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결정의 날이 왔고, 달러는 이미 편을 골랐다 - The Dollar Brief - 2026년 7월 29일 주간

2026년 7월 29일 주간 The Dollar Brief. 칼시(Kalshi)에서 4,700만 달러가 걸린, 살얼음판 위의 워시(Warsh) 연준 결정과, 40년래 최고치를 기록 중인 엔화 대비 달러, 중동 전쟁이 순에너지 수출국인 미국에는 오히려 경기부양적이라는 이단적 주장, 인플레이션 공포가 허구라고 말하는 채권시장, 그리고 아시아 통화의 하락이 탈달러화가 아니라 달러 부족 신호라는 역발상적 해석까지.

The Dollar Brief

2026년 7월 29일 주간: 결정의 날이 왔고, 달러는 이미 편을 골랐다

오늘 동부 시간 오후 2시, 케빈 워시(Kevin Warsh)의 연준은 금리 인상 여부를 세상에 발표한다. 무엇이 나올지 아는 사람은 거의 없으며, 바로 그것이 이번 이야기의 전부다.

어떤 전략가의 전망보다도 이 상황을 더 잘 포착하는 숫자가 하나 있다. 예측 시장 칼시(Kalshi)에서는 오늘 연준이 움직일지 여부에 약 4,700만 달러가 걸려 있다. 6월 회의 직전 같은 시점에는 이 수치가 약 3만 달러에 불과했다. 짐 비앙코(Jim Bianco)는 Wealthion(7월 28일)에서 이 수치를 공유하며 단호하게 요약했다. "이번 회의가 갑자기 얼마나 커졌는지를 보여주는 것입니다. 6월 회의는 완전히 죽은 회의로 여겨졌던 반면, 이번 회의는 순식간에 실시간으로 거래되는 회의로 부풀어 올랐죠."

연준이 자신의 계획을 더 이상 알리지 않기 때문에 1,500배나 많은 돈이 걸려 있는 것이다. 워시가 표방하는 스타일은 말을 줄이는 것이다. 이것이 바로 그 "줄인 말"의 대가다.

전문가들이 논쟁을 벌이는 동안, 달러는 조용히 마음을 정했다. 달러는 엔화 대비 약 163.65엔으로, 40년래 최강세다. 유로는 1.1391달러로 밀려나, 지난 2주간 약 0.4% 하락했다. 파운드가 가장 큰 낙폭을 보여, 주간 1.05% 하락한 1.3291달러를 기록했다. 달러는 기자회견을 기다리지 않는다. 이미 2주째 매파적 연준을 반영해 거래되어 왔다.

이어지는 내용은 논쟁이 첨예해진 한 주의 기록이다. 중동 전쟁이 미국을 더 가난하게가 아니라 더 부유하게 만든다는 이단적 주장, 인플레이션 공포 전체가 허구라는 채권시장의 신호, 일본의 740억 달러짜리 실패, 그리고 세계가 달러에 질린 것이 아니라 달러가 부족한 것일지도 모른다는 아시아발 조용한 경고다.

요약

  • 오늘 금리 인상 확률은 시장에서 약 35~40%로 반영되고 있으며, 약 9bp의 프리미엄에 해당한다고 JPMorgan의 외환 데스크가 At Any Rate(7월 24일)에서 밝혔다. Saxo의 매크로 전략가는 이를 "매우 이례적"이라고 평가했다. 보통은 회의에 들어갈 때 확률이 0에 가깝거나 확실성에 가까운데, Saxo Market Call(7월 27일).

  • Morgan Stanley는 동결을 주장하며, 그 근거가 더 약해졌다고 밝혔다. 미국 수석 이코노미스트 마이클 게이펀(Michael Gapen)은 "인상 논거가 6월만큼 설득력 있지 않다"고 Thoughts on the Market(7월 28일)에서 밝혔다.

  • JPMorgan Asset Management는 오늘 인상해야 한다고 밝혔다. 포트폴리오 매니저 앤드류 노렐리(Andrew Norelli)는 "그들은 인상해야 하고, 이번 주에 시작해야 한다"고 말했으며, 이것이 일회성 조정이 아니라 사이클의 시작이라고 본다고 LPL Research(7월 28일)에서 밝혔다.

  • 결정 자체가 아니라 반대표를 지켜봐야 한다. JPMorgan의 외환 팀이 오늘 달러를 거래하는 방식이 그렇다. "반대표 두어 표면 달러에 당일 호재가 될 것이고, 그보다 많으면, 즉 3표 이상이면 달러에 확실히 매우 건설적일 것"이라고 At Any Rate(7월 24일)에서 밝혔다.

  • 채권시장은 연준에 요란하게 반발하고 있다. 유가가 급등했음에도 물가연동채권은 거의 움직이지 않았다(5~6bp). 제프 스나이더(Jeff Snider)는 "수익률이 오르는 이유는 우리도 안다. 인플레이션 때문이 아니다. 경제 성장 때문도 아니다. 전적으로 연준 리스크 때문"이라고 Eurodollar University(7월 27일)에서 밝혔다.

  • 일본은 740억 달러를 쓰고도 실패했다. 4월/5월 개입은 달러-엔 환율을 몇 시간 만에 3% 움직였다. 하지만 두 달 만에 다시 시작점 위로 되돌아갔다고 The Trading Coach Podcast(7월 26일)에서 밝혔다. 일본은행은 금요일 회의를 연다.

  • 1조 달러가 일본으로 돌아올 수 있다. 자산운용가 데이비드 헤이(David Hay)는 엔화가 "약 50% 저평가"되어 있으며 일본 투자자들이 "고국으로 1조 달러 정도는 쉽게 가져올 수 있을 것"이라고 Thoughtful Money(7월 26일)에서 밝혔다.

  • 파운드는 이번 주 최악의 통화였고, 정치적 이유가 있다. Saxo는 파운드의 하락을 새 영국 정부와 연결지어 "그의 '허니문 기간'이, 적어도 파운드에 관한 한 끝났다"고 Saxo Market Call(7월 27일)에서 밝혔다.

  • 스테이블코인은 국채 시장을 구하지 못한다. 크리스 웨일런(Chris Whalen)은 디지털 달러가 미 국채에 대한 새로운 수요를 만든다는 발상을 무너뜨리며 "그건 일종의 제로섬이다. 국채 보유량이 증분으로 늘어나는 것은 전혀 없다"고 The Julia La Roche Show(7월 25일)에서 밝혔다.

  • 아시아 통화는 각국 정부가 온갖 수단을 동원해도 계속 하락하고 있으며, Eurodollar University(7월 26일)에 따르면 이는 달러에 대한 거부가 아니라 부족의 시그니처라고 밝혔다.

새롭게 나온 이야기

아무도 예측할 수 없는 회의

Morgan Stanley는 화요일 공식적으로 연준이 동결할 것이라고 밝혔다. Thoughts on the Market(7월 28일)은 뉴욕 시각 오전 9시 30분, 즉 회의가 이미 진행 중일 때 녹음되었는데, 미국 수석 이코노미스트 마이클 게이펀은 6월 이후 매파가 왜 힘을 잃었는지 설명했다. 두 가지 데이터가 그 원인이었다. 첫째, 채용이 둔화되었다. 6월 회의 당시 신규 고용의 3개월 평균은 월 18만 8천 명 정도였고, "이것이 노동시장이 정말로 가속화하고 있다는 인상을 주었다"고 그는 말했다. 그 이후의 수치는 "그 시각을 바꿔놓았다. 이제는 채용 가속이 훨씬 덜한 것처럼 보이고 모멘텀이 둔화된 것으로 보인다." 둘째, 물가가 얌전히 움직였다. 그렇다, 중동 문제가 유가를 밀어올렸지만 "속을 들여다보면 상품 인플레이션과 서비스 인플레이션, 특히 주거 관련 부분에서 상당한 약세가 있었다."

