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연준은 동결했지만 달러는 하락했다 - G10 외환 & 캐리 트레이드 - 2026년 7월 30일 주간

2026년 7월 30일 주간 G10 외환 및 캐리 트레이드 뉴스레터. 연준이 9대3 표결로 금리를 동결했음에도 달러는 하락했고, 30년물 국채 금리는 20년 만에 최고치인 5.22%를 기록했다. 유로화는 1.15를 뚫지 못한 채 압박했고, 스위스 금리를 2027년까지 제로로 유지한다는 유출된 계획은 프랑을 새로운 펀딩 통화로 부상시켰다. 일본은행은 금요일 금리 동결이 예상되는 가운데 엔화는 조용히 강세를 보이고 있다.

G10 FX & The Carry Trade

2026년 7월 30일 주간: 연준은 동결했지만 달러는 하락했다

수백 개의 전망보다 더 많은 것을 말해주는 특별한 시장의 날이 있다. 수요일이 바로 그런 날이었다. 연방준비제도는 금리 인상 여부를 두고 진짜 동전 던지기 수준의 논쟁 속으로 몰렸다. 그리고 인상하지 않았다. 그런데 교과서에서는 일어나지 말아야 한다고 말하는 일이 벌어졌다. 미국의 장기 차입 비용이 약 20년 만에 최고치로 뛰어올랐고, 동시에 달러는 하락했다. 보통 이 둘은 같은 방향으로 움직인다. 이 둘이 갈라질 때는 대개 채권시장이 더 이상 중앙은행의 말을 믿지 않게 됐다는 뜻이다.

그 하루가 우리가 다루는 네 개 통화 전부를 재배열했다. 유로화는 수 주간 갇혀 있던 박스권을 마침내 뚫고 나갔다. 파운드화는 반등했다. 한 달 내내 미끄러지던 엔화는 조용히 강세로 돌아섰다. 그리고 지난주 내내 아무 소식도 없던 스위스 프랑은, 스위스 중앙은행이 향후 2년간 무엇을 하려는지에 관한 유출 보고서 덕분에 갑자기 G10에서 가장 흥미로운 이야깃거리가 됐다.

일본은행은 금요일에 결정을 내린다. 팟캐스트들이 무슨 말을 했는지, 그리고 그것이 무엇을 의미하는지 살펴보자.

TL;DR

  • 연준은 수요일 금리를 동결했고, 시장은 그것을 좋게 받아들이지 않았다. 12명의 투표위원 중 3명이 공식적으로 반대했다. 30년물 국채 금리는 약 20년 만에 최고치인 5.22%를 기록했다. 그리고 달러는 하락했다. 아폴로의 토르스텐 슬록은 이 조합을 우려할 만한 수수께끼라고 불렀다. 블룸버그의 한 진행자는 더 직설적으로 말했다. "시장은 지금 당신을 믿지 않는다고 말하고 있다."
  • 유로화가 박스권을 돌파했다. 삭소의 존 하디는 며칠 전 이미 지도를 그려놨다. 유로/달러는 1.1329와 1.15 사이에 갇혀 있으며, 약세 구도에서 벗어나려면 1.15가 필요하고, 구조적 하방은 1.12~1.1250이라는 것이다. 연준 발표일에 0.67% 상승해 현재 1.1473, 장중 고점 1.1480으로 상단 바로 앞까지 왔지만 아직 뚫지는 못했다.
  • 프랑 이야기가 마침내 등장했고, 그것도 대형 이슈다. 블룸버그는 스위스국립은행이 정책금리를 2027년까지 제로로 유지하고 싶어한다고 보도했다. 시장은 내년 중반까지 스위스 금리 인상을 가격에 반영해왔다. 하디의 반응은 이렇다. 프랑이 엔화를 대신해 세계에서 가장 선호되는 차입 통화가 될 수 있다는 것. 그의 표현을 빌리면 "스위스 프랑은 터무니없이 고평가돼 있고, 일본 엔화는 터무니없이 저평가돼 있다."
  • 일본은행은 금요일 회의를 열며 1% 동결이 예상된다. 노무라의 도쿄 이코노미스트는 동결을 예상하며 다음 인상은 12월로 보고 있지만, 한두 명의 위원이 연속 인상을 주장할 가능성이 있고, 중앙은행의 독립성이 도쿄에서 갑자기 살아있는 정치적 쟁점이 됐다고 지적한다.
  • 이번 주 가장 역발상적인 전망: 엔화가 50% 저평가돼 있다. 에버그린 개브칼의 데이비드 헤이는 일본이 약 1조 달러의 저축을 본국으로 회수할 수 있으며, 헤지펀드가 엔화를 대거 공매도하고 있는 시장 구조상 격렬한 숏커버링이 벌어질 수 있다고 주장한다.
  • 그리고 시장 포지션은 한쪽으로 쏠려 있다. 포지셔닝 트레이더 제이슨 샤피로는 현재 외환시장에서 가장 과밀한 세 가지 트레이드를 꼽았다. 달러 롱, 캐나다 달러 숏, 뉴질랜드 달러 숏.

What's New

1. 연준은 인상하지 않았는데 달러는 하락했다. 그것이 이번 주의 진짜 신호다.

투표부터 살펴보자. 9대3, 금리 동결, 3명의 지역 연준 총재가 공식적으로 반대했다. 그리고 아무도 만족하지 못한 듯한 기자회견이 이어졌다.

2011년부터 그 방에 있었던 CNBC의 스티브 리스먼은 Fast Money(7월 29일)에서 이번 주 최고의 발언을 남겼다.

이렇게까지 열심히 들었는데 이렇게까지 들은 게 없기는 처음이다.

