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골럽, 사모대출 부실률이 정상의 두 배로 운영되고 있다고 발언 - 사모대출 붐(그리고 균열) - 2026년 7월 29일 주간

《사모대출 붐(그리고 균열)》 뉴스레터, 2026년 7월 22일29일 주간. Golub Capital 공동 CEO가 스트레스에 대해 출처가 있는 수치를 제시했고(피치의 사모대출 부실지수가 정상보다 두 배를 조금 넘는 수준으로 운영 중), 미국 다이렉트 렌딩 발행액은 한 분기 만에 약 40% 감소했으며 신디케이트론 시장이 대형 딜을 다시 가져갔고, 두 생명보험사에 사모대출 보유분 공시 방식과 관련해 연방 대배심 소환장이 발부되었다.

The Private Credit Boom (and Cracks)

2026년 7월 22일~29일 주간: 골럽, 사모대출 부실률이 정상의 두 배로 운영되고 있다고 발언

TL;DR

  • 내부자가 마침내 다들 알면서도 말하지 못하던 이야기를 꺼냈다. 세계 최대 다이렉트 렌더 중 하나인 Golub Capital의 공동 CEO 데이비드 골럽이 이번 주 한 팟캐스트에 출연해, 피치의 사모대출 부실지수가 "정상의 2배, 조금 더 되는 2배 수준으로 운영되고 있다"고 말했다. 지난주에는 전략가와 공매도 세력이 경고했다. 이번 주에는 업계 내부에서 나왔다.

  • 자금 유출 속도가 급격히 둔화됐다. 미국 다이렉트 렌딩 발행액은 5월까지 3개월간 447억 6천만 달러로, 직전 분기의 거의 750억 달러 대비 약 40% 낮았다. 한편 신디케이트론 시장(은행권)은 딜을 다시 가져오고 있다. 한 대출시장 애널리스트는 이렇게 단언했다: "추가 흐름이 BSL(광역 신디케이트론) 시장 쪽으로 유리하게 넘어갔다."

  • 보험 이슈가 법적 사안으로 번졌다. 두 생명보험사인 Delaware Life와 Clear Spring Life and Annuity가 수십억 달러 규모의 사모대출 보유분이 제대로 공시되었는지를 둘러싸고 연방 대배심 소환장을 받은 것으로 알려졌다. 지난주만 해도 애널리스트의 스프레드시트 논쟁이었던 것이, 이번 주에는 검사의 사안이 되었다.

What's new

1. 상위 5대 다이렉트 렌더 중 한 곳이 스트레스가 정상의 두 배로 운영 중임을 인정

이번 주 가장 중요한 한 문장은 비판자가 아니라 실제 운영자의 입에서 나왔다.

Golub Capital의 공동 CEO 데이비드 골럽은 진행자로부터 "운용자산 900억 달러 이상의 다이렉트 렌딩 강자"로 소개받으며 Credit Exchange with Lisa Lee(7월 24일)에 출연했다. 업계가 지금 어떤 국면에 있는지 질문받자 그는 답을 둘로 나눴다.

그의 자체 차주들은 괜찮다. 골럽은 자사가 대출해 준 기업들의 실적을 추적하는 분기별 지수를 발표하는데, 그는 이것이 "지속적이고 꽤 양호한 성장"을 보여준다고 말했다. "훌륭하지는 않다… 2년 전보다는 느리지만, 여러 불확실성 속에서도 회복력 있는 성장이다."

그다음 업계 전반에 대한 시각이 이어졌다.

"제가 업계 전반을 좀 더 넓게 보면서 느끼는 것은 높은 수준의 신용 스트레스입니다. 그리고 이를 가장 잘 보여주는 지표는 피치입니다. 피치가 사모대출 부실에 대한 아주 괜찮은 지수를 만들고 있는데, 지금 정상의 2배, 조금 더 되는 2배 수준으로 운영되고 있습니다. 그래서 저는 이것이 우리가 정상보다 높은 신용 스트레스 국면에 있다는 아주 좋은 지표라고 생각합니다. 그리고 그와 함께 매니저별 성과 분산도 나타나고 있습니다."

여기서 중요한 것은 두 가지다. 첫째, "정상의 2배"는 실제로 위험을 감수하는 대출기관이 제시한 구체적이고 출처가 있는 수치이지, 약세론자의 추정치가 아니다. 둘째, 골럽은 곧바로 이를 분산 문제와 결부시켰다: "일부 사모대출 매니저들의 성과와, 실질적인 경쟁우위를 가진 시장 선도 기업들의 성과 사이에 매우 큰 차이가 있다."

왜 중요한가: 대형 상장 매니저들을 향한 강세론은 늘 "우리는 좋은 쪽이다"였다. 골럽은 방금 그것을 공식적인 업계 프레임으로 만들어버린 셈이고, 그 이면에는 일부 회사는 살아남지 못할 것이라는 그의 예상이 깔려 있다. 그는 이를 "지각변동급 다윈주의적 순간"이라 부르며, 향후 10년간 "이전에는 본 적 없는 규모로" "핵심 사모대출 리더 그룹의 형성"이 이뤄질 것이라 예측했다. 통합이 이미 진행 중이라는 그의 근거는 사모펀드 쪽에서 나온다: "오늘날 상위 200개 회사가 업계에서 새로 조성되는 자금 중 지나치게 큰 비중을 모으고 있어서, 이들이 드라이파우더(미집행 자금)의 91%를 장악하고 있습니다. 이건 미국 데이터입니다. 그러니까 200개 회사가 91%를 통제하는 겁니다. 이건 파편화된 업계가 아닙니다."

골럽은 다른 두 가지 헤드라인도 던졌다.

사모대출 트레이딩, 즉 대출기관들끼리 사모대출을 서로 사고파는 관행에 대해서는—업계 일부는 이를 이단시하지만—그는 이렇게 말했다: "우리는 26년 상반기에만 20억 달러 이상의 사모대출 트레이딩을 진행했습니다. 우리로서는 기록적인 수준입니다." 그는 10년간 자본시장 및 세일즈앤트레이딩 데스크를 운영해왔고, 거리낌이 없다: "가장 큰 오해가 두 가지 있습니다. 하나는 이게 새로운 것이라는 것이고, 다른 하나는 이게 나쁜 것이라는 겁니다… 이건 새로운 것도 아니고 나쁜 것도 아닙니다." 이는 업계가 수년간 내세워 온 "모든 대출을 만기까지 보유한다"는 마케팅 메시지에 대한 정면 도전이다.