그래서 게이펀은 연준이 "7월을 건너뛰고 시간을 좀 더 벌어 정보를 좀 더 얻으려 할 것"으로 본다. 여기 미묘한 대목이 있다. 이번 회의와 9월 회의 사이의 간격은 "연준 일정상 가장 긴 구간"이며, 이는 연준이 다시 회의를 열기 전에 고용과 인플레이션 데이터를 두 라운드 전체 볼 것이라는 의미다. 이는 또한 8월 말 잭슨홀, 즉 의장들이 전통적으로 큰 그림의 연설을 하는 연준의 연례 산상 회합이, 워시가 긴축을 시작하고자 한다면 "논거를 펼치기에" 자연스러운 무대가 된다는 의미이기도 하다.

게이펀은 자신이 틀릴 수 있는 이유에 대해 상쾌할 정도로 솔직했고, 그의 대답은 이번 주 케빈 워시에 대해 나온 가장 중요한 한마디였다. "어쩌면 워시는 반응 함수(reaction function)의 체제 전환을 원하는 것일지도 모른다... 어느 순간 말은 말이고 행동은 행동이다." 쉽게 말해 "반응 함수"란 중앙은행이 뉴스에 어떻게 반응하는지, 즉 고용과 물가 중 어느 쪽을 얼마나 신경 쓰는지에 관한 성문화되지 않은 규칙이다. 워시는 인플레이션이 모든 것을 지배하는 새로운 반응 함수를 도입하려 하는 것일 수도 있다. 그리고 게이펀은 그 위험을 정면으로 인정했다. "이번 주에 우리가 틀린다면, 주된 이유는 내가 예전 반응 함수 아래에서 생각하고 있고 워시는 새로운 것을 가져오고 있기 때문일 것이다. 그리고 지금 우리는 그의 반응 함수가 정확히 무엇인지 알지 못한다."

게이펀의 동료는 이것이 왜 달러 이야기인지를, 대부분의 사람들이 놓치는 구분을 통해 설명했다. Morgan Stanley의 글로벌 매크로 전략 총괄 매튜 혼바흐(Matthew Hornbach)는 장기 채권 수익률의 상승이 인플레이션 기대치 자체가 아니라, 기대 인플레이션을 제외하고 남는 부분인 실질 수익률에 집중되어 있다고 지적했다. 이는 대단히 중요하다. "에너지 가격이 오를 때 실질 수익률이 손익분기 인플레이션율보다 더 많이 오른다면, 그것은 연준이 에너지 가격 상승을 그냥 넘어가지 않을 것이라고 투자자들이 생각한다는 뜻이다." 이를 풀어 쓰면 이렇다. 채권 투자자들은 통제 불능의 인플레이션에 베팅하는 것이 아니다. 그들은 연준이 그것과 싸울 것이라는 데 베팅하고 있다. 상승하는 실질 수익률은 달러에 자금을 예치하는 사람이라면 누구나 받는 진짜, 인플레이션 조정 후 프리미엄이며, 바로 이것이 소비자물가는 실제로 냉각되고 있는데도 통화가 강세를 보인 이유다. (셀사이드 은행 이코노미스트 겸 전략가.)

이번 주 가장 흥미로운 주장: 전쟁이 미국을 더 부유하게 만든다

J.P. Morgan Asset Management의 다중 섹터 채권 포트폴리오 매니저 앤드류 노렐리가 가장 이단적인 주장을 내놓았다. LPL Research(7월 28일)에서 그는 LPL의 채권 수석 전략가 로렌스 길럼(Lawrence Gillum)과 대화하며, 연준이 할 것이라고 그가 생각하는 바와, 연준이 해야 한다고 그가 생각하는 바를 분리했는데, 그 간극이 컸다.

"할 것"에 대해서는 시장이 오늘은 약 35%, 9월은 70%를 반영하고 있으며, "그렇다면 두 회의를 합치면 최소 한 번 인상할 확률이 100%를 넘는다는 뜻이고, 그게 대체로 맞다고 본다"고 했다. 그는 오늘 동결을 예상하는데, 그가 이상치라고 보는 6월의 "얼음처럼 차가운" 인플레이션 지표 때문이다. 만약 동결한다면 "9월의 그 확률은 그냥 70에서 100으로 갈 것"이며 통화 및 채권 반응은 잠잠할 것이라고 했다.

"해야 한다"에 대해서는 "그들은 인상해야 하고, 이번 주에 시작해야 한다"고 했다. 그의 논리는 중립금리, 즉 경제를 가속하지도 감속하지도 않는 금리를 뜻하는 경제학의 약칭에 기반한다. 연준은 그것이 약 3%라고 말한다. 노렐리는 그것이 틀렸다고 말하며, 컨센서스가 그것을 받아들이는 이유에 대해 신랄하게 지적했다. "그 경제학계는 3%라고 생각하는데, 이유는 딱 하나, 연준이 3%라고 말하기 때문이다." 그는 올해 내내 4%를 주장해 왔고, 근거를 짚었다. "연준이 4% 밑으로 내렸을 때 무슨 일이 있었나? 인플레이션은 더 이상 내려가지 않았고, 노동시장은 회복되기 시작했고, 기업 실적 성장은 가속화되었다. 통화정책이 억제적이 아니라 부양적일 때 정확히 기대할 만한 그런 모습이었다." S&P 500뿐 아니라 경제 전체에 걸친 기업 실적 성장은 "10%에 이르며 가속화 중"이다.

그 다음이 유가 문제를 진정으로 재구성하는 부분이다. 모두가 높은 에너지 가격을 미국에 대한 세금으로 취급한다. 노렐리는 그것이 시대에 뒤떨어졌다고 말한다. "시장과 세계는 전쟁이 인플레이션적이라는 것을 이해하고 있다. 그렇다, 그건 누구에게도 새로운 소식이 아니다. 하지만 미국에서는 이 전쟁이 부양적이기도 하다." 그의 비유가 좋다. "사우디아라비아 경제를 생각해 보라. 유가가 오르면 사우디아라비아의 GDP는 어떻게 되는가? 크게 오른다." 미국은 이제 상당한 규모의 순에너지 수출국이므로, 유가가 오르면 미국의 국민소득도 오른다. "유가가 오르면 우리 GDP도 오른다, 적어도 명목상으로는 확실히 그렇다."

그는 한 가지를 더 덧붙였다. 모두가 자동으로 디스인플레이션적이라고 여기는 생산성 상승은 사실 중립금리를 더 높이 밀어올리며, 이에 대한 "150년치의 학술적 증거"가 있다고 했다. 이 직관은 경제학이 필요 없다. 경제가 자본으로 더 많은 일을 할 수 있다면 더 많은 사람이 자본을 원하게 되고, 그러면 자본 비용이 오른다. "그리고 여기에는 국채 수익률도 포함된다."

종합하면, 그는 오늘의 애매함이 타당하다고 보며, 이것이 일회성 조정이 아니라 "인상 사이클의 시작"이라고 생각한다. 다만 스스로도 이 견해가 "논란의 여지가 있다"고 인정했다. 달러 입장에서 이는 존재할 수 있는 가장 강세적인 틀에 가깝다. 즉, 공포가 아니라 진정한 국내 강세가 이끄는, 더 오래 지속되는 더 높은 미국 금리다. (바이사이드 채권 포트폴리오 매니저.)

반대표에 대해 노렐리는 이름을 거론했다. 만약 연준이 동결한다면, 인상에 찬성해 반대표를 던질 가능성이 가장 큰 인물은 클리블랜드의 베스 해맥(Beth Hammack)과 댈러스의 로리 로건(Lori Logan)이며, 이들은 "통화정책이 너무 완화적이며 이제 금리를 올릴 때라고 믿는다는 것을 상당히 분명히 해 왔다"고 했다. 그는 이들이 사용할 외교적 표현도 지적했다. "그들은 노동시장이 약할 때 작년에 시행했던 보험성 인하분을 그냥 되돌리는 것이라고 부드럽게 말할 것이다."

외환 데스크가 실제로 거래하는 방식

JPMorgan의 통화팀이 그 메커니즘을 상세히 설명했다. At Any Rate(7월 24일)에서 이 은행의 외환 전략 공동총괄 미라 챈던(Meera Chandan)은, 일주일 전 자신을 달러에 대해 계속 낙관적으로 만들어 준 유일한 요소가 연준이 얼마나 매파적으로 변했는가였다고 설명했다. 이는 은행 자체의 언어 분석 모델로 측정한 것으로, "연준의 매파-비둘기파 점수 지수의 2주 변화폭이 2022년 이후 최대였다"고 했다. 그런 다음 에너지 가격이 "불에 기름을 부었다."

