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남아공이 물러서고 랜드화는 캐리 프리미엄을 잃다 - 신흥국 외환 - 2026년 7월 28일 주간

2026년 7월 28일 주간 신흥국 외환 브리핑. JPMorgan의 신흥시장 전략가는 대다수 고금리 통화에서 진짜 완충 장치는 더 이상 캐리 그 자체가 아니라 중앙은행의 매파적 태도라고 주장한다. 남아공이 인플레이션이 오르는 와중에도 비둘기파적으로 금리를 동결하면서 랜드화는 그동안 유지해온 약 1표준편차의 프리미엄을 잃었고, 동시에 달러는 반등했으며 엔화는 일본은행 회의를 앞두고 40년 만의 최저치를 기록했다.

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2026년 7월 28일 주간: 남아공이 물러서고 랜드화는 캐리 프리미엄을 잃다

올해 대부분의 기간 동안 신흥시장 캐리 트레이드는 단순한 이야기였다. 달러는 계속 하락했고, 현지 금리는 높았으며, 그 차이만큼 이자를 받으면 되는 구조였다. 이번 주 팟캐스트들은 조용히 이 이야기를 해체하고 훨씬 더 좁은 토대 위에 다시 세웠다.

달러는 더 이상 하락하지 않는다. 미국 단기 금리를 따라 서서히 상승하고 있으며, 2년물 금리는 단 한 주 만에 두 자릿수 베이시스포인트만큼 올랐고 10년물은 4.7%를 향해 나아가고 있다. 그리고 실제로 여러 고금리 통화를 지탱해온 것은 이를 업으로 모델링하는 사람들에 따르면 결코 수익률 그 자체가 아니라, 자국 중앙은행이 인플레이션과 계속 싸우겠다는 약속이었다. 남아공은 수요일 그 약속을 철회했고, 랜드화는 예상대로 반응했다.

이것이 이번 주의 큰 그림이다. 현지 중앙은행이 여전히 진지해 보이는 곳에서는 캐리가 여전히 작동하고, 그 외의 모든 곳에서는 갑자기 취약해졌다. 한편 세계에서 가장 값싼 조달 통화이자 모든 캐리 트레이드의 도화선인 엔화는 금요일 일본은행 회의를 앞두고 40년 만의 최저치에 머물러 있다. 팟캐스트 출연자들 중 그 누구도 이것이 조용히 끝날 것이라고 생각하지 않는다.

TL;DR

  • 완충 장치는 표면 수익률이 시사하는 것보다 얇다. JPMorgan의 신흥시장 통화 전략가가 이번 주 가장 중요한 포인트를 짚었다. 사람들이 "캐리 통화"라고 부르는 여러 통화에서 캐리 그 자체는 더 이상 큰 완충 장치가 아니라는 것이다. 실제로 이들을 지탱해온 것은 중앙은행의 매파적 태도였다. 그것이 사라지면 통화는 기댈 곳이 없다.

  • 남아공이 실제 사례다. 실제 인플레이션과 인플레이션 기대치 모두에서 상방 서프라이즈가 나왔음에도 남아공 준비은행은 금리를 동결했다. 비둘기파적 서프라이즈였다. 랜드화는 이러한 매파적 편향 덕분에 공정가치 모델 대비 약 1표준편차만큼 "비싸게" 거래되어 왔다. 이제는 공정가치로 되돌아가고 있으며, 일주일 전보다 글로벌 리스크 변동에 훨씬 더 노출되어 있다.

  • 달러가 방향을 바꿨다. Marc Chandler는 달러 지수가 102~102.50으로 되돌림할 것으로 보고, 기술적 분석가 Dana Lyons는 103 혹은 104.50까지도 본다. 둘 다 미국 금리 상승에 근거를 둔다. 이번 주 회의를 앞두고 연준 금리 인상 가능성은 대략 3분의 1로 반영되어 있었다.

  • 일본이 도화선이며, 어느 쪽이든 좋지 않다. 엔화는 163.8엔까지 밀려 40년 만의 최저치를 기록했다. 일본 10년물 국채 금리는 2.8%로 30년 만의 최고치이며, 30년물은 3.98%로 마감해 사상 최고치다. 정책금리는 여전히 1%다. 일본이 제대로 금리를 인상해 글로벌 캐리 트레이드를 되감거나, 그렇지 않으면 엔화는 계속 미끄러진다.

  • 4월의 11조 엔(740억 달러) 개입이 실패한 이유는 지루할 만큼 단순하다. 금리 격차와 관련해 아무것도 바뀌지 않았기 때문이다. 일본 1%, 호주 4.35%, 미국 3.75%, 영국 3.75%. 일본이 실제로 금리를 인상하기 전까지는 진지한 재개입을 기대하기 어렵다.

  • "달러 부족" 해석이 다시 등장했다. Jeff Snider는 1997년과의 유사성을 상세히 설명했다. 인도는 약 500억 달러를 유치하기 위해 최대 7.5%에 달하는 보조금 지원 외화예금 금리를 제공하고 있으며, 1,067억 달러 규모의 선물환 포지션을 보유하고 있다. 그가 주목하는 신호는 통화가 하락한다는 사실 자체가 아니라, 준비금 매각에도 불구하고 계속 하락한다는 점이다.

  • 캐리가 여전히 통하는 곳: 도이체방크의 Ozan Tarman은 G3/G4 통화는 있을 곳이 아니라고 단언하며, "고유가 수출국을 중심으로 한 신흥시장 캐리, 이를테면 브라질이나 멕시코 같은 곳"은 여전히 유효하다고 말한다. 브라질은 정책금리 15% 대 인플레이션 4%로 세계에서 가장 높은 실질금리를 지급하고 있다.

  • 스위스프랑을 조달 통화로 공매도할 새로운 근거: JPMorgan의 국경 간 인수합병 자금흐름 분석에 따르면 스위스는 세계에서 가장 큰 순유출을 기록하고 있고 그 속도가 가속화되고 있으며, 국제수지를 잠식하고 있다.

  • 원유가 주중 반전됐다. 금요일 유가 상승은 연준 인상 가능성을 끌어올렸다. 월요일이 되자 팟캐스트들은 원유의 "엄청난 조정"을 이야기하고 있었다. 이는 모든 아시아 수입국에는 안도이면서 동시에 산유국 캐리 트레이드에는 골칫거리다.

새로운 소식

1. 이번 주 가장 중요한 한 문장: 완충 장치는 캐리가 아니라 중앙은행이다

JPMorgan의 At Any Rate(7월 24일 녹음, 진행자 Meera Chandan)에서, JPMorgan의 신흥시장 통화 전략가 Anezka는 전체 트레이드의 프레임을 다시 짰다. 남아공 준비은행의 비둘기파적 서프라이즈가 중요한지 묻는 질문에, 그녀는 더 근본적인 지점에서 이야기를 시작했다:

"저희 모두 캐리 테마가 여기서 매우 중요하다는 데 동의합니다. 하지만 우리가 캐리 통화라고 여기는 여러 통화들에서, 지금 이 순간 캐리 자체는 그렇게 큰 완충 장치가 아닙니다. 그렇기 때문에 중앙은행들이 우리에게 전하는 메시지, 즉 추가 인상을 향해 우리를 유도하는 방식이 저는 매우 중요하다고 생각합니다."

이 말은 두 번 읽을 가치가 있다. 대부분의 사람들이 취하고 있는 포지션의 논리를 뒤집기 때문이다. 여러분을 보호해온 것은 그 통화의 수익률이 아니었다. 중앙은행이 계속 인상할 의지가 여러분을 보호해온 것이다. 수익률은 대가이고, 매파적 태도가 보험이다.