그는 신임 연준 의장 케빈 워시에게 직접적인 질문을 던졌다. 워시는 연준의 안내 없이 시장이 스스로 생각하기를 바란다고 말해왔다. 그래서 리스먼이 물었다. 그렇다면 시장은 당신에게 무엇을 말하고 있는가? 그는 답을 얻지 못했다. 리스먼은 자신의 답을 내놨다. "2년물이 연방기금금리보다 70bp 높게 거래되고 있다. 이는 시장이 금리가 더 높아야 한다고 말하고 있다는 뜻이다. 그리고 오늘 물가연동채 스프레드도 상승했다", 이는 기대 인플레이션을 나타내는 지표다. "그리고 30년물을 보라. 장중 흐름을 보면, 그 특정 거래에서는 그야말로 피바다다." 그는 또 "기자들 사이에 이례적인 좌절감"이 있었다고 언급했다.

이제 통화, 즉 포트폴리오 관점에서 진짜 중요한 부분이다. 역시 Fast Money에서 재너스 헨더슨의 팀 세이모어는 달러 방향이 왜 핵심 신호인지 정확히 짚었다.

시장의 해석은 이랬다. 달러가 얼마나 급락했는지 보라. 금값이 얼마나 올랐는지 보라. 그러니까 수익률은 다시 오르는데 달러는 급락한다는 것은, 기본적으로 연준이 흐름에 뒤처져 있다는 신호다. 사실 이건 신용 측면의 반응에 가깝다. 만약 달러가 반등했다면, 그건 연준이 선제적으로 대응하고 있다, 즉 문제를 적극적으로 잡으러 가고 있다는 신호였을 것이다.

이것이 이번 주 누구든 제시한 가장 깔끔한 프레임이다. 매파적인 연준은 달러를 끌어올린다. 시장이 뒤처졌다고 여기는 연준은 그렇지 못하다. 수요일은 후자였다.

아폴로의 토르스텐 슬록은 기자회견 직후 블룸버그 인텔리전스(7월 29일)에 출연해 같은 질문을 열린 형태로 던졌고, 그 답을 마음에 들어하지 않는 듯한 목소리를 들을 수 있었다.

교과서를 펴 보면, 장기 금리가 오르면 달러는 올라야 한다. 그래서 지금 사람들은 이렇게 묻기 시작한다. 달러가 이제 단기 금리에 반응하기 시작한 걸까? 보통은 장기 금리가 달러에 가장 큰 영향을 미친다. 그러니 단기 금리가 내려가는 동시에 장기 금리가 올라가는데도 달러가 왜 이렇게 급락하는지에 대해 여러 가지 생각할 거리가 있다.

위원회가 이제 무엇을 해야 하는지에 대한 슬록의 해석은 이렇다. "위원회 내 9대3이라는 표결은... 이것이 다소 우려스러운 전개라는 게 분명하다, 특히 장기 구간에서." 그는 다음 주 미국 고용지표를 다음 전환점으로 직접 지목했다. 블룸버그 진행자는 더 직설적이었다. "시장이 말하고 있다. 그리고 시장은 지금 당신을 믿지 않는다고 말하고 있다. 그러면 그가 나와서 금리를 인상해야 하는 것 아닌가?"

채권시장의 움직임 규모를 보면, 장기 국채 금리는 "거래 세션 마지막 순간에는 2007년 이후 가장 높은 수준"에 도달했다. 만년 약세론자인 피터 시프는 자신의 팟캐스트(7월 30일)에서 결론은 논평가의 시각으로 걸러서 들어야 하지만 수치 자체는 사실이라며, 30년물 국채가 5.22%로 "2008년 금융위기 이전인 약 20년 만에 최고치"를 기록했다고 기록했고, 10년물은 4.69%였다. 주식시장은 저점 마감했다. 다우는 2.2% 하락, S&P는 1.5% 하락, 나스닥은 1.7% 하락했다. 금은 약 40달러 오른 약 4,070달러로 마감했다. 그리고 그는 달러인덱스가 101 아래인 100.84라고 전했다.

같은 지수가 102~102.5까지 상승할 것으로 예상됐던 월요일 데스크들의 전망과 이 수치를 대조해보라. 실제로는 정반대 방향으로 갔다.

왜 중요한가: 여름 내내 달러를 지탱해온 것은 연준의 실제 인상이 아니라 인상에 대한 두려움이었다. 수요일은 그것을 시험했고, 그 지지대가 무너졌다. 만약 시장의 새로운 핵심 논리가 "연준이 인플레이션 대응에서 뒤처져 있다"는 것이라면, 미국 금리 상승은 더 이상 달러 강세 요인이 아니라 달러 약세 요인이 되며, 이는 붐비는 포지션 다수의 부호를 뒤집는다.

기억해둘 만한 반대 시각 하나. 캐런 파이너먼은 워시가 "장기 금리가 더 높아지는 것에 만족한다고 몇 번이고 큰소리로 분명하게 말하고 있었다. 그것이 자신을 대신해 일을 해주고 있는 것"이라고 지적했다. 이 해석에 따르면, 채권 매도는 정책 실패가 아니라 의도된 결과다. 세이모어의 부연 설명은, 워시가 금리를 쓰지 않겠다면 "대차대조표를 움직일 수밖에 없다"는 것이고, 이에 대해 앞으로 훨씬 더 많이 듣게 될 것이라는 것이다. Morning Call(7월 29일)에서 케빈은 솔직하게 혼란을 인정했다. "케빈 워시가 매파 옷을 입은 비둘기파인지, 비둘기파 옷을 입은 매파인지 계속 오락가락하게 된다." 그의 실무적 요점은 이렇다. 8월에는 연준 회의가 없으며, 내부 검토 태스크포스는 9월에 보고할 것이고, 그때 대차대조표 관련 결정이 나올 것이다.

2. 유로화가 마침내 박스권을 돌파했고, 누군가는 미리 지도를 그려두었다.

여기서 구체적으로 말하는 것이 진가를 발휘한다. 연준 발표 이틀 전인 삭소 마켓 콜(7월 27일)에서 삭소의 존 하디는 정확한 레벨을 제시했다.