그녀의 가장 예리한 관찰은 거의 아무도 알아채지 못한 비대칭성이다. 유가가 오르면 연준 금리 기대치가 오르지만, 6월에 유가가 다시 내렸을 때는 내려가지 않았다. "이는 예를 들어 시장이 ECB 가격 반영에서 하고 있는 것과는 매우 대조적이며, 이것이 달러를 상당히 잘 지지해 주고 있다." 한편 유럽 가스 가격은 조용히 새로운 고점을 찍었다. "TTF 가스 가격은, 제가 알기로, 3월/4월에 봤던 고점을 이미 넘어섰다"고 했으며 이는 "유로에는 당연히 상당히 문제가 된다"고 했다. JPMorgan은 유로를 펀딩 통화로 활용하는 것을 선호한다. 즉 유로로 빌려서 다른 것을 사는 것이다.

그녀는 또한 유가에 관한 정치적 뇌관도 짚었다. 그들의 에너지팀은 공급 차질이 한 달 더 이어지면 미국 평균 휘발유 가격이 다시 "4.20달러"로 돌아갈 것이며, 두 달이면 "4.50달러"까지 갈 것이라고 추정한다. 이는 역사적으로 워싱턴을 "좀 더 공격적인 협상"으로 몰아넣는 수준이다.

뉴욕 전략가 패트릭 록(Patrick Locke)은 오늘의 트레이드를 제시했다. 약 9bp의 인상 프리미엄이 반영되어 있는데, "이건 대략 40% 정도다. 그러니 거의 반반에 가까운 영역에 근접하고 있는 셈이다." 이번 회의는 새로운 경제 전망치가 없는 회의이므로 분석할 점도표도 없다. 그래서 신호는 반대표다. "일반적으로 나는 반대표 두어 표면 달러에 당일 호재가 될 것이고, 그보다 많으면, 즉 3표 이상이면 달러에 확실히 매우 건설적일 것이라고 생각한다." (셀사이드 은행 외환 전략가들.)

자산운용사 PGIM의 롭 소킨(Rob Sockin)은 누구보다도 더 나아갔다. Bloomberg Surveillance(7월 21일)에서 그는 세 차례 금리 인상이라는 전망을 고수했다. 그의 근거는 산술만큼이나 분위기에 관한 것이었다. 부드러웠던 6월 인플레이션 수치 이후에도 "전반적인 어조는, 우리가 보기에, 매파적 임계질량에 도달하고 있다. 이는 다시 말해 우리는 금리 인상의 문턱이 상대적으로 낮다고 생각하며, 좀 더 견조한 인플레이션 데이터만 나오면 그들을 움직이게 하기에 충분하다는 뜻이다."

그는 또한 가장 중요한 워시의 한 문구를 짚어냈다. 의장은 인플레이션을 "반올림 없이 2.0%로, 목표 근처가 아니라"로 되돌리고 싶다고 계속 말해 왔다. 이는 연준이 최근 몇 년간 스스로에게 부과해 온 기준보다 의미 있게 더 엄격한 것이며, 소킨은 이것이 "그들이 금리를 인상할 것이라고 우리가 생각하는 주된 이유"라고 말했다.

이 모든 것에 드리운 정치적 질문에 대해 소킨은 눈에 띄게 여유로웠다. "지금까지는 놀랄 만큼 차분하시네요. 행정부 쪽에서 반응이 크게 없었습니다. 그리고 우리가 보고 듣는 모든 것은, 첫째로 워시는 독립적일 것이고, 둘째로 행정부는 지금까지 상당히 매파적이었던 그의 커뮤니케이션에 그다지 크게 동요하지 않는 것 같다는 것입니다." (바이사이드 이코노미스트.)

연준이 그냥 밀어붙여야 한다는 주장

짐 비앙코의 주장은 금리 인상이 채권시장을 겁주는 게 아니라 오히려 진정시킬 것이라는 것이다. Wealthion(7월 28일)에서 그는 가장 기본적인 문제부터 시작했다. 소비자물가 인플레이션은 전년 대비 3.5%로 진행 중이며, 연준의 2% 목표를 64개월 연속 웃돌고 있다. 연준이 선호하는 근원 지표는 3.3%다. 정책금리는 3.5~3.75%다. "이런 높은 인플레이션 수치에 비해 그들의 금리는 너무 낮다."

그다음 반직관적인 부분이 나오는데, 트레이딩 데스크에 오래된 격언에서 나온 것이다. "채권 트레이더로서, 연준이 패닉하기 시작할 때 나는 패닉을 멈출 수 있다." 그의 질문은 왜 장기 수익률이 이렇게 높게 고착되어 있는가이며, 10년물은 4.62% 근처, 금요일에는 4.70%, 30년물은 5.10% 이상이었다. 그의 답은 이렇다. "연준이 자신의 인플레이션 파이팅 신뢰도를 충분히 진지하게 받아들이지 않기 때문이다. 연준이 패닉하지 않는다면, 어쩌면 채권 투자자들이 패닉해야 할지도 모른다."

역사적 비교가 그의 주장에서 가장 강력한 부분이다. 2022년, 인플레이션은 9%를 터치했다. 그해 10년물 수익률이 도달한 최고치는 4.23%로, 오늘보다 낮았고, 당시 인플레이션은 거의 세 배나 더 높았다. 왜인가? "그해 여름 연준이 매 회의마다 75bp씩 인상했기 때문이다. 채권 투자자로서 나는 9%의 높은 인플레이션을 볼 수 있었다. 하지만 연준이 완전한 패닉 모드라면, 나는 안심할 수 있다." 그의 결론은 지난주 의회에서 "인플레이션은 선택"이라고 말한 워시를 정면으로 겨냥한다. "그래, 케빈, 나는 당신 말에 동의한다. 그럼 뭔가 조치를 취하겠다고 선택하라. 그러면 아마 채권시장을 진정시킬 수 있을 것이다." 그리고 대안은 이렇다. 연준이 계속 석유를 찍어낼 수 없다고 고집하며 9월마저 건너뛴다면 "10년물은 5.5%로 갈 것이다."

비앙코는 또한 기자회견에서 볼 수 있는 특정한 신호를 주시하고 있다. 지난주 의회 증언에서 워시는 "가족 싸움(family fight)"이라는 표현을 여섯 번이나 사용했고, 화요일 월스트리트저널의 닉 티미라오스(Nick Timiraos)는 워시가 곧 그 가족 싸움을 맞이할 것이라고 썼다. 비앙코의 요점은, 위원회가 정말로 그렇게 분열되어 있다면 연준 워칭은 더 이상 텍스트 분석이 아니라 표 계산이 된다는 것이다. "댈러스 연은의 로리 로건이 연설을 했다, 그녀를 인상, 인하, 동결 칸 중 하나에 넣어라. 클리블랜드 연은의 베스 해맥... 크리스 월러... 어느 칸이 일곱 표가 되는가? 그렇게 일곱이 다수가 되는 방식이다. 앞으로는 연준 정책을 그런 식으로 생각해야 할 것이다. 연준 의장의 텍스트를 가져와서 음절 하나하나를 분석하는 게 아니라."

그는 경기 침체론 전체를 무너뜨리는 노동시장 통계로 마무리했다. 지난주 신규 실업수당 청구건수는 18만 7천 건으로, "57년래 최저치"였다. (독립 시장 전략가.)

가장 시끄러운 반론: 채권시장은 인플레이션이 없다고 말한다

제프 스나이더와 스티브 반 메트르(Steve Van Metre)는 매파적 논리 전체가 오류라고 보며, 세 개의 서로 다른 시장에서 증거를 가져왔다. Eurodollar University(7월 27일)에서 스나이더의 주장은, 만약 인플레이션이 정말로 오고 있다면 그것이 인플레이션을 가격에 반영하기 위해 특별히 만들어진 시장, 즉 물가연동국채에서 가장 먼저 나타나야 한다는 것이며, 이 채권과 일반 채권 사이의 격차(이른바 "손익분기점")가 투자자들이 물가를 어떻게 예상하는지 알려준다는 것이다.

