez, "368화" (7월 24일) · 듣기. 이번 주 전체에서 실제로 미국 금리에 대해 투표한 적 있는 유일한 인물이며, 그의 주장은 체제적 약세론에 대한 직접적인 반박이다.

그의 핵심 주장은: 이것은 임금-물가 악순환이 아니며, 1970년대와의 비교는 틀렸다는 것이다. "1970년대와의 온갖 비교에 지쳤다... 이번 사이클과 70년대 사이의 매우 중요한 차이는, 70년대에는 물가 인플레이션만 높았던 것이 아니라 임금 인플레이션도 매우 높았다는 것이다. 당시 경제학자들이 노동시장의 비용 견인(cost push) 사이클이라 부르는 것이 있었고, 그것이 물가 인플레이션을 밀어올리고 있었다. 지금은 그런 것이 전혀 보이지 않는다. 사실 생산성으로 조정한 임금 인플레이션을 보면, 2018~2019년 수준에 딱 머물러 있다."

이는 엄청나게 중요하다. 왜냐하면 이는 "노동시장이 지금은 실제로 인플레이션의 동인이 아니다"라는 뜻이기 때문이다. 이민 단속에 대한 우려조차 실현되지 않았다. "단속이 있으면... 노동자가 부족해져서 임금 인플레이션을 밀어올릴 것이므로 연준에 문제가 될 것이라는 우려가 많았다. 그런 일은 일어나지 않았다."

그는 이를 놀라운 구조적 사실로 뒷받침했다. "국민소득에서 노동소득이 차지하는 비중은 지금 80년치 데이터 사상 최저 수준이다." 노동자들이 이익을 가져가는 쪽이 아니라는 것이며, 이는 사회적으로는 나쁜 소식이지만 인플레이션에는 좋은 소식이다.

그렇다면 압력은 어디서 오는가? 채권 공급 이야기와 같은 곳이다. "인플레이션에 대한 상방 압력은 노동시장에서 오는 것이 아니라... AI 설비투자 붐에서 오고 있다. 특히 헤드라인 기준으로는 전기요금을 밀어올리고 있고, 코어 기준으로는 메모리칩 가격을 밀어올리고 있다." 그는 구체적인 수치를 제시했다. "PIMCO에서 몇 가지 계산을 해봤는데... 올해만 놓고 보면 메모리 및 소프트웨어 가격 상승이 PCE 물가지수에 미치는 직접적 영향은 코어 인플레이션에 약 0.5%포인트를 더하는 정도일 것이다."

그리고 반사실적 시나리오도 제시했다. 코어 인플레이션은 "2024년 9월에 2.4까지 내려간 적이 있고", "관세와 메모리칩의 직접적 영향을 계산해 보면 지금쯤 대략 2 정도일 것"이다. 다른 중앙은행들도 그것을 달성했다. "중동 적대행위 이전에는 유로존 인플레이션이 2 수준이었다. 캐나다 인플레이션도 2 수준이었다." 최근 데이터에 대해서는 건설적이었다. 6월의 부진한 CPI는 "반가운" 것이었고, 코어는 예상보다 부드럽게 나왔으며 이전 달들의 수치도 하향 수정되었고, 생산자물가도 부드러웠으며, PIMCO 동료들은 월간 PCE 수치가 "0.2 아래 어딘가"일 것으로 예상한다.

그는 이 문제의 정치적 측면에 대해 순진하지 않다. 그는 Chris Waller 이사의 지적을 인용했다. "인플레이션 목표를 놓친 지 거의 6년째에 접어드는 시점에서, 비화폐적 이유로 인플레이션이 목표를 웃돌았다는 설득력 있는 주장을 할 수 있다 하더라도, 어느 시점에서는 연준이 그 미스에 대해 책임을 져야 한다."

