Newsletter · 2026-07-31 · Ashutosh Agarwal

전쟁이 잠시 멈췄고, 유가는 15달러 떨어졌다가, 다시 불붙었다 - 석유: OPEC+, 셰일과 지정학 - 2026년 7월 31일 주간

2026년 7월 31일 주간, 석유 관련 팟캐스트들이 이번 주의 롤러코스터를 어떻게 읽었는지: 사흘간의 소강 상태로 브렌트유가 약 100달러에서 80달러 중반까지 떨어졌다가, 미사일 공격으로 전쟁이 다시 불붙었다. 중국의 여전히 설명되지 않는 수입 감소와 바닥을 드러낸 비상 비축유만이 원유가 150달러로 치솟는 것을 막는 유일한 완충 장치이며, 진짜 위기는 경유·항공유·휘발유로 옮겨가고 있다.

석유: OPEC+, 셰일과 지정학

2026년 7월 31일 주간: 전쟁이 잠시 멈췄고, 유가는 15달러 떨어졌다가, 다시 불붙었다

지난 금요일 이 뉴스레터가 전한 소식은, 전쟁이 확대되고 두 번째 해상 관문(홍해)마저 닫히는 가운데 유가가 5월 이후 처음으로 마침내 100달러를 돌파했다는 것이었다. 이번 주에는 이야기가 두 차례나 뒤집혔다. 먼저 진짜 소강 국면이 찾아왔다. 미국이 사흘 연속 이란 폭격을 중단했고, 오만 협상단이 호르무즈 해협을 누가 통제할지를 두고 논의하기 위해 테헤란을 오갔으며, 트레이더들은 최악의 상황이 지나갔다고 판단했다. 유가는 크게 떨어져 글로벌 기준유인 브렌트유는 약 100달러에서 80달러 중반으로 되돌아갔고, 미국산 원유(WTI)는 70달러 후반대로 가라앉았다. 그러다 주 중반, 상황이 다시 역전됐다. 이란이 미군 기지에 기습적으로 탄도미사일을 발사했고, 미국과 사우디아라비아는 이라크 내 친이란 민병대를 반격했으며, 이집트에서는 드론이 미국 소유 가스 유조선을 타격했고, 유가는 곧바로 다시 치솟았다.

이 모든 것이 지치는 이야기로 들린다면, 바로 그것이 핵심이다. 한 원자재 트레이딩 데스크가 이번 주 표현했듯이, 시장은 "지칠 정도로 헤드라인에 좌우되는" 상태가 되어 소셜미디어 게시물 하나, 협상 소문 하나에 하루 만에 배럴당 6~9달러씩 요동친다(The KE Report). 하지만 이 소음 아래에서, 실제로 이 시장을 거래하고 생산하고 연구하는 사람들은 이번 주 내내 하나의 불편한 결론으로 수렴했다. 유가가 150달러가 아니라 "겨우" 90달러 안팎에 머무는 이유는 일련의 임시 완충 장치, 즉 중국의 놀라운 석유 구매 감축과 바닥에 가까워진 비상 비축유 때문이며, 이 완충 장치들은 거의 소진 직전이라는 것이다. 이들 중 여러 명은 이제 같은 시점, 즉 8월에서 9월 사이를 완충 장치가 바닥나고 실물 부족이 마침내 드러날 순간으로 지목하고 있다. 그리고 거의 모두가 동의하는 것은, 진짜 위기가 더 이상 원유 자체에 있지 않다는 점이다. 위기는 원유로 만들어지는 연료들, 즉 경유, 휘발유, 항공유에 있으며, 이미 사상 최고 수준의 프리미엄이 붙어 있다. 이번 주 팟캐스트들이 실제로 말한 내용을 정리한다.

무슨 일이 있었나: 사흘의 정적, 그리고 다시 불붙은 전쟁

이 소강 상태는 지속되는 동안에는 실제였다. Bloomberg Daybreak: US Edition 보도에 따르면, 트럼프 대통령은 미국이 사흘 연속 공격을 자제한 뒤 미국과 이란이 "분쟁을 끝내기 위한 협상을 진행 중"이라고 밝히면서도, 협상이 결렬되면 공습이 재개될 것이라고 경고했다. "우리가 한 일이 없었다면, 그들은 우리와 대화조차 하지 않았을 것이다." 이란 외무부는 곧바로 이를 흐리며, 메시지가 중재자를 통해 오갈 수는 있지만 "현재 미국과의 공식 협상은 진행되고 있지 않다"고 말했다. 블룸버그의 중동 보도 책임자 스튜어트 리빙스턴 월리스에 따르면, 유일하게 구체적인 실마리는 호르무즈 해협 양쪽에 위치한 이란과 오만 사이의 별도 협상이었는데, 이는 이 수로를 누가 통제할지를 다루는 것이었다. 그는 어떤 합의가 받아들여지려면 "이란이 단독으로 통제권을 가질 수는 없다"고 말했으며, 해협은 "해운업계로부터 막대한 돈을 뜯어내는 수단으로 사용될 수 없다"고 하면서, 그 모델은 통행료가 존재하되 낮은 "말라카 해협이나 다르다넬스 해협에서 보는 것에 좀 더 가까운" 형태가 될 것이라고 말했다.