그런데 그것이 나타나지 않고 있다. "유가가 계속 치솟는 동안, 적어도 선물 커브의 단기 구간에서는 그랬는데, TIPS 손익분기율은 거의 움직이지 않았다. 사실 거의 전혀 움직이지 않았다. 겨우 5~6bp 정도의 아주 작은 변동뿐이었다." 3월과 4월에도 같은 일이 있었다. 그의 해석은 이렇다. "이번에는 유가가 CPI 상승률에 그다지 크게 기여하지 않을 것 같으며, 이는 다시 우리를 수요 파괴 쪽으로 되돌아가게 한다."

그렇다면 왜 수익률은 오르는가? "수익률이 오르는 이유는 우리도 안다. 인플레이션 때문이 아니다. 경제 성장 때문도 아니다. 전적으로 연준 리스크, 즉 실물 경제에서 일어나고 있는 일을 연준이 잘못 해석하고 있는 것 때문이다."

그의 두 번째 증거는 더 난해하지만 더 흥미롭다. 바로 이자율 스왑이다. 이는 기관들이 고정 이자와 변동 이자 지급을 교환하는 거대한 시장이며, 시간이 지나면서 연준이 실제로 어떻게 할지를 가격에 반영한다. 연준이 더 강경한 발언을 하고 2년물 국채 수익률이 오르는 동안, 단기 스왑 스프레드는 오히려 반대 방향인 더 마이너스로 향했다. 스나이더의 촌평은 기억할 만하다. "스왑 시장은 케빈 워시가 의장직에 들어와서 '나는 폴 볼커가 되어 금리를 인상하고 시장에 메시지를 보낼 것'이라고 말하는 것을 듣고 있다. 그리고 스왑 시장은 '당신은 그렇게 생각하지만 실제로는 그렇지 않다'고 말하고 있다."

그의 전망은 이렇다. 연준은 인상하고, 그런 다음 "6주 정도, 또는 그 이후, 다음 회의에서 아마 다시 인하를 시작할 것이다."

두 가지가 언급할 만하다. 첫째, 그들의 증거 기반은 통계가 아니라 기업 실적이다. 네슬레, Tractor Supply, 월마트, 그리고 어느 감자튀김 공급업체 모두 물량 감소를 보고하고 있으며, 이는 공식 데이터에 나타나기 전의 수요 파괴가 어떤 모습인지를 보여준다. 둘째, 그들 자신의 논지에도 어색하게, 그들은 통화 역시 자신들의 논리에 협조하지 않는다는 점을 인정한다. "모든 예상을 계속 거스르는 달러 환율 가치"라고 표현했다. 경제가 약해지는 것과 달러가 강해지는 것의 조합은 약세론에 진정으로 불편한 조합이며, 그들이 이를 솔직하게 말했다는 점은 인정할 만하다. (독립 애널리스트들.)

일본: 지금 지구상 최대의 통화 이야기

실패부터 이야기해 보자. The Trading Coach Podcast(7월 26일)에서 진행자는 일본이 실제로 무엇을 했고 왜 통하지 않았는지 짚어냈다. 4월 29일과 5월 1일, 일본 당국은 엔화를 매수하고 달러를 매도했다. 그 효과는 격렬하고 즉각적이어서, 달러-엔은 약 3% 급락했으며 "불과 몇 시간 만에 500핍 이상"이었다. 이후 확인된 최종 청구서는 거의 11조 엔, 즉 740억 달러였다.

두 달도 채 지나지 않아 그 페어는 다시 시작점 위로 돌아갔다. 지난주에는 "162.5 정도였다가 164 정각까지 랠리를 펼치며 달러-엔을 40년래 최고치로 밀어올렸다."

740억 달러가 왜 어떤 지속적인 것도 사지 못했는지에 대한 그의 설명은, 통화 개입에 관해 가장 명료하게 읽을 수 있는 내용이다. 일본은 "본질적으로 콸콸 쏟아지는 상처에 반창고를 붙이려 한 것이나 마찬가지였다... 시장, 즉 트레이더와 투자자들은 통화가 강세여야 할 통계적 이유를 실제로 전혀 보지 못했다. 개입이 이 급격한 움직임을 만들어내긴 했지만, 근본적인 펀더멘털이 바뀌지 않았기 때문에 진짜 후속 흐름은 없었다." 그의 쇼핑 비유가 딱 들어맞는다. 5달러에 결코 사지 않을 형편없는 상품이라면, 1달러에도 사지 않을 것이다. "여전히 형편없고, 여전히 원하지 않는다."

그리고 펀더멘털은 민망할 정도로 단순하다. 주요 중앙은행들의 정책금리는 다음과 같다. 호주 4.35%, 미국 3.75%, 영국 3.75%, 유럽중앙은행 2.40%, 캐나다 2.25%, 일본 1%. 돈은 지급받는 곳으로 흘러간다.

피터 시프(Peter Schiff)는 이번 주 내내 왜 일본이 도화선인지를 이야기했다. The Peter Schiff Show(7월 26일)에서 그는 이음매가 뜯어지고 있는 일본 채권시장을 조목조목 정리했다. 일본 10년물 국채 수익률은 2.8%로, "1996년 이후 최고"다. 30년물은 **3.98%**로 마감했는데, 그는 이것이 1999년에야 일본이 30년물 발행을 시작했기 때문에 역대 최고치라고 지적했다. 그에 맞서는 것은, GDP의 200%가 넘는 정부부채와 여전히 1%에 머물러 있는 정책금리다.

그가 보는 일본의 함정은 두 가지 출구가 모두 아프다는 것이다. "그들이 공격적으로 행동해서 일본에 위기가 생기고 그것이 미국으로 번지거나, 아니면 그들이 너무 소심해서 다른 종류의 위기가 생기고 그 역시 미국으로 번지거나 둘 중 하나다." 그는 결국 금리가 3% 쪽으로 가야 하며, 그것으로도 충분할지 의심스럽다고 본다.

그는 또한 약한 엔화 정책 전체의 원래 정당화 논리를 무너뜨렸다. 일본은 1980년부터 2011년까지 매년 무역흑자를 냈으며, 그 기간 내내 엔화는 강세였다. "강한 엔화는 일본에게 문제가 아니었다." 2021년 이후 엔화가 여러 세대 만의 최저 수준인데도, 일본은 "무역적자만" 기록해 왔다. 저환율 수출 전략은 성과를 내지 못했다.

시프 자신의 달러 견해는 다른 모든 이들과 정반대이며, 현재 나와 있는 가장 일관된 약세론이기 때문에 명확히 언급할 가치가 있다. 그는 상승하는 미국 수익률을 강세가 아니라 주저함으로 읽는다. "나는 상승하는 금리를 달러에 대한 거부로 본다. 우리가 감당할 수 있는 금리로 미국에 달러를 빌려줄 의사가 없다는 것을 보여주는 것이다. 이것은 탈달러화 거래의 일부이며, 궁극적으로 달러는 디커플링되어 채권 가격이 오르는 동안 하락하기 시작해야 한다." (평론가이자 오랜 달러 약세론자로, 그의 프레임은 그것이 통했던 시기든 통하지 않았던 훨씬 더 긴 시기든 여러 해에 걸쳐 일관되어 왔다.)

미국 자산을 보유한 모든 이가 진정으로 걱정해야 할 시나리오는 데이비드 헤이에게서 나왔다. Thoughtful Money(7월 26일)에서 헤이는 엔화 반전의 메커니즘을 설명했다. 일본은 "세계 최대 채권국이며, 그런데 미국은 세계 최대 채무국"이다. 일본의 기관과 가계는 해외에, 그것도 상당 부분 미국에 투자된 막대한 돈더미를 가지고 있으며, 자산과 통화 양쪽 모두에서 이익을 보고 있다. 만약 엔화가 반전한다면 그 이익은 실현되고 돈은 본국으로 돌아온다. "그들은 고국으로 1조 달러 정도는 쉽게 가져올 수 있을 것이다."

