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대배심이 프라이빗 크레딧 보험사를 정조준하고 은행은 부동산 대출 주도권을 되찾다 - Private Credit & Alternatives - 2026년 7월 29일 주간

2026년 7월 29일 주간 프라이빗 크레딧·대체투자 뉴스레터. 연방 대배심이 생명보험사 두 곳에 프라이빗 크레딧 보유분을 어떻게 공시했는지에 대한 소환장을 발부했고, Blackstone, Golub Capital, TPG Twin Brook, Davidson Kempner의 고위 임원들은 수치상의 스트레스를 인정하면서도 이를 옥석 가리기로 재해석했으며, 신규 다이렉트 렌딩은 분기 만에 약 40% 급감했고, 은행들은 이번 사이클 들어 처음으로 상업용 부동산 대출 시장에 공격적으로 복귀했다.

Private Credit & Alternatives

2026년 7월 29일 주간: 대배심이 프라이빗 크레딧 보험사를 정조준하고 은행은 부동산 대출 주도권을 되찾다

지난주 약세론자들은 마침내 프라이빗 크레딧이 무너질 것이라 여긴 지점을 정확히 짚었다. 펀드가 아니라 보험사의 대차대조표였다. 어떤 보험사도 이에 응답하지 않았다. 이번 주에는 다른 누군가가 응답했다. 바로 연방 검찰이다. 생명·연금보험사 두 곳이 수십억 달러 규모의 프라이빗 크레딧 보유분을 어떻게 공시했는지에 관해 연방 대배심 소환장을 받았으며, 증권 규제당국도 병행 조사를 진행 중인 것으로 알려졌다. 이는 더 이상 공매도 세력의 슬라이드 자료가 아니다. 법정이다.

그리고 또 다른 일이 벌어졌다. 마침내 현장의 실무자들이 모습을 드러낸 것이다. 세 명이 서로 다른 세 개의 팟캐스트에서, 일주일 사이에 등장했다. 세계 최대 대체자산 운용사의 사장, 가장 오래된 다이렉트 렌더 중 한 곳의 공동 CEO, 그리고 25년간 소규모 기업에 대출을 해온 회사의 창업자다. 인상적인 점은 이들 중 누구도 스트레스가 존재한다는 사실을 부인하지 않았다는 것이다. 모두가 그것을 인정한 뒤, 시장을 솎아내고 살아남는 이들에게 보상을 주는 옥석 가리기로 재해석했다. 그들 중 한 명의 표현을 빌리면 "지각변동적이고 다윈주의적인 순간"이었다.

한편 두 개의 숫자가 서로 반대 방향으로 움직였는데, 이 둘을 합치면 이번 주에 일어난 가장 중요한 사건일 수도 있다. 신규 프라이빗 렌딩은 급격히 둔화되어 3개월 만에 약 40% 감소했다. 그리고 2년 동안 상업용 부동산에 손대기를 거부했던 은행들이 아무도 예상하지 못한 속도로 공격적으로 복귀했다. 이 사이클 전체를 통틀어 처음으로, 점유율이 반대 방향으로 움직이고 있다. 프라이빗 크레딧이 땅을 잃고 있는 쪽이다.

요약

  • 보험사에 대한 약세론은 더 이상 이론에 머물지 않게 되었다. 델라웨어 라이프 인슈어런스와 클리어 스프링 라이프 앤드 애뉴이티는 계열 벤처사업의 담보로 수십억 달러 규모의 프라이빗 크레딧 보유분이 적절히 공시되었는지 여부와 관련해 연방 대배심 소환장을 받은 것으로 알려졌으며, 증권거래위원회(SEC)도 병행 조사를 진행 중인 것으로 전해진다. 아직 기소는 보도되지 않았고, 조사 자체가 잘못을 입증하는 것은 아니다. 하지만 규제당국은 이제 회의론자들이 숨겨져 있다고 지적해온 바로 그것, 즉 레버리지와 프라이빗 대출 주변에 겹겹이 쌓인 비공개 약정을 추적하고 있다. 이와 함께, 자금 조달의 컨베이어벨트는 눈에 띄게 느려지고 있다. 미국의 신규 다이렉트 렌딩은 5월까지 3개월간 447.6억 달러로 줄었는데, 이는 전분기의 약 750억 달러보다 약 40% 낮은 수준이다. PIMCO는 고객들에게 "신용 손실 사이클이 도래했다"고 전했다.

  • 실무자들은 마이크 앞에 나서서 스트레스를 인정한 뒤, 이를 솎아내기로 재해석했다. Golub Capital의 공동 CEO는 구체적인 수치를 제시했다. 피치의 프라이빗 크레딧 부도 지수는 "정상 수준의 2배를 약간 웃도는" 수준으로 움직이고 있으며, 그는 통합, 사라지는 회사들, 그리고 리테일 펀드로부터의 지속적인 환매를 예상한다고 밝혔다. TPG Twin Brook의 창업자는 누가 떠나고 있는지에 대해 더 직설적이었다. 자금 회수를 요구하는 투자자들은 "애초에 거기 있을 자리가 아니었다"고 말했다. 분기 실적이 26% 급증한 Blackstone의 사장은 단순히 시장이 회사를 잘못 평가하고 있다고 주장했다.

  • 아무도 예상하지 못한 반전: 은행들이 프라이빗 크레딧으로부터 상업용 부동산 대출을 되찾아가고 있다. 뱅크오브아메리카와 US뱅코프는 각각 지난 분기 상업용 부동산 대출 잔액을 약 8% 늘렸고, PNC는 15%, 트루이스트는 25% 늘렸다. 6월 기준 미국 은행 전체의 상업용 부동산 익스포저는 3조 달러에 달했으며, 1분기에만 4550억 달러의 신규 대출이 실행되었는데 이는 1년 전보다 80% 많은 수치다. 데이터센터와 아파트가 은행을 다시 이 시장으로 끌어들이고 있다. 이는 그 공백을 메워온 프라이빗 렌더들에게는 역풍이며, 벌처 투자자들이 기대했던 부실자산의 산더미를 조용히 줄이고 있다.

새로운 소식

1. 정부가 숨겨진 레버리지를 찾기 시작하고, 아마존은 냉각이 얼마나 퍼졌는지를 보여준다

이번 주 가장 파급력 있는 소식은 Eurodollar University(7월 22일)에서 나왔다. 진행자 제프 스나이더는 그동안 따로따로 떠돌던 세 가지 흐름을 하나로 엮어냈다. 먼저 뉴스부터 살펴보자. "델라웨어 라이프 인슈어런스와 클리어 스프링 라이프 앤드 애뉴이티가 계열 벤처사업의 담보로 수십억 달러 규모의 프라이빗 크레딧 보유분이 충분히 공시되었는지에 관해 연방 대배심 소환장을 받았다. SEC, 즉 증권거래위원회도 병행 조사를 진행 중이라고 알려졌다." 그는 신중했고, 우리도 그래야 한다. "형사 기소는 아직 보도되지 않았고, 조사 자체가 잘못을 입증하지는 않는다." 그러나 이것이 왜 중요한지에 대해서는 그의 판단이 옳았다. 당국이 던지는 질문은 정확히 지난 한 달간 회의론자들이 던져온 질문과 같다. "프라이빗 자산이 외부인이 쉽게 보거나 파악할 수 없는 약정, 관계, 혹은 부담을 안고 있는가"라는 것이다. 다음 국면에 대한 그의 정리는 이렇다. "이는 다음 국면의 핵심 질문을 가리킨다. 레버리지는 어디에 있는가?" 그것은 차입자 쪽, 즉 사모펀드가 소유한 기업 내부에 숨어 있을 수 있다. 펀드 차원의 차입, 서브스크립션 라인, 혹은 NAV 파실리티(펀드 자체 포트폴리오를 담보로 한 대출) 안에 숨어 있을 수도 있다. 웨어하우스, 조인트벤처, 역외 비히클, 계열사 안에 숨어 있을 수도 있다. 그리고 보증 안에도 숨어 있을 수 있는데, 그는 이를 "또 다른 형태의 우발적 레버리지, 즉 여러 청구가 동시에 도착하기 전까지는 무해해 보이는 의무"라고 표현했다. 그의 날카로운 관찰은 타이밍에 관한 것이었다. "왜 갑자기, 바로 지금, 몇 년째 지속되어온 일에 모두가 이렇게 우려하는가."