사모신용과 공모신용 사이의 벽이 허물어지는 것에 대해: "저는 우리가 역사적으로 그어온 구분들, 예를 들어 사모대출과 BSL 사이의 구분 같은 것들이 앞으로 다소 희미해지기 시작할 거라고 생각합니다. 예전에는 완전히 별개의 두 금융 범주였던 것이, 앞으로는 연속선에 가까워질 수도 있습니다." (BSL은 "광역 신디케이트론"을 뜻하며, 사모대출이 지난 10년간 점유율을 빼앗아 온 대규모 거래 가능한 은행 주선 대출을 가리킨다.)

그토록 많은 부정적 보도를 낳은 상환 제한(게이트), 즉 비상장 펀드가 분기당 인출을 펀드의 5%로 제한할 수 있게 하는 규칙에 대해, 골럽은 이 구조를 옹호하면서도 결함은 인정했다: "만약 많은 투자자들이 동시에 상환을 선택한다면, 모두가 원하는 것을 받을 수는 없습니다… 어쩌면 이걸 실험실에서 다시 손볼 때가 됐을 수도 있고, 개선하거나 다른 대안을 마련할 때가 됐을 수도 있습니다. 하지만 그 자체로는 본질적인 결함이 있는 건 아닙니다." 그는 또한 "비상장 펀드에서 다소 높은 수준의 상환이 지속될 것"이라 전망했다.

2. 신규 대출이 한 분기 만에 약 40% 감소, 은행들이 딜을 되찾고 있다

이념적으로 정반대에 있는 두 팟캐스트가 자금 집행에 관해 같은 이야기를 전했다.

Eurodollar University(7월 22일)에서 진행자는 로이터가 보도한 피치북 데이터를 인용했다: "미국 중심 다이렉트 렌딩 발행액이 2026년 5월 말까지 3개월간 447억 6천만 달러로 떨어졌습니다. 이는 1분기에 기록된 거의 750억 달러 대비 약 40% 낮은 수치입니다. 사모펀드가 후원하는 차주 대상 발행은 거의 37% 감소해 285억 달러로 내려갔습니다."

이는 자금 집행 엔진이 멈춰서고 있다는 뜻이다. 그리고 이는 단순히 딜이 줄어서만이 아니라, 실제로 일어나는 딜들이 다른 곳으로 흘러가고 있기 때문이기도 하다.

Know More. Risk Better.(7월 23일) — "BSL 분열: AI 오버행 대 우량자산 도피" 편 — 에서 한 대출시장 애널리스트가 경쟁 구도를 이례적으로 상세히 짚었고, 이는 본 뉴스레터가 3주 연속 지적해온 공백을 메워준다:

"그래서 역학이 바뀌었고, 추가 흐름이 BSL 시장 쪽으로 유리하게 넘어갔다고 느낍니다."

그 근거는 구체적이다. 대략 5억 달러 이상 규모의 딜이라면 신디케이트 시장이 이제 더 저렴하다: "저는 더 낮은 쿠폰으로, 만기를 늘려서, 유리한 문서 조건까지 곁들여 딜을 해드릴 수 있습니다… 지금은 꽤 매력적인 거래처럼 보입니다." 사모대출에 남은 우위는 더 작고 더 구조적이다: "EBITDA 1억 달러 미만, 심지어 7,500만 달러 미만의 회사들", 캐나다 달러가 필요한 딜, 그리고 아주 큰 규모의 지연인출약정(지금 약정하고 나중에 인출하는 자금)이 필요한 딜: "지연인출은 대출시장에서만 할 수 있습니다. 그건 대략 딜 규모의 15~20% 정도입니다."

대출시장의 신규 자금은 2분기에 전분기 대비 약 14% 늘어 거의 750억 달러에 달했다. 7월 한 달에만 약 55억 달러가 출시됐다.

왜 중요한가: 지난 3년간 자금 흐름은 일방향이었다—딜들이 은행에서 사모대출 기관으로 넘어갔다. 이제 시장 상위권에서는 그 흐름이 반전됐다. 신디케이트 시장에서 더 타이트한 스프레드로 성사되는 대형 딜 하나하나는, 다이렉트 렌더에게 수수료 수익이나 고쿠폰 자산을 만들어주지 못하는 딜이다. 이는 자금 집행 수치 감소도 설명해준다: 단순히 대출할 대상이 줄어서가 아니라, 사모대출이 좋은 물건을 두고 벌어지는 입찰 경쟁에서 지고 있기 때문이다.

기억해둘 만한 뉘앙스가 하나 있다: 같은 애널리스트는 2025년에 대출들이 사모대출에서 신디케이트 시장으로 다시 이동했을 때, "전체 물량 기준으로 42~43%"가 테크 소프트웨어였다고 지적했고, 이 흐름은 반복되지 않을 것으로 예상되는데, 신디케이트 시장이 더는 그 리스크를 원하지 않기 때문이다. 소프트웨어는 사모대출 기관이 문제를 다시 넘길 수 없는 유일한 영역이다.

3. 수사관들이 이제 보험과 사모대출의 연결고리 내부로 들어왔다

지난주 이슈는 보험사 대차대조표가 약세론의 새로운 중심축이라고 지적했다. 이번 주 그것은 더 이상 이론에 머물지 않았다.

Eurodollar University(7월 22일)에 따르면: "Delaware Life Insurance와 Clear Spring Life and Annuity가 수십억 달러 규모의 사모대출 보유분이 계열 벤처의 뒷받침 자산으로서 적절히 공시되었는지에 관해 연방 대배심 소환장을 받았습니다. SEC도… 병행 조사를 진행 중인 것으로 알려졌습니다."

공정하게 말하면, 진행자도 사실을 명확히 했다: "형사 기소가 보도된 바는 없으며, 조사 자체가 잘못을 입증하는 것은 아닙니다."

하지만 조사의 대상이 지켜봐야 할 지점이다—사모자산이 "외부인이 쉽게 파악할 수 없는 약정, 관계 또는 담보 부담"을 지니고 있는가. 이것이 바로 보험과 사모대출이 결합된 모델 전체가 성립하는지를 좌우하는 질문이다. 진행자는 미해결 쟁점을 이렇게 정리했다: "레버리지가 어디에 있는가?" 차주 단계의 부채, 펀드 단계의 서브스크립션 및 NAV 파실리티(펀드 자체 자산을 담보로 한 대출), 웨어하우스, 역외 비히클, 그리고 보증—"여러 청구가 동시에 도달하기 전까지는 무해해 보이는 의무"를 가리킨다.