혹시 필요하다면 "캐리"를 쉽게 풀어보자. 금리가 낮은 통화로 돈을 빌려서 금리가 높은 통화에 넣어두고 그 차이를 챙기는 것이다. 고금리 통화가 여러분이 버는 격차보다 더 크게 떨어지지 않는 한 이 방식은 아름답게 작동한다. 그 격차의 크기가 바로 완충 장치이며, JPMorgan은 모두가 이 트레이드를 자축하는 동안 그 완충 장치가 줄어들었다고 말하고 있다.

남아공이 그 사례 연구다. 랜드화에 대한 Anezka의 발언:

"그 자체로는 캐리가 그리 크지 않습니다. 하지만 지난 몇 달 동안 우리가 혜택을 본 것은 중앙은행의 분명한 매파적 편향이었습니다. 이는 추가 인상에 대한 명확한 가이던스와 인플레이션 상방 리스크에 대한 대응력을 제공했습니다… 랜드화는 거의 지속적으로 모델 대비 약 1표준편차 비싸게 거래되어 왔고, 상당히 일관되게 그랬습니다. 그리고 저는 이것이 이 중앙은행의 약속과 매우 밀접하게 연관되어 있었다고 생각합니다."

그리고 준비은행은 금리를 동결했다. 그것도 우호적인 배경에서가 아니었다. "인플레이션 기대치의 상방 서프라이즈, 실제 인플레이션의 상방 서프라이즈, 그리고 서비스업처럼 더 우려스러운 구성 요소들에도 불구하고" 동결했다. 서비스 인플레이션은 끈적한 종류로, 중앙은행가들이 보통 적신호로 취급하는 항목이다.

랜드화 보유자들이 정말 우려해야 할 세부 사항은 준비은행이 사용한 순환 논리다. Anezka는 준비은행이 "통화 안정성 자체가 그들이 그렇게 하도록 부추겼다"고 말했다고 지적한 뒤, 당연한 반박을 덧붙였다: "저는 그들이 통화 안정성이 결국 자신들의 매파적 태도에 얼마나 의존하고 있었는지를 충분히 인식하지 못했다고 생각합니다."

이것은 점잖게 표현된 정책 실수다. 랜드화는 중앙은행이 매파적이었기 때문에 안정적이었고, 중앙은행은 랜드화가 안정적이었기 때문에 비둘기파로 돌아섰다. 이런 순환 고리는 오래 지속될 수 없다. 그녀의 결론은 랜드화가 이제 "글로벌 리스크 환경에 더 민감해졌다"는 것인데, 이는 달러가 위로 돌파하고 엔화가 40년 만의 최저치에 있는 이번 주에 갖기에는 정확히 최악의 특성이다. 그녀는 완전히 포기한 것은 아니며, 준비은행이 향후 몇 달 안에 "상황이 잘못됐다는 것을 깨닫고" 다시 매파적으로 돌아설 것으로 예상한다. 하지만 지금으로서는 그 프리미엄은 사라졌다.

같은 에피소드에서 나온 두 가지 신흥시장 관련 견해도 주목할 만하다:

  • 칠레는 캐리 트레이드가 아니라 조달 통화다. 최근 부진에 대한 구체적인 단기 촉발 요인은 없지만, "캐리 전망을 개선하려면 좀 더 로컬 동인이 필요한 범주에 속한다고 볼 수 있다. 상대적으로 수익률이 낮은 통화이고 좀 더 자연스러운 조달 통화이기 때문이다." 만약 여러분이 수익률을 노리고 칠레 페소를 보유해왔다면, JPMorgan은 잘못된 상품을 고른 것이라고 본다.

  • 헝가리 포린트는 그들이 봐줄 유일한 비둘기파 중앙은행이다. 이 구분은 정교하다. 헝가리 중앙은행은 금리를 인하하고 있는데, 이는 보통 통화에 해가 되지만, 이번 인하는 정치적 리스크의 실질적 하락으로 뒷받침된다: "선거 이후 통화는 리스크 프리미엄을 더 낮게 재평가할 여유가 생겼고, 중앙은행의 금리 인하도 그 일부다. 이전에는 나머지 지역 대비 훨씬 더 큰 프리미엄을 제공해야 했기 때문이다." 헝가리는 공포 프리미엄을 지급받아 왔는데, 이제 두려워할 것이 줄었으니 프리미엄도 덜 필요하다.

  • 중부유럽의 함정. 이 지역 전반의 근원 인플레이션은 끈적하며, "이들 중앙은행 중 거의 어느 곳도 환율이 자신들에게 불리하게 돌아서는 것을 감당할 여유가 없다." 여기에는 이빨이 있는 피드백 루프가 존재한다: "통화 약세가 더 심해지면 중앙은행은 비둘기파적 태도를 유지하기가 훨씬 어려워질 가능성이 높다." 즈워티, 포린트, 코루나 보유자들에게 있어 통화 약세는 부분적으로 자기 교정적이지만(중앙은행이 개입할 것이므로), 그것은 여러분이 손실을 본 이후에나 일어난다.

같은 에피소드에서 신흥시장 밖에서도 중요한 세 가지:

연준을 앞둔 달러에 대해 Chandan의 프레이밍은 "금리 시장이 완전히 반영되어 있다 해도, 달러가 금리 수준에 못 미치고 있다는 사실은 유념할 만한 의미 있는 지점"이라는 것이었다. 다시 말해, 달러는 미국 금리가 정당화하는 수준에 뒤처져 왔다. 이는 달러 공매도 포지션을 취한 모든 이들에게 경고이며, 아래의 기술적 그림과도 맞아떨어진다.

엔화에 대해서는, 일본 담당 전문가가 부재한 가운데 데스크의 요약은 이번 주 일본은행이 더 빠른 인상에 대한 명확한 신호를 줄 가능성은 낮고, "그것이 엔화의 흐름을 바꿀 가능성은 낮다고 본다"는 것이었다. 이들은 "개입 여부를 주시하고" 있으며, 현재 속도라면 "달러-엔이 160엔 중반대에 도달하는 궤도에 있는 것으로 보인다."

그리고 진정으로 새롭고 실행 가능한 리서치 하나: JPMorgan은 국경 간 인수합병 자금흐름, 즉 기업을 매수하기 위해 통화 간에 이동하는 실제 자금을 분석했고, **스위스가 "전 세계에서 가장 큰 유출을 기록하고 있으며 최근 그 속도가 가속화되고 있다"**는 사실을 발견했다. 이는 좁아지는 경상수지와 맞물려 전략가들이 기초수지(무역과 장기 투자를 반영한 후 한 나라의 자국 통화에 대한 근본적인 수급)라고 부르는 지표를 잠식하고 있다. 이들의 결론은 이것이 "스위스프랑에 대해 순환적 하방 압력이 점점 더 우세해질 여지를 줄 수 있다"는 것이다. 캐리 트레이드의 조달 통화로 어떤 통화를 매도한다면, 여러분은 그 통화의 펀더멘털이 악화되기를 바랄 것이다. 스위스프랑이 지금 그렇다.

같은 리서치에서 나온 여담 하나는, 여러분이 많이 들어온 이야기와 반대되기 때문에 짚어둘 만하다. 인공지능 붐은 인수합병 자금을 미국으로 끌어들이고 있지 않다는 것이다. 닷컴 시대에는 국경 간 거래로 인한 순유입이 미국 GDP의 2%까지 정점을 찍었다. 지금 미국은 0.6%의 소폭 순유출을 기록하고 있다. AI 서사는 아직 달러 자금 흐름의 이야기로 이어지지 않았다.