유로/달러는 넓은 박스권에 갇혀 있다. 113.29 저점부터 115까지. 몇 주째 그 안에 갇혀 있다. 어느 쪽이든 뚫리는 걸 봐야 한다... 계속되고 있는 큰 조정 목표는 항상 112에서 112.50 부근이었다. 그게 차트상의 구조적 레벨이다. 그리고 이번 주에 랠리가 실제로 나타난다면 115가 되어야 약세 구도에서 아주 조금 벗어나기 시작한다.

쉽게 말하면, 1유로=1.1329달러가 바닥이고, 1.15달러가 천장이며, 바닥이 뚫릴 경우 1.12~1.1250달러가 진짜 하방 목표이고, 오직 1.15달러 위로 올라서야만 약세 구도가 끝난다는 것이다.

실제로 일어난 일은 이렇다. 유로/달러는 화요일 1.1386으로 마감했고, 연준 발표일에 0.67% 급등해 1.1467을 기록했으며, 목요일에는 1.1480까지 도달했다. 즉 유로화는 지금 박스권 상단을 압박하고 있지만 1.15는 아직 뚫지 못했다. 이는 정밀하고 검증 가능한 선이며, 이번 호에서 가장 유용한 단 하나의 숫자다. 1.15 위로 올라서면, 하디 본인의 프레임워크에 따르면 약세 유로 시나리오는 위기에 처한다. 그 아래에서 저지된다면 1.12대가 다시 목표로 떠오른다.

두 가지 배경이 유로화의 움직임을 단순한 연준 반사작용 이상의 것으로 만든다.

첫째, ECB는 이미 움직였다. Eurodollar University(7월 27일)에서 제프 스나이더는 거의 지나가는 말처럼 "ECB가 금리를 인상했다"고 언급했고, 이를 전 세계 중앙은행이 인플레이션 대응으로 방향을 튼 증거로 활용했다. 봄 내내 프랑크푸르트의 "긴축 종료" 논쟁을 다뤄온 뉴스레터 입장에서, 이는 출발점의 의미 있는 변화다. 유로화를 짓눌러온 금리차가 미국 쪽뿐 아니라 유럽 쪽에서도 좁혀지고 있다는 것이다.

둘째, 프랑스 정치가 유로화 이슈로 부상하고 있다. Bloomberg Surveillance(7월 23일)에서 HSBC의 다라 마이어는 우리가 다루는 네 개 통화 모두를 바라보는 방식을 재구성하는 주장을 폈다. 그의 주장은, 예전에는 정부 예산이 환율과 무관했는데 하나의 사건이 그것을 바꿔놨다는 것이다.

나는 이걸 리즈 트러스 탓으로 돌리고 싶다... 그 전까지만 해도 재정정책은, 적어도 G10에서는, 통화시장에서 별 상관이 없었다고 말했을 것이다. 하지만 리즈 트러스와 콰시 콰텡이 한 일은 G10 통화들을 재정 리스크에 민감하게 만든 것이다. 그리고 이제 우리는 일본의 재정 리스크에서도 그것을 보고 있다. 파운드화에서는 여전히 명백히 그것을 보고 있다.

(그의 대화에서 "OATs"는 프랑스 국채를 가리킨다.) 그의 질문은 이렇다. "프랑스 정치가 채권시장의, 나아가 유로화의 새로운 동인이 될 것인가? 그래서 우리가 지금 이 부분을 살펴보고 있다." 그는 또 대규모 지출 법안 통과 이후 "미국의 재정 논쟁은 레이더에서 사라진 듯하다"고 날카롭게 지적했는데, 이런 비대칭성은 별다른 이유 없이 달러를 유리하게 만든다. 그는 자신의 확신 수준을 정직하게 밝혔다는 점에서 신뢰할 만하다. "뭔가 무너지지 않는 한 직접적인 통화 시사점이 있는지는 확신이 없다... 그리고 그것이 아직 명확히 드러나지는 않았다."

기록해둘 만한 유로화 관련 관찰이 하나 더 있는데, InvestTalk(7월 30일)에서 나왔고, "강달러" 서사 전체에 유용한 교정책이 된다.

최근에는 주로 일본 엔화 대비 상승했다. 하지만 스위스 프랑이나 유로화 같은 것들과 비교해보면 여전히 사실상 지난 가을 수준이다... 달러인덱스에서 엔화 비중이 워낙 커서, 그것은 달러가 얼마나 잘하고 있는지를 보여주는 좋은 대용치가 아니다. 사실은 일본이 자국 통화 관련해서 얼마나 부진한지를 보여주는 것에 가깝다.

이것이 이번 호에서 가장 중요한 기술적 요점이다. 달러인덱스는 미국이 아니라 일본에 대해 말해주고 있었다. 같은 발언자는 유로화가 "작년 초 이후 달러 대비 약 10%" 상승했다고 전했는데, 이것이 헤지하지 않은 채 보유한 투자자들 입장에서 유럽 주식이 미국 주식을 이기고 있는 이유이며, 그는 바로 목요일에 달러가 방향을 튼 그날 "해외 주식이 미국 주식 대비 하루 만에 약 1% 초과 성과를 냈다"고도 지적했다.

3. 스위스 프랑: 2027년까지 제로 금리를 유지한다는 유출 계획, 그리고 새로운 펀딩 통화의 탄생.

지난 호에서 우리는 프랑에 대해 보도할 만한 것이 없으며 이를 억지로 만들어내지 않겠다고 분명히 밝혔다. 그것이 이번 주 바뀌었고, 가능한 가장 중대한 방식으로 바뀌었다.

삭소 마켓 콜(7월 28일)에서 하디가 이 보도를 전했다.

익명의 소식통에 따르면 스위스국립은행이 2027년까지 금리를 제로로 유지하고 싶어한다는 블룸버그발 이야기도 있다. 이는 현재 가격에 반영된 것과 다르다. 시장은 내년 중반쯤 한 차례 정도의 인상을 가격에 반영해두고 있다. 이는 신빙성 있는 이야기로 받아들여지고 있다.