거기에 더해 붐비는 투기적 포지션도 있다. "예를 들어, 헤지펀드들의 큰 공매도 포지션도 있는데, 이들은 아주 낮은 엔화 차입 비용을 이용해 거의 모든 것을 사들였다." 헤이는 엔화가 "미 달러 대비 약 50% 저평가"되어 있다고 보는데, 큰 무역흑자를 내는 국가 치고는 터무니없다고 여긴다.

무엇이 그것을 촉발할까? 진지한 일본 금리 인상이다. "만약 그들이 정말로 메시지를 보내고 싶을 때 연준이 하는 것처럼 50bp 인상한다면, 그것은... 충격을 줄 것이라고 생각한다." 그는 일본이 더 강한 엔화를 원하지만 실제로 그것을 얻는 것을 두려워한다고 보는데, 엔화가 폭발적으로 랠리했고 일본 주식이 하루 만에 14% 하락했던 2024년 여름을 떠올리게 한다. "그래서 그들은 엔화가 오르길 원하면서도, 실제로 그렇게 됐을 때 무슨 일이 벌어질지 조금 두려워하는 것 같다."

그는 또한 일본이 아직 사용하지 않았지만 한국은 사용한 정책 수단도 언급했다. 본국으로 가져온 자금에 대한 양도소득세 면제다. "일본은 아직 그렇게 하지 않았지만, 그렇게 한다 해도 놀라지 않을 것이다."

그의 마무리 관찰은 엔화를 AI 트레이드와 곱씹어 볼 만한 방식으로 연결한다. 외국 자금은 채권이 아니라 주식을 통해 미국으로 계속 유입되어 왔다. "AI가 정말로 주식 유입을 플러스로 유지해 준 것이다. 채권시장 흐름은 마이너스였기 때문이다, 특히 중앙은행들이 국채에서 빠져나가고 있는 것 때문에. 하지만 주식시장은 AI 덕분에 아주 강했기 때문에, 말씀하신 대로 만약 그게 뒤집힌다면 꽤 갑작스러울 수 있다." (투자 매니저.)

일본은행은 금요일 회의를 열며, 한 전략가는 다른 방향으로 기울기 시작하고 있다. Saxo Market Call(7월 27일)에서 Saxo의 매크로 전략가는 일본 2년물 국채 수익률이 지난주 7~8bp 뛰어올랐다고 밝혔는데, 트레이더들이 일본은행의 정책 변화를 가격에 반영하는 데 "좀 더 공격적으로" 되었기 때문이다. 그의 질문은 이렇다. "시장이 엔화를 더 낮게 밀어붙이는 데 좀 지나치게 공격적인 게 아닐까? 나는 다시 일본 엔화에 대해 좀 더 건설적으로 변하기 시작했다." 그는 차트가 자신에게 아무것도 주지 않는다는 점에는 솔직했다. "기술적으로는 아직 그것을 뒷받침할 근거가 전혀 없지만, 계속 눈여겨보고 있다." 그는 이번 주를 결정적인 한 주로 규정했다. "달러-엔에 있어 중요한 한 주라는 느낌이 든다. 지금 이 흐름에 상한선을 그을 것인가 말 것인가?" (셀사이드 전략가.)

파운드가 조용히 최악의 한 주를 보냈다

파운드화는 이번 주 달러 대비 1.05% 하락하여 1.3273달러를 터치한 이후 약 1.3291달러 부근에서 마감했으며, 이는 주요 통화 중 가장 큰 하락폭이자 유로의 하락폭보다도 상당히 컸다. 그 설명은 Saxo Market Call(7월 27일)에서 거의 지나가는 말처럼 나왔다. 잉글랜드은행은 목요일 회의를 열지만 움직임은 예상되지 않고, 9월에는 대략 반반의 확률이 반영되어 있는데, 실질적인 동력은 국내 정치다. 리스크는 "새 정부와 앤디 버넘(Andy Burnham)의 정책 결정에 좌우될 것이다. 그의 '허니문 기간'이, 적어도 파운드에 관한 한 사라졌다. 우리가 자리를 비운 사이 파운드가 정점을 찍고 다시 꺾이는 것을 봤다." 그는 이를 과장하지 않으려 조심했다. "그래도 파운드 강세 추세의 반전을 선언하기까지는, 특히 유로 대비로는, 아직 좀 더 움직일 여지가 있다"고 했다.

유로 쪽에서는 같은 전략가가 아무 데도 가지 않는 시장을 묘사했다. "유로-달러는 넓은 레인지에 갇혀 있다... 몇 주째 그 안에 갇혀 있다. 이 부분에서 뭔가 깨지는 것을 봐야 한다." 만약 그것이 깨진다면 그의 하락 목표치는 "112에서 112.50 사이 어딘가다. 그게 차트상의 구조적 레벨"이라고 했으며, 대략 1.12~1.1250달러에 해당한다. 그리고 오늘에 대한 그의 견해는, 만약 연준이 인상한다면 "이는 상당히 매파적으로 읽힐 것이다. 그리고 달러를 끌어올리고 위험선호를 겁줄 수 있다."

아시아발 조용한 경고

이것이 이번 주 가장 독창적인 달러 분석이었으며, 탈달러화 서사 전체를 뒤집는다. Eurodollar University(7월 26일)에서 제프 스나이더는 1997~98년 아시아 금융위기를 되짚으며, 지금 아시아 전역에서 일어나고 있는 일이 각국이 달러를 버리는 것이라기보다는 각국이 달러를 필사적으로 손에 넣으려는 것에 더 가깝다고 주장했다.

그가 묘사하는 2026년의 패턴은 다음과 같다. "아시아 전역의 통화가 다시 한 번 사상 최저치 또는 그에 근접한 수준을 기록하고 있다. 각국 정부는 준비금을 쓰고 있다. 달러 차입을 보조금으로 지원하고 있다. 자본 흐름을 제한하고 외환시장에 반복적으로 개입하고 있다. 그리고 그 개입들은 계속 실패하고 있다. 인도부터 인도네시아, 필리핀부터 일본까지, 각국 정부가 구조 모드에 들어가 있다." 이러한 구조 노력은 외국 중앙은행들이 뉴욕 연은에 예치해 둔 국채 보유고에 직접적으로 나타나며, 이는 "급격히 감소해" 왔다.

역사적 유사성은 정확하다. 1997년 11월, 일본 은행들이 달러를 빌리기 위해 지불한 추가 비용, 이른바 "일본 프리미엄"은 약 110bp까지 치솟았는데, "일본에서 가장 강력한 기관 중 하나인 도쿄미쓰비시은행조차 예외가 아니었다." 1998년 봄이 되자 문제는 더 이상 가격이 아니라 가용성이 되었다. 스나이더는 연준의 피트 피셔(Pete Fisher)가 FOMC에 "이제 트레이더가 아니라 은행의 신용부서가 지휘권을 쥐고 있으며, 신용 한도가 꽉 찼기 때문에 달러 거래를 건별로 승인하고 있다"고 말한 것을 인용한다. 그 시점에는 "더 높은 금리가 더 이상 부족을 해결하지 못했다. 문제는 물량, 아니 실제로는 유통이었지 가격이 아니었다."

그리고 일본은 미 국채를 팔았다. 불신 때문이 아니라 그 반대였다. "일본은 미국에 대한 신뢰를 갑자기 잃어서 국채를 판 게 아니다. 일본 기관들이 절박하게 달러 현금을 필요로 했기 때문에 유동성 있는 달러 자산을 판 것이다. 국채 매도는 기계적인 달러 부족 문제가 남긴 발자국이었다."

그는 이를 오늘날의 헤드라인에 직접 적용한다. "외국 당국이 미 국채를 포함한 준비자산을 매도할 때, 그것은 미디어에서 듣는 그런 정치적 이유 때문이 아니다. 그것은 기계적인 관계다... 흔한 설명은 정치적 다변화, 인플레이션 우려, 또는 미국 부채에 대한 우려다. 외국인들이 트럼프를 싫어하거나 그냥 미국을 팔아치우고 있다는 것이다. 지금도 사실이 아니며, 그때도 사실이 아니었다."