두 번째 흐름은 대출 가뭄이었고, 그 수치는 뚜렷했다. 로이터가 보도한 피치북 데이터를 인용하며 그는 "미국 중심 다이렉트 렌딩 실행 규모가 2026년 5월 종료된 3개월 동안 447.6억 달러로 떨어졌다. 이는 1분기에 기록된 거의 750억 달러보다 약 40% 낮은 수준"이라고 지적했다. 사모펀드가 소유한 기업에 대한 대출은 "약 37% 감소해 285억 달러로 떨어졌고," 바이아웃에 직접 연계된 대출은 "약 34% 감소해 151.5억 달러가 되었다." 왜 이것이 중요한지는 대부분의 사람들이 놓치는 부분이다. 신용 붐은 컨베이어벨트처럼 움직인다. 돈이 펀드로 들어오고, 펀드는 대출을 실행하고, 바이아웃 회사는 거래를 성사시키고, 기존 차입자는 재융자를 받는다. "이 흐름이 느려지면, 취약한 신용은 중요한 탈출 경로를 잃는다. 예전에는 재융자가 가능했던 부채가 이제는 상환되거나, 연장되거나, 구조조정되거나, 심지어 상각되어야 한다." 좀 더 단순하게 말하면 "대출자들이 지나치게 신중해지는 순간, 시간이 적이 된다."

세 번째 흐름은 아마존이었으며, 이것이야말로 모두를 긴장하게 만드는 대목이다. 아마존은 어떤 정의로도 부실 차입자가 아니기 때문이다. 7월에 아마존은 클라우드와 인공지능 구축 자금을 위해 3년에서 40년 만기에 걸친 여덟 개 트랜치로 250억 달러 규모의 채권을 발행했다. 주문은 초기에 약 620억 달러까지 쌓였다. 그러나 매각을 주관하는 은행들이 제시 수익률을 낮추자 주문은 약 410억 달러로 후퇴했고, 이는 수요가 거래 규모의 약 1.6배에 불과했음을 의미한다. 참고로, 올해 미국 투자등급 채권 매각은 평균적으로 거래 규모의 약 4배에 달하는 주문을 받았다. 그럼에도 아마존은 더 많은 대가를 지불해야 했다. 뱅크오브아메리카는 아마존의 가장 만기가 긴 채권에 18~21bp(베이시스포인트)의 추가 수익률이 붙었다고 추산했다(1bp는 1%의 100분의 1로 작지만, 수십 년간 보유되는 수십억 달러 규모의 채권에서는 스나이더의 표현을 빌리면 "꽤나 큰 얘기"다). 그의 결론은 이번 주의 명언이 되었다. "아마존은 신용 문제의 진앙이 아니다. 그것은 자금 조달 환경의 변화가 이미 얼마나 멀리 진행되었는지를 보여주는 등대다." 압력은 공급 측에서 온다. 인공지능 관련 부채 발행은 2026년 7월까지 약 2700억 달러에 달한 것으로 알려졌는데, 이는 2025년 전체의 거의 두 배이며, 아마존, 알파벳, 메타, 마이크로소프트, 오라클이 그중 약 1940억 달러를 차지한다. 아마존 단독으로도 지난 1년간 약 1070억 달러의 채권을 발행했는데, 이는 다른 어떤 대형 기술기업보다 많은 규모다. "비슷한 발행사들이 수백억 달러 규모의 신규 부채를 들고 반복해서 돌아오면, 가장 안전한 채권조차도 희소성을 잃는다." 그리고 이 모든 것 위에, 세계 최대 채권 운용사 중 한 곳의 경고가 얹힌다. PIMCO는 "신용 손실 사이클이 도래했다"고 밝히며 프라이빗 크레딧을 포함한 저품질 부채로부터 거리를 두고 있다.

2. Golub의 공동 CEO: 이것은 솎아내기이며, 스트레스가 있다는 것을 증명하는 숫자가 여기 있다

이번 주 가장 값진 실무자 인터뷰는 900억 달러가 넘는 운용자산을 가진 다이렉트 렌더 Golub Capital의 공동 CEO 데이비드 골럽이었다. 진행자 리사 리는 이 시장의 규모를 전 세계적으로 2조 달러로 추산했으며, 그는 Credit Exchange with Lisa Lee(7월 24일)에 출연했다. 그는 얼버무리지 않았다. 무엇을 보고 있느냐는 질문에 그는 독립적인 잣대를 언급했다. "피치는 프라이빗 크레딧 부도에 관한 아주 훌륭한 지수를 만들고 있다. 그리고 그것이 2배, 정상 수준을 약간 웃도는 2배로 움직이고 있다. 그래서 그것은, 내 생각에, 우리가 정상보다 높은 신용 스트레스 국면에 있다는 매우 좋은 지표다." 그의 자체 차입자들은 잘 버티고 있으며, 회사는 대출 대상 기업들의 실제 실적에 관한 분기 보고서를 발표하는데, 이는 "지속적이고 상당히 양호한 성장"을 보여준다. "훌륭하지는 않다... 2년 전보다는 느리지만, 회복력 있는 성장이다." 그가 다음으로 사용한 중요한 단어는 분산이었다. "일부 프라이빗 크레딧 매니저들의 성과와 진정한 경쟁 우위를 가진 시장 선도 기업들의 성과 사이에 매우 큰 차이가 나타나고 있다. 그리고 이것이 계속될 것이라고 생각한다."

그의 전망은 사모펀드와 프라이빗 렌딩 양쪽 모두에서 무리가 솎아내진다는 것이다. 쉬운 부분에서는, "일정 기간 동안 일부 신용 스트레스의 지속. 비상장 유동성 펀드에서 다소 높아진 환매 수준의 지속." 더 어려운 부분, 그리고 이것이 놀라운 주장인데, 그는 사모펀드가 사람들이 가정하는 것보다 훨씬 더 집중되어 있다고 주장했다. "오래된 농담이 있다. 사실인지는 모르겠지만, 미국에는 맥도날드보다 사모펀드 회사가 더 많다는 얘기다. 하지만 나는 그것이 오해의 소지가 있다고 생각한다. 데이터를 보면, 오늘날 상위 200개 회사가 업계에서 새로 조달되는 자본 중 불균형하게 큰 비중을 모으고 있어서, 이들이 드라이파우더의 91%를 지배하고 있다... 그러니까 200개 회사가 91%를 지배하고 있다. 이것은 파편화된 산업이 아니다." 다이렉트 렌더는 바이아웃 회사를 고객으로 서비스하기 때문에, 그는 이런 집중이 곧 대출자 쪽에도 같은 집중을 강요할 것이라 생각한다. "앞으로 10년 안에 사모펀드 리더들의 핵심 그룹과 프라이빗 크레딧 리더들의 핵심 그룹이 형성되는 것을 보게 될 것이다. 그리고 두 경우 모두, 이전에 본 적 없는 규모가 될 것이다."

그가 언급한 두 가지 추가 사항도 주목할 가치가 있다. 첫째, 일반 투자자들이 진입할 수 있게 하지만 환매를 분기당 펀드의 약 5%로 제한하는 세미 유동성 리테일 펀드에 대해, 그는 그것을 완벽하다고 옹호하지도, 변명하지도 않았다. "완벽하냐고 물으면... 완벽한 투자 상품은 하나도 모른다. 나는 이 상품이 일부 투자자들의 필요를 잘 충족한다고 생각한다. 동시에 몇 가지 결함도 있다고 생각한다. 그러니 어쩌면 이걸 다시 실험실로 가져가야 할 때일지도, 개선할 때일지도, 다른 형태의 상품을 고안할 때일지도 모른다. 하지만 그 자체로 본질적으로 결함이 있는 것은 아니다. 다른 모든 투자 비히클과 마찬가지로 결함이 있는 것뿐이다." 자신의 이웃이나 사촌을 이 상품에 투자시키겠느냐는 직접적인 질문에 그의 대답은 이랬다. "그럴 것이냐고 묻는다면, 나는 이미 하고 있다." 둘째, 그리고 이것이 진행자가 정확하게 포착한 헤드라인인데, 프라이빗 크레딧 대출이 거래되고 있으며 골럽은 10년째 그것을 해오고 있다. "우리는 10년 동안 자본시장 데스크와 세일즈 앤드 트레이딩 팀을 운영해왔다. 이것은 전혀 새로운 것이 아니다. 그리고 나쁜 것도 아니다." 그 거래량은 실질적이다. "우리는 26년 상반기에만 20억 달러가 넘는 프라이빗 크레딧 거래를 성사시켰다. 우리에게는 사상 최대 수준이다." 그의 예측은 프라이빗 크레딧과 공개 대출 시장 사이의 벽이 허물어진다는 것이다. "우리가 역사적으로 그어왔던 일부 구분들, 예를 들어 프라이빗 크레딧과 BSL(신디케이트론) 사이의 구분 같은 것들이 흐려지기 시작할 것이라고 생각한다." 거래 가뭄에 대해서는 해빙을 예상한다. "2026년 하반기와 27년으로 넘어가면서 사모펀드 M&A에 점점 탄력이 붙는 것을 보기 시작할 것이라고 생각한다." 기록을 위해 말하자면, 그의 가장 큰 걱정거리는 유가다. 유가는 비료, 식품, 그리고 운송되는 모든 것에 파급되기 때문이다. 그리고 공식 인플레이션 데이터가 진짜 이야기를 말해주지 않을 가능성도 걱정거리다.