이 간극을 잘 살펴봐야 한다. 바로 그것이 트레이드이기 때문이다. 시장은 스위스가 2027년 중반까지는 금리를 인상할 것이라고 가정해왔다. 만약 중앙은행이 정말로 18개월 이상 더 제로에 머물 생각이라면, 스위스 금리는 선진국 최하단에 무기한 고정되며, 이는 프랑을 무기한 저렴한 차입 통화로 만든다.

이것이 바로 하디가 도출한 결론이며, 이번 주 가장 실행 가능한 아이디어다.

그래서 나는 지금 이 스위스 프랑 캐리 트레이드라는 아이디어를 꽤 좋아한다. 수익률이 다소 높게 유지되는 한, 그리고 프랑이 엔화를 대체할 잠재력이 있는 한 말이다. 확실히 정반대의 밸류에이션 극단에 있다. 스위스 프랑은 터무니없이 고평가돼 있고, 일본 엔화는 터무니없이 저평가돼 있다. 그러고 보니 스위스 프랑 대 일본 엔화 차트도 흥미롭다.

이 용어가 낯선 독자를 위해 간단히 설명하면, "캐리 트레이드"란 금리가 낮은 통화를 빌려 금리가 높은 통화에 투자해 그 차익을 챙기는 것을 뜻한다. 엔화는 수년간 세계가 선호하는 펀딩 통화였다. 하디의 주장은 이 바통이 넘어가고 있을 수 있다는 것이다. 엔화가 이제 너무 저렴해져서 공매도가 위험해진 반면, 프랑은 비싸면서도 아무런 이자를 지급하지 않기 때문이다.

가격도 그의 주장을 뒷받침한다. 하디는 방송 중 유로/프랑이 "올해 신고점을 찍고 있다, 대략 93.20 부근"이며 달러/프랑은 "0.82를 넘어서 있다"고 실시간으로 언급했다. 둘 다 확인된다. 유로/프랑은 7월 20일 0.9247에서 0.9329까지 상승했고, 목요일에는 0.9349라는 신고점을 찍었으며, 달러/프랑은 수요일에 0.82069를 터치했다.

그리고 연준 발표 이후 무슨 일이 있었는지 보라. 달러/프랑은 0.66% 하락해 0.8132가 됐고, 유로/프랑은 거의 움직이지 않았다. 즉 프랑은 달러 대비 강세를 보였지만 유로 대비로는 약세를 유지했다. 유럽 대비로는 약세를 보이면서 흔들리는 달러 대비로는 강세를 보이는 프랑은, 펀딩용으로 쓰이는 통화가 정확히 어떤 모습인지를 보여준다. 고수익 자산을 사기 위해 매도되지만, 사람들이 불안해지면 여전히 매수되는 통화 말이다.

스위스 그림에는 그늘도 있다. 스위스 소비재 대기업 네슬레는 북미에서 가격을 인상했지만 판매 물량이 0.6% 감소했다고 밝혔는데, 원래는 2% 정도 증가할 것으로 예상됐던 부분이다. 유로달러 유니버시티에서 스나이더는 이것을 대표 증거로 제시했다. "이는 물량의 2차 위축으로 이어졌다." 이는 통화 신호라기보다는 수요 신호지만, 중앙은행이 금리를 제로로 유지하려는 결의를 굳히게 만드는 종류의 사안이다.

4. 일본은행은 금요일에 결정한다. 별다른 변화는 없을 것으로 예상되며, 기자회견에 주목하라.

가장 명확한 기관 전망은 노무라 도쿄 이코노미스트 노자키 씨로부터 나왔다. The Week Ahead(7월 24일)에서다.

먼저, 우리는 일본은행이 정책금리를 1%로 동결할 것으로 예상한다. 일본은행은 6월에 막 금리를 인상했고, 지금은 그 효과를 평가하는 국면에 있다. 다만 한두 명의 매파적 위원이 연속 인상을 주장할 가능성도 있다.

통화에 미치는 중요도 순으로 지켜봐야 할 세 가지가 있다.

첫째, 분기 전망 보고서. 노무라는 일본은행이 2026 회계연도 인플레이션 전망을 "원유 가격 하락 같은 요인들을 반영해" 하향 조정하는 한편 성장률 전망은 상향할 것으로 본다. 낮은 인플레이션 전망은 인상을 지연시키고 통화를 약화시키는 종류의 요인이지만, 노자키는 신중하게 덧붙였다. "인플레이션 전망이 하향 조정되더라도 큰 그림은 변하지 않는다. 인플레이션은 상승할 것으로 예상되며 리스크는 상방으로 치우쳐 있다."

둘째, 독립성 문제. 이는 새로운 이슈이며 진정으로 저평가돼 있다. "이번 주 확정된 정부의 기본 방침으로 인해 일본은행의 독립성이 시장의 주요 화두가 됐다. 당연히 기자들은 우에다 총재에게 이에 관해 물을 것이다." 노무라는 소통에 관한 상투적인 답변이 아니라 "총재가 일본은행의 독립성과 물가 안정에 대한 의지를 시사하는 어떤 발언이든" 주목해서 들을 것이다. 만약 다카이치 총리가 이끄는 일본 정부가 중앙은행을 압박하는 것으로 비친다면, 그 대가는 엔화가 치르게 된다.

셋째, 금요일 도쿄 인플레이션. 노무라는 근원 소비자물가지수(신선식품 제외)가 1.7%에서 1.8%로 소폭 상승할 것으로 예상한다. 흥미로운 부분은 그 출처다. "6월까지는 CPI가 원유 가격 상승에 따른 직접적 영향을 뚜렷이 보여줬다. 하지만 7월 들어서는 포장 및 운송 비용 상승을 반영해 식품 가격 인상이 잇따르고 있다." 노자키는 이번 여름의 가격 전가를 "중요한 체크포인트"라고 부르는데, 이는 12월이 다음 인상의 기본 시나리오로 유지될지를 결정하는 데이터라는 뜻이다.