두 번째 강세론 논거는 더 단순하다. 5%는 매수자가 나타나는 수준이라는 것이다. 앞서 언급한 Falconio의 연기금·보험사 수요 논거다. 그리고 여기에는 전례가 있다. The Banker Next Door, "전략실 보너스" (7월 26일) · 듣기에 나온 바에 따르면, 2008~09년 금융위기 이후 10년물이 5%에 도달한 것은 2023년 10월 딱 한 번뿐이었고, "그 수익률이 5% 위에 머문 것은 어느 날 아침의 일부 시간대뿐이었으며, 그 라운드 넘버가 투자자 수요 급증을 이끌었다. 그날 오후에는 이미 4.9% 아래로 내려왔고, 연말까지는 4% 밑으로 떨어졌다."

셋째, 오일 쇼크는 양날의 검이다. Bannockburn Capital Markets의 수석 시장전략가 Marc Chandler는 The KE Report (7월 24일) · 듣기에서 내일 인상에 반대하는 입장을 밝혔다. "연준은 적어도 전통적으로 유가 상승이 양방향으로 작용한다는 것을 인식하고 있다. 첫 번째 타격은 물론 더 높은 인플레이션 혹은 인플레이션 기대치다. 그러나 더 높은 유가는 미국 소비자들에게 세금처럼 작용해 소비를 둔화시킬 것이다... 나는 이번 주 금리 인상에 반대하는 쪽으로 기울겠다. 이는 큰 서프라이즈로 다가올 것이라고 생각한다. 워시가 그렇게 하고 싶어할 것이라고는 생각하지 않는다."

Chandler는 또한 "외국인들이 매수를 끝냈다"는 이야기에 작지만 실질적인 흠집을 냈다. 연준은 외국 중앙은행의 수탁기관 역할을 하므로 그 보유량은 관측 가능하다. 그 보유량은 "이번 주 수요일까지 지난 4주 동안 감소하다가, 가장 최근 주에는 다시 상승했다." 한 주가 추세를 의미하지는 않는다. 하지만 약세론자들은 이를 눈여겨봐야 한다.

빅쇼트로 유명한 Danny Moses도 RiskReversal Pod (7월 27일) · 듣기에서 마찬가지로 확신하지 못했다. "나는 연준이 올해 인상하지 않을 것이라고 생각한다." 그는 워시가 유가를 "일시적으로 높은" 수준이라고 주장할 것으로 예상하며, 워시가 "AI가 디스플레이션적이라는 강한 신봉자이며, 앞으로 이 모든 설비투자 지출에서 대규모 디스플레이션 효과가 나올 것이라고 본다"고 지적했다. 다만 Moses는 내일 새로운 무언가가 있을 것으로 예상한다. "이번에는 반대표가 나올 것 같다. 지난 회의는 그의 첫 회의였기 때문에 다들 그냥 동의했었다."

두 약세론 이야기 사이를 심판하는 증거

이번 주 가장 예리한 분석적 순간은 The Wall Street Skinny, "왜 제이미 다이먼은 지금 주식도 채권도 사지 않는가" (7월 24일) · 듣기에서 나왔다.

AI 및 기술기업 채권 발행이 국채시장을 "구축(crowding out)"하고 있다는, 즉 투자자들이 정부보다 메타의 채권을 선택하고 있다는 대중적인 이야기가 있다. 진행자들은 검증 방법을 통해 이에 반박했다. **스왑 스프레드(swap spread)**란 대략적으로 국채 수익률과 동등한 금리스왑 비용 사이의 격차를 말하며, 국채 자체가 특정하게 문제를 겪고 있는지 아니면 모든 것이 문제인지에 따라 확대되거나 축소된다. 한 진행자가 말했듯: "국채가 좀 더 국채 특유의 방식으로 매도되고 있다면, 스왑 스프레드가 축소되는 것을 봐야 할 것이다. 그런데 그렇지 않다. 그렇지 않은가? 이건 사람들이 이런 것들 자체를 원하지 않는다는 뜻이다."