3. 25년 경력의 대출자가 말하는, 환매를 요구하는 이들이 "애초에 거기 있을 자리가 아니었던" 이유

이번 주 가장 인용할 만한 실무자는 TPG Twin Brook Capital Partners의 창업자이자 매니징 파트너인 트레버 클라크로, InsuranceAUM.com(7월 29일)에 출연했다. Twin Brook은 소규모 기업, 이른바 "로어 미드마켓"에 대출을 제공하며, 클라크는 30년째 이 일을 해왔고, 310개가 넘는 차입자와 300억 달러 규모의 대출 장부를 운용하고 있다. 그는 보도 내용에 대해 공개적으로 불쾌감을 드러냈다. "뉴스를 선정적으로 다루기, 환매, AI 영향... 사람들은 클릭 수를 원한다. 사람들은 주목을 받고 싶어한다... 거기에 약간의 사실은 있지만, 거기에 딸린 허구도 상당히 많다."

환매에 관한 그의 주장은 이번 주 내내 나온 발언 중 가장 날카로웠으며, 그는 누구나 이해할 수 있는 비유로 그것을 전달했다. "헤드라인을 보고 그것 때문에 환매를 요구하기 시작하는 사람들을 보면, 나는 그들이 애초에 거기 있을 자리가 아니었다고 주장하겠다. 그들은 자신이 무엇을 하고 있는지 몰랐다. 자신이 무엇을 사고 있는지 몰랐다... 당신은 비유동성에 대한 대가로 보상을 받는 자산군을 산 것이다. 그런 다음 당신은 이것을 팔고 싶다고 말한다. 이렇게 말해주겠다. 자동차 딜러에게 가보라. 신차를 뭐든 하나 사보라. 그리고 그것을 주차장 밖으로 몰고 나가서, 맥도날드에 갔다가, 돌아와서 이렇게 말해보라. 저기요, 이걸 당신에게 다시 팔고 싶은데요. 그러면 그 숫자는 결코 좋게 나오지 않을 것이다... 유동성이 더 많아지면, 프리미엄은 사라진다. 이건 금융학 기초 아닌가?"

모두가 걱정하는 코너인 소프트웨어에 관해서는, 공황에 반하는 구분을 지었다. 문제는 산업 자체가 아니라 대출 구조였다는 것이다. "소프트웨어는 나쁜 산업이 아니다. 사람들이 곤란해진 것은, 실제 현금 부담을 감당할 현금흐름도 없이 경상수익 기반 대출이나 기업가치 기반 대출을 잔뜩 했기 때문이다. 그래서 곤란해진 것이다." 그 자신의 안전장치는 구식이면서도 구체적이다. 단일 대출은 포트폴리오의 약 1%를 넘지 않게 하고, 조정된 수치가 아니라 실제 현금흐름에 대해서만 대출하며, 실질적인 재무 코버넌트를 두고, 차입자의 리볼빙 신용한도에 자리 잡아서 회사가 매일 현금이 드나드는 것을 지켜볼 수 있게 한다는 것이다. 그는 이것을 시장 상단과 대비시켰다. 그곳에서는 대출자가 코버넌트를 포기하고, 리볼버 밖에 위치하며, 조정된 현금흐름에 대해 대출하고, 대규모 대출자 그룹에 묶여 있을 수 있다. "마침내 지급불이행이 발생하면, 나는 조치를 취하기 위해 조율해야 할 거대한 그룹을 상대해야 한다. 그건 힘든 일이다."

그는 또한 업계를 괴롭혀온 "평가액을 신뢰할 수 있는가"라는 질문에 대해 지금까지 나온 것 중 가장 구체적인 답을 자진해서 내놓았다. 일부 매니저들은, 그가 말하길, "내 포트폴리오의 일부를 떼어내서, 1년에 한두 번, 그 일부에 대해 제3자 평가를 받는다." Twin Brook의 접근법은 이렇다. "모든 종목에 대해, 매 분기마다, 제3자를 불러 평가받는다." 그리고 그는 비평가들이 좀처럼 하지 않는 방식으로 공을 인정했다. "BDC의 세계는 사실 훌륭했다. 그것이 존재하지 않았던 보고의 일관성을 가져오기 시작했기 때문이다."

그가 언급한 두 가지 전망 지향적인 포인트는 짚어볼 가치가 있다. 첫째, 거의 아무도 이야기하지 않는 서서히 진행되는 문제가 있다. 사모펀드 회사들이 예전보다 훨씬 오래 기업을 보유하고 있다는 것이다. "사모펀드의 평균 자산 보유 기간이 4년에서 오늘날 6년 이상으로 늘어났다." 대출 코버넌트는 통상 매년 조금씩 엄격해지기 때문에, 6년 보유된 기업은 뭔가 잘못되지 않았더라도 3년 보유된 기업보다 훨씬 더 엄격한 테스트에 직면하게 된다. "코버넌트 위반은 지급불이행이 아니지만, 실적 변화에 대해 제대로 생각하지 않고도 단순히 보유 기간만으로 인식상 더 높은 스트레스 수준을 보여주는 것은 분명하다." 둘째, 옥석 가리기에 대해서는, "2000개가 넘는 다이렉트 렌더가 필요하지 않았다는 것을 사람들이 깨닫게 되면서, 2년, 3년, 5년 후에는 다이렉트 렌더의 수가 줄어들 것이라고 생각한다." 그리고 특히 보험 투자자들에게, 그의 메시지는 규모를 안전과 동일시하는 업계의 본능이 틀렸다는 것이었다. "규모가 큰 회사가 항상 더 안전하다는 사고방식은, 내 생각에 이미 반박되었다."

4. Blackstone의 스플릿 스크린: 26% 실적 증가, 7기가와트, 그리고 시장이 틀렸다고 주장하는 사장

Blackstone의 사장 겸 최고운영책임자 존 그레이는 Bloomberg Talks(7월 23일)에 직접 출연해 강세론을 펼쳤고, 그의 뒤에 있는 수치는 실제로 탄탄했다. 2분기 실적은 26% 증가했는데, "지난 분기의 25% 위에 다시 얹은 것"이었다. 그는 이를 몇 년 전 걸어둔 의도적인 베팅 덕분이라고 말한다. "우리에게는 정말로 2021년, 이 거대한 데이터센터 사업인 QTS를 인수했을 때 시작되었다. 그것이 AI를 둘러싸고 무슨 일이 벌어지고 있는지를 맨 앞줄에서 지켜볼 자리를 우리에게 주었다." 이후 회사는 부동산을 넘어 "네오클라우드, 대형 언어모델, 전기 장비, 에너지"로 뛰어들었다. 방금 지난 분기에는 "구글 및 TPU와, 브로드컴 및 칩 파이낸싱과, Anthropic 및 그들의 기술 배치와" 파트너십을 발표했으며, 강세장에 매도도 진행해왔다. "데이터센터 하나를 80억 달러에," 그리고 "우리가 70억 달러에 매각한 배터리 저장 회사"다.