노무라 자체 전망은 이렇다. "우리의 기본 시나리오는 여전히 12월 인상"이며, 우에다는 "시점에 대해 구체적인 힌트를 줄 가능성은 낮다."

한편 엔화는 조용히 하락을 멈췄다. 달러/엔은 7월 23일 163.99로 고점을 찍었고, 화요일에는 163.84였으며, 이후 162.85로 밀려났고 목요일에는 162.28을 터치했다. 하디는 이 전환을 일찌감치 포착했다. 7월 27일 그는 이렇게 말했다. "지난주 일본 국채 2년물에서 큰 움직임이 있었다. 7~8bp 상승. 수익률 곡선이 조금씩 평탄해지기 시작하고 있다. 시장이 엔화를 계속 밀어내리는 데 있어 좀 지나치게 공격적이 되고 있는 건 아닌가? 나는 다시 일본 엔화에 대해 좀 더 낙관적이 되기 시작했다. 다만 기술적으로 아직 그것을 뒷받침할 근거는 전혀 없다." 하루 뒤 그는 자신을 곤란에서 지켜줄 솔직한 단서를 덧붙였다.

9회말은 아직 아닐 수 있지만, 일본 엔화의 이번 하락세가 상당히 후반부에 접어들고 있고 뭔가 전개되기를 찾고 있는 느낌이다. 하지만 그것이 먼저 차트에 나타나기를 기다리며 아주 인내심 있게, 손을 대지 않고 지켜볼 것이다.

그는 또한 무엇이 실제로 이를 반전시킬지에 대해서도 냉철한 시각을 갖고 있는데, 그것은 일본은행이 아니다. "미국 금리가 반전되는 것에서 상당한 노력이 필요할 것이다. 그게 가장 쉬운 방법일 것이다. 하지만 더 중요한 것은, 일본은행이 세계 다른 지역과의 수익률 스프레드에 의미 있는 영향을 줄 만큼 충분히 매파적으로 변한다면 말이다."

정보 가치가 있는 또 하나의 실마리는, 도쿄가 통화를 직접 매입하는 대신 저축을 본국으로 유도하려 애써왔다는 점이다. 하디는 재무상이 "공적 연기금과 가계가 일본 자산에 더 투자해야 한다는 점을 강조하고 있었다"고 언급했으며, 다카이치 총리도 일주일 뒤 이를 뒤이었다. 하지만 결과는 매끄럽지 않았다. 일본의 거대 공적 연기금인 GPIF는 "수익자의 최선의 이익에 기반해 투자하고 싶다는 취지에서... 어느 정도 반발했다." 그의 결론은 이렇다. "만약 엔화 절상이라는 이 경로, 다시 말해 자본이 일본으로 재순환되는 것이 어떤 결과로 이어지려면, 정부가 좀 더 명확한 입장을 취해야 할지도 모른다."

The Debate

이번 주는 양쪽 모두 상당한 무게를 갖고 있다. 한동안 이렇지 않았던 상황이다.

첫 번째 입장: 달러는 괜찮다, 프랑이 펀딩 통화가 된다, 캐리는 계속 수익을 낸다.

기술적 논거는 여전히 건재하다. 하디는 7월 28일 유로화 돌파 위험을 전하면서도 "기술적으로는 달러가 계속 반등하고 싶어하는 것처럼 보인다"고 말했다. 다만 옵션과 실제 일중 거래 범위 모두에서 변동성이 이례적으로 낮다는 점도 지적했다. The KE Report(7월 23일)에서 데이나 라이언스는 달러인덱스가 중기 상승 추세에 있으며 목표치는 103~104.5라고 보고 있다.

펀더멘털 측 논거는, 수요일에 구조적으로 바뀐 것은 아무것도 없다는 것이다. 연준은 여전히 금리를 내리지 않고 있다. 8월에는 회의 자체가 없기 때문에 아무도 8월 행보를 기대하지 않는다. 일본은 여전히 1%인 반면 미국은 3.75%다. 그리고 이제 스위스는 2027년까지 제로에 전념하는 것으로 보이는데, 이는 첫 번째 펀딩 통화(엔화)가 위험해지고 있는 바로 그 시점에 캐리 트레이드에 두 번째 신뢰할 만한 펀딩 통화를 안겨주는 셈이다. 하디의 프랑 아이디어가 바로 그 표현이다.

연준 이야기 중에는 달러에 강세를 시사하는 또 다른 버전도 있었는데, 예상치 못한 곳에서 나왔다. Morning Call에서 한 패널은 "시장이 긴축을 하고 있고, 어떤 의미에서는 연준을 위해 그 일을 대신 해주고 있다"고 지적했다. 매도세를 보이는 채권시장이 연준의 일을 대신 해준다면, 최종 결과는 더 긴축된 경제이며, 시간이 지나면 더 단단한 달러다.

두 번째 입장: 이것은 신뢰의 균열이며, 달러의 지지대는 애초에 진짜였던 적이 없다.

이 입장의 가장 강력한 형태는 유로달러 유니버시티의 스나이더에게서 나오며, 이는 구호가 아니라는 점에서 주목할 가치가 있다. 그의 주장은, 주식시장을 제외한 모든 것이 인플레이션이 아니라 수요 파괴를 가격에 반영하고 있다는 것이다.

스와프부터 물가연동채, 그리고 그 사이 다른 모든 것까지, 모든 예상을 계속 거스르는 달러 가치, 시장은 인플레이션을 보고 있는 게 아니다. 네슬레가 보고한 것과 같은 물량 감소를 보고 있는 것이다.