같은 에피소드에서는 아마존을 카나리아 사례로 들었다. 아마존은 이번 달 AI와 클라우드 확충 자금 마련을 위해 8개 트랑슈로 250억 달러 규모의 채권을 발행했다. 주문은 약 620억 달러까지 몰렸다가, 은행들이 가격을 조인 이후 약 410억 달러로 떨어졌으며, 이는 청약 배수 약 1.6배에 불과해, 올해 미국 투자등급 딜 평균인 약 4배와 대비된다. 뱅크오브아메리카는 아마존의 최장기 채권이 기존 부채 대비 18~21bp의 추가 프리미엄을 지불했다고 추산했다. 진행자의 해석: "아마존이 신용 문제의 진앙지는 아닙니다. 그것은 자금조달 여건 변화가 이미 얼마나 멀리 진행되었는지를 보여주는 등대입니다."

왜 중요한가: AI 인프라 부채의 한계 매수자가 다름 아닌 아마존에 대해서도 까다로워지고 있다면, 레버리지가 걸린, 변동금리, 비상장으로 보유된 차주들 뒤에 숨어 있는 가격결정력은 현재 시가평가가 시사하는 것보다 더 나쁠 수 있다.

4. 실제 상환 수치, 그리고 비상장 펀드에 대한 피치의 검토

CEF Advisors 회장이자 Active Investment Company Alliance 의장인 존 콜 스콧은 The NAVigator(7월 24일)에서 이번 주 BDC 관련 가장 깔끔한 데이터를 제시했다. 그는 운용자가 아닌 애널리스트이자 배분자이지만, 그의 회사는 업계 수치를 전문적으로 추적한다.

연초 이후 성과: 폐쇄형 펀드 전체는 9%에 조금 못 미치게 상승, 주식형 펀드는 15% 상승, 지방채 펀드는 거의 6% 상승, 과세 채권형 펀드는 1% 상승, "그리고 물론, BDC는 총수익 기준 -8%입니다."

그 이면에서 규모가 확실히 승리하고 있다. 그의 대형주 BDC 지수는 2분기에 3% 상승했고 연중으로는 4% 하락에 그쳤다. 소형주 지수는 분기 중 2% 상승했지만 연중으로는 11% 하락했다. "이 대형 신용 플랫폼들은—모두가 선호 종목은 아니지만—전반적으로 더 나은 성과를 내고 있는데, 투자자들이 규모, 스케일, 대체로 더 저렴한 레버리지와 더 낮은 비용을 보상해주고 있기 때문입니다."

밸류에이션에 대해: "BDC는 실제 경기침체기, 즉 코로나나 대침체처럼 심각했던 시기에나 볼 수 있었던 수준의 큰 할인율로 마감했습니다."

두 가지 구체적인 데이터 포인트:

  • 피치는 규모가 큰 비상장/사모 BDC 13곳을 검토해 3곳에 부정적 전망을, 10곳에 안정적 전망을 부여했다. 중요한 것은, 스콧은 이 부정적 전망이 대출 실적과는 무관하다고 말한다: "부정적 전망이라고 해서 투자 자산이 나쁘게 돌아가고 있다는 뜻은 아닙니다. 그저 상환 규모 관련 이슈가 더 많이 보이고, 포트폴리오가 대략 매년 20%씩 순환하는 방식에 문제가 생기고 있다는 것뿐입니다."

  • 구체적인 게이트 사례. 30억 달러 규모의 비상장 펀드 Barings Private Credit에서, "투자자들은 11%를 요청했지만, 이들은 투자설명서에 따라 의무적으로 제공해야 하는 5%만 유지했습니다… 즉 당신이 그 투자자였다면, 46%를 받은 셈입니다."

바로 그 마지막 숫자가 기억해둘 지점이다. 가정이 아니라, 상환 요청 대비 46% 체결이라는 실제 수치다.

실적 시즌에 대한 그의 기본 시나리오는: "소프트웨어 부문, 그리고 업계 전반에서 다소 더 높아진 미수취 이자(non-accrual)가 예상됩니다. 저희는 소프트웨어가 험악하고 성난 상태까지는 가지 않을 것으로 보지만, 좀 더 만연한 리스크로 자리 잡을 것으로 봅니다." (미수취 이자란 대출기관이 더 이상 상환을 기대하지 않아 이자 수익 계상을 중단한 대출을 말하며, 이 업계의 대표적 스트레스 지표다.)

상장 BDC를 보유한 이들이 눈여겨볼 만한 메커니즘도 있다: 비상장 펀드 중 강제매도자가 대출을 넘겨야 한다면, "가장 유력한 매수자는 더 큰 상장 BDC 그룹 중 하나이며, 이는 그들이 좋은 대출을 좋은 할인가에 얻을 수도 있다는 뜻입니다." 업계 한쪽 끝의 부실이 다른 쪽 끝에서는 부가가치를 창출하는 매수 기회일 수 있다.

5. 운영자들의 반박: "너무, 너무, 너무 과매도됐다"

이번 주 두 명의 대출기관 경영자가 강하게 반박했고, 둘 다 자기 돈을 걸었다는 점에서 진지하게 받아들일 가치가 있다.

New Mountain Capital 창립자로, 17년 된 신용 부문과 상장 BDC인 New Mountain Finance Corporation을 운영하는 스티븐 클린스키는 Insightful Investor(7월 21일)에 출연했다. 헤드라인들에 대해: "저는 개인적으로 이게 너무, 너무, 너무 과매도됐다고 생각합니다."

그의 핵심 논지는 자본구조 내 어느 위치에 있느냐다. 모두를 겁먹게 한 소프트웨어 재평가에 대해:

"우리가 소프트웨어 기업을 21배에 사고 싶지 않았는데, 다른 누군가가 20배에 응찰하고 있었다면요. 하지만 만약 당신이 6배짜리 선순위라면, 배수가 15배로 떨어져도 그건 지분투자자를 아프게 할 수 있지만, 당신은 6배 지점에서 매우 안전합니다. 그리고 10배로 떨어져도, 6배 지점에서는 여전히 매우 안전합니다."

쉽게 말하면: 기업 이익의 6배로 대출했는데 인수가격이 21배에서 10배로 붕괴하면, 지분 소유자는 전부 날아가지만 대출기관은 여전히 커버된다. 지분이 먼저 손실을 흡수하고, 그 흡수할 지분이 많다는 것이다.

그는 매수 중이다: "제가 제 회사 주식을 사들이고 있다는 건 공개적으로 밝힌 사실입니다." 그리고 가격에 대해서는, 지난주 약세론의 프레임과 반대되면서도 결국 같은 사실—스프레드가 벌어지고 있다는 점—에 도달하는 지적을 했다: "사람들이 사모대출의 황금기라고 말할 때, 그건 사실 사모대출 펀드레이징의 황금기였습니다. 그리고 스프레드는 점점 더 타이트해졌었죠. 저는 지금 스프레드가 다시 벌어지고 있다고 생각합니다. 그래서 저는 지금이 대출기관 입장에서 더 좋은 시기라고 봅니다."