적어둘 만한 것은 임대 수치다. "우리는 2024년에 1기가와트를 임대했다. 2025년에는 2기가와트를 임대했다. 그리고 올해는 최소 7기가와트를 임대할 페이스에 있다고 우리는 믿는다. 이는 1000억 달러가 넘는 데이터센터에 해당하며, 그 안에 들어가는 칩 물량은 그것의 몇 배에 달한다." 1기가와트는 대형 발전소 하나의 출력과 대략 맞먹으며, 그 일곱 배는 엄청난 도약이다. 기술 대기업들이 지출을 줄이면 어떻게 되느냐는 질문에 그레이는 솔직했다. "만약 둔화가 있다면, 그렇다, 개발 속도는 느려질 것이다." 하지만 그는 지난 인프라 광풍과의 차이를 짚었다. "90년대 통신 붐 때 사람들이 광섬유를 깔았던 것을 생각해보라. 실제로 필요했던 것보다 약 20배 많이 지었다. 이번 경우, 우리는 오직 수요와 신용도 높은 아주 큰 기업들의 장기 계약에 맞춰서만 짓고 있다."

Blackstone이 사실상 인공지능에 대한 단일 테마 베팅이 된 것 아니냐는 질문에 그는 부동산, 세컨더리, 헤지펀드, 크레딧, 그리고 그가 "저지 마이크스 같은 아주 평범한 사업들이 많다"고 표현한 바이아웃 지분을 포함한 회사의 나머지 부분을 가리켰고, 이어 밸류에이션에 관한 자신의 주장을 폈다. "우리는 사실상 자본 없이 운영되는 회사다. 우리에게는 보험 부채가 전혀 없다. 부채도 사실상 없다... 오늘날 우리는 4% 수익률을 내고 있는데, 이는 S&P 내에서도 가장 높은 배당수익률 중 하나다. 그런데도... 오늘 우리는 할인된 시장 배수로 거래되고 있다... 나는 시장이 상황을 바꿀 것이라고 정말로 생각한다. 재평가가 올 것이다. 때로는 조금 참을성 있게 기다려야 한다." "보험 부채가 없다"는 그 문구에 주목하라. 이는 지금 바로 대배심 소환장을 끌어들이고 있는 경쟁사들의 대차대조표에 대한 조용한 일침이며, Blackstone이 그 바람이 어느 방향으로 부는지 정확히 알고 있음을 보여준다.

그의 가장 유용한 관찰은 현재 매각 가능한 회사와 그렇지 않은 회사에 관한 것이었다. "우리가 본 것은 정말 양극화다. AI를 제쳐두면, 이른바 AI의 영향을 받지 않는 전통적 사업들의 유동성 측면에서는 꽤 괜찮은 유동성이 존재한다. 의료용품 사업이라면, 패스트푸드 체인이라면, 사람들은 그런 종류의 사업을 소유하고 싶어한다." 어려운 곳은, "전문 서비스, 정보 서비스, 소프트웨어다. 사람들은 이렇게 말한다. 이 회사가 5년, 10년 후에 어떤 모습일지 모르겠다. 자, 많은 경우 이들은 훌륭한 사업이다. 깊이 뿌리내려 있다. 에이전트적으로 앞서나가 성공할 것이다. 하지만 지금 당장은 배수가 낮아졌고, 이런 사업들에 대한 M&A가 줄고, 자금조달 활동이 줄고, IPO가 줄어드는 것이 보인다. 나는 이것이 당분간 계속될 것이라고 생각한다."

이제 스플릿 스크린의 나머지 절반이다. 스티브 아이스먼은 The Real Eisman Playbook(7월 24일)에서 같은 실적을 검토하며 이를 "좋지만, 혼재된 결과이기도 하다"고 평가했다. Blackstone은 예상치를 뛰어넘었다. "주당순이익은 1.52달러로, 작년의 1.21달러 및 예상치 1.36달러를 상회했다." 이는 "더 높은 거래 수익과, 예상보다 나은 실현으로 인한 견조한 성과 보수" 덕분이었으며, 자금 조달은 "매우 강력하게" "680억 달러"를 기록했다. 하지만 그는 그 밑에 깔린 것을 지적했다. "기본 운용보수 성장은 더디고, 부동산과 크레딧 같은 특정 자산군에서는 성과가 그저 소폭 플러스에 그친다." 그리고 그는 이번 분기가 전혀 해결하지 못한 두 가지 문제를 지목했다. "기업을 매각하고 투자자에게 자금을 돌려주는 데 걸리는 시간은 계속 길어지고 있으며, 프라이빗 크레딧의 소프트웨어 문제는 재융자 사이클이 시작되는 내년이 되어서야 실제로 중요해지기 시작할 것이다." 그의 마무리 코멘트는 계속 머릿속에 남는다. "실적 발표 콘퍼런스콜에서 경영진은 자신들이 AI 데이터센터의 최대 자금 제공자라고 자랑했다. 현재 AI 논쟁의 강도를 감안하면, 그것이 훌륭한 베팅으로 판명될 수도, 그렇지 않을 수도 있다."

그 논쟁은 같은 주에 눈에 띄게 덜 우호적으로 변했다. 시장 분위기에 대한 아이스먼의 해석은 이렇다. "AI에 대한 논쟁의 판이 정말로 바뀌었다. 1년 전만 해도 온통 AI에 대한 환호 일색이었다. 기업들이 설비투자 예산을 올리면, 시장은 환호했다." 이제는 아니다. 알파벳은 2026년 인공지능 지출 계획을 "1900억 달러에서 2050억 달러로" 상향했고, 사업을 운영하고 투자 비용을 지불한 뒤 남는 현금인 잉여현금흐름은 "마이너스로 전환됐다. 마이너스 59억 달러였다." 주가는 7% 하락했다. 테슬라의 설비투자는 58억 달러로 늘었고, 그 잉여현금흐름 역시 "2년 만에 처음으로" 마이너스로 전환됐다. 주가는 14.5% 하락했다. 아이스먼이 "세계 최고의 소프트웨어 기업 중 하나"라 부르며 매출이 24% 증가해 40억 달러가 된 ServiceNow조차 거의 4% 하락했는데, 그의 표현대로라면 "AI 서사와 싸우는 것은 유령과 싸우는 것과 같기" 때문이다. (이는 아이스먼이 실적 발표 내용을 해석한 것으로, 회사의 공시가 아니라 논평으로 제시된 것이다.)

5. Davidson Kempner가 모두가 결국 같은 트레이드에 몰린 이유를 숫자로 풀어내다

프라이빗 크레딧이 왜 소프트웨어 문제를 안고 있는지에 대한 가장 명확한 설명은 Davidson Kempner의 매니징 파트너 겸 최고투자책임자인 토니 요셀로프에게서 나왔다. Money Maze Podcast(7월 23일)에서였다. 그 메커니즘은 당황스러울 만큼 단순하다. 다이렉트 렌더는 주로 바이아웃 회사에 대출한다. 그러니 바이아웃 회사가 사는 것이 무엇이든, 다이렉트 렌더가 그 자금을 댄다. "지난 몇 년간 사모펀드 자금의 40%가 소프트웨어 사업에 흘러 들어갔다. 그리고, 뭐, 직접 기업 대출 자금의 30% 초중반 비중이 소프트웨어 사업에 흘러 들어갔는데, 왜냐하면 당신의 고객이 사모펀드 회사라면, 고객을 따라갈 수밖에 없기 때문이다." 결과에 대한 그의 판단은 단호하고 조금의 여지도 없었다. "소프트웨어는 지금 위기에 처해 있다. 자산군으로서 그것을 피할 방법은 정말로 없다."

이어서 그는 다른 누구도 지적하지 않은 대목을 짚었는데, 이는 사상 최고치의 주식시장과 불안으로 가득 찬 프라이빗 시장 사이의 기묘한 격차를 설명해준다. 공개시장 투자자들은 인공지능 전환의 승자와 패자를 동시에 보유하고 있다. "공개시장은 포트폴리오 내에 상당한 AI 익스포저를 가지고 있다. 그래서 당신의 소프트웨어 투자가 그리 잘되지 않았더라도, 다른 영역에서 그것을 충분히 만회하고도 남았다. 그것이 바로 S&P가 사상 최고치 근처에 머물러온 이유다." 사모펀드와 다이렉트 렌딩 포트폴리오에는 그런 헤지가 없다. "사모펀드 전략이나 직접 기업 대출 전략에 투자하고 있다면, 그런 식의 AI 익스포저는 실질적으로 없다." AI의 상승 잠재력은 벤처캐피털과 그로스에쿼티 안에 있지, 디스럽션을 겪고 있는 소프트웨어 기업을 보유한 바이아웃 펀드 안에 있지 않다.