수익률 곡선에 대한 그의 메커니즘 설명이 흥미로운 부분인데, 인플레이션 서사가 전혀 없어도 수요일을 설명해내기 때문이다. 수익률이 오르는 데는 세 가지 이유가 있을 수 있다. 실제 인플레이션, 실제 성장, 혹은 그의 표현대로 "실제로 존재하지 않는 인플레이션 때문에 연준이 비이성적으로 금리 인상을 위협"하는 경우다. 세 번째 경우에는 단기 금리가 장기 금리보다 더 빠르게 오르고 곡선은 평탄해지는데, "이것이 정확히 우리가 지금 보고 있는 것"이다. 그의 결론은 금리가 "결국 상당히 큰 폭으로 내려가게 된다"는 것이다.

그다음은 포지셔닝인데, 이 입장에서 가장 즉시 거래 가능한 논거다. 붐비는 포지션에 맞서 거래하는 역발상 투자자 제이슨 샤피로는 The David Lin Report(7월 28일)에 이렇게 말했다.

지금 일부 통화시장은 매우 과밀하다고 본다. 달러 롱 트레이드는 다시 과밀해졌다. 캐나다 달러 숏은 과밀해졌다. 뉴질랜드 달러 숏도 과밀해졌다. 나에게는 이것들이 가장 과밀한 트레이드가 됐다.

그가 옳다면, 수요일 달러 하락은 하루짜리 이상 현상이 아니라 아주 가득 찬 배에서 벌어진 첫 번째 스퀴즈였던 셈이다. 그는 또 무엇이 이를 부추기는지도 경고했다. "사람들이 원유가 훨씬 더 오를 수 있다는 사실을 과소평가하고 있다고 생각한다. 이는 곧 금리가 더 오를 수 있다는 사실을 과소평가하고 있다는 뜻이기도 하다. 오늘 상황을 보면, 갑자기 2년물이 신고점이다. 5년물도 신고점이다. 10년물도 신고점이다. 30년물도 거의 신고점에 근접했다. 위험하다."

그리고 이번 주 가장 대담한 단일 전망은 엔화에 관한 것이다. 에버그린 개브칼의 데이비드 헤이는 Thoughtful Money(7월 26일)에서 이렇게 말했다.

엔화는 지금 달러 대비 약 50% 저평가돼 있다. 일본은 미국과 달리 거대한 무역흑자를 내고 있는데도 말이다. 미국은 큰 무역적자를 내고 있다. 하지만 달러는 엔화 대비 매우 강했다. 나는 이것이 향후 몇 년 사이 벌어질 큰 반전들 중 하나가 될 것이라고 생각한다.

그의 주장은 세 가지 축으로 구성되며, 각각 검증 가능하다. 규모: 일본은 세계 최대 채권국이며, 만약 저축을 본국으로 회수한다면 "손쉽게 1조 달러를 자국으로 가져올 수 있다." 연료: 헤지펀드는 엔화를 대거 공매도해 저렴하게 빌려 "사실상 모든 것을 사들이는 데" 써왔기 때문에, "만약 반전이 일어나면 숏커버링이 매우 강력해진다." 트리거: "그들이 해야 할 큰 일, 지금까지 다소 소극적으로만 해왔던 그 일은, 단기 금리를 인상하는 것이다. 만약 연준이 진짜 강력한 메시지를 보내고 싶을 때 하듯이 50bp를 인상한다면, 나는 그것이 충격을 줄 것이라고 본다."

도쿄는 왜 아직 그렇게 하지 않았을까? 헤이의 답은 기억이다. "2년 전인 2024년 여름에 일어난 일에 그들은 조금 겁을 먹고 있다. 당시 엔화가 폭발적으로 반등했고, 그로 인해 일본 주식시장이, 내 기억으로는 하루 만에 14% 폭락했다. 그래서 그들은 엔화가 반등하기를 원하지만, 실제로 그런 일이 벌어졌을 때 무슨 일이 일어날지 조금 두려워하는 것 같다."

그는 또한 "일본은 파산 직전"이라는 전형적인 서사에 대한 최고의 반박도 내놓았다. 일본의 올해 재정적자는 "미국의 6~7%에 비해 약 2%"에 그칠 것이며, 이자비용을 제외하면 "그들은 기초재정수지 기준으로는 균형을 이루고 있다."

데이터가 정말로 얇은 곳: 파운드화.

영란은행은 목요일에 회의를 열었고 변화는 예상되지 않았다. 그 외에는 신선한 파운드화 관련 코멘트가 거의 없었고, 특정 발언자가 표결 분열이나 서비스 인플레이션, 길트채 발행에 대해 논한 내용도 없었다. 우리가 얻은 진짜 유용한 메커니즘적 경고 하나는, 노무라 영국 이코노미스트 조지가 The Week Ahead에서, 영국 신정부가 어떻게 곤란에 빠질 수 있는지에 대해 한 발언이었다.

앤디 버넘이 하고 싶다고 밝힌 바로 그것이다. 재정 준칙 안에서 가능한 최대한의 유연성을 확보하는 것 말이다. 그런데 사실 그 유연성이 그리 크지 않다는 점에서 흥미롭다. 그가 할 수 있는 한 가지는, 흐름 준칙, 즉 적자 준칙에 영향을 주지 않으면서 부채 수준을 잠재적으로 늘리는 것이다. 그리고 그렇게 하는 방법은 투자에 초점을 맞추는 것인데, 흐름 준칙, 즉 적자 준칙에는 투자가 포함되지 않기 때문이다. 물론 유일한 문제는, 훨씬 더 많은 돈을 빌리면 그만큼 더 많은 이자를 지불해야 한다는 것이다. 특히 금리와 수익률이 오르고 있다면 더욱 그렇다. 그래서 정부가 부채 규모를 늘림으로써 결국 적자 준칙 자체에도 영향을 줄 위험이 있다.

쉽게 말하면, 영국의 예산 준칙은 연간 적자를 제한하지만 투자 지출은 제외한다. 그래서 정부는 투자라고 부르며 더 많은 돈을 빌릴 수 있다. 다만 추가 이자 부담이 결국 적자 준칙을 뚫고 나갈 때까지만이다. 영국의 장기 수익률이 이미 2022년 위기 고점을 넘어선 상황에서, 그 허점은 보기보다 좁다.