그리고 회사채는 국채보다 더 나쁜 성과를 내고 있지, 더 나은 성과를 내는 것이 아니다. "최근 발행된 30년물 채권을 보면, 메타의 채권은 발행 이후 한 달 만에 스프레드가 40bp 확대되었고, 오라클과 스페이스X는 60bp 확대되었다. 이는 엄청난 변동이다... 사람들은 30년물 국채를 원하는 것보다 훨씬 덜 이런 채권들을 원한다."

결론은 이렇다. "VIX 매도, 국채 매도, 그리고 이제 주식까지 매도되고 있는 것을 보고 있다. 아무도 아무것도 원하지 않는다. 거의 모든 자산군에 내재된 리스크 프리미엄이 지금은 불충분해 보인다."

그러니 이 구축효과 이야기는 지금 나온 형태로는 대체로 틀린 것 같다. 투자자들은 국채보다 기술기업 채권을 선호하고 있는 것이 아니다. 하지만 블랙록이 제기한 더 광범위한 듀레이션 경쟁 논점은 여전히 유효하며, 자산군 전반에 걸친 일반화된 리스크 재조정은 깔끔한 자산 로테이션보다 오히려 더 나쁜 소식일 수 있다.

Trades in play(현재 진행 중인 트레이드)

  • 장기 국채 숏. Clark의 10% 목표치는 이 견해를 가장 공격적으로 표현한 것이며, 그는 실제로 이 관점에 베팅해 자금을 운용하고 있다.

  • 수년 만에 처음으로 등장한 채권 대 주식 논쟁. The Wall Street Skinny의 표현: 실질(인플레이션 조정) 수익률이 "2% 초중반" 구간에 있는 상황에서, "어느 시점에는 주식시장 같은 초고위험 자산에서 돈을 빼서 채권시장 같은 더 안전한 자산에 넣을 유인이 생긴다. 만기까지 보유하기만 하면 상대적으로 높은 무위험 수익을 얻을 수 있기 때문이다." 그들이 스스로 짚은 단서 조항: 만기까지 보유해야만 성립한다는 것이다. 중도에 매도하면 여전히 가격 리스크를 지기 때문이다.

  • 금은 추격 매수가 아니라 보유. Moses: "나는 금을 믿는다. 지금 이 자리에서 팔지는 않고, 여기서 조금 조심스럽게 사고 있다. 오히려 오르는 국면에서 더 사고 싶은 편이다." 그의 트리거는 연준이다. "연준이 조금이라도 물러서는 모습을 보이거나, 이번 연준 회의를 넘기고 나서 비둘기파적일 것이라는 게 확인되면... 금이 한 단계 더 오를 것이라고 생각한다." 금은 지난 몇 주 동안 "몇 차례 3900달러대"를 찍었는데, 이는 1월에 기록한 5500달러에 비하면 크게 못 미치는 수준이다.

  • 완전한 관망. 제이미 다이먼(Jamie Dimon)은 월요일에 현재 수준에서는 미국 주식도 국채도 사지 않겠다고 말했는데, 이는 The Wall Street Skinny가 전한 간접 정보이지 다이먼 본인에게서 직접 나온 말이 아니므로 그에 맞게 참고해야 한다. 이런 분위기 뒤에 있는 포지셔닝 데이터: S&P500 지수 구성종목의 공매도 잔고는 2010년 이후 최고 수준에 근접해 있고, 러셀3000의 공매도는 6.3%로 사상 최고이며, 스페이스X는 250억 달러의 공매도가 걸린, 공매도 아홉 번째로 많은 종목으로 이는 유통주식의 거의 3분의 1에 달한다.