2. 달러가 더 이상 약달러 이야기가 아니게 되다

최근 몇 주 사이 가장 큰 변화이며, 같은 프로그램에 출연한 두 명의 독립적인 목소리로부터 나왔다.

Marc Chandler는 The KE Report(7월 24일)에서 직설적이었다: "지금 제 최선의 추측은 우리가 추가적인 달러 강세를 예상해야 한다는 것입니다." 그의 논리는 다음과 같다:

  • 미국 2년물 금리는 이번 주 약 11bp 상승했다. "대부분의 G10 국가보다 더 많이 올랐습니다. 그래서 우리는 더 넓은 금리 격차를 갖게 됐습니다. 미국이 더 넓은 프리미엄을 제공하고 있는 겁니다."

  • 지금 달러를 가장 잘 추적하는 지표는 어떤 거창한 논지가 아니다. 바로 미국 2년물 금리다: "만약 정말로 달러 지수를 계속 추적해온 변수 하나를 꼽으라면, 그것은 미국 2년물 금리입니다."

  • 달러 지수는 6월 말 101.80 부근에서 연중 고점을 찍었고, 부진한 인플레이션과 고용 지표 이후 저점을 형성한 뒤 다시 상승해왔다. 그의 목표치는 이렇다: "달러 지수 102, 102.5 정도. 되돌림 목표치인데, 200주 이동평균선이 그 근처에 걸려 있습니다."

  • 연준에 대해서는: "유가가 오르면서 연준이 다음 주에 금리를 인상할 가능성이 더 커지고 있습니다. 시장은 약 3분의 1의 확률을 반영하고 있습니다." 좀 더 멀리 보면, 선물 스트립은 올해 최소 한 차례 인상, 그리고 "두 차례일 가능성이 약 80%"임을 시사한다.

  • 그는 개인적으로 이번 주 인상에는 회의적이다(신임 의장 Kevin Warsh가 두 번째 회의에서 움직일 가능성은 낮다는 것이다). 그리고 대부분의 논평이 놓치는 지점을 짚었는데, "유가 상승은 양날의 검"이라는 것이다: 먼저 인플레이션을 부추기고, 그다음에는 소비자에 대한 세금이 된다.

  • 성장세는 여전히 달러를 지지한다. 애틀랜타 연준 모델은 미국 2분기 GDP를 1.7%로 보는 반면, 블룸버그 서베이는 2.2%에 근접해 있다. 반면 유로존은 1분기 보합 이후 "0.2% 분기 성장이면 다행"이라며 연율 1% 미만에 머물러 있다.

신흥시장에 가장 중요한 그의 코멘트는 누가 미국에 자금을 대고 있는가에 관한 것이다. 외국인들은 미국 채권을 사고 있지 않다. 미국 주식을 사고 있다: "외국인 투자자들이 기록적인 규모로 미국 주식을 매수해왔습니다… 만약 그런 로테이션이 있다면, 글로벌 채권에서 나와 AI 기술 섹터로 들어가는 것입니다." 그리고 연준의 커스터디 데이터(연준이 외국 중앙은행을 대신해 국채를 보관하는 것)를 보면 이 보유량이 "지난 4주 연속 감소하다가 이번 최근 주에는 반등했다"고 나타난다.

이 대목을 기억해두자. 아래에서 약세론에서 가장 중요한 숫자로 다시 등장한다.

Dana Lyons는 같은 프로그램의 순수 기술적 분석가로(7월 23일), 펀더멘털을 전혀 건드리지 않고도 같은 결론에 도달했다. 달러 지수가 101.3일 때: "우리는 분명 중기적으로 상승 추세에 있습니다. 그래서 우리는 달러 쪽으로 편향되는 경향이 있습니다… 저는 103이나 심지어 104.5까지도 쉽게 상승할 수 있다고 봅니다." 그는 채권 시장도 짚었다. 10년물이 약 4.7%, 30년물은 "지금 바로 수십 년 만의 고점을 테스트하고 있으며", 그가 오랫동안 견지해온 견해대로 금리의 수십 년 주기가 "아마 20년 정도" 상승 국면에 있다는 것이다.

금에 대해서는 약세라기보다는 인내심을 갖는 쪽이다. 그가 1월 말의 클라이맥스형 고점이라고 부르는 것 이후, 이 복합체는 거의 6개월 동안 소화 과정을 거쳐왔고, "그런 종류의 일들은 보통 그에 상응하는 시간과 매도 압력을 필요로 합니다." 그는 중기 저점이 나오기 전에 추가 약세가 나와도 놀라지 않을 것이다. 금을 랜드화의 펀더멘털 지지 요인으로 활용하는 사람들에게는 청신호가 아니라 주의 신호다.

3. Jeff Snider의 아시아 위기 유사성은 불편할 만큼 구체적이다

이번 주 가장 강력한 분석은 Eurodollar University의 7월 26일 방송에서 나왔다. 제목은 "이것이 아시아 금융위기 2.0의 시작인가?"였다. Snider의 주장은 2026년이 1997년을 그대로 재현한다는 것이 아니다. 메커니즘이 동일하고, 결국 결과를 좌우하는 것은 그 메커니즘이라는 것이다.

그가 이 지역에 대해 열거한 목록은 곱씹어볼 만하다:

"2026년, 아시아 전역의 통화들이 다시 한번 기록적 또는 그에 가까운 저점을 찍고 있습니다. 정부들은 준비금을 쓰고 있습니다. 그들은 달러 차입에 보조금을 주고 있습니다. 자본 흐름을 제한하고, 외환시장에 반복적으로 개입하고 있습니다. 그리고 그 개입들은 계속 실패하고 있습니다. 인도부터 인도네시아, 필리핀부터 일본까지, 정부들은 구조 모드에 들어가 있습니다."

인도에 대해서는 구체적으로, 이것은 논평이 아니라 새로운 정보다. 인도준비은행의 최신 프로그램은 "인도 은행들이 비거주 인도인으로부터 더 장기의 외화 예금을 유치하도록 장려한다. RBI는 이 예금들의 헤지 비용을 지원하고 있으며, 은행들이 보도된 바로는 최대 7.5%에 이르는 금리를 제공할 수 있도록 하고 있다. 당국자들은 이를 통해 약 500억 달러를 유치하기를 희망하고 있었다." 외화 예금의 헤지 비용을 보조하면서 500억 달러를 끌어들이려는 중앙은행은 통상적인 유동성 조치가 아니다. 이는 민간에서 조달할 수 없는 달러를 국가가 직접 사들이고 있는 것이다.

그는 또한 인도 방어선 중 헤드라인 준비금 수치에 잡히지 않는 부분에 대해서도 숫자를 제시했다. "인도의 1,067억 달러 규모 선물환 포지션이 완벽한 예입니다. 그 달러는 결국 인도되거나, 롤오버되거나, 어떤 식으로든 상쇄되어야 합니다." 달러를 선물환으로 매도하는 것은 오늘의 준비금 감소를 숨길 뿐, 그 의무 자체를 없애지는 않는다.

환율이 실제로 무엇을 말해주는지에 대한 그의 프레이밍은 이번 호에서 가장 유용한 사고 모델이다:

"환율은 주식의 가치와 같은 그런 가치가 아닙니다. 통화 환율은 기압계와 같습니다. 그것이 오르면, 돈과 유동성이 풍부하다는 뜻입니다. 그것이 내려가면, 특히 달러 대비 내려가면, 그저 그만큼 돌아다니는 돈이 충분하지 않다는 뜻입니다."