그는 또한 사람들이 거대한 준비금 수치에서 얻는 안도감에 구멍을 낸다. 인도의 선물 장부만 해도 1,067억 달러에 달하는데, 이는 "결국 인도해야 하거나, 롤오버해야 하거나, 어떻게든 상쇄해야 하는" 달러다. 헤드라인상의 준비금은 "언제나 즉시 사용 가능한 현금인 것은 아니며", "시장 스트레스 시기에는 총준비금과 가용 달러 사이의 구분이 결정적으로 중요해진다. 이것이 바로 거대한 준비금 총액이 잘못된 자신감을 만들어낼 수 있는 이유다." 어느 정부든 마주하는 냉엄한 한계는 이렇다. "그들은 국제 은행들에 대차대조표를 확대하라고 명령할 수 없다."

이것이 언제 위험해지는지를 진단하는 그의 기준은 적어둘 만하다. "결정적인 신호는 단순히 통화가 하락하는 것이 아니다. 경고는 통화가 준비금 매각, 규제, 더 높은 금리, 보조금이 지원되는 달러 예금, 그리고 정부의 반복된 약속에도 불구하고 하락할 때 나타난다. 이는 당국이 이미 실탄을 쓰고 있고, 그럼에도 시장은 여전히 더 많은 달러를 요구하고 있다는 뜻이다." 그것이 바로 정확히 일본의 740억 달러가 사들인 것이다. (독립 애널리스트; 역사적 서술은 FOMC 회의록에서 근거를 취함.)

스테이블코인은 국채 시장을 구하지 못한다

크리스 웨일런은 워싱턴이 가장 좋아하는 논점 중 하나를 분해했다. The Julia La Roche Show(7월 25일)에서, 라 로시가 언급했듯 재무장관 스콧 베선트(Scott Bessent)와 골드만삭스 CEO 데이비드 솔로몬(David Solomon)이 내세운 이 논거는, 스테이블코인 붐이 미 국채에 대한 거대한 새로운 수요를 창출할 것이라는 것이다. 발행사가 자신의 코인을 국채와 같은 안전자산으로 뒷받침해야 하기 때문이다. 수요 증가, 차입 비용 하락, 다른 방식을 통한 달러 지배력의 연장.

웨일런의 반박은 하나의 깔끔한 회계 논리로 요약된다. "만약 내가 스테이블코인을 산다면, 갑자기 나는 아마 은행에서 현금을 빼내는 셈이다. 그 은행은 내 예금에 대한 준비금으로 쓰고 있던 국채를 팔아야 할 것이다. 그런 다음 그 스테이블코인 업체는 나가서 국채를 살 것이다. 그러니 내가 보기에 그건 일종의 제로섬이다. 국채 보유량이 증분으로 늘어나는 것은 전혀 없다."

어떤 디지털 자산이 증권으로 간주되는지를 정리할 계류 중인 클래리티법(Clarity Act)에 대해, 그는 통과 확률을 "지금은 50% 미만"으로 본다. 만약 통과된다면, 그는 이것이 업계를 정당화하기보다는 오히려 해를 끼칠 것이라고 보는데, 이유는 두 가지다. 첫째, 은행들이 강하게 로비했다. "은행 업계가 되돌아와 맹렬히 로비하며, 이봐, 당신들은 은행 예금과 경쟁할 수 없다고 말했다"는 것이며, 그 결과 서클(Circle) 같은 발행사는 더 이상 수익률을 지급할 수 없게 되었다. 둘째, 더 결정적으로 이 법안은 "이 발행사들에게 은행보안법, 고객확인, 자금세탁방지 요건을 부과"하는데, 이는 "그 비즈니스 모델에서 재미를 상당 부분 앗아간다." 그의 예측은 이렇다. "코인 세계는 서서히 역외로 밀려나게 될 것이다."

그는 또한 그 제품 자체에도 의문을 제기했다. "나는 여전히 스테이블코인이 기본적으로 선불 상품권이라고 생각한다. 월마트나 아마존 같은 대형 소매업체가 아니라면 이것들의 좋은 활용 사례를 찾기가 정말 어렵다." 그는 진짜 활용 사례는 인정한다. "코인의 가장 큰 효용은 자금을 전 세계로 즉시 이체하는 것"이라고 했지만, 연준 자체의 즉시 결제 시스템인 FedNow와 뉴욕 청산소가 같은 역량을 구축하고 있다는 점도 지적했다. "그러니 익명성 말고 코인에 어떤 효용이 있는지 궁금하다."

그의 마무리 문장이 오래 남을 것이다. "달러가 최초의 디지털 통화였고, 우리는 항상 그것을 기억해야 한다고 생각한다." (금융기관 애널리스트.)

장기물, 그리고 당신의 돈을 실제로 두고 경쟁하는 존재

30년물 국채가 진짜 압력 지점이며, 그 이유는 부분적으로 AI 붐 때문이다. Marketplace(7월 22일)에서는 30년물이 5% 이상을 27일 연속 유지하고 있으며 이는 2007년 이후 가장 긴 기록이라고 밝혔다.

Pantheon Macroeconomics의 회장 이언 셰퍼드슨(Ian Shepherdson)은 재정적 측면을 짚었다. "미국이 한동안 이어온 거대한 재정적자의 다루기 힘든 성격" 때문이라고 했다. 공공이 보유한 정부부채는 3월에 GDP의 100%에 도달했으며, "사람들은 30년 후에 정말 상환받을 수 있을지 의문을 품기 시작하고 있다." 정치에 대한 그의 판단은 이렇다. "이를 가까운 미래에 줄일 수 있는 그럴듯하고 신뢰할 만한 계획이 전혀 없다."

진정으로 새로운 부분은 블랙록의 채권 ETF 글로벌 공동총괄 스티븐 리플리(Stephen Lipley)에게서 나왔는데, 그는 워싱턴이 이제는 몇 년 전에는 없었던, 장기 자금을 두고 벌이는 경쟁에 직면해 있다고 지적했다. "갑자기 인프라를 구축하는 데 필요한 이 매우 큰 규모의 AI발 발행 붐이 생겼다. 이 모든 게 정확히 동시에 일어나고 있다." 기술 기업들은 매력적인 수익률로 자체 장기채를 발행하고 있으며, 그 매수자는 예전에는 갈 곳이 없었던 바로 그 기관들이다. UBS 자산관리의 채권 전략 총괄 레슬리 팔코니오(Leslie Falconio)는 "연기금, 보험사, 자산부채관리자들, 그들은 우리가 지금 보고 있는 이런 수익률을 정말 좋아한다"고 말했다.

이는 달러의 배관 체계에서 일어나는 미묘하지만 실질적인 변화다. 30년물 자금에 대해 미국 정부가 전통적으로 확보해 온 포로와 같은 매수층에게, AI 하이퍼스케일러들이 달러 표시로 대안을 제시하고 있으며, 정부는 그들을 붙잡아 두기 위해 더 비싼 값을 치러야 한다. (독립 이코노미스트 및 자산운용 전략가들.)

장기 탈달러화 장부

이번 주 한 팟캐스트는 느리게 움직이는 구조적 관점을 취했다. The Minority Mindset Show(7월 21일)에서 진행자는 60년 만에 OPEC을 탈퇴한 아랍에미리트를 계기로, 페트로달러 체제, 즉 1974년 사우디아라비아가 석유 가격을 달러로 매기고 그 수익을 미 국채로 재투자하는 대가로 미국의 무기와 군사적 보호를 받기로 했던 그 협정의 쇠퇴를 이야기했다.

그가 인용하는 헤드라인 수치는 이렇다. 2001년에는 전 세계 외환보유고의 **72%**가 미 달러로 보유되었다. 2025년 말에는 **약 56%**로 줄었다. 그가 지목하는 촉매는 팬데믹 시기의 화폐 발행, 그리고 더 중요하게는 2022년 러시아 자산을 동결하기로 한 결정이다. "지켜본 것은 러시아만이 아니었다. 전 세계 각국이 지켜봤다. 그들 모두 정확히 같은 생각을 했다. 미국이 러시아가 하는 일을 마음에 들어하지 않고 러시아의 자산을 동결한다면, 미국이 다른 나라들의 자산에도 똑같이 하는 것을 무엇이 막고 있는가?" 그는 또한 2023년 사우디아라비아가 일부 석유를 위안화로 중국에 팔기 시작한 결정도 지적한다.