  • 실적 시즌을 앞둔 모기지 관련주. Whalen: "이번 분기 모기지 실적은 매우 흥미로울 것이다. 왜냐하면 이 회사들 모두 금리 상승 환경을 헤쳐나가야 했기 때문이다. 그리고 자신이 무엇을 하고 있는지 모른다면 이는 반드시 좋은 일은 아니다." 금리 하락과 거래량 증가에 베팅해 포지션을 잡은 회사들은 정반대의 결과를 얻었다. "M&A가 확실히 더 많아질 것으로 본다. 서프라이즈도 나올 수 있다... 가시성이 없을 때 금리를 헤지하는 것은 어렵다. 안개 낀 아침에 운전하는 것과 같다."

Read-throughs(파급 효과)

주택담보대출과 주택시장. Whalen의 "10년물 금리 + 1.52포인트" 경험칙은 모기지 금리를 6.57%에 고정시키고 그 수준에 계속 머물게 한다. Marketplace는 30년물이 소비자 대출 금리를 직접 결정하지 않는데도 왜 여전히 중요한지에 대해 좀 더 미묘한 지적을 했다. "30년물 수익률은 10년물 수익률처럼 모기지나 자동차 대출에 영향을 주지는 않는다. 하지만 장기물에 대해 중요한 점은, 시간이 지나면 결국 그것이 '지금'이 된다는 것이다."

장기 듀레이션 및 AI 설비투자 관련주. 이제는 채권시장과 같은 이야기가 되었다. 알파벳은 2026년 설비투자 가이던스를 약 1750억1850억 달러에서 1950억2050억 달러로 상향했고, 사람들을 놀라게 한 세부사항은 "그들의 분기 잉여현금흐름이 상장 이후 처음으로 마이너스로 전환했다"는 것이다(The Wall Street Skinny; The Banker Next Door에서도 확인). Marketplace는 분기 설비투자 규모를 "거의 450억 달러"로 기록하며 건조하게 덧붙였다. "확실히 버블은 아니다." The Wall Street Skinny가 추산한 상위 5개 하이퍼스케일러의 2026년 설비투자는 "대략 8000억 달러 수준... 미국 국방예산 규모와 거의 맞먹는 수준"이라며, 이는 진행자 본인의 표현이므로 근사치로 참고해야 한다.

Knapp은 기록해둘 만한 사이클 타이밍 지표를 덧붙였다. 현금흐름 대비 설비투자 비율은 이전 붐 사이클에서 고점을 표시했다. "2000년에 통신 업종이 80%에 도달했을 때, 그게 거의 정점이었다... 2014~2015년 에너지 업종에서도 같은 일이 벌어졌다... 지금 4대 대형 지출기업, 즉 구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타는 그 수준을 넘어섰다." 그의 해석: "우리는 AI 지출 증가율의 진짜 변곡점에 도달했다."

회사채 신용과 사모신용. 메타의 30년물 채권 스프레드는 40bp, 오라클과 스페이스X는 60bp 확대되었는데, 모두 발행 후 한 달 이내에 벌어진 일이다. Knapp은 스트레스가 예상치 못한 곳에서 나타났다고 지적했다. "나는 시장이 이 문제로 어려움을 겪기 시작한다는 신호로 어느 정도의 신용 스프레드 확대가 나타날 것이라고 생각했는데, 대신 우리가 본 것은 사모신용에서의 환매였다. 그래서 투자자들이 그곳에서 돈을 빼고 있었는데, 아마도 그것이 제대로 평가(marked)되지 않았다고 생각했기 때문일 것이다." The Wall Street Skinny도 이 부채 중 일부가 프로젝트 파이낸싱과 리스 구조를 통해 대차대조표 밖에 있다고 지적했는데, 그들은 이것이 "완전히 합법적"이라고 강조하며 사기는 아니라고 했지만, "이 부채를 뒷받침하던 메타의 신용등급", "그런 것들도 확대되기 시작하고 있다"고 언급했다.