대출 기준에 관해 그는 그 악화를 확인해주었고 그 이면의 경제 논리를 설명했다. 10년 전, 다이렉트 렌더들은 "속도와 원스톱 쇼핑"을 무기로 경쟁했고, 그에 대한 대가를 청구했다. 경쟁이 그것을 빼앗아갔다. "대형 직접 기업 대출에 존재하는 코버넌트는 공개시장에서 볼 수 있는 것과 실질적으로 유사하다." 그리고 공개시장에서는 "서류의 90퍼센트"가 코버넌트 라이트여서, 대출자가 조기에 개입할 수 있게 해주는 안전장치가 거의 없다는 뜻이다. 대출자들이 가격이 아니라 조건을 양보한 이유에 대한 그의 설명은 이례적으로 솔직하다. "대출자로서, 가격에서는 아무것도 양보하는 것이 아니다. 양보하는 것은 조건인데, 그것은, 뭐, 거래 중 더 작은 부분에서는 중요해지겠지만, 더 큰 부분에서는, 즉 상환받을 때는 중요하지 않을 것이다. 그러니 쉬운 양보였던 것이다." 그는 또한 공개시장 대출자들은 서로 등을 돌리는 반면 프라이빗 대출자들은 단결한다는 업계가 가장 좋아하는 주장에도 구멍을 냈다. "28개의 프라이빗 렌더가 들어있는 신디케이트가 있다면, 그게 정말로 여전히 프라이빗이라고 할 수 있나? 몇몇이 대열에서 이탈할 위험이 훨씬 더 크지 않은가? 그 답은 그렇다는 것이다."

그의 가장 우울한 메시지는 이 정체가 얼마나 오래 지속될 것인가에 관한 것이었다. 바이아웃 펀드는 통상 매니저들이 성과보수를 받기 전에 8% 수익률 허들을 넘어야 하며, "사모펀드 모델은 사업을 계속하려면 항상 다음 펀드를 조달해야 한다는 것을 의미한다." 두 가지 인센티브 모두 헐값에 파느니 기다리는 쪽을 지지한다. "부채 대 LTV 혹은 이자보상배율 테스트에 비추어 오늘날 말이 되지 않는" 대출, "매우 헐거운" 계약서, 그리고 "시간과... 유연성을 가진" 스폰서를 더하면, 마비 상태가 된다. "이것을 정리하는 데는 사람들 생각보다 훨씬 오래 걸릴 수 있다고 생각한다." 그는 바이아웃 회사 수의 실질적인 위축과 아령형 결과를 예상한다. "클럽의 세계와 같다. 사람들이 들어가고 싶어하는 클럽에는, 모두가 들어가고 싶어한다. 사람들이 들어가고 싶어하지 않는 클럽에는, 아무도 들어가고 싶어하지 않는다." 자신의 기회에 관해서는, 다이렉트 렌더들이 자신들이 대체했던 은행들처럼 행동하게 될 것이라고 생각한다. "직접 기업 대출자들을 본질적으로 새로운 은행으로 본다면, 그들은 워크아웃 그룹을 갖게 될 것이다... 모든 것을 팔지는 않을 것이다. 일부는 워크아웃하기로 선택할 것이다." 그것이 매도자를 만들어낸다. 전체 대출의, 자본구조 일부의 매도자, 그리고 그 자신 같은 매수자를. 짚어둘 만한 또 하나는, 그가 이것이 주로 미국의 문제라고 주장한다는 점이다. "이건 그런데, 유럽의 이야기라기보다는 훨씬 더 미국의 이야기다."

6. 반전의 한 수: 은행이 돌아왔고, 상업용 부동산 대출을 프라이빗 크레딧에서 빼앗아가고 있다

아무도 이것을 예측하지 못했다. InvestTalk(7월 29일)에서 공동 진행자 루크 게레로가 이 반전을 정리했다. 약 2년 동안 대형 은행들은 상업용 부동산에서 "펜을 내려놓은" 상태였다. 텅 빈 사무실, 상승하는 금리, 만기가 다가오는 대출, 임박한 부도, 그리고 "그들은 이 프라이빗 크레딧 대출자들, 이 대체투자 매니저들에게 현장을 넘겨주었다. 그들이 사실상 그 공백을 메우기 위해 들어온 것이다." 그 시대는 끝났다고 그는 말했다. "은행들이 돌아왔다. 그리고 그들은 정말이지 발끝으로 살금살금 들어오는 게 아니다. 그냥 머리부터 뛰어들고 있다."

증거는 구체적이다. "뱅크오브아메리카와 US뱅코프 모두 2분기에 CRE 대출 잔액을 약 8% 늘렸다. PNC는 자사 장부를 약 15% 늘렸다. 트루이스트는 25%다." 연방준비제도의 한 보고서는 미국 은행 전체의 상업용 부동산 익스포저가 6월에 "3조 달러에 도달했고... 전년 대비 약 3% 성장했다"는 것을 보여주었다. 그리고 모기지 뱅커스 협회는 "B가 붙은 4550억 달러"의 신규 CRE 대출이 1분기에만 실행되었다고 집계했다. "이는 1년 전보다 80% 높은 수치다." 그의 표현대로라면, "이건 그냥 느리고 꾸준한 회복이 아니다. 이건 거대한 급등이다."

은행을 다시 끌어들이는 것은 부동산 전반의 광범위한 회복이 아니다. 두 가지다. 데이터센터인데, "데이터센터 대출은 5년 전만 해도 거의 존재하지 않았다. 이제 그것은 가장 인기 있는 부동산 유형 중 하나다. 왜냐하면 임차인이 누구인가? 마이크로소프트다. 아마존이다. 메타다. 그들은 투자등급 신용도와 가장 긴 임대 기간을 갖고 있기 때문이다." 그리고 아파트인데, "경제 상황과 무관하게 사람들은 살 곳이 필요하기" 때문이다. 오피스는 최상급을 제외하면 여전히 얼어붙어 있다. "그 아래 등급은 여전히 사실상 자금조달이 불가능하다. 공실률이 언더라이팅과 계산법을 바꿀 만큼 충분히 개선되지 않았기 때문이다."

함의는 중요한 부분이며, 그것은 두 가지 방향으로 작동한다. 은행들이 다시 경쟁한다는 것은 가격 전쟁을 의미하고, 그것은 "본질적으로... 마진을 압축할 것"이다. 게레로의 해석은 이렇다. "이는 또한 그 공백을 메워온 프라이빗 크레딧 매니저들에게도 역풍이다. 그리고 이것은 부실이라는 이 개념을 둘러싼 역학을 바꾼다. 왜냐하면 자본이 더 많이 이용 가능해지면, 종말론자들이 예측한 강제 매각의 물결이 예상보다 다소 작을 수 있기 때문이다." 다시 말해, 프라이빗 렌더의 수익을 압박하는 바로 그 자본이, 그렇지 않았다면 강제 매도자가 되었을 차입자들도 구제하고 있다. 이는 부실자산을 싸게 사기 위해 펀드를 조달해놓은 사람들에게는 나쁜 소식이다.

그는 또한 아마존 채권 이야기와 짝을 이루는 경고를 내놓았다. 신용시장은 주식시장보다 앞서 인공지능 리스크를 재평가하고 있다. "오라클 주가는 CDS가 확대된 뒤 고점 대비 60% 하락했다. 신용시장은 그 리스크를 보고 있다. 주식시장은 그것에 주의를 기울이는 것을 나중으로 미루기로 결정한 것이다." (신용부도스와프, 즉 CDS는 본질적으로 기업의 부도에 대한 보험이며, 그 가격이 상승한다는 것은 시장이 부도 가능성을 더 높게 본다는 뜻이다.) 이 전환에 대한 그의 정리는 이렇다. "AI 리스크 시장은 그것을 지을 수 있는가라는 질문에서, 그것을 지을 여력이 있는가, 그리고 그들이 얼마나 오래 계속 짓게 될 것인가라는 질문으로 옮겨갔다."