그리고 개입이 실패하는 이유에 대해, 그는 메커니즘을 명확히 설명한다:

"개입은 기존의 달러를 재분배할 수는 있지만, 새로운 민간 달러 신용을 보장할 수는 없습니다. 만약 중앙은행이 100억 달러를 써서 자국 통화를 방어한다면, 민간 기관들은 그 100억 달러를 받지만, 중앙은행의 준비금 포지션은 같은 금액만큼 줄어듭니다. 그 개입이 신뢰를 회복시키고 민간 대출기관들이 돌아오게 만들지 않는 한, 시스템은 며칠의 시간과 외환 차트 위의 작은 요동 외에는 아무것도 얻은 것이 없습니다."

이번 촉매는 원유이며, 그의 계산은 인용할 가치가 있다. 달러 수요 경로를 구체적으로 보여주기 때문이다. 한국과 일본부터 인도, 인도네시아, 필리핀까지 모두 에너지를 수입한다:

"어떤 수입업자가 100만 배럴을 구매한다고 상상해 보십시오. 배럴당 60달러일 때는 6천만 달러가 필요합니다. 95달러일 때는 9,500만 달러가 필요합니다. 한 방울의 원유도 더 받지 않은 채 달러 수요가 58% 증가하는 겁니다. 그것을 지역 전체, 대륙 전체에 곱해보십시오."

원유를 수입하는 경제에서 원자재 충격은 곧 달러 충격이다. 그것이 핵심이며, 루피가 이 지역에서 가장 약한 고리였던 이유다.

그가 주목하라고 제시한 명확한 신호 하나는, 차트상의 어떤 레벨보다 더 나은 지표다:

"결정적인 신호는 단순히 통화가 하락한다는 것이 아닙니다. 경고는 통화가 준비금 매각 제한, 더 높은 금리, 보조금이 지급되는 달러 예금, 그리고 반복되는 정부의 약속에도 불구하고 하락할 때 나타납니다. 그것은 당국이 이미 실탄을 쓰고 있는데도 시장은 여전히 더 많은 달러를 요구하고 있다는 뜻입니다."

그것이 바로 지금 일어나고 있다고 그가 말하는 상황이다: "아시아 중앙은행들이 자국 통화를 방어해오는 동안 외국 공식 커스터디 보유량이 급격히 감소했습니다. 인도부터 필리핀까지, 그 목록은 점점 더 길어지고 있습니다… 그런데도 통화들은, 루피든 위안이든 모두 다시 약세를 보이고 있습니다."

이제 이틀 전 Chandler의 관찰을 떠올려보자. 연준의 커스터디 보유량은 "지난 4주 연속 감소했다." 거의 모든 다른 부분에서 의견이 일치하지 않는 두 사람이 같은 데이터 시리즈를 보고 있으면서 똑같이 달러 부족을 발견하고 있는 것이다. 외국 당국이 국채를 매도할 때, Snider는 정치적 설명이 틀렸다고 주장한다: "이것은 기계적인 관계입니다. 달러 부족, 준비자산의 동원, 왜냐하면 그것이 준비자산이 실제로 존재하는 이유이기 때문입니다."

그가 짚어보는 1997년의 역사에는 다각화된 신흥시장 포트폴리오라면 누구나 불안하게 만들 교훈이 하나 있다. 전염이 확산된 것은 태국이 컸기 때문이 아니었다. 같은 대출기관들이 모두에게 자금을 대고 있었기 때문이었다: "채권자들은 지역 전체에 걸쳐 무차별적으로 익스포저를 줄였습니다. 유로달러 시장은 아시아를 바라보는 시각을 호랑이에서 유독성 폐기물로 바꿔놓았습니다." 그 스위치가 켜지면, 콜롬비아와 한국을 세심하게 구분하는 것은 한동안 의미가 없어진다.

4. 일본: 모든 것 아래에 놓인 도화선, 그리고 그것은 짧다

이번 주 세 개의 완전히 다른 팟캐스트가 각기 다른 각도에서 엔화를 다뤘는데, 결론은 수렴한다.

4월 개입이 실패한 이유. The Trading Coach Podcast(7월 26일)이 이를 정확히 재구성했다. 4월 29일과 5월 1일, 일본은 엔화를 매수하고 달러를 매도했다. 달러-엔은 약 3%, 몇 시간 만에 500핍 이상 하락했다. 확인된 비용은 "거의 11조 엔, 즉 740억 달러"였다. 두 달도 채 지나지 않아 이 환율은 개입 이전 고점을 다시 넘어섰고, 지난주에는 "약 162.5에서 164 정수 구간까지 랠리를 펼치며 달러-엔을 40년 만의 고점으로 밀어 올렸다."

진행자의 설명은 옳았고, 복잡하지 않다. 근본적인 것은 아무것도 바뀌지 않았다. 그의 금리 리스트: "호주, 4.35%. 미국, 3.75%. 영국, 3.75%. ECB… 2.40. 캐나다, 2.25. 일본, 1%." 여기서부터의 개입에 대한 그의 판단은 이렇다: "다시 실패할 가능성이 크다는 것을 알면서 또 740억 달러를 걸 이유가 있을까요?" 그는 가장 이른 합리적 시점을 이번 주 회의가 아니라 연말경 실제 일본은행 금리 인상 시점, 즉 10월이나 12월로 보고 있으며, 그것도 지정학적 상황이 진정된다는 전제하에서다. 일본 금리가 오르고 미국 금리가 내려가거나 안정될 때까지는, "저는 투자자들이 역사적으로 매우 수익성 좋았던 이 트레이드, 즉 엔화 공매도를 포기할 설득력 있는 이유를 도무지 찾지 못하겠습니다."

신흥시장 캐리 트레이드 입장에서 이는 좋은 소식으로 포장된 복잡한 축복이다. 값싼 엔화 조달이 바로 이 트레이드가 그토록 수익성 좋은 이유다. 그리고 그것이 바로 이 트레이드가 그토록 붐비고 그토록 자기 강화적인 이유이기도 하다.

일본 채권 수치가 얼마나 나쁜가. The Peter Schiff Show(7월 26일)에서 Schiff는 수치를 짚었다. 엔화 163.8, "40년 만에 가장 낮은 엔화 환율"; 일본 10년물 국채 2.8%, "1996년 이후 가장 높은 수준"; 30년물은 3.98%로 마감해 1999년 처음 발행된 이래 사상 최고치다. 이에 반해 정책금리는 여전히 1%, 부채는 GDP의 200%를 넘고, 연간 재정적자는 GDP의 약 2%다.

그의 함정론은 진짜 함정이다:

"정책금리를 크게 인상하거나… 아마도 3% 정도까지 올려야 할 겁니다… 만약 그저 1.25%, 1.5%로만 간다면, 불에 기름을 붓는 격이 됩니다. 그러니 그들은 공격적으로 행동해서 일본에 위기가 발생하고 그것이 미국으로 번지거나, 아니면 너무 소극적으로 대응해서 또 다른 종류의 위기가 발생하고 그것 역시 파급될 것입니다."

그는 또한 일본이 애초에 약한 엔화를 원했던 이유를 데이터로 무너뜨렸다. 일본은 1980년부터 2011년까지 엔화가 강세였던 동안 매년 무역흑자를 기록했다. 2021년 이후로는 적자만 기록해왔다. 6월 수치에서 수입 비용은 전년 대비 25.4% 상승한 반면 수출은 19.3% 상승에 그쳤다. 약한 통화는 수출을 값싸게 만들지만, 동시에 에너지와 식품 가격을 더 비싸게 만들고 자본 비용을 끌어올린다. 일본은 강한 통화가 가져다주던 낮은 차입 비용이라는 이점을 "잃어가고" 있다.