그는 투명성 불만에 대해서도 참을성 없이 반응했다: "우리 BDC를 보시면, 거의 모든 포지션을 공개하고 있습니다. EBITDA 대비 배수가 얼마인지? 그게 어떻게 움직이는지? 저희는 빨강, 초록, 노랑 지표를 갖추고 있습니다. 저는 이게 상당히 투명하다고 생각합니다."

TPG의 Twin Brook Capital Partners 창립자 겸 매니징 파트너(차주 310곳 이상, 운용자산 300억 달러)인 트레버 클라크는 InsuranceAUM.com(7월 29일)에 출연했다. 그는 이번 주 언더라이팅 규율에 대해 가장 상세한 방어 논리를 제시했고, 더 유용하게는 다른 곳에서 잘못된 구체적인 지점을 짚어냈다.

그의 필터링 과정: "저희는 매년 1,500개 소기업을 살펴봅니다. 그중 약 10% 정도로 선별하죠… 그런 다음 23개월간 실사를 통해 이를 확인하고, 그중 34%와 최종 계약을 맺습니다." 포지션 규모는 1% 이하, 현금흐름 기반 대출만, 재무 코버넌트 필수.

소프트웨어 폭발 사례에 대해서는, 업계 전체를 탓하기보다 메커니즘을 정확히 짚었다: "소프트웨어는 나쁜 산업이 아닙니다. 문제가 생긴 건 사람들이 실제로 현재 현금 부담을 충당할 현금흐름이 없는데도 반복매출 기반 대출이나 기업가치 대출을 잔뜩 했기 때문입니다. 그래서 문제가 생긴 겁니다."

상환에 대해서는 무례할 정도로 직설적이었다: "그런 헤드라인을 보고 사람들이 그걸 근거로 상환을 요청하기 시작하는 걸 보면, 저는 애초에 그들이 거기 있으면 안 됐다고 말하겠습니다." 새 차를 사서 맥도날드까지 몰고 갔다가 돌아와서 딜러에게 다시 사달라고 하는 것과 비슷하다는 비유를 들었다: "결국은, 비유동성 프리미엄을 받고 나서 유동성을 원한다면, 누가 놀라겠습니까. 유동성을 더 얻으면, 프리미엄은 사라집니다. 이건 뭐, 금융학 개론입니다."

하지만 그는 자신의 업계에도 화살을 돌렸다: "지난 5년간 소매 자본 조달에 아주 적극적으로 뛰어들기로 매우 구체적인 선택을 한 다이렉트 렌더들이 있습니다… 자본의 30, 40, 50%가 이 자산군에 대해 그 버킷에 있는 사람들을 보면, 저는 이런 매니저들 일부가 그 부분을 다시 생각해봐야 했다고 말하겠습니다."

그는 또한 어느 쪽의 시나리오에도 딱 들어맞지 않는, 진정으로 새로운 두 가지 구조적 문제를 지적했다:

  • 대출 매각에서의 역선택 편향. "대형 다이렉트 렌더가 운용자산 50억 달러였을 때는 이게 통했습니다. 하지만 대출기관이 이제 300억, 500억, 1,000억 달러가 되면, 다른 대출기관에 대출을 팔지 않습니다. 그래서 앞으로 드러날 역선택 편향이 생기게 됩니다." 즉: 거대 기관들이 자신이 처분하고 싶은 것만 팔 때, 그것을 사는 쪽은 남은 찌꺼기를 사게 된다는 뜻이다.

  • 보유 기간이 길어지면 기계적으로 코버넌트 위반이 만들어진다. "사모펀드의 평균 자산 보유 기간이 4년에서 오늘날 6년 넘게로 늘어났습니다… 저희는 매년 코버넌트를 강화하고 있습니다. 그러니 3년 보유한 딜과 6년 보유한 딜을 비교하면, 코버넌트는 계속 더 타이트해집니다. 그만큼의 실적이 없다면, 만들어지기 시작합니다—부실이라고 부를 수 있는 것들이요. 코버넌트 부실은 지급 불이행이 아니지만, 보유 기간 때문에 인식상 더 높은 수준의 스트레스로 나타나는 건 분명합니다."

이는 저평가된 지점이며, 시장이 이번 분기의 기술적 부실 증가를 읽는 방식을 조금 누그러뜨려야 한다. 앞으로 나올 부실 헤드라인 중 일부는 사모펀드의 엑시트 적체에서 비롯된 산술적 결과이지, 차주의 실제 악화가 아닐 것이다.

그는 목적지에 관해서는 골럽에 동의한다: "저는 지금부터 2년, 3년, 5년 뒤에는 다이렉트 렌더 수가 더 줄어들 거라고 생각합니다. 사람들이 2,000개 넘게 있을 필요가 없었다는 걸 깨닫게 될 테니까요. 저는 그 점에 대해 의심의 여지가 없다고 봅니다."

The debate

약세론, 가장 강력한 형태로. 문제는 어느 한 대출이 아니다. 지나치게 많은 자금이 정해진 수의 차주를 쫓다가, 정확히 잘못된 산업에, 정확히 잘못된 시점에 집중되고 말았다는 것이다.

Davidson Kempner의 매니징 파트너 겸 CIO인 토니 요셀로프는 Money Maze Podcast(7월 23일)에서 그 어떤 비관론자보다 이 논지를 더 잘 펼쳤고, 그는 논평가가 아니라 실제 신용 자금을 운용하는 운영자다:

"지난 몇 년간 사모펀드 자금의 40%가 소프트웨어 기업에 투입됐습니다. 그리고 직접 기업대출 자금의 30%대 초중반이 소프트웨어 기업으로 갔는데, 왜냐하면 고객이 사모펀드라면 고객을 따라갈 수밖에 없기 때문입니다. 그리고, AI에서 벌어지고 있는 일의 역설적인 긍정적 측면—아니 부정적 측면이라고 해야겠네요—은 소프트웨어가 지금 위험에 처해 있다는 겁니다. 자산군으로서 이건 정말 피할 방법이 없습니다."

구조적 버전: "모두가 같은 자산군에 있고, 그 자산군이 결국 대출 가능한 차주 규모를 넘어서 성장한다면, 그때 진짜 문제가 생길 수 있습니다."

그리고 공모 시장과 사모 시장을 모두 운용하는 사람의 관점에서 사모 마킹 문화에 대한 날카로운 관찰: 매일 시가평가하는 규율이 "사모 시장에서는 때때로 사라지는데, 사람들이 여전히 머릿속으로 자신의 투자 자산이 1년 전, 2년 전에 생각했던 그 가치라고 스스로에게 믿게 만드는 경우가 있기 때문입니다."