7. "왜 이걸 재무상태표 밖에서 하려고 이렇게까지 온갖 제3자 소스로 가는가?"

인공지능 구축이 어떻게 자금 조달되고 있는지에 관해 이번 주 가장 날카로운 질문은 FirstMark의 릭 하이츠만에게서 나왔다. RiskReversal Pod(7월 23일)에서였고, 이 에피소드는 정확히 이 주제, 즉 그레이존 거래를 중심으로 짜여 있었다. 그의 지적은 누군가 물어보는 순간 자명해지는 그런 질문 중 하나다. "왜 그레이존으로 가는지 늘 의아하다. 당신이 메타이고 정말로 이 ROI를 믿으며, 역사상 가장 큰 기업 중 하나이고, 엄청난 양의 현금을 창출하고 있다면, 왜 루이지애나에서 뭔가를 하기 위해 KKR을 끌어들이는가? 왜 이걸 재무상태표 밖에서 하려고 이렇게까지 온갖 제3자 소스로 가는가?" 그리고 결정적인 한 방은 이렇다. "만약 정말로 이것이 그렇게 훌륭한 ROI라는 것을 증명할 수 있다면, 왜 그 수익을 스스로 챙기지 않는가?"

이어서 그는 모두를 잠시 멈춰 생각하게 만들 만한 자금 조달 구조를 설명했다. 일론 머스크의 X가 인프라 자금을 어떻게 조달했는지에 관한 보도를 되짚으며. "이 부채를 융자받으려면 아폴로로 가야 한다. 좋다, 아폴로는 그 아래에 어떤 자본이 있지 않으면 그것을 하려 하지 않는다. 그것이 반드시 X로부터의 자본은 아니다. 그들은 NVIDIA가 그 자본을 넣도록 해서 칩을 살 수 있게 했다." 그의 판단은 이렇다. "그러니까 이것은 순환적인 자금 조달일 뿐만 아니라, 그레이존이기도 하다. 즉, 이것들은 반드시 가장 투명한 부채 거래가 아니라는 것이다. 심지어 하이퍼스케일러들이 공개시장에서 직접 하는 것들조차 그렇다." 순환 자금조달이란 칩 판매자가 그 칩을 사게 될 구매자에게 자금을 대는 것을 도와주는 것을 의미하며, 돈은 원을 그리며 돌고, 그것은 일부 자체적으로 만들어진 것임에도 진짜 수요처럼 보일 수 있다.

진행자 댄 네이선은 규모를 나타내는 수치와 구조를 덧붙였다. 그는 "주요 하이퍼스케일러들이 인프라를 구축하는 데 사용해온 재무상태표 밖 부채 1조 6500억 달러"에 관한 니혼게이자이신문 보도를 인용했고, 메타의 루이지애나와 위스콘신 데이터센터 자금 조달을 설명했다. "결국 그 구조는 그들이 지분의 20퍼센트를 소유하게 되는 방식으로 작동한다. 그리고 거기에는 SPV 같은 것이 있고, 그러니까, 블루 오울이 거기 있고, KKR로부터 자금을 모으고 있다. 그리고 은행들도 거기에 자금을 대고 있다는 것을 우리는 알고 있다." SPV, 즉 특수목적법인은 하나의 프로젝트를 보유하기 위해 만들어진 별개의 회사로, 이를 통해 부채를 모회사 자체 장부 밖에 유지할 수 있다. 그의 불편함은 뚜렷했다. "이것들이 그저 감가상각되고 있는 실물 자산일 뿐이라고 생각하면, 그냥 매우 혼란스러워 보인다."

하이츠만의 역사적 프레이밍은 기억해둘 가치가 있는 부분이다. 그는 이 영화를 이미 본 적이 있다. "우리는 인터넷의 하드웨어 인프라를 구축해야 했던 90년대 후반을 겪었다. 그리고 이제 사람들이 더 이상 생각조차 하지 않는 위대한 회사들이 있다. 케이블 앤 와이어리스는 8개월 만에 400억 달러의 시가총액을 날려버렸다. 글로벌 크로싱은 세계에 인터넷을 가져다주고 있었다... 시스코는 2000년 2월 가격으로 돌아가는 데 26년이 걸렸다." 그의 결론은 기술이 실패한다는 것이 아니라, 돈은 다른 곳에서 벌린다는 것이다. "20년 전의 진짜 승자들은 그 돈을 땅에 묻을 필요가 없었던 애플리케이션 계층 기업들, 아마존과 구글 같은 세계의 기업들이었다."

8. Blackstone이 40억 달러짜리 수표를 써줄 때 실제로 어떤 모습인가

유용한 관점 전환이자, 거대 기업들이 얼마나 다르게 심사하는지를 일깨워주는 이야기다. 미국 최초의 대규모 기관형 단독주택 임대 사업을 만든 Blackstone 산하 회사 Invitation Homes의 공동 창업자이자 전 최고운영책임자인 마커스 리지웨이가 The Capital Raiser Show(7월 27일)에서 이 이야기를 들려줬다. 그와 파트너들은 1억 달러를 조달하려 하고 있었다. Blackstone은 그들이 구축해놓은 시스템과 회계를 살펴본 뒤 "'다른 누구와도 얘기하지 마세요'라고 말했다. 우리는 1억 달러를 조달하려던 중이었다. 그들은 이걸 10억 달러 규모로 다시 심사해서 가져오라고 말했다." 그다음은 속도였다. "수요일에 그들은 나와 악수하며 이 거래를 하겠다고 말했다. 그리고 월요일에 그들은 내 계좌로 3500만 달러를 송금했다. 서류는 아무것도 서명되지 않은 상태였다. 생각해보라. 우리가 JV(합작투자) 서류에 서명을 마쳤을 즈음, 그들이 얼마를 내게 줬는지 맞혀보라. 10억 달러다." 정점에서 이 사업은 "단독주택을 건별로 주당 2억 달러어치 매입하고" 있었으며, 8만 채가 넘는 주택과 뉴욕증권거래소 상장으로 이어졌다.

오늘날의 논쟁으로 옮겨오는 한 대목은 대형 기관들이 실제로 무엇을 보는지에 관한 것이다. "대형 기관들은 피치 덱을 보지 않는다. 거래를 보지 않는다. IRR조차 보지 않는다. 그들은 다운사이드 리스크를 본다. 자신들의 돈이 사라지는 것으로부터 당신이 어떻게 보호할 것인지를 본다." 그는 잘못된 날짜가 적힌 스프레드시트 하나 때문에 질책을 받았던 경험을 이야기했다. "그 날짜가 정확하다는 것을 신뢰할 수 없다면, 우리 회사에서 나오는 다른 모든 것을 어떻게 신뢰할 수 있겠는가, 라는 것이었다." 프라이빗 크레딧 전반에 걸친 핵심 질문이 투자자들이 제시받는 평가액을 신뢰할 수 있는지 여부인 한 주에, 이는 시의적절한 일화다.

쟁점

이것은 옥석 가리기인가, 아니면 경기 둔화인가

이것이 이제 논쟁거리이며, 양측 모두 이례적으로 잘 대변되었다. 실제로 자금을 운용하는 사람들이 내놓은 옥석 가리기론은 다음과 같다. 부도율은 높지만 파악 가능한 수준이며, 골럽은 "정상 수준의 10배"가 아니라 "정상 수준을 약간 웃도는 2배"로 움직이는 독립 지수를 인용했다. 차입자들은 여전히 성장하고 있으며, 다만 더 느릴 뿐이다. 문제는 정의 가능한 위치(현금흐름이 아니라 수익 기준으로 자금을 조달받은 소프트웨어 기업)와 정의 가능한 시기(내년 시작되는 재융자의 물결)에 집중되어 있다. 그리고 고통은 매우 불균등하게 퍼져 있다. 골럽의 "분산," 클라크의 "옥석 가리기," 요셀로프의 사람들이 들어가고 싶어하거나 들어가고 싶어하지 않는 클럽이 그것이다. 이런 해석에서는 약한 매니저들이 실패하고, 애초에 이 상품에 들어가지 말았어야 할 투자자들로부터 환매가 계속 이어지며, 업계는 소수의 매우 큰 회사들을 중심으로 재편되고, 이 자산군은 온전한 상태로, 더 집중된 형태로 살아남는다.