신흥시장에 중요한 경로는 자금 환류다. 만약 일본 기관들이 약 1.1조 달러 규모의 미국 국채를 포함한 해외 자산을 매도하고 자국으로 돌아온다면, "일본인들은 전 세계 곳곳에서 자산을 매도하게 될 것이다."

데스크들이 금요일에 주목하는 것. Saxo Market Call(7월 27일)는 이번 주를 "달러-엔에 결정적인 한 주"라고 불렀다. 이 환율은 162엔 후반대 위에서 새로운 고점을 기록했고, "현대적 기준으로는, 사실상 1980년대 이후 사상 최고치"이며, 금요일 일본은행 회의를 앞두고 있다. 시장은 "일본은행이 정책적으로 움직일 것이라는 가격 반영을 좀 더 공격적으로 하기 시작하고 있으며", 일본 2년물 국채 금리는 이번 주 7~8bp 상승했고 커브는 평탄화되고 있다. 그들의 솔직한 질문은 이렇다: "시장이 엔화를 더 낮추는 쪽으로 조금 너무 공격적으로 반영하고 있는 건 아닐까요? 저는 다시 엔화에 대해 좀 더 건설적으로 바뀌고 있습니다. 기술적으로는 아직 그것을 뒷받침할 근거가 전혀 없지만, 어떤 신호가 있는지 계속 지켜보고 있습니다."

같은 에피소드는 이번 주 모든 신흥시장 트레이드의 틀을 잡는 두 가지를 짚었다. 첫째, 연준 결정에 대해서는 겨우 8bp만이 가격에 반영되어 있다는 것인데, 이는 이례적이다. 보통은 회의를 앞두고 거의 확실히 없거나 거의 확실히 있는 쪽으로 쏠리는데, 이번에는 둘 다 아니며, 신임 연준이 포워드 가이던스를 거부하고 있는 것이 그 이유다. 인상이 나오면 "상당히 매파적으로 읽힐 것이고, 달러를 끌어올리며 리스크 선호를 흔들어놓을 수 있다." 둘째, 아시아 쪽에는 반대 방향으로 작용하는데, 원유가 "엄청난 조정"을 겪었다는 것이다. 심지어 미국 10년물이 2024년 말 이후 최고치인 4.7%를 향해 오르는 와중에도 그렇다.

이 타이밍상의 충돌에 주목하라. 진짜 유용한 정보이기 때문이다. 금요일에 Chandler는 유가 상승이 연준 인상 확률을 끌어올리고 있다고 말했다. 월요일이 되자 유가는 크게 조정을 받았다. 모든 아시아 수입국은 달러 청구서에서 막 숨을 돌렸고, 모든 산유국 캐리 트레이드는 막 순풍을 잃었다. 나흘 만에 벌어진 이 반전이야말로 다음 주를 좌우할 스윙 변수다.

5. 셀사이드 데스크가 보는, 캐리가 여전히 통하는 곳

이번 주 가장 명확한 건설적 목소리는 도이체방크 글로벌 매크로 부회장인 Ozan Tarman이 Bloomberg Surveillance(7월 20일)에서 낸 것이었다. 그는 주요 통화를 거래하는 것은 시간 낭비라고 본다. "G3, G4 외환은 있을 자리가 아닐 겁니다. 계속 오르락내리락하기만 할 겁니다." 그의 대안은 구체적이다:

"신흥시장 캐리, 특히 고유가 수출국을 중심으로는 계속 작동할 수 있습니다. 여러분의 브라질, 여러분의 멕시코, 그곳이 외환에서 있어야 할 자리일 수 있습니다."

그가 제시한 두 가지 더 유용한 내용이 있다. 첫째, 더 약한 달러가 실제로 필요로 하는 것에 대해: "더 높은 유로, 더 약한 달러가 정말로 필요로 하는 것 중 하나는 중국을 제외한 아시아 통화들이 동참하는 것입니다. 일본, 한국, 대만, 이들은 지나치게 저평가되어 있습니다." 다시 말해, 아시아 수출국들이 이렇게 약세를 유지하는 한 진정한 달러 하락 추세는 나올 수 없으며, 바로 그것이 지금까지 일어나지 않은 일이다. 둘째, 판을 바꿀 수 있는 트레이드에 대해서는 일본 자금 환류다. "만약 일본 자금이 마침내 자국 자산으로 흘러 들어간다면, 그것이 엔화를 강화시킬 수 있습니다." 그는 이 트랙 레코드에 대해 솔직하다("그래서 제가 고도를 인용하는 겁니다. 오랫동안 일어나지 않았거든요"), 하지만 정부가 지금 인센티브를 통해 이를 적극적으로 밀어붙이고 있다는 점도 짚는다.

그는 또한 상반기에 가장 붐볐던 트레이드, 즉 미국 금리 공매도 대 유럽 금리 매수 포지션이 계속 풀리고 있으며 여전히 "고통스러운 트레이드"라고 본다. 연준에 대해서는, 데이터가 지금까지처럼 계속 나온다면 "우리는 결국 아예 인상이 없을 수도 있다"고 하면서도, 도이체방크의 공식 전망은 두 차례라고 덧붙인다.

6. 헤알화를 좋아할 이유, 그리고 브라질 사람들이 그렇지 않은 이유

이번 주 가장 유용한 실무자 관점이며, 뜻밖의 곳에서 나왔다. The M&A Mastermind Podcast(7월 21일)에서, 자문사 Excelia 소속의 브라질 딜메이커 Leo가 브라질 국내에서 체감하는 금리가 어떤 느낌인지 설명했다.

"우리 기준금리는 연 15%이고 인플레이션은 4%입니다. 그래서 우리는 지금 세계에서 가장 높은 실질금리를 갖고 있습니다."

"실질" 금리란 그저 인플레이션을 뺀 금리다. 약 11%포인트의 실질 수익률, 이것이 캐리 트레이더들이 헤알화를 사랑하는 이유다. 하지만 같은 숫자를 차입자의 입장에서 들어보자. 브라질 기업들은 "연 20% 밑으로는 돈을 빌리지 못합니다. 엄청나죠." 브라질 중견기업은 거의 전부 가족 소유이며, 채권자들은 가족의 개인 순자산, 토지, 개인 보증을 담보로 요구한다. 그래서 이들 기업이 창출하는 영업현금흐름은 "곧바로 부채 상환으로 들어가고" 있고, 가족들은 기회를 노려서가 아니라 자신들의 재무상태표를 지키기 위해 매각에 나서고 있다: "브라질의 가족 소유 기업들은 거래에 열려 있거나, 자신들의 순자산을 지키기 위해 거래를 찾고 있습니다."

그는 또한 현장에서 본 통화에 대한 해석도 확인해준다: "브라질은 지금 저렴합니다. 환율상 헤알화는 달러나 유로 같은 강세 통화 대비 고평가되어 있지 않습니다." 외국 매수자들은 브라질 딜에서 20%가 넘는 내부수익률을 보고 있고, 브라질 인수합병의 80% 이상이 여전히 현지 매수자에 의해 이뤄지고 있어, 이례적으로 문호가 열려 있다.