그가 사모대출 투자자들에게 던진 가장 불편한 지적: 공모 주식 포트폴리오는 AI 승자로 소프트웨어 약세를 상쇄해왔고, 그것이 S&P가 고점 근처에 있는 이유다. 사모대출 북은 소프트웨어 노출은 있지만 그런 상쇄가 전혀 없다.

더 목소리 큰 약세론자들은 규모와 시점을 더했다. 전 블랙록 포트폴리오 매니저 에드 다우드는 Market Disruptors(7월 22일)에서 "사모대출이 현재 얼어붙어 있다"고 말했고, 시장 규모를 "2조에서 3조 달러 사이"로 추산했으며, 이것이 "24년과 25년 미국 신용 성장의 한계 동력이었다"고 주장했다. 그 논리적 귀결은 "사모대출 산업의 성장이 너무 크고 너무 빨라서, 새로 창출된 한계 신용은 아마 그다지 건전하지 않은 신용에 흘러갔을 것"이라는 것이다.

QI Research CEO이자 전 댈러스 연준 직원인 다니엘 디마르티노 부스는 Hedgeye Podcasts(7월 24일)에서 시점을 달력에 못 박았다. 그녀의 요지는 2021~22년 발행 페이퍼 상당수가 짧은 만기로 짜였다는 것이다: "그중 상당수는 5년 만기였습니다. 그래서 하이일드든 상업용부동산이든, 좋은 10년 사이클을 버티도록 심사받지 않은 페이퍼들이, 2026년, 늦으면 2027년에 이벤트를 맞을 겁니다… 아직 거기까지 가지는 않았습니다. 우리에겐 그럴 시간이 많지 않습니다." 담보부대출채권(CLO) 시장에 대해서는 간결했다: "CLO는 오늘날 예전보다 더 건강하지 않습니다. 그저 더 커졌을 뿐입니다." 그리고 순서에 대해: "신용에서 시작해서 결국 주식시장에서 끝납니다. 그리고 주식시장은 언제나 현실을 가장 늦게 깨닫는 곳이죠."

Rebel Capitalist News(7월 21일)에서는, 제목은 "블랙록 내부자 경고"라고 붙어 있지만 실제 내용은 진행자 조지 개먼이 어느 리서치 노트를 낭독하고 반응하는 것이었는데, 가장 유용한 아이디어는 사람들이 잘못 읽고 있는 어떤 통계에 대한 것이었다. 공모 정크본드 시장의 평균 신용 등급이 개선됐다. 좋은 소식처럼 들린다. 그렇지 않다: "쓰레기가 그나마 투명한 이 시장에서 블랙박스 쪽으로 옮겨갔을 뿐입니다." 공모 정크가 더 건강해 보이는 건 가장 약한 차주들이 그 시장을 떠났기 때문이다. 제목이 널리 퍼질 것이므로 지적해둘 가치가 있다: 그 에피소드에서 실제로 발언하는 블랙록 내부자는 없다.

강세론, 가장 강력한 형태로. 사모대출을 매력적으로 만들었던 것 중 실제로 바뀐 건 없다. 바뀐 건 누가 그것을 보유하고 있고, 얼마나 시끄럽게 불평하느냐다.

트레버 클라크의 버전: "GFC를 거치면서, 사람들은 깨닫기 시작했습니다. 와, 공모 신용에서 사모 신용으로 옮겨갈 수 있구나. 이 소위 비유동성 프리미엄을 받을 수 있구나. 그리고, 참고로, 제 사모신용에서의 손실이 사실 공모신용보다 더 낫다는 것도요. 그리고 시가평가되지 않는 점, 변동금리인 점, 이 모든 것들. 그런데 있잖아요? 그 사실들 중 어느 것도 바뀌지 않았습니다. 조금도요. 뭐가 바뀌었을까요? 음, 지난 15년간 그 자산군에 엄청난 자본이 조성되었다는 겁니다."

그쪽의 수치도 사소하지 않다. In The Harbor(7월 24일)의 논의에서는 은행대출 부실률을 1.3%, 사모대출을 약 1.6%로 보고, 수익률 프리미엄은 약 200bp로—은행대출은 SOFR+300bp 안팎, 사모대출은 SOFR+500bp 안팎이었다. 계산은 이렇다: "은행 부실률 1.3과 사모대출 1.6 사이의 차이가 겨우 0.3%포인트인데, 저는 수익률을 2%포인트 더 받고 있으니, 제가 승자입니다." (SOFR은 미국 대출 가격 산정의 기준이 되는 변동금리다.)

같은 에피소드에서는, 최악의 헤드라인을 만든 사기 사건들에 대해, 이는 신용 오판이 아니라 범죄였다는 주장을 다뤘다. Tricolor의 경우: 자산이 공적 담보권 등록에 제대로 등재되지 않았다, "그러니까 그 대출을 뒷받침하는 일부 자산에 UCC(통일상법전) 등록이 되어 있지 않았기 때문에, 그들은 그 자산을 여러 번 담보로 제공할 수 있었습니다." 대출기관이 왜 그 단계를 건너뛰었을까? 비용 때문이다: 소액 서브프라임 자동차대출의 경우, 등록 한 건당 "1,500달러 정도" 들 수 있다. 결론: "그건 여전히 악질적이고, 저 회사 임원들의 나쁜 행동입니다. 그들은 자기들이 뭘 하고 있는지 알고 있었습니다." 언더라이팅 기준은 같은 차량이 두 번 담보로 제공되는 것을 막아주지 못한다.

이번 주의 명언, 양측을 동시에 담고 있기 때문이다—스트레스는 인정하면서도 업계가 붕괴가 아니라 통합될 것이라고 주장하는 운영자의 발언:

"제가 업계 전반을 좀 더 넓게 보면서 느끼는 것은 높은 수준의 신용 스트레스입니다… 피치가 사모대출 부실에 대한 아주 괜찮은 지수를 만들고 있는데, 지금 정상의 2배, 조금 더 되는 2배 수준으로 운영되고 있습니다." Golub Capital 공동 CEO 데이비드 골럽, Credit Exchange with Lisa Lee, 7월 24일

양측이 실제로 합의하는 지점. 이게 유용한 부분이다. 이제 양쪽 진영 모두 세 가지에 동의한다: 부실과 스트레스가 정상보다 높은 수준으로 나타나고 있다는 것, 소프트웨어 집중도가 실제이며 헤지되지 않았다는 것, 그리고 업계 참여자 수가 줄어들 것이라는 것. 의견이 갈리는 부분은 이것이 약한 손을 정리하는 사이클인지(골럽, 클린스키, 클라크), 아니면 보험 시스템과 은행까지 끌어들이는 사태의 초입인지(다우드, 디마르티노 부스)이다. 이번 주 발표된 내용 어느 것도 이를 해결해주지 않는다. 그 해답은 이제 막 시작된 BDC 실적 발표에서부터 나올 것이다.