NAB Morning Call에서 진행자들은 에피소드 제목 자체로 시장 분위기를 요약했다. "중동에서 별다른 일이 일어나지 않고 있는데, 바로 그게 우리가 좋아하는 상황이다. 석유는 많이 흐르지 않지만, 유가는 훨씬 더 많이 내렸다." 오만은 이란과 공동 관리하는 방식으로 "호르무즈 해협 통행에 대한 자발적 수수료"를 제안했으며, 테헤란의 승인을 기다리는 상태였다. 눈에 띄는 세부 사항은 "후티 반군이 중국 유조선을 공격하지 않는다는 일종의 합의가 있다"는 점이었다. 다른 모두가 압박을 받는 동안 중국은 조용히 안전 통행을 보장받은 것으로 보인다.

그러다 모든 것이 무너졌다. 수요일, Bloomberg Daybreak: US Edition 보도에 따르면 "미군은 중동 기지에 대한 이란의 기습 탄도미사일 공격을 요격했다고 밝혔다. 미국과 사우디아라비아는 반격에 나서 이라크 내 테헤란 지원 민병대를 타격했다"고 전했으며, 이는 이란이 "최근 며칠간 이란군에 대해 30건의 드론 공격"을 지시한 이후에 벌어진 일이었다. 브렌트유는 "2020년 4월 이후 최대 규모의 3일 하락" 직후 "3.5% 이상 급등해 배럴당 87.06달러"를 기록했다. 이란 혁명수비대는 "유조선 세 척을 타격해 정지시켰다"고 주장했다. 호르무즈를 둘러싼 이란-오만 협상은 "결렬된 것으로 보인다." 목요일이 되자 Reuters World News는 미국이 "이란에 새로운 공습을 가했다"고 보도했으며, "드론이 이집트 지중해 연안 다미에타 항구의 미국 소유 가스 저장 유조선을 타격했다"고 전했다. 이로써 일주일 전 선포된 후티 반군의 사우디아라비아 해상 봉쇄에 더해, 또 다른 나라의 영해까지 분쟁에 끌려들어갔다.

인명 피해는 계속 늘고 있다. Breaking Points with Krystal and Saagar에서 진행자들은 2월 28일 전쟁 발발 이후 국방부가 갱신한 집계, 즉 "사망하거나 부상당한 군인이 600명이 넘는다"는 사실을 언급했으며, 정확한 수치는 "624명"이었다. (대부분은 사망이 아닌 부상이다.) 그들은 또한 워싱턴이 왜 공격을 멈췄는지도 짚었다. 상황실에서 벌어진 대립에서 합참의장 댄 케인 장군이 미국의 요격 미사일 재고가 너무 부족해져 "현재 배급제가 시행 중"이라고 경고했다는 것이다.

가격: 일주일 만에 15달러의 왕복

이 롤러코스터는 모든 숫자에서 드러난다. The KE Report에서 배녹번 캐피털 마켓츠의 원자재 담당 상무 대럴 플레처는, 원유가 "지난주 거의 95달러까지 치솟았다가 지금은 다시 85달러 아래로 돌아왔다"며, 월요일 브렌트유는 "오늘 오후 90달러", WTI는 "83달러"였다고 언급했고, 이번 매도세를 "정말 구체적인 것이 없다는 점을 감안하면 다소 가파른 매도"라고 표현했다. 그는 가격을 매기는 것이 거의 불가능해진 시장을 설명했다. "등가격 콜옵션의 내재변동성이 지난주 70%, 80%까지 치솟았고", "등가격 콜옵션 내재변동성의 스큐가 콜 쪽이 약 20% 더 높게" 나타났는데, 이는 시장이 완만한 하락보다 갑작스러운 급등에 훨씬 더 대비하고 있다는 트레이더들의 은어다.

물류 업계도 같은 충격을 느꼈다. FTR | State of Freight에서 진행자는, 한 주와 다음 주 사이 WTI가 "처음에는 배럴당 9달러 가까이 급등했다가 최근 두 거래일 동안 거의 9.60달러 급락"해 결과적으로 제자리로 돌아왔지만 "안정의 징표라고 보기는 어렵다"고 전했다. This Week in Futures Options에서는 브렌트 선물이 "지난주 20.06% 상승하며 상승률 1위"를 기록했다가, 이후 "11.52% 하락하며" 다시 "하락률 1위"에 올랐는데, 진행자는 이 변동폭이 "원유만 지켜봐도 어지러워질 정도"라고 표현했다. 그가 보는 적정 가치는 "배럴당 80달러 정도, 대략 그 부근에서 가치가 정리될 것"이며, "배럴당 60달러"가 미국 셰일 시추업체들의 손익분기점에 가깝고, "현재는 84달러가 수익성 있는" 수준이라고 밝혔다.

결정적으로, 선물 시장은 이 혼란이 일시적일 것이라는 데 베팅하고 있다