투자자 관점에서 핵심은 이 긴장 관계이지, 어느 한쪽만이 아니다. 헤알화를 보유하게 해주는 수익률은 동시에 국내 기업 부문을 서서히 파괴하고 있는 그 수익률이기도 하다. 이는 한동안은 지속 가능하지만 영원히 지속 가능하지는 않으며, 브라질 중앙은행이 마침내 금리를 내릴 여지가 생기면 캐리 스토리와 주식 스토리는 자리를 바꾸게 된다.

7. 중국: 매일의 고시환율이 아니라 장기 게임

이번 주 중국 관련 논의는 중국인민은행의 일일 고시환율이나 관리변동환율제가 7.30을 얼마나 넘어설 수 있는지에 관한 것이 아니었다. 그것은 MacroVoices(7월 23일)에서 Luke Gromen이 펼친 전략적 논지였고, 그의 관찰 중 일부는 쉽게 지나칠 수 없는 것들이다.

분쟁 기간 중 중국의 감내 임계치에 대해: "우리는 하루 300만~400만 배럴의 석유 수입을 줄일 수 있습니다. 놀라운 숫자죠. 그러면서도 성장할 수 있습니다." 그는 중국이 부분적으로는 동남아시아와 글로벌 사우스 전역에 걸친 더 심각한 유가 충격을 막기 위해 그렇게 했고, 이를 통해 진정한 호감을 얻었으며, 아울러 부수적으로 판매 논리도 보여주었다고 주장한다. 중국산 태양광 패널, 중국산 전기차, 중국산 배터리 어레이를 사용하면, "여러분은 석유 소비를 의미 있게 줄일 수 있습니다… 그 결과 달러에 대한 수요도 줄일 수 있습니다. 원유는 여전히 대부분 달러로 가격이 매겨지기 때문입니다." 그리고 결제 인프라는 이미 갖춰져 있다: "중국은 미국을 제외한 사실상 전 세계 모든 국가와 대규모 위안화 스와프 라인을 구축해두었습니다."

2009년으로 거슬러 올라가는 그가 추적하는 목표에 대해: 중국은 위안화가 달러를 대체하기를 원하지 않는다. 대신 "금이 국채를 대체해 중립적 준비자산이 되기를" 원하며, 동시에 위안화를 석유와 가스를 구매하고 금으로 결제할 수 있을 만큼 국제화하고자 한다.

그리고 이번 주 채권시장 스트레스와 이를 연결짓는 관찰: "전 세계 거의 모든 채권시장. 미국은 상방 압력을 받고 있고, 일본도 상방 압력을 받고 있고, 유럽도 상방 압력을 받고 있고, 영국도 상방 압력을 받고 있습니다… 한국도 상방 압력을 받고 있습니다. 전 세계에서 상방 압력을 받지 않는 유일한 채권시장이 중국입니다."

그는 또한 대부분의 사람들이 놓친 진짜 신호 하나를 짚었다. 중국이 지난주 헬륨 수출을 금지했다는 것이다. 헬륨 가격은 바닥권이고, 미국과 카타르가 최대 생산국인데 왜 그런 조치를 취할까? 그의 해석은 중국이 전쟁이 더 오래 지속될 것으로 예상하고, 미국이 헬륨을 무기화할 것으로 예상한다는 것이다. 이는 헬륨이 반도체 제조에 쓰인다는 점에서 중요하다. 이 해석에 동의하든 안 하든, 수출 금지 자체는 사실이며 기묘한 사실이다.

그가 기록해둘 만하다고 짚은 시장 관찰 하나는, 금 체제가 방금 뒤집혔을 수도 있다는 것이다. 5개월 동안 "전쟁 고조는 곧 금값 하락, 전쟁 완화는 곧 금값 상승"이었다. 이번 주는 다르다: "전쟁 고조, 금리 상승, 유가 상승, 금값도 상승. 지난 5개월과는 다릅니다."

8. 달러의 숨겨진 약점: 주식 매수자들이 자금을 대고 있다

InvestTalk(7월 24일)에서, 달러의 안전자산 랠리가 함정인지 여부를 직접적으로 묻는 이 에피소드에서, 진행자는 신흥시장 부채의 메커니즘을 명확히 설명했다. 전 세계 부채 대부분이 달러로 발행되어 있어서, 달러가 강세를 보이면 차입자들은 "어떤 통화를 보유하고 있든 상관없이 달러를 구해야" 하고, 상환은 더 어려워진다. 그것이 "달러가 지나치게 강세일 때, 신흥시장, 특히 역사적으로 재무상태가 나빴던 신흥시장에서 디폴트가 발생하는" 이유다.

지금 가장 큰 타격을 받고 있는 통화로 그가 꼽은 것은 루피다. 미-인도 금리 격차와, 달러로 결제하는 대규모 석유 수입국이라는 점 두 가지에서 이중으로 타격을 받고 있다.

하지만 더 흥미로운 부분은 이 달러 랠리가 오래가지 않을 수도 있다는 그의 논거다. 미국 자산으로 향하는 국경 간 자금 흐름은 "채권시장 대비 주식시장으로 기록적인 비율"로 흘러들어가고 있다. 역사적으로 안전자산 이동이란 국채 매수를 의미했다. 그런데 지금 달러에 대한 수요는 외국인들이 미국 성장주와 AI 주식을 매수하는 데서 나오고 있으며, 이는 리스크온 자금이지 안전자산 자금이 아니다. "이는 이 달러 랠리를 다소 단명하게 만들 가능성이 높습니다. 특히 만약 그 외국인 투자자들이 AI 주식들이 기대했던 만큼 성과를 내지 못한다고 판단해 자금을 빼기 시작한다면 말이죠."

이는 Chandler가 인용한 것과 같은 사실이지만 정반대 방향으로 해석된 것이며, 이번 주 가장 날카로운 의견 대립이다. Chandler는 기록적인 외국인 주식 매수를 달러 자금이 잘 조달되고 있다는 증거로 본다. InvestTalk는 이를 그 자금 조달이 변덕스럽다는 증거로 본다. 둘 다 데이터에 관해서는 맞다. AI 실적이 실망을 안겨줄 때 어느 쪽이 옳을지가 관건이다.

그는 또한 달러 폭주를 반박하는 무언가를 지적했다. 구리는 "여전히 상대적으로 강세를 유지하고" 있고, 우라늄은 "버티고" 있으며, 농산물 가격도 더 강한 달러 앞에서 상승하고 있다는 것이다. 원자재들은 달러 스퀴즈가 진행 중인 것처럼 움직이고 있지 않다.

논쟁

이번 주 팟캐스트들은 진정으로 양쪽 입장을 모두 다뤘고, 무게추는 약세론 쪽으로 기울었다.

신흥시장 캐리에 대한 강세론

  • 한 이름 있는 데스크는 여전히 이를 선호하며, 어디인지 구체적으로 짚는다. Tarman의 "여러분의 브라질, 여러분의 멕시코"는 고유가 수출국을 대상으로 한 것이고, 선진국 통화는 그저 옆으로 오르락내리락할 뿐이라는 견해와 대비된다. 만약 주요 통화들이 제자리걸음을 한다면, 캐리는 외환에서 수익을 낼 수 있는 유일한 방법이다.

  • 대표 국가의 수익률은 여전히 대단하다. 현지 자문가에 따르면 인플레이션 4% 대비 정책금리 15%인 브라질은 세계에서 가장 높은 실질금리이며, 현지에서 거래하는 사람들은 이 통화를 저렴하다고 표현한다.

  • 달러 랠리는 기반이 취약하다. 이는 채권이 아니라 미국 주식에 대한 기록적인 외국인 매수로 자금이 조달되고 있으며, 이는 안전자산 랠리로 위장한 리스크온 랠리다.