Stocks in play

**Blackstone (BX)**는 목요일 실적을 발표했다. The Real Eisman Playbook(7월 24일)에서 스티브 아이스만의 해석에 따르면, 주당순이익은 1.52달러로 작년의 1.21달러와 예상치 1.36달러를 상회했으며, "더 높은 거래 수익과, 기대를 웃돈 실현 수익 덕분에 강한 성과보수"가 원인이었고, 펀드레이징은 "680억 달러로 매우 강했다."

  • 강세 요인: 여러 팟캐스트에서 폭탄 취급을 받던 자산군에서, 한 분기 만에 680억 달러를 모금했다는 건 "자금 흐름이 망가졌다"는 논지에 대한 실질적인 반박이다. 실현 수익도 예상보다 좋았는데, 이는 자본 회수 관련 불만에 직접 대응하는 셈이다.
  • 약세 요인: 아이스만이 짚은 유의사항이 주목할 부분이다—"기본 관리보수 성장은 더디고, 부동산이나 신용 같은 일부 자산군에서는 성과가 겨우 소폭 플러스에 그쳤다." 기본 관리보수야말로 수익 흐름 중 지속적이고 반복적인 부분이며, 거래 수수료와 실현 수익은 그렇지 않다. 그리고 AI 노출에 대해: "실적 콜에서 경영진은 자신들이 AI 데이터센터의 최대 자금조달자라고 자랑했습니다. 현재 AI 논쟁의 강도를 감안하면, 이게 좋은 베팅으로 판명될지는 미지수입니다."
  • 다음 촉매: 아이스만의 타이밍 판단을 일지에 적어둘 만하다: "사모대출의 소프트웨어 관련 문제는 내년에 리파이낸싱 사이클이 시작될 때까지는 실제로 중요해지지 않을 것입니다."

**Ares Capital (ARCC)**는 오늘 7월 29일 실적을 발표하며, 존 콜 스콧은 이를 시즌을 여는 이벤트로 꼽았다: "실적 시즌이 시작됩니다. 가장 큰 곳은 29일에 발표하는 Ares Capital입니다."

  • 강세 요인: 스콧의 전체 프레임워크는 대형 BDC가 보상받고 있다는 것이며, 그의 대형주 지수는 연초 이후 4%밖에 하락하지 않은 반면 소형주는 11% 하락했고, 현재의 할인율은 실제 경기침체기에나 볼 수 있었던 수준이다.
  • 약세 요인: 그의 기본 시나리오 자체가 "소프트웨어와 업계 전반에서 다소 더 높아진 미수취 이자"다. 최대 BDC이자 시즌 개막자로서, ARCC의 소프트웨어 관련 마킹은 그 뒤를 따르는 모든 종목의 분위기를 결정할 것이다.
  • 다음 촉매: 오늘 발표되는 실적, 특히 미수취 이자율과 현물지급(PIK) 소득 비중의 변화.

Golub Capital BDC (GBDC): 데이비드 골럽은 팟캐스트에서 GBDC 자체의 수치, 마킹, 미수취 이자에 대해서는 논하지 않았다. 이 해석은 펀드 단위가 아니라 회사 단위의 것으로 다뤄야 한다.

  • 강세 요인: 그의 차주 지수는 "회복력 있는 성장"을 보여주며, 상반기 20억 달러의 대출 트레이딩은 유동성이 불만 사항인 시장에서 진정한 차별화 요소다.
  • 약세 요인: 그 스스로도 업계 부실이 정상의 두 배이며 매니저 간 성과 분산이 넓다고 말했는데, 이는 회사가 유리한 쪽에 있어야만 효과가 있는 논지이며, 시장은 그 증거를 요구할 것이다.
  • 다음 촉매: 다음 분기 차주 지수 발표, 그리고 BDC 실적.

New Mountain Finance (NMFC): 스티븐 클린스키는 자기 회사 주식을 사들이고 있다고 공식적으로 밝혔다. 경기침체급 할인율로 거래되는 업종에서 창립자의 내부자 매수는 의미 있는 데이터 포인트이지만, 실제 수치를 대체하지는 못한다.

  • 강세 요인: 클린스키의 "6배 선순위" 논지, 그리고 빨강/노랑/초록 플래그가 붙은 포지션별 공시.
  • 약세 요인: 그는 자기 자신의 북을 옹호하고 있으며, 현재 미수취 이자율이나 마킹 데이터를 제시하지 않았다.
  • 다음 촉매: BDC 실적 시즌.

Wells Fargo (WFC): CEO 찰리 샤프는 Bloomberg Talks(7월 22일)에서, 웰스파고가 Apollo의 브로드컴 AI 센터 딜에 자문을 제공했음을 확인했다. 사모시장 신용 품질에 대한 우려가 있는지 직접 질문받자:

"정말 잘하는 곳들이 있습니다. 경험이 있고, 사이클을 겪어봤고, 분석력이 있고, 엄격함이 있는 곳들이죠. 저희는 그런 곳들과 거래하려고 합니다… 그리고 저희가 그들에게 제공하는 신용 지원에 대해 정말 좋게 느끼고 있습니다. 반면 사람들이 좀 더 우려해야 할지도 모르는 다른 곳들도 있지만, 저희는 거기에 광범위한 노출이 없습니다."

그리고 하강 국면에서 벌어질 일에 대해: "신용이 실제로 하강한다면, 그건 은행업계 전체와 마찬가지입니다. 어떤 곳은 정말 잘 하고, 다른 곳은 덜 잘하죠… 그리고 그건 저희와는 별개로 드러날 겁니다."

  • 강세 요인: 웰스파고는 사모신용과 경쟁하기보다 이를 수수료를 내는 고객으로 수익화하고 있으며, 샤프는 은행이 여전히 AI 데이터센터 파이낸싱에 힘을 싣고 있다고 말한다: "저희는 하고 있습니다… 하지만 누구에게 자금을 대는지, 구조가 어떤지에 대해 선별적이어야 합니다."
  • 약세 요인: "그건 저희와는 별개로 드러날 것"이라는 말은, 모든 신용 사이클이 터지기 전에 모든 은행 CEO가 모든 신용 노출에 대해 늘 해온 말이다. 그는 비은행 금융기관에 대한 은행의 대출 규모를 전혀 제시하지 않았다.
  • 다음 촉매: 비수신 금융기관 노출에 대한 공시—은행과 사모대출 간 리스크가 실제로 걸려 있는 지점이다.