신임 재무장관에 대한 조지의 해석은 월요일의 시장 친화적인 첫인상보다 더 미묘하다. 존 힐리는 "비교적 중도적이다. 하지만 국방비 지출에 관해서는 상당한 야심을 갖고 있었다. 잊지 말자, 그는 국방비를 충분히 확보하지 못해 스타머 내각에서 사임한 마지막 각료들 중 한 명이었다." 문제는 늘 그렇듯 "그 돈을 어디서 가져올 것인가다. 공공재정에는 여유가 별로 없다." 지금까지 힐리는 발표마다 구체적인 재원을 함께 제시해왔다. 전기요금 부가가치세 인하는 신분증 제도 폐지로 재원을 마련하기로 했는데, 조지가 지적하듯 "그 돈은 그리 많지 않았다." 진짜 시험대는 예산안이며, "아마 10월쯤일 텐데, 그것이 그들의 진짜 실력을 보여줄 것이다."

파운드화 자체의 가격 움직임은 특별할 것이 없었다. 파운드/달러는 화요일 1.3273으로 하락한 뒤, 연준 발표 이후 달러 약세에 편승해 1.3383까지 반등했다. 이는 주도가 아니라 동승이다.

Trades in Play

  • 프랑 캐리 트레이드. 하디의 아이디어이며, 이번 주 가장 명확한 새로운 표현이다. 유출 보고서가 맞다면 2027년까지 제로에 고정된 스위스 프랑을 빌려, 고수익 자산을 보유하는 것이다. 이 트레이드의 우아함은, 캐리 수익을 유지하면서도 점점 더 붐비는 엔화 숏 버전에서 빠져나올 수 있다는 데 있다. 그는 특별히 프랑 대 엔화 차트를 주목할 페어로 꼽았는데, 두 통화가 "정반대의 밸류에이션 극단"에 있기 때문이다.
  • 유로/달러 1.15가 분기점이다. 하디 자신의 프레임워크가 이를 이분법적인 문제로 만든다. 1.15를 뚫으면 구조적 약세 유로 시나리오는 무너진다. 여기서 저지되면 1.12~1.1250이 다시 논의 대상이 된다. 이를 검증하는 이벤트가 벌어지기 전에 전략가로부터 이렇게 명확한 레벨을 얻는 것은 드문 일이다.
  • 달러, 캐나다달러, 뉴질랜드달러에서 군중을 역행하라. 샤피로가 꼽은 과밀 트레이드 리스트는 역포지셔닝 전략이며, 수요일은 그것을 뒷받침하는 첫 증거를 제공했다. 그는 또한 원유 롱도 취할 것인데, 그 근거는 지난번 유가 급등이 추격 매수한 모두를 태워버렸기 때문에 이번에는 아무도 준비가 돼 있지 않다는 것이다.
  • 헤지하지 않은 해외 주식을 보유하라. InvestTalk의 결론이며, 이번 주 가장 포트폴리오 차원의 아이디어다. 유로화가 작년 초 이후 달러 대비 약 10% 상승한 만큼, 헤지하지 않은 유럽 익스포저는 주가 수익률 위에 통화 순풍까지 추가로 챙겨왔다. "장기적으로 보면, 그렇다, 헤지하지 않은 국제 주식과 해외 채권시장 익스포저를 보유하고 싶을 것이다."
  • 연준의 금리가 아니라 대차대조표를 지켜보라. 세이모어의 요점이며, 9월을 앞두고 미리 포지셔닝해둘 가치가 있다. 워시가 금리를 쓰지 않는다면 대차대조표가 남은 레버리지이며, 이는 수익률 곡선의 장기 구간, 즉 달러를 움직이는 그 구간에서 작동한다.