  • 아시아가 지금처럼 저평가된 상태를 유지하는 한 달러는 지속 가능하게 강세를 보일 수 없다. Tarman의 논지를 반대로 뒤집은 것이다. 일본, 한국, 대만이 "지나치게 저평가"되어 있다는 것은 압축된 스프링과 같으며, 일본의 자금 환류가 그 방아쇠다.

  • 포지셔닝이 과열되어 있지 않다. 지난주 State Street의 Street Signals 자금흐름 분석은 라틴아메리카 최고 수익률 통화들이 가장 덜 붐비는 포지션에 속한다는 것을 발견했다. 이번 주 어떤 내용도 이와 모순되지 않았다. 아직 쫓기지 않은 트레이드는 되돌릴 것이 더 적다.

  • 한 데스크가 엔화에 대해 건설적으로 돌아서고 있다. Saxo가 엔화에 대해 점점 건설적으로 변하는 것은 중요하다. 강한 엔화와 안정적인 달러의 조합은 신흥시장 로컬 자산에 가장 우호적인 조합이기 때문이다.

  • 원자재는 달러 스퀴즈를 확인해주지 않는다. 구리는 견조하고, 농산물은 오르고, 우라늄은 버티고 있다.

약세론

  • 완충 장치가 얇다. JPMorgan 자신의 표현대로, 여러 캐리 통화에서 "캐리 자체는 그렇게 큰 완충 장치가 아니다." 따라서 모든 것이 중앙은행의 신뢰성에 달려 있으며, 이는 시장 변수가 아니라 정치적 변수다.

  • 그리고 한 중앙은행이 방금 그 시험에서 낙제했다. 남아공은 인플레이션과 인플레이션 기대치가 모두 상승하는 와중에 금리를 동결했고, 그 근거로 자신의 매파적 태도가 만들어낸 통화 안정성을 내세웠다. 랜드화의 모델 프리미엄은 풀리고 있으며, 이제는 순수한 글로벌 리스크 프록시가 됐다.

  • 달러의 추세는 위로 돌아섰다. 한 명은 펀더멘털 분석가, 한 명은 기술적 분석가인 두 명의 독립적인 애널리스트가 각각 달러 지수 102102.5, 103104.5를 목표로 제시했고, 둘 다 지난주 G10을 앞지른 미국 2년물 금리에 근거를 둔다.

  • 미국 장기 금리가 조용한 살인자다. 2024년 말 이후 최고치인 4.7%의 10년물, 그리고 수십 년 만의 고점에 있는 30년물. 모든 신흥시장 로컬 채권은 이를 기준으로 가격이 매겨진다.

  • 조달 통화 다리는 40년 극단치에 있고, 금요일에 정책 회의가 있다. 163.8엔의 엔화, 3.98%로 사상 최고치인 일본 30년물 금리, 그리고 모두가 지속 불가능하다고 동의하는 1%의 정책금리. 11조 엔이 든 개입은 두 달도 안 되어 실패했다.

  • 달러 부족 메커니즘이 눈에 띄게 작동하고 있다. 인도는 500억 달러를 유치하기 위해 최대 7.5%의 외화 예금 보조금을 지급하고 있고, 1,067억 달러의 선물환 포지션을 보유하고 있으며, 연준에 있는 외국 중앙은행 커스터디 보유량은 4주 연속 감소하고 있는데도 통화들은 여전히 약세를 보이고 있다. 마지막 그 부분이야말로 노이즈가 아니라 신호다.

  • 중부유럽은 끈적한 근원 인플레이션과, 통화 약세를 감내하지 못하는 중앙은행들을 안고 있다. 자기 제한적인 순환 고리이지만, 그것도 손실이 발생한 이후에나 작동한다.

  • 전염은 여러분의 종목/종목 선택을 존중하지 않는다. 1997년의 교훈: 대출기관들은 개별 국가를 구분하는 것을 멈추고 지역 전체를 잘라낸다.

양측이 실제로 합의하는 지점은: 두 진영 모두 결과가 상파울루, 요하네스버그, 뭄바이에서 벌어지는 어떤 일이 아니라 일본과 미국 금리를 통해 결정된다는 데 동의한다. 이는 곱씹어볼 가치가 있다. 현재 신흥시장 캐리 트레이드는 사실상 이번 주 두 선진국 중앙은행 회의 결과에 대한 레버리지 베팅이다.

실행 중인 트레이드

이번 주 에피소드들은 이례적으로 구체적이었다. 그래서 여기 실행 가능한 해석을 정리한다.

캐리를 계속 보유한다면, 보유 종목을 바꿔라. JPMorgan의 신호는 표면 수익률로 스크리닝하는 것을 멈추고 중앙은행 가이던스로 스크리닝하기 시작하라는 것이다. 여전히 추가 인상을 시사하는 중앙은행을 둔 통화, 혹은 리스크 프리미엄 하락으로 정당화되는 비둘기파적 통화를 보유하고, 수익률만으로 모든 것을 버티는 통화는 피하라. 구체적으로 짚어보면: 헝가리 포린트는 여전히 확신도가 더 높은 롱 포지션이다(비둘기파적 인하이지만 선거 이후 정상화로 뒷받침됨). 랜드화는 매수 후 보유하는 캐리 바스켓에서 빠져나와 리스크온 베타 트레이드가 된다. 칠레 페소는 캐리 자산이 아니라 조달 통화다.

조달 다리를 개선하라. JPMorgan의 국경 간 딜 플로우 리서치는 스위스프랑 공매도에 단순히 최저 수익률 통화라는 것 이상의 펀더멘털 근거를 제공한다. 세계에서 가장 큰 순 인수합병 자금 유출이 가속화되고 있고, 여기에 경상수지 축소까지 더해진다. 금요일을 앞두고 엔화를 공매도하고 싶지 않다면, 엔화 대신 여기서 여러분의 고금리 통화 포지션에 자금을 대라.

산유국 비중 확대는 이름 있는 지지자가 있지만 새로운 복잡한 변수도 있다. 도이체방크가 브라질과 멕시코를 산유국으로서 제시했을 때는 원유가 오르고 있었다. 이후 원유는 크게 조정을 받았다. 이 비중 확대 전략을 실행 중이라면, 이제는 캐리에 대한 베팅이 아니라 원유가 다시 강해질 것이라는 베팅이 되었다.

브라질은 확신도가 가장 높은 수익률 자산이며, 유효기간이 있다. 11%포인트의 실질 수익률, 현지인들이 저렴하다고 부르는 통화, 그리고 민간 딜에서 20% 넘는 수익률을 보이는 주식 쪽 관심. 상쇄 요인은 15%의 정책금리가 국내 기업을 옥죄고 있다는 점이며, 그래서 결국 완화 사이클이 오면 이 트레이드는 통화에서 주식으로 로테이션한다.

이번 주 두 개의 이벤트가 있다. 수요일 연준 결정에 대한 가격 반영은 겨우 8bp에 불과했으며, 이는 이례적으로 미해결된 셋업이다. 인상이 나오면 매파적으로 읽히고, 달러를 끌어올리며, 모든 신흥시장 로컬 채권에 압력을 가한다. 금요일의 일본은행 회의는 캐리에 있어서는 더 큰 이벤트다. 아무도 공격적인 신호를 기대하지 않으며, JPMorgan 데스크의 기본 시나리오는 달러-엔 160엔 중반대이고, 개입 감시는 여전히 살아 있다. 만약 일본이 매파적으로 서프라이즈를 낸다면, 조달 다리가 재가격되고 붐비던 캐리가 가장 먼저 청산될 것이다.