두 가지 정직한 유보사항이 있다. 이것은 전문적인 통화 데스크가 아니라 대중을 위한 교육용 팟캐스트이며, 그 프레이밍은 분석적으로 정밀하다기보다는 방향성 위주다. 그리고 이는 위에서 언급한 Eurodollar University의 주장과 직접적으로 긴장 관계에 있다. 한쪽은 하락하는 준비금 보유고를 정치적 거부로 읽고, 다른 쪽은 기계적인 달러 쟁탈전으로 읽는다. 둘 다 지배적인 이야기일 수는 없다. (대중 대상 금융 논평가.)

정치, 워싱턴에서 본 시각

브루킹스의 데이비드 웨슬(David Wessel)은 유보 조건 하나를 달고, 워시의 입지에 대해 가장 결이 살아 있는 해석을 내놓았다. Macro Musings 에피소드는 7월 27일에 나갔지만, 웨슬은 녹음에서 이것이 워시의 첫 회의 전인 6월 15일에 녹음되었다고 말한다. 그러니 이번 주에 대한 해석이라기보다는 배경 정보로 다뤄야 한다.

그의 핵심 논지는, 경제 상황이 묘하게도 워시의 일을 더 쉽게 만들어 주었다는 것이다. "가까운 미래에 금리를 인하할 가능성은 전혀 없다. 우리는 완전고용 상태에 있고, 인플레이션은 목표를 웃돌고 있다... 그러니 금리를 인하할 근거가 전혀 없다. 그래서 그는 FOMC에 그 논거를 만들어 낼 필요가 없다." 그리고 워시는 백악관을 향해 미리 준비된 대사를 갖고 있다. "그가 트럼프 대통령에게, 봐라, ECB도 잉글랜드은행도 일본은행도 모두 금리를 올리고 있는데 나는 선을 지켰고 우리는 안 올렸다고 말하는 모습을 상상할 수 있다."

워시라는 인물 자체에 대해서는, 웨슬은 대부분의 사람들보다 더 따뜻하면서도 낙관론자들보다는 더 냉정하다. "나는 케빈 워시가 자신이 도널드 트럼프를 관리할 수 있다고 믿는다고 생각한다. 워싱턴에는 자신이 도널드 트럼프를 관리할 수 있다고 생각했던 사람들의 시체가 많다."

오늘의 4,700만 달러짜리 추측 게임을 낳은 "말을 줄인다"는 원칙에 대해, 웨슬은 구조적 결함을 짚어냈다. "그는 '나는 의장이다, 나는 말을 줄이겠다'고 말하는 것은 괜찮다는 것을 알게 될 것이다. 하지만 12명의 지역 연은 총재들을 통제하는 데는 어려움을 겪을 것이다. 그리고 그가 공백을 만들면, 그들이 그것을 채울 것이다." 그는 또한 연준의 거대한 채권 포트폴리오인 대차대조표가 신중하게 다뤄질 것으로 예상한다. "우리가 3일째에 1조 달러어치 채권을 팔지는 않을 것이다." 그리고 그는 월스트리트저널의 닉 티미라오스가 "체제 전환이 사람들이 생각했던 것보다 더 부드럽고 온화해 보인다"고 한 말을 인용했다.

그는 워시가 가장 피해야 할 함정을 짚었는데, 이는 또한 가장 심층적인 장기적 달러 리스크이기도 하다. "나는 단지 그가... 본질적으로 재무부가 많은 부채를 파는 것을 돕고 있는 것처럼 보이지 않도록 조금 조심해야 한다고 생각한다. 그것이 도전 과제다." (저널리스트이자 브루킹스 이코노미스트; 6월 중순 녹음.)

쟁점

오늘 인상인가, 동결인가?

동결론(Morgan Stanley, "할 것"에 대한 JPMorgan Asset Management의 견해, Saxo의 가격 해석): 채용은 3개월 평균 18만 8천에서 냉각되었다. 상품 및 주거 서비스 인플레이션은 실제로 완화되었다. 6월 인플레이션 지표는 차가웠다. 이번 회의에는 점도표가 없고, 9월까지의 간격은 달력상 가장 길어서, 연준이 반드시 결정을 내려야 하기 전에 고용 보고서 두 개와 인플레이션 보고서 두 개를 더 볼 수 있다. 이번을 건너뛰는 데 드는 비용은 거의 없다.

인상론(Bianco, "해야 한다"에 대한 Norelli의 견해, Sockin, 어쩌면 워시 자신도): 인플레이션은 64개월 연속 목표를 웃돌고 있으며 근원 지표는 여전히 3.3%다. 신규 실업수당 청구건수는 방금 57년래 최저치를 찍었다. 만약 중립금리가 정말로 4%라면, 현재 정책은 부양이 필요 없는 경제를 부양하고 있는 것이며, 기다리는 것은 나중에 더 많이 인상해야 함을 의미할 뿐이다. 그리고 눈에 띄게 패닉을 거부하는 연준이야말로 장기 수익률을 높게 유지하는 요인이다. 비앙코가 든 2022년과의 비교, 즉 9% 인플레이션이 4.23%의 10년물 정점 수익률과 공존했던 것이 연준이 공격적으로 인상하고 있었기 때문이라는 사실이, 이쪽 편에서 가장 강력한 단일 데이터 포인트다.

양쪽 주장을 최대한 강하게 세워보면: 양측 모두 서로 다른 시계에 대해 옳을 수 있다. 노렐리의 프레임, 즉 오늘 35%, 9월 70%, "두 회의를 합치면 100%가 넘는 확률"은 이를 가장 유용하게 담아내는 방법이다. 문제는 하느냐 마느냐가 아니라 언제냐이며, 오늘의 답은 확률을 만들어내거나 없애기보다는 대체로 재배분하는 것이다. 바로 그래서 외환 데스크들이 결정 자체가 아니라 반대표를 거래하고 있는 것이다.

강한 달러는 미국의 강함의 신호인가, 아니면 미국의 스트레스의 신호인가?

강함론(Morgan Stanley, JPMorgan, PGIM, Norelli): 인플레이션 조정 후 수익률인 실질 수익률이 오르고 있으며, 이는 투자자들이 달러를 보유하는 대가로 실제로 더 많이 받고 있다는 뜻이다. 경제 전체의 기업 실적 성장은 10%로 가속화 중이다. 유가 상승은 순에너지 수출국에 도움이 된다. 유럽은 3월/4월 고점을 넘어선 가스 가격에 직면해 있는 반면 ECB는 2.40%에 머물러 있다. 달러는 근본적으로 상대가치 경쟁에서 승리하고 있다.

스트레스론(Schiff, Snider, Hay, 각각 다른 방향에서): 시프는 높은 수익률을, 39.6조 달러의 부채에 자금을 대는 데 채권자들이 더 많은 것을 요구하는 것, "달러에 대한 거부"로 읽는다. 스나이더는 같은 수익률을 순전히 연준의 오판으로 읽으며, 물가연동채권과 스왑 시장 모두 인플레이션 서사를 확인해 주지 않고 있다고 본다. 헤이는 엔화 대비 달러 강세를, 팽팽하게 늘어난 붐비는 포지션으로 언제든 격렬하게 튈 수 있으며, 최대 1조 달러의 일본 자금이 본국으로 돌아올 가능성이 있다고 읽는다.

증거가 실제로 가리키는 곳: 혼바흐의 실질 수익률 대 손익분기점 분해는 이용 가능한 가장 깔끔한 테스트이며, 강함론 진영에 유리하다. 투자자들은 통제력을 잃는 연준이 아니라 인플레이션과 싸우는 연준을 가격에 반영하고 있다. 하지만 스나이더의 스왑 스프레드 관찰은 반대 방향을 가리키며 존중받을 가치가 있다. 스왑은 연준이 말하는 것이 아니라 할 것을 가격에 반영하기 때문이다. 눈에 띄는 점은, 약세론 진영 두 곳 모두 통화가 자신들의 논리에 협조하지 않는다는 점을 인정할 수밖에 없었다는 것이다. 스나이더 자신의 표현대로 달러는 "계속 모든 예상을 거스르고" 있다. 경제에 대해서는 옳고 통화에 대해서는 틀리는 것은 실제로 흔히 나오는 결과다.

스테이블코인은 달러 지배력을 연장하는가?