스왑 스프레드. 축소되지 않고 있다. 이는 국채에 국한된 매수자 파업이 아니라 광범위한 리스크 재조정이라는 뜻으로 읽어야 한다. 위 내용 참조.

달러. Chandler의 견해는 달러가 무엇보다도 미국 2년물 금리를 추종하고 있으며, 달러지수는 6월 말경 101.80 부근에서 연중 고점을 찍었다는 것이다. 미국이 어떻게 스스로 자금을 조달하고 있는지에 대한 그의 설명이 중요하다. 경상수지 적자가 큰 상황에서 외국인들은 무언가 미국 자산을 사야 하는데, "그들이 채권을 사고 있지 않다는 것은 분명해 보인다... 외국인 투자자들은 사상 최대 규모로 미국 주식을 사들이고 있다." 그래서 이 로테이션은 "글로벌 채권에서 빠져나와 AI 기술 부문으로" 향하고 있다.

Schiff는 반대 입장을 취하며, 오늘날 금리 주도의 달러 강세가 일시적이며 잘못 해석되고 있다고 주장한다. "나는 금리 상승을 달러에 대한 거부, 즉 우리가 감당할 수 있는 금리로 달러를 미국에 빌려주려 하지 않는 태도로 본다." 그는 결국 달러가 "탈동조화되어 하락하기 시작할 것"으로 예상한다. 이는 올해 지금까지 틀린 것으로 판명된 방향성 베팅임을 유념하라.

금. Knapp은 단순한 실질금리 프레임워크를 명시적으로 거부한다. "나는 금이 미국의 금융여건이나 실질금리와 특별히 관련이 있다고 보지 않는다." 그의 동인은 무역 재조정이다. 중국 같은 나라들이 비달러 흑자를 쌓아 국채나 자국 통화가 아니라 금속에 예치하고 있다는 것이다. 만약 이것이 맞다면, 금은 실질수익률이 상승하고 달러가 강세를 보이는 상황에서도 계속 강세를 보일 수 있다는 뜻이다. 이 상관관계 붕괴는 Mining Stock Daily에서 지적되었다. 이번 주 금은 수익률 상승 및 달러 강세와 함께 상승했는데, 이는 "보통은 서로 배치되는" 현상이다.

국가간 상관관계. Chandler의 연초 이후 스코어카드는 아무도 그리지 않은, 이번 주 가장 유용한 단일 표다. 10년물 금리는 미국에서 약 50bp, 유럽에서 35bp, 영국에서 55bp, 일본에서 72bp 상승했다. 이번 주만 보면: 미국 +7.5bp, 유럽 +2bp, 일본 +10bp, 호주 +13bp. 그의 결론: "전 세계적으로 투자자들이 듀레이션을 줄인 것으로 보인다. 그들은 장기 채권을 매도했다." 이는 글로벌 파급효과를 동반한 미국만의 문제가 아니다. 이는 전 세계적인 재조정이며, 그 안에서 미국은 대략 중간 정도에 위치하고, 일본이 가장 나쁘다.

전달 채널로서의 일본. 이번 주 가장 중요한 파급 효과다. Moses가 배관 효과에 대해: "미국 국채 최대 외국인 보유국과의 관계가 있다. 그들은 매도해 왔다. 그들에게 진짜 스트레스 지점은 원유다. 전량 수입하기 때문이다." 그리고 정책적 딜레마에 대해, 그는 이를 Elizabeth Thomas의 공으로 돌린다. "악화되는 채권시장과 악화되는 통화, 그들은 그중 하나를 선택해야 할 것이다. 그리고 하나를 선택하는 순간, 다른 하나를 망치게 될 것이다. 그러니 이 상황에서 우아하게 빠져나갈 방법이 있는지 모르겠다."