그 이후 주목해야 할 신호는 Snider 덕분에, 어떤 가격 레벨보다 낫다. 만약 어떤 통화가 준비금 매각, 보조금 지원 달러 예금, 공식 약속에도 불구하고 계속 하락한다면, 당국은 실탄이 떨어졌고 시장은 여전히 달러를 원한다는 뜻이다. 인도가 그 시험대다. 준비금 지표와 그 비거주자 예금 프로그램의 신청 규모를 지켜보라.

참고할 만한 해석

신흥시장 로컬통화채와 달러채. 문제는 신흥시장 신용 자체가 아니라 4.7%인 미국 10년물과 수십 년 만의 고점에 있는 30년물이다. 로컬통화 채권 펀드는 양쪽에서 압박받는다. 할인율은 오르고, 통화는 약해진다. 지난주의 건설적인 로컬 채권 논거는 중앙은행이 높은 금리에서 완화로 넘어간다는 데 기반을 두고 있었다. 하지만 이번 주 남아공에서 나온 증거는, 인플레이션이 진압되기 전에 완화에 나서면 채권에서 얻는 이익을 통화에서 잃게 된다는 것을 보여준다. 어떤 완화 사이클을 보유하고 있는지 선별적으로 접근하라.

남아공(EZA)과 랜드 관련 자산. 이번 주 가장 명확한 단일 종목 변화다. 달러가 위로 돌파하는 바로 그 순간, 이 통화는 모델 프리미엄과 정책 앵커를 동시에 잃었다. 금과 백금족 금속이 상쇄 요인이지만, 금이 여전히 1월의 클라이맥스형 고점을 소화하는 중이라 그 상쇄 효과는 현재 크게 작동하지 않고 있다.

브라질(EWZ)과 멕시코(EWW). 여전히 캐리 트레이드의 대표 무대이지만, 이제는 원유 관련 복잡한 변수가 더해졌다. 브라질은 추가로 국내 기업 부문이 20% 넘는 차입 비용 아래에서 눈에 띄게 압박받고 있다는 특징이 있는데, 이는 통화가 수익을 안겨주는 동안에도 이익에는 역풍으로 작용한다.

중부유럽. 유로-달러가 넓은 레인지에 갇혀 있어(Saxo는 약 1.1329에서 1.15 사이에서 몇 주째 오르내리고 있다고 설명한다) 탈 만한 유로 순풍이 없다. 헝가리 포린트가 가장 깔끔한 스토리를 갖고 있고, 즈워티와 코루나는 끈적한 근원 인플레이션과, 통화가 이미 약해진 이후에나 비둘기파적 태도를 누그러뜨릴 중앙은행들에 발목이 잡혀 있다.

한국(EWY)과 아시아 수출국들. 두 가지 관점을 함께 봐야 한다. Tarman은 한국, 대만, 일본이 "지나치게 저평가"되어 있으며 아시아가 랠리에 동참하는 것이 더 약한 달러의 필요조건이라고 본다. Planet MicroCap(7월 25일)의 Dan Rasmussen도 밸류에이션 측면에서는 동의하지만(한국은 "일본보다 더 저렴한 유일한 대형 선진시장"이다), 구조적 문제는 지배구조에 있다고 경고한다. 거의 모든 기업이 상장 지주회사와 상장 자회사로 이루어진 가족 재벌 네트워크 안에 있어서, "한국에서는 이런 지배구조 문제가 다른 시장보다 훨씬 더 중요하다"는 것이다. 저평가는 통화를 고쳐주지 않고, 지배구조 문제는 빠르게 고쳐지지 않는다.

인도(INDA). 진정으로 양면적이다. 원유 조정은 수입 비용과 이 지역에서 가장 약한 고리였던 통화에 직접적인 안도를 준다. 그에 반해 인도준비은행은 지금 외화 예금의 헤지 비용을 보조하고 있고 1,067억 달러의 선물환 포지션을 짊어지고 있는데, 이는 달러가 아니라 시간을 벌어주는 방어책이다.

구리와 브렌트유. 달러 강세 속에서도 나타나는 구리의 회복력은 이번 주 가장 고무적인 단일 순환적 신호다. 브렌트유의 급격한 조정은 양날의 검이다. 아시아 수입국에는 안도이지만, 산유국 캐리 비중 확대에는 역풍이다.

금. 레벨의 문제가 아니라 체제의 문제다. Gromen은 5개월간의 "전쟁 고조=금값 하락" 패턴이 방금 뒤집혔다고 보고, Lyons는 1월의 고점이 소화되기까지 아직 더 시간이 필요하다고 본다. 둘 다 맞을 수 있다. 먼저 뒤집힌 다음, 등락을 거듭하는 것이다.

튀르키예(TUR). 리라는 이 그룹에서 명목 수익률이 가장 높은 트레이드임에도 불구하고 몇 주째 팟캐스트에서 조용하다. 공개적으로 이 포지션을 옹호하는 사람은 없다.

이번 주 변화

이번 주 진짜로 다섯 가지가 움직였고, 모두 같은 방향을 가리킨다.

1. 달러가 약세에서 강세로 전환했다. 지난주 자금흐름 해석은 기관들이 늦여름을 향해 달러를 공격적으로 매도하고 있다는 것이었다. 이번 주 분석은 달러가 G10을 앞지른 미국 2년물 금리를 추종하는 중기 상승 추세에 있으며, 목표치는 102102.5와 103104.5라는 것이다. 이는 캐리에 대한 강세론의 첫 번째 다리를 제거한다.

2. 한 신흥시장 중앙은행이 자국 통화에 능동적으로 손상을 입혔다. 이는 새로운 일이다. 지금까지 캐리에 대한 위험은 외부적이었다: 달러, 엔화, 원유, 선거. 남아공의 비둘기파적 동결은 이번 사이클에서 중앙은행이 자국 통화의 근간이 된 지지를 스스로 철회한 첫 사례이며, 그것도 그 통화가 안정적으로 보인다는 이유로 그렇게 했다.

3. 원유가 나흘 만에 반전했다. 금요일에는 연준 인상 확률을 3분의 1 가까이 끌어올릴 만큼 견조했다. 월요일이 되자 "엄청나게" 조정을 받았다. 원유는 몇 주 동안 이 복합체 전체를 좌우하는 변수였다. 방향이 방금 뒤집혔고, 이는 인도의 안도 트레이드와 산유국 캐리 비중 확대 모두를 리셋시킨다.

4. 랜드, 포린트, 칠레 페소가 몇 주간의 침묵 끝에 다시 시야에 들어왔다. 그것도 스쳐 지나가는 언급이 아니라 진짜 분석적 내용과 함께다. 중부유럽은 다시 살아있고 차별화된 프레임워크를 갖게 됐다. 포린트는 구체적인 이유로 좋고, 지역 전반의 끈적한 근원 인플레이션이라는 경고가 따라붙는다.

5. 일본 스토리는 "모니터링해야 할 리스크"에서 "달력에 있는 이벤트"로 넘어갔다. 지난주만 해도 한 매니저가 유동성 전환에 대해 경고하는 정도였다. 이번 주에는 163.8엔의 엔화, 사상 최고치인 일본 30년물 금리, 실패로 끝난 11조 엔 개입에 대한 상세한 해부, 엔화에 대해 건설적으로 돌아선 한 데스크, 그리고 금요일의 정책 회의로 이어졌다. 같은 논지이지만 해상도가 훨씬 높아졌고 날짜까지 붙었다.