경기 둔화론은 실무자들이 거짓말을 하고 있다고 주장할 필요가 없으며, 다만 그들이 이르고 이해관계가 얽혀 있다는 것만 주장하면 된다. 정직한 지표들은 모두 동시에 같은 방향을 가리키고 있다. 신규 대출은 한 분기 만에 약 40% 감소했고, 세계 최대 채권 운용사는 고객들에게 손실 사이클이 시작됐다고 말하고 있으며, 심지어 아마존조차 부채를 발행하기 위해 더 많은 대가를 지불해야 했고, 이제는 연방 검찰이 프라이빗 크레딧 보유분이 실제로 무엇을 뒷받침하는지에 대해 소환장을 발부하고 있다. 정체가 해소되는 데 얼마나 걸리는지에 대한 요셀로프의 경고는 이 논리의 가장 강력한 버전이다. 관련된 모든 이들의 인센티브, 즉 다음 펀드를 조달해야 하는 바이아웃 회사들, 인정하기보다 수정하기를 선호하는 대출자들, 문제를 강제할 만큼 강력하지 못한 서류들이 모두 지연을 가리키며, 변동금리의 세계에서 지연은 비용이 많이 든다. 또한 크레딧에 대해 가장 침착하게 들리는 두 사람이 모두 옥석 가리기의 승자가 될 회사들을 운영하고 있다는 점도 주목할 만하다. 그렇다고 그들이 틀렸다는 것은 아니다. 다만 그들의 침착함이 자기 이해관계로부터 자유롭지 않다는 것을 의미한다.

진짜로 새로운 논쟁: 프라이빗 크레딧은 거래되어야 하는가

처음으로, 두 실무자가 같은 주에 진짜 질문에 대해 반대 입장을 취했으며, 이는 보이는 것보다 훨씬 더 중대한 의미를 갖는다. 골럽은 프라이빗 대출 거래가 "새로운 것도 아니고 나쁜 것도 아니다"라고 말한다. 그의 회사는 10년째 그것을 해왔고, 6개월 만에 20억 달러가 넘는 거래를 성사시켰으며, 그는 이를 불만족스러운 대출자가 차입자에게 피해를 주지 않고 떠날 수 있게 해주는 서비스로 규정한다. 시장의 반대편에 있는 클라크는 함정을 본다. "그것은 대형 다이렉트 렌더가 50억 달러의 운용자산을 가졌던 시절에는 효과가 있었다. 대출자들이 지금 300억, 500억, 1000억 달러를 가지고 있을 때, 그들은 다른 대출자들에게 대출을 팔지 않는다. 그러니 곧 표면화되기 시작할 부정적 선별 편향이 생기는 것이다." 부정적 선별 편향이란, 매각되는 대출이 평균적으로 매도자가 가장 처분하고 싶어했던 것들이라는 의미다. 두 사람 다 옳을 수 있는데, 골럽은 건전한 포지션을 재조정하는 매니저를 묘사하고 있고, 클라크는 모두가 그것을 하기 시작했을 때 시장이 무엇으로 채워지는지를 묘사하고 있다. 어느 버전이 이기는지 지켜봐야 한다. 그것이 이 신흥 거래 시장이 진정한 압력 배출구가 될지, 아니면 나쁜 대출을 노련한 손에서 덜 노련한 손으로 옮기는 컨베이어벨트가 될지를 결정하기 때문이다.

부실 트레이드는 이미 축소되고 있는가

이 사이클의 거의 모든 약세론은 누군가가 강제 매도자로부터 자산을 싸게 사들이는 것으로 끝난다. 이번 주에는 이에 반하는 두 가지 일이 있었다. 은행들은 그렇지 않았다면 팔아야 했을 차입자들을 재융자해줄 만큼 충분한 자금을 가지고 상업용 부동산에 복귀했다. 그리고 요셀로프는 바이아웃 업계가 그저 기다릴 인센티브와 서류상의 자유를 모두 가지고 있다고 주장한다. 자본이 이용 가능하고 아무도 거래를 강요받지 않는다면, 펀드들이 자금을 조달해 쫓아온 부실 기회는 광고된 것보다 더 작고 늦게 도착할 수 있으며, 이는 이미 수수료를 받은 이들에게는 그 자체로 하나의 문제다.

침묵이 여전히 말해주는 것. 진전과 공백. 보험 채널은 더 이상 침묵하지 않지만, 여전히 말하는 것은 보험사 자신이 아니다. 지난주는 공매도 세력이었고, 이번 주는 대배심이다. Athene, Corebridge, Global Atlantic, F&G, Brookfield Reinsurance 어느 곳도 자사의 프라이빗 크레딧 보유분이 어떻게 공시되고 평가되는지 설명하기 위해 마이크 앞에 나서지 않았다. 하필 동종 업계 두 곳이 바로 그 이유로 소환장을 받았다고 보도된 바로 그 주에 말이다. 그 침묵은 이제 그 자체로 하나의 데이터 포인트라 부를 수 있을 만큼 눈에 띈다. 다른 한편으로는, 출구 정체가 마침내 제대로 논의되었다. 골럽과 요셀로프 둘 다 컨티뉴에이션 비히클과 세컨더리 매각을 배출구로 지목했지만, 여전히 아무도 특정 거래의 경제성을 자세히 설명하지는 않는다. 그리고 프라이빗 자산을 401(k) 퇴직연금 플랜에 편입시키려는 움직임에 대해서는 다시 아무런 언급도 없었고, 숨겨진 레버리지가 자리 잡을 수 있는 곳 중 하나라는 지나가는 언급 외에는 NAV 대출에 대해서도 아무것도 없었으며, 이런 상품들을 일반 투자자들에게 팔고 있는 웰스 플랫폼과 어드바이저들로부터도 전혀 목소리가 없었다. 어느 다이렉트 렌더가 최근 매수자들 상당수가 "애초에 거기 있을 자리가 아니었다"고 소리 내어 말한 이번 주에, 유통 측 누구로부터도 목소리가 없다는 것은 이 방에서 가장 큰 공백이다.

이번 주 등장한 이름들

  • Blackstone (BX): 이번 주 가장 자신감 넘치는 목소리이자 가장 집중된 베팅. 실적은 지난 분기의 25% 위에 다시 26% 증가를 얹었고, 올해 데이터센터 임대는 2년 전 1기가와트 대비 7기가와트 페이스에 있으며, 80억 달러와 70억 달러 규모의 자산 매각을 확정했고, 사장은 주가가 재평가받아야 한다고 공개적으로 주장했다. 이를 상쇄하는 목소리는 아이스먼에게서 나왔다. 기본 운용보수 성장의 둔화, 부동산과 크레딧의 부진, 투자자에게 자금을 돌려주기까지 길어지는 대기 시간, 그리고 시장이 설비투자를 벌하기 시작한 바로 그 주에 자신이 AI 데이터센터의 최대 자금 제공자라고 "자랑한" 회사. 그레이가 Blackstone에 "보험 부채가 없다"고 얼마나 의도적으로 말했는지도 주목할 만하다.

  • Golub Capital(비공개): 이번 주 가장 솔직한 실무자. 대략 정상 수준의 두 배에 달하는 스트레스를 인정했고, 통합과 지속적인 환매를 예측했으며, 리테일용 세미 유동성 펀드를 완벽하다고 부르기를 거부했고, 6개월 만에 20억 달러라는 기록적인 프라이빗 크레딧 대출 거래를 밝혔는데, 이는 이 자산군에서 가장 제대로 다뤄지지 않은 구조적 발전일 수 있다.

  • TPG Twin Brook Capital Partners (TPG): 소규모 기업 쪽 시장에서의 규율 사례. 310개가 넘는 차입자, 약 1%로 제한된 포지션, 현금흐름에만 근거한 대출, 실질적인 코버넌트, 그리고 모든 단일 대출에 대해 매 분기 독립적인 평가. 또한 누가 왜 환매를 요구하는지에 관해 이번 주 가장 직설적인 발언의 출처이기도 하다.

  • Davidson Kempner(비공개): 가장 명확한 계산을 제시하는 크로스오버 투자자. 바이아웃 자금의 40%와 직접 대출 자금의 30% 초중반 비중이 소프트웨어로 흘러 들어갔으며, 공개시장 포트폴리오는 프라이빗 포트폴리오가 갖지 못한 AI 헤지를 가지고 있다. "새로운 은행"으로 행동하는 대출자들로부터 대출과 자본구조를 매입할 태세를 갖추고 있다.