Read-Throughs

  • 채권: 장기 구간이 이제 어디서나 이야깃거리다. 미국 30년물은 5.22%로 약 20년 만에 최고치, 10년물은 4.69%다. 한 패널은 이를 깔끔하게 정리했다. "10년물 수익률은 사실상 지난 연준 회의 이후 한 차례 인상분만큼 올랐다", 즉 시장이 이미 연준이 하지 않기로 한 그 인상을 스스로 단행해버렸다는 것이다. 국내적 파장은 빠르게 나타난다. 30년 모기지 금리는 6.70%로 고시됐고, 블룸버그 인텔리전스는 이후 금리가 "의심할 여지 없이... 계속 오를 것"이라고 평가했다.
  • 일본의 채권시장과 통화가 이제 정면으로 충돌하고 있다. RiskReversal(7월 27일)에서 가이 아다미는 이 딜레마를 이렇게 정리했다. "악화되는 채권시장과 악화되는 통화, 이 둘 중 하나를 선택해야 할 것이다. 그리고 하나를 선택하면 다른 하나가 망가진다. 그래서 이 상황에서 우아하게 빠져나갈 길이 있을지 모르겠다." 대니 모지스는 비용 측 압박을 덧붙였다. "그들에게 원유는 정말 스트레스 포인트다. 전량 수입한다. 그래서 통화가 약해지고 원유 가격이 오르면 모든 것이 더 비싸진다... 수십 년 동안 그들은 인플레이션을 원해왔다. 자, 이제 그들은 그것을 얻었고, 이제 문제가 생겼다."
  • 워싱턴은 캐리 트레이드를 주시하고 있으며, 모지스는 그것이 상당히 면밀하다고 본다. "솔직해지자, 스콧 베센트는 이 문제에 완전히 몰두해 있다. 자신이 무엇을 해야 하는지, 즉 일본과 대화해서 이 문제를 해결해야 한다는 것을 알고 있다는 의미에서 말이다. 그는 미국 국채 매수자를 잃을 여유가 없고, 이 캐리 트레이드가 자신의 임기 중에 풀려버리는 것을 감당할 여유도 없다." 모지스는 또한 2024년 8월의 정확한 메커니즘을 회상했다. 달러/엔이 5분 만에 161에서 157로 이동하며 주식시장 연쇄 매도와 변동성 급등을 촉발했던 사례다. 그것이 바로 프랑으로 조달된 캐리 포지션이 피하고자 하는 시나리오다.
  • 더 넓은 아시아 통화들, 그리고 개입이 계속 실패하는 이유. 이번 주 지적으로 가장 흥미로운 에피소드는 스나이더의 Asian Financial Crisis 2.0(7월 26일)였다. 그의 관찰은 이렇다. "2026년, 아시아 전역의 통화가 다시 한번 사상 최저 또는 그에 근접한 수준을 기록하고 있다. 각국 정부는 외환보유고를 소진하고 있다. 달러 차입 비용을 보조하고, 자본 흐름을 제한하며, 외환시장에 반복적으로 개입하고 있다. 그리고 그 개입들은 계속 실패하고 있다." 그는 인도를 사례로 든다. 인도준비은행은 현재 은행들이 비거주 인도인에게 "최대 7.5%"에 이르는 예금 금리를 제공할 수 있도록 헤지 비용을 보조하고 있고, 이를 통해 약 500억 달러의 유입을 노리고 있으며, 1,067억 달러 규모의 선물 포지션을 보유하고 있다. 기억해둘 만한 그의 프레임은 이렇다. "환율은 기압계와 같다. 오르면 자금과 유동성이 충분하다는 뜻이다. 내리면, 특히 달러 대비 내리면, 그런 자금이 충분히 돌지 않는다는 뜻이다." 그리고 거대한 외환보유고가 주는 안도감에 대한 그의 경고도 있다. "보유고란 작고 일시적인 문제에 대비한 보험이다. 하지만 1997년처럼, 이번 것은 작지 않고 계속 커지고 있다."
  • 스위스 수출업체들. 네슬레가 북미에서 가격을 인상했지만 물량이 (약 2% 증가가 예상됐던 것과 달리) 0.6% 감소한 것은 계속 지켜볼 만한 연쇄 신호다. 이는 통화가 주도하는 사안은 아니지만, 스위스 최대의 소비자 대상 다국적 기업이 수요 약세를 가리키고 있다는 뜻이며, 이는 금리를 제로에서 올릴 급한 이유가 없는 중앙은행을 뒷받침하고, 이는 다시 프랑을 저렴한 차입 통화로 계속 유지시킨다.
  • 주식시장과 통화의 연결고리. 헤이의 지적은 글로벌 포트폴리오를 운용하는 누구에게든 짚어둘 가치가 있다. "주식 자금 흐름을 플러스로 유지해온 것은 사실 AI[트레이드]다. 왜냐하면 채권시장 자금 흐름은 마이너스였기 때문이다, 특히 각국 중앙은행이 국채에서 빠져나가면서 말이다. 그런데 AI 덕분에 주식시장이 너무나 강했기 때문에, 만약 이것이 반전된다면 상당히 갑작스러울 수 있다." 엔화 랠리와 AI 흔들림은 독립적인 사건이 아니다. 이 둘은 같은 자금 흐름의 양 끝이다. 그리고 나스닥은 수요일 주간 기준으로 3% 넘게 하락 마감했다.

What Changed

월요일 호는 결과가 진정으로 불확실한 세 건의 중앙은행 회의가 살아있는 상태에서 작성됐다. 그중 하나는 이제 실제로 일어났고, 그것은 패턴을 확인하기보다는 깨뜨렸다.

구체적인 변화는 이렇다. 시작 시점의 시장 서사는, 매파적인 연준이 달러를 지탱하는 마지막 기둥이며, 직접 인상 가능성이 약 3분의 1 확률로 가격에 반영돼 있다는 것이었다. 연준은 동결했고, 달러는 비둘기파적 결과에 부드럽게 완화되거나 매파적 발언에 강세를 보이는 대신, 장기 수익률이 오르는 와중에 하락했다. 이 조합은 금리 이야기가 아니다. 이는 신뢰의 이야기이며, 이번 여름 들어 처음으로 달러의 지지력이 만년 약세론자가 아니라 내부로부터 의문시된 사례다.

세 가지 결과가 뒤따르며, 각각은 향후 몇 거래일 안에 검증 가능하다. 유로화는 박스권에 머물던 상태에서 박스권 상단을 압박하는 상태로 바뀌었고, 1.15는 유로 약세 프레임워크 전체가 살아남는지 여부를 결정하는 분기점이 됐다. 엔화는 일본은행이 아무것도 하지 않았는데도 하락을 멈췄는데, 만약 이것이 금요일 결정까지 이어진다면, 그 동인이 애초에 도쿄가 아니라 미국 금리였다는 것을 알려주는 셈이다. 그리고 스위스 프랑은 아무 이야깃거리가 없던 상태에서 최고의 이야깃거리를 가진 상태로 바뀌었다. 중앙은행이 명백히 2027년까지 제로에 전념하는 것으로 보이는 가운데, 시장은 인상을 가격에 반영하고 있으며, 프랑이 곧 엔화를 대체해 세계의 펀딩 통화가 될 것이라는 신빙성 있는 주장이 존재한다.

한 가지 변하지 않은 것이 있으며, 분명히 말할 가치가 있다. 이번 주 어떤 팟캐스트에서도 이 연준이 무엇을 할지 안다고 주장한 사람은 없었다. 사전 안내의 부재는 비판자들이 예견했던 바로 그 결과를 만들어내고 있다. 모든 데이터 포인트를 더 요란하게, 모든 포지션을 더 취약하게 만드는 것이다. 다음 주 미국 고용지표는 이제 G10 전체 복합체에서 가장 중요한 숫자이며, 8월에는 이에 대응할 연준 회의가 없다.