**Apollo (APO)**는 이번 주 웰스파고가 자문한 브로드컴 AI 센터 딜의 스폰서로서 지나가듯 언급되었을 뿐이다. 우리가 찾은 어떤 에피소드에서도 Apollo 경영진이 신용이나 펀드레이징에 대해 실질적인 코멘트를 하지 않았다. 새로 심사할 만한 내용은 없다.

Read-throughs

상장 BDC (ARCC, BXSL, OBDC 및 동종 기업들). 서로 반대 방향으로 당기는 두 힘이 있다. 불리한 요인: 존 콜 스콧의 예상—"소프트웨어와 업계 전반에서 다소 더 높아진 미수취 이자"—과, 피치가 13개 대형 비상장 BDC 중 3곳을 부정적 전망으로 분류한 사실. 이는 원인이 대출 손실이 아니라 상환 압박임에도 불구하고 심리적 부담으로 작용한다. 유리한 요인: 규모 프리미엄이 작동 중이며(대형주 지수는 연초 이후 -4%, 소형주는 -11%), 할인율은 "실제 경기침체기에나 볼 수 있었던 수준"이고, 만약 비상장 펀드가 강제 매도자가 된다면 상장 비히클이야말로 "좋은 대출을 좋은 할인가에" 살 자연스러운 매수자다. 업계 내부의 투자 논리는 수익률이 아니라 규모와 스케일이다.

비상장/준유동성 BDC. Barings Private Credit 사례(11% 요청, 5% 이행, 46% 체결)가 이제 참조 기준이 되었다. 더 많은 마케팅 언어가 바뀔 것으로 예상된다: 한 팟캐스트는 "많은 펀드들이 마케팅을 바꿔서, 더 이상 '준유동성'이라는 표현을 쓰지 않는다"고 지적했다. 골럽 스스로의 전망은 "다소 높은 수준의 상환이 지속될 것"이다. 2차 효과를 지켜봐야 한다: 애초에 매각할 의도가 없던 펀드들에서 강제로 포트폴리오가 회전되는 현상이다.

보험사 대차대조표. 이제 결과가 가장 중대한 스레드다. Delaware Life와 Clear Spring Life and Annuity에 사모대출 보유분 공시와 관련해 연방 대배심 소환장이 발부되었고, SEC의 병행 조사도 보도됨에 따라, 논의는 "이 마킹들이 관대해 보인다"에서 "규제당국이 담보 부담이 어디 있는지 묻고 있다"로 넘어갔다. TFTC(7월 27일)에서, 데이브 콜럼은 그 모델을 노골적으로 묘사했다: 사모펀드 회사들이 보험사를 인수하고, 대차대조표 관리자를 자기 자신으로 교체한 다음, "그것을 자기 상품들에 밀어 넣는데, 그 상품들은 결국 사모펀드와 사모대출 리스크를 떠안게 됩니다." 이는 분석이라기보다 논쟁조 발언이지만, 소환장이 조사하고 있는 것과 동일한 구조다.

은행과 지역은행. 이번 주 지역은행 노출에 대한 전용 에피소드는 없었다. 해석은 샤프의 발언에서 가져올 수밖에 없으며, 이는 이원적이다: 대형 은행들은 최상위권 매니저들과 파트너십을 맺고 수수료를 벌면서, 하위권과는 명시적으로 거리를 두고 있다. 클린스키는 다른 각도에서 경쟁적 관점을 더한다: "전통 은행들은 훌륭합니다… 규제가 완화되고 있습니다. 그래서 저는 다른 행정부 하에서보다 지금 더 많은 차입 및 대출 여력을 갖고 있다고 생각합니다." 신디케이트 시장 쪽으로 다시 기울어진 진자와 결합해보면, 이는 은행이 대형 딜 영역에서 다시 입지를 되찾고 있다는 것을 가장 명확히 보여주는 그림이다.

신디케이트론과 CLO. 정말로 엇갈린 상황이다. 신규 자금이 돌아오고 있어, 2분기 신규 발행이 전분기 대비 약 14% 증가해 거의 750억 달러에 달했고, 7월 한 달에만 약 55억 달러가 출시됐다. 하지만 이 대출들의 주요 매수자인 CLO 결성은 둔화됐다: "매달 120억~140억 달러의 신규 CLO를 발행하지 않으면, 그건 실제로 기술적 역학을 바꿔놓습니다." 리테일 자금 흐름은 묘하게 갈라져 있다—하이일드와 신디케이트론 펀드는 연초 이후 자금 유출을 겪는 반면, CLO 펀드는 자금 유입을 보이고 있다. 리프라이싱과 리셋은 기존 비히클들이 계속 재투자할 수 있게 해주어 시장을 지탱하고 있지만, "그건 신규 5억 달러 비히클을 만드는 것과는 다른 이야기입니다."

데이터센터, AI 파이낸싱, 자산담보대출. AI 확충은 조용히 전체 레버리지 파이낸스 시장을 재편하고 있으며, 그 방향은 사모 쪽이 아니라 공모 시장 쪽으로 향하고 있다. CoreWeave는 30억 달러가 넘는 데이터센터 기관대출을 진행했는데, 이는 "이 현대적 시기에서 최초의 데이터센터 기관대출 거래"로 묘사되었고, 또 다른 GPU 담보 딜로 돌아왔다. QTS의 재융자는 "10억 달러 규모로 출시됐다가 결국 32억 5천만 달러로 증액됐고" 투자등급 신용등급을 확보해 CLO들에게 매력적으로 만들었다. Dwyer Omega는 SOFR+250bp, 가격 99.75에 체결됐고, 두 차례 스프레드가 조여졌다. 하이일드 시장에서는 데이터센터 관련 딜이 2분기 발행량의 약 4분의 1을 차지했다. 전력 관련 각도도 있다: Pathfinder Power를 위한 대형 바이아웃 대출—LS Power가 Constellation으로부터 자산을 인수하는 건—은 "데이터센터가 엄청난 양의 전력을 빨아들이고 있기 때문에 분명히 상당히 폭넓은 자금 기반을 끌어들였다."

투자자 논리는 이해할 가치가 있다: 이것이 신용 투자자들이 자신의 AI 노출을 헤지하는 방식이다. 매수자들이 이런 딜을 선호하는 이유가 담보물이 유형자산이기 때문인지 질문받자, 그 애널리스트는 이렇게 답했다: "제 생각엔, 그렇습니다, 이건 AI 트레이드의 반대편을 플레이하는 방식 같은 겁니다." AI가 잡아먹을지도 모르는 소프트웨어 기업이 아니라 물리적 인프라를 소유하는 것이다. 하지만 솔직한 부분도 똑같이 분명했다: "사람들은 아직도 이 딜들이 실제로 어떻게 작동하는지 머릿속으로 이해하려 애쓰고 있고, 한 건 한 건 처리해 나가는 식이죠… 리스크를 바라보고 평가하는 프리즘 자체가 매우 다릅니다."