  • Delaware Life Insurance와 Clear Spring Life and Annuity(비공개): 계열 벤처사업을 뒷받침하는 프라이빗 크레딧 보유분의 공시와 관련해 연방 대배심으로부터 소환장을 받은 것으로 알려졌으며, 증권 규제당국의 병행 조사도 보도되었다. 기소는 보도되지 않았고, 아무것도 확정되지 않았다. 하지만 이들은 이번 사이클에서 처음으로, 문제가 비평가의 슬라이드에서 법적 절차로 옮겨간 실명이 거론된 보험회사다.

  • Apollo (APO), Blue Owl (OWL), KKR: 팟캐스트에서 재무상태표 밖 AI 구축을 뒷받침하는 민간 자본으로 거론되었다. Apollo는 아래에 NVIDIA의 자본 공급을 필요로 했던 X 자금조달에서, Blue Owl과 KKR은 메타가 지분의 20%를 유지하는 메타 데이터센터 비히클에서 거론되었다. 이는 비난이 아니라, 우호적인 관찰자들조차 "그레이존"이라 부른 구조에 대한 묘사다.

  • 은행들, 뱅크오브아메리카 (BAC), US뱅코프 (USB), PNC, 트루이스트 (TFC): 이번 사이클에서 처음으로, 점유율을 잃는 쪽이 아니라 빼앗아오는 쪽이 되었다. 상업용 부동산 대출 장부가 단 한 분기 만에 각각 8%, 8%, 15%, 25% 증가했다.

  • 아마존 (AMZN): 신용 문제가 아니라 신호다. 250억 달러 규모의 거래가 시장 평균 약 4배에 비해 약 1.6배밖에 채워지지 않았고, 장기 채권에는 18~21bp의 추가 수익률이 붙었다. 시장에서 가장 튼튼한 차입자가 더 많은 대가를 지불해야 한다면, 한계적인 차입자는 완전히 다른 국면에 처해 있는 것이다.

  • 오라클 (ORCL): 크레딧이 주식을 선행하는 살아있는 사례. 부도 보험 비용이 먼저 확대되었고, 이후 주가는 고점 대비 60% 하락했다.

시사점

  • 대배심은 보험 논쟁의 성격을 바꾼다. 이번 주 전까지는, 사모펀드와 연계된 보험사들에 대한 주장은 하나의 논거였다. 이제 그것은 회사 이름이 붙은 법적 절차이기도 하다. 설령 아무도 기소되지 않더라도, 이 포트폴리오들을 실제로 뒷받침하는 것이 무엇인지에 대한 발견은 어떤 매니저가 원하는 것보다 더 느리고, 더 공개적이며, 덜 통제 가능한 방식으로 진행될 것이다. 다른 보험사들이 지목되는지, 공시 관행이 선제적으로 바뀌는지, 그리고 "계열 벤처사업"이라는 문구가 많은 투자자 서한에 등장하기 시작하는지 지켜보라.

  • 감소하는 발행량은 이용 가능한 가장 신뢰할 만한 스트레스 신호이며, 빠르게 하락하고 있다. 부도는 후행적이며 미루기 쉽다. 신규 대출 규모는 그렇지 않다. 한 분기 만에 약 40% 감소했고, 바이아웃 관련 대출이 약 3분의 1 감소했다는 것은 모두가 주시하는 2027~2029년 만기 벽 바로 앞에서 재융자라는 탈출구가 좁아지고 있음을 의미한다. 부도율보다 분기별 발행량을 더 면밀히 추적하라.

  • 은행을 지켜보되, 지난주와는 정반대의 이유로 그렇게 하라. 7일 전 은행 이야기는 전염, 즉 대출자들이 펀드에 대해 얼마나 많은 익스포저를 갖고 있는지에 관한 것이었다. 이번 주는 경쟁이다. 은행들이 1년 전보다 80% 높은 규모로 상업용 부동산 대출을 다시 실행하며 프라이빗 대출자들의 마진을 압축하고, 그렇지 않았다면 강제 매도자가 되었을 차입자들을 구제하고 있다. 두 이야기 모두 사실일 수 있으며, 두 번째가 수익률에 더 즉각적으로 관련이 있다.

  • 업계가 이를 인정하든 안 하든, 프라이빗 크레딧은 거래되는 자산군이 되어가고 있다. 단일 매니저가 6개월 만에 기록적인 20억 달러 규모의 대출 거래를 성사시킨 데다, 그 매니저 스스로가 프라이빗 크레딧과 공개 대출 시장 사이의 경계가 흐려질 것이라고 예측하는 것은 특정한 방향을 가리킨다. 그것은 비평가들이 요구해온 가격 발견 기능을 가져오지만, 동시에 클라크가 지목한 리스크, 즉 거래되는 것은 불균형적으로 누군가가 처분하고 싶어했던 것이라는 리스크도 가져온다.

  • 재무상태표 밖 문제는 인공지능 자금 조달에 대해 계속 물어야 할 질문이다. 엄청난 현금 창출력을 가진 기업들이 특수 비히클, 프라이빗 대출자, 제3자 자본을 통해 인프라를 우회시킬 때, 정직한 질문은 하이츠만의 그것이다. 수익이 그렇게 좋다면, 왜 그것을 넘겨주는가? 데이터센터와 그것을 이용하는 회사 사이에 놓인 구조의 각 층은, "실제로 누가 책임을 지는가"라는 질문에 답하기가 더 어려워지는 층이다.

  • 보유 기간은 아무도 가격에 반영하지 않는 조용하고 누적되는 압력이다. 바이아웃 회사들이 기업을 4년이 아니라 6년 보유한다는 것은, 매년 조금씩 엄격해지는 대출 코버넌트가 실망시킬 시간을 더 오래 가진 기업들을 상대로 테스트된다는 것을 의미한다. 실제로 뭔가가 잘못된 것과는 무관한 이유로, 기술적이고 지급과는 무관한 코버넌트 위반이 늘어날 것으로 예상해야 한다. 그럼에도 그것들은 헤드라인에서 어쨌든 부실로 읽힐 것이다.

이번 주 달라진 점

논쟁의 방향이 뒤집혔다. 몇 주 동안 약세론자들이 밀어붙였고, 업계는 아무 말도 하지 않았다. 이번 주 업계가 응답했다. 세 명의 고위 실무자가 공개적으로, 그 누구도 스트레스를 부인하지 않으면서, 모두가 그것을 규율 있는 자와 관광객을 가르는 솎아내기로 재해석했다. 그것은 이 사이클에서 이 자산군에 대한 가장 실질적인 방어였는데, 정확히 그것이 방어가 아니었기 때문이다. 그것은 스트레스를 인정하는 것과, 누가 그것을 견뎌낼 것인가에 대한 주장이 결합된 것이었다.

그러나 가장 큰 파급력을 가진 두 가지 전개는 전혀 논쟁이 아니었다. 하나는 대배심이었는데, 이는 누가 어떤 식으로 서사를 짜든 상관하지 않으며, 보험에 관한 질문을 논쟁의 여지가 있는 의견에서 회사 이름이 붙은 법적 절차로 바꿔놓았다. 다른 하나는 평범한 은행 대출 수치들의 집합이었는데, 이는 프라이빗 크레딧이 은행에 대해 가장 완전하게 우위를 점했던 유일한 시장인 상업용 부동산에서, 은행들이 단 한 분기 만에 그 현장을 되찾아왔다는 것을 보여주었다.

이 둘을 합치면, 이 사이클 전체의 프레임을 조정해야 한다. 질문은 "프라이빗 크레딧이 터질 것인가"가 아니었다. 한동안 그 질문은 "프라이빗 크레딧이 성장을 멈추면 어떤 모습이 될 것인가"였다. 이번 주는 첫 번째 진짜 답을 내놓았다. 훨씬 더 큰 소수의 회사들, 거래 불가능하다고 팔렸던 대출을 거래하는 신흥 시장, 그 붐에 자금을 댄 보험사 대차대조표에 대한 법적 조명, 그리고 처음으로, 사업을 되찾아오는 경쟁자들이다. 이는 위기가 아니다. 이는 이 업계가 실제로 한 번도 겪어본 적 없는 것, 즉 수축이다.