그는 또한 워싱턴이 이를 알고 있다고 생각한다. "스콧 베센트(Scott Bessent)는 자신이 무엇을 해야 하는지에 대해 이 문제에 완전히 몰두하고 있다. 일본과 이야기해서 해결해야 한다. 그는 우리 국채의 매수자를 잃을 여유가 없고, 이 캐리 트레이드가 그의 손에서 풀려버릴 여유도 없다." 여기서 **캐리 트레이드(carry trade)**란 엔화로 저비용 차입해 다른 곳에서 더 높은 수익률의 자산을 사는 것을 의미하며, 청산(unwind)은 엔화 대출을 상환하기 위해 그 자산들을 강제로 매도하는 것을 의미한다.

Knapp의 버전은 그 피해를 국채 너머로까지 확장한다. 일본 투자자들이 매도한다면, "그들은 국채만 파는 게 아닐 것이다, 그렇지 않은가? 그들은 프랑스 OAT, 독일 분트, 그리고 다른 모든 것을 팔 것이다."

What changed vs last week(지난주 대비 변화)

상당히 많은 것이 바뀌었고, 대부분 한 방향으로였다.

  • 금리가 정체되지 않고 돌파했다. 지난주 30년물은 5.1% 근처, 10년물은 4.59~4.62% 근처에 있었다. 이번 주 30년물은 5.16%로 마감했고 주중 고점은 5.19%로, 20년 만의 고점이자 2006년 이후 최고치였다. 10년물은 목요일 장중 4.71%까지 올라 2025년 1월 이후 최고치를 기록했고, 주 마감 시점에는 4.68% 근처였다. 또한 이전의 2026년 고점인 4.687%도 넘어섰다.

  • 유가가 우려에서 충격으로 바뀌었다. 지난주 WTI는 약 80달러로 7월 한 달간 20% 상승한 상태였다. 이번 주 Chandler에 따르면 9월물 계약은 3주 동안 "거의 25%" 상승했고, 이번 주 한 주만으로도 "거의 8%" 상승했으며, Moses는 WTI가 90달러, 브렌트가 100달러 근처라고 밝혔다. 이는 이번 주 금리인상 확률 변화를 이끈 단일 최대 요인이다.

  • 인상 시점이 앞당겨졌다. 지난주에는 9월이 컨센서스 시점이었고 7월은 진지하게 고려되지 않았다. 이번 주 내일 회의는 약 36%의 확률로 가격에 반영되어 있으며, Chandler의 추산으로는 한 주 전의 약 6분의 1에서 상승한 것이고, 시장은 이제 올해 최소 한 번의 인상을 가격에 반영하고 있으며 "두 번 인상할 확률이 약 80%"다.

  • 일본과 영국이 더 이상 사각지대가 아니게 되었다. 몇 주 동안 이 커버리지에서 가장 큰 공백은 아무도 일본 국채, 엔화, 길트를 논하지 않았다는 것이었다. 이번 주에는 다섯 개의 서로 다른 팟캐스트가 수치와 함께 이를 다뤘다. 이것이 가장 중요한 변화인데, 아무도 가격에 반영하지 않던 테일 리스크였기 때문이다.

  • AI 발행 채널이 주류가 되었다. 지난주 이 이야기의 버전은 Schiff가 하이퍼스케일러들이 대여자가 아니라 차입자가 되었다고 주장한 것이었다. 이번 주에는 블랙록, UBS, 전 연준 부의장, 그리고 한 금리 전략가가 각자 독립적으로 AI 설비투자를 장기 금리와 연결시켰다. 채권 공급을 통해서, 전기요금과 메모리 가격이 코어 인플레이션에 반영되는 것을 통해서, 그리고 사이클 정점 수준의 설비투자 대 현금흐름 비율을 통해서.

  • 구축효과 서사가 검증받았고 일부 실패했다. 스왑 스프레드는 축소되지 않고 있고, AI 관련 회사채는 국채보다 저조한 성과를 내고 있지 초과 성과를 내고 있지 않다. 다소 헐거워지던 이야기에 유용한 규율이 가해진 셈이다.