웨일런은 아니라고 답했으며, 근거는 단순한 회계 논리다. 코인을 사는 것은 국채를 은행의 대차대조표에서 발행사의 대차대조표로 옮길 뿐, 새로운 수요를 만들지 않는다는 것이다. 이번 주 팟캐스트에서는 이에 반대되는 논거가 나오지 않았다. 베선트와 솔로몬의 입장은 그들 자신이 옹호하는 게 아니라 간접적으로 전해진 것이므로, 이를 이미 결론이 난 문제가 아니라 잘 논증된 한쪽 입장으로 취급해야 한다.

진행 중인 트레이드

팟캐스트가 실제 트레이드 표현을 구체적으로 지목한 경우만 담았다.

  • 회의를 앞두고 달러 롱, 반대표 수에 따라 사이즈를 조절. JPMorgan은 FOMC를 앞두고 "전반적으로 여전히 달러에 대해 건설적"이며, 패트릭 록의 기준은 명확하다. 반대표 두 표는 달러에 호재이고, "3표 이상이면... 확실히 매우 건설적"이다. At Any Rate(7월 24일).

  • 펀딩 통화로서 유로 숏. JPMorgan이 밝힌 "선호는 유로를 펀딩 통화로 쓰는 것"으로, 유로를 싸게 빌려 더 높은 수익률의 자산을 사는 것이며, 유럽 가스 가격이 봄철 고점을 넘어선 것과 ECB가 2.40%에 머물러 있는 것이 근거다. 같은 에피소드.

  • 유로-달러 하락 목표 1.12~1.1250달러. 레인지가 마침내 깨질 경우 Saxo의 차트상 구조적 레벨이며, 레인지 상단은 약 1.15다. Saxo Market Call(7월 27일).

  • 엔화에 대해 이르지만, 그 자체로도 인정하듯 차트로 뒷받침되지 않는 건설적 전환. Saxo 전략가는 금요일 일본은행 회의를 앞두고 반전 가능성을 지켜보고 있으면서도 "기술적으로는 아직 그것을 뒷받침할 근거가 전혀 없다"고 인정한다. 같은 에피소드.

  • 다년간에 걸친 엔화 롱 반전. 데이비드 헤이: 엔화는 "약 50% 저평가"되어 있으며, 그는 "앞으로 몇 년간 가장 큰 반전 중 하나가 될 것"이라고 본다. Thoughtful Money(7월 26일).

  • 기술적 돌파를 근거로 한 전술적 달러-엔 롱. The Trading Coach Podcast(7월 26일)은 164 돌파를 전형적인 지속형 패턴으로 읽었으며, 금리 격차가 그 펀더멘털 근거가 되어주고 있다.

파급 효과

만약 연준이 오늘 인상한다면. Saxo의 예상은 직설적이다. "달러를 끌어올리고 위험선호를 겁줄 수 있다." 하지만 Saxo가 제기한 미묘한 지점에 주목하라. 오늘의 인상은 단지 9월의 인상을 앞당긴 것일 수도 있으며, "그것이 전체적으로 그들이 더 매파적이라는 뜻은 반드시 아니다." 기자회견에서 워시가 이를 일회성 조정으로 프레이밍하는지, 아니면 캠페인의 시작으로 프레이밍하는지를 지켜보라. 노렐리는 이것이 캠페인이라고 본다.

만약 연준이 반대표 세 표 이상으로 동결한다면. JPMorgan의 프레임에서는, 이것이 실제 인상을 제외하고 가능한 것 중 달러에 가장 호재인 결과다. 이는 9월이 사실상 확정되었고 매파가 표를 가지고 있음을 알려준다. 비앙코의 표 계산 프레임이 이제부터 연준을 워칭하는 데 있어 사실상의 모델이 된다.

만약 연준이 반대표 없이 깔끔하게 동결한다면. 지난 2주간의 매파적 재가격화가 부분적으로 되돌려지고, 유로의 레인지는 유지된다. 이것이 통화 시장이 가장 준비되어 있지 않은 결과다.

오늘뿐 아니라 금요일도 지켜보라. 일본은행이 회의를 열며, 달러-엔은 740억 달러의 실패한 방어전 이후 40년래 최고치에 있고, 일본 2년물 수익률도 이미 움직이고 있다. Saxo와 데이비드 헤이 모두, 일본의 금리 움직임이 캘린더상 가장 강력한 잠재적 통화 촉매라고 지적했으며, 만약 엔화가 반전할 경우 본국으로 돌아올 수 있는 자금 규모에 대한 헤이의 추정치는 1조 달러에 달한다. 잉글랜드은행 또한 목요일 회의를 열며, 파운드는 이미 이번 주 가장 약한 주요 통화다.

원유뿐 아니라 휘발유를 지켜보라. JPMorgan의 정치적 임계치는 구체적이다. 공급 중단이 한 달 더 지속되면 미국 평균 주유소 가격이 4.20달러에 이르고, 두 달이면 4.50달러에 이르는데, 이는 역사적으로 워싱턴을 진지한 협상으로 몰아넣은 수준이다. 이 지표들은 사실상 석유-달러 피드백 루프가 정치화되는 시점의 일정표 역할을 한다.

30년물을 지켜보라. 27일째 5% 이상을 유지하고 있으며, 2007년 이후 가장 긴 기록이다. 만약 블랙록의 말대로 AI 인프라 채권이 이제 장기 자금을 두고 국채와 직접 경쟁하고 있다면, 그 경쟁은 연준이 멈춘다고 해서 완화되지 않는다. 그리고 비앙코의 경고는, 계속 행동을 미루는 연준이 10년물을 5.5% 쪽으로 밀어붙인다는 것이다.

이번 주 달라진 것

  • 연준 회의는 '실시간 관심사'에서 '열병'으로 바뀌었다. 결과에 걸린 자금은 6월 대비 약 1,500배 늘었다. 가격은 인상 확률 35~40%에 놓여 있는 반면, 보통의 회의는 0%에 가깝거나 100%에 가깝다.

  • Morgan Stanley는 화요일 공식적으로 인상론을 약화시켰다. 채용 둔화와 실제 상품·주거 디스인플레이션을 근거로 들었는데, 이는 6월의 매파적 기조가 수사적으로는 강경해졌지만 데이터상으로는 이미 퇴색했다는 가장 명확한 기관 차원의 언급이다.

  • 달러에 대한 가장 정교한 강세론은 더 이상 연준에 관한 것이 아니라 미국 경제 자체에 관한 것이 되었다. 중립금리가 4%라는 노렐리의 주장에, 높은 유가가 순에너지 수출국에는 부양적이라는 주장이 더해지면서, 오늘 오후 2시에 무슨 일이 일어나든 살아남는 구조적으로 더 높은 금리 서사가 만들어졌다.

  • 파운드는 무너졌고, 정치적 설명을 얻었다. 한 주간 1.05% 하락해 유로보다 더 나쁜 성적을 냈으며, 새 영국 정부의 사라져가는 허니문 기간이 그 지목된 원인이다.

  • 일본이 통화 지도의 중심으로 이동했다. 엔화 40년래 최저치, 역사상 최고치인 일본 30년물 국채 수익률, 그리고 금요일 일본은행 회의. 740억 달러를 쓰고도 지속적인 효과를 얻지 못한 통화 개입이, 이제 공식적인 통화 방어가 무엇을 살 수 있고 무엇을 살 수 없는지에 대한 기준점이 되었다.

  • 탈달러화 서사는 진지한 지적 도전자를 만났다. 외국의 국채 매도가 미국에 대한 정치적 거부가 아니라 기계적인 달러 쟁탈전이라는 주장은 이번 브리핑에서 가장 중요한 재구성이다. 왜냐하면 이 주장이 같은 데이터, 즉 하락하는 외국 커스터디 보유고를, 달러의 약세가 아니라 달러의 강세의 증거로 바꾸어 놓기 때문이다.

변동성은, 참고로 말하자면, 잠들어 있다. VIX는 약 18.2 부근으로, 이번 주 소폭 하락했다. 시장이 오늘 무슨 일이 벌어질 것이라고 생각하든, 그다지 극적인 상황을 가격에 반영하고 있지는 않다.