그 트레이드의 반대편이 바로 신용이 실제로 고통스럽게 가격이 매겨지고 있는 곳이다. 같은 에피소드는 과도하게 레버리지된 한 차주가 "12% 쿠폰에 95%로, 대략 13.3% 수익률"의 2순위 담보 채권을 발행한 사례를 설명했는데, 이 회사의 레버리지 배수는 약 7.7배였다. 지금 압박받는 발행자에게 있어 한계 자본조달 비용이 어떤 모습인지 보여주는 사례다.

마지막으로 등급 관련 노트가 있다. Marketplace(7월 24일)에서, 무디스가 최대 규모 AI 지출 기업들의 대규모 차입이 "신용 품질을 위협한다"고 경고했으며, 이들에 대한 대출이 더 위험해지고 더 비싸질 것이라고 보도되었다. 등급기관이 투자등급 하이퍼스케일러에 대해 그런 말을 하기 시작하면, 그 아래에 있는 모든 이들의 가격도 함께 움직인다.

리테일 자산관리와 에버그린 구조. 커버리지는 얇지만, 관련성 있는 노트가 하나 있다: Market Matters from New York Life Investment Management(7월 27일)에서 Bow River Capital의 제레미 헬드는, 에버그린 펀드는 준유동성 상품이 아니라 장기 분산형 비히클로 이해되어야 하며, 실제 이점은 유동성이 아니라 즉각적인 자금 집행과 분산화라고 주장했다. 이는 골럽과 클라크가 신용 측면에서 취하고 있는 것과 동일한 재포지셔닝이다: 업계가 집단적으로 유동성 약속을 되돌리고 있다.

What changed vs last week

1. 약세론이 내부 증인을 얻었다. 지난주 헤드라인은 PIMCO의 로트피 카루이가 "신용에서 부실 사이클이 시작됐다"고 말한 것이었고, 이는 전략가의 판단이었다. 이번 주에는 900억 달러 이상의 대출 사업을 운영하는 데이비드 골럽이 같은 현상에 출처가 있는 수치를 붙였다: 피치의 사모대출 부실지수가 "2배, 조금 더 되는 2배"라는 것. 강세 대 약세 논쟁은 더 이상 스트레스가 높아졌는지 여부에 관한 것이 아니다. 양측 모두 이제 이를 인정한다. 논쟁은 이것이 분산인지(일부 매니저가 나쁘다) 아니면 전염인지(구조 자체가 나쁘다)로 옮겨갔다.

2. 3주간 이어진 공백이 마침내 채워졌다: BSL 대 사모대출 비교 데이터가 나왔다. 3주 연속으로 본 뉴스레터는 사모대출과 신디케이트 시장 간 신규 대출 가격을 비교하는 매니저나 애널리스트가 없다는 점을 지적해왔다. 이번 주 그것이 나왔고, 사모대출에 불리하게 나왔다: "추가 흐름이 BSL 시장 쪽으로 유리하게 넘어갔다"는 것이며, 사모대출에 남은 우위는 EBITDA 7,500만 달러 미만 차주, 지연인출 구조, 비달러 수요로 한정됐다.

3. 보험 논지가 분석에서 사법집행으로 격상됐다. 지난주 닉 네메스의 보험사 대차대조표 논지는 모델링 연습이었다—얇은 실질 자본, 3단계 자산, 해약 리스크. 이번 주에는 Delaware Life와 Clear Spring Life에 연방 대배심 소환장이 발부됐고, SEC의 병행 조사도 보도됐다. 같은 논지이지만, 보험 연계 대체투자 매니저를 보유한 이들에게는 완전히 다른 위험 프로필이다.

4. 상환 이야기가 구체적이고 인용 가능한 수치를 얻었다. 지난주에는 브래드 드몽이 제시한 범위—5% 설계 대비 매 분기 "높은 한 자릿수에서 최대 40%"까지 상환 요청이 나온다는 것—가 있었다. 이번 주: Barings Private Credit, 11% 요청, 5% 이행, 46% 체결. 여기에 더해 피치가 대형 비상장 BDC 13곳을 검토하며 3곳을 신용이 아니라 상환 압박을 명시적 이유로 부정적 전망에 올린 것도 있다.

5. 자금 집행이 수치화되었고, 정성적 코멘트가 시사했던 것보다 더 나쁘다. 지난주에는 아무도 신규 대출 규모에 수치를 붙이지 않았다. 이번 주: 5월까지 3개월간 미국 다이렉트 렌딩 발행액이 447억 6천만 달러로, 전분기 대비 약 40% 낮았고, 사모펀드 지원 발행은 거의 37% 감소해 285억 달러였다. 이는 신용 품질과는 무관하게, 이 업계의 모든 매니저에게 수수료 및 수익률 문제다.

6. Blackstone의 데이터센터 노출이 인허가 이슈에서 실적 이슈로 바뀌었다. 지난주 뉴스는 Blackstone이 법원의 구역제 무효화 이후 버지니아 프린스윌리엄 카운티 프로젝트에서 철수했다는 것이었다. 이번 주 Blackstone은 실적을 발표했고, 아이스만에 따르면 "경영진은 자신들이 AI 데이터센터의 최대 자금조달자라고 자랑했다." 그 노출은 이제 우발적인 것이 아니라 명시된 전략적 정체성이다.

7. 스프레드에 대해 부분적으로 수렴했지만 결론은 정반대다. 지난주 카루이는 비유동성 프리미엄이 "너무 얇아서 재조정이 필요하다"고 주장했다. 이번 주 클린스키는 "스프레드가 다시 벌어지고 있다. 그래서 지금이 대출기관 입장에서 더 좋은 시기라고 생각한다"고 말했다. 둘 다 같은 확대를 관찰하고 있다. 한 사람은 그것을 경고라 부르고, 다른 사람은 진입 기회라 부른다. 그것이 전체 논쟁을 축소판으로 보여준다.

지난주 견해가 여전히 도전받지 않은 부분. 이번 주 누구도 소프트웨어 집중도 논지를 반박하지 않았고, 사실 요셀로프는 구체적 수치(사모펀드 자금의 40%, 직접대출 자금의 30%대 초중반이 소프트웨어로)로 이를 오히려 강화했다. 마킹 분산에 대한 우려를 반박한 사람도 없었다. 그리고 비상장 비히클이 상환 압박을 받고 있다는 사실에 이의를 제기한 사람도 없었다—운영자들은 그저 그 투자자들이 애초에 거기 있으면 안 됐다고 주장했을 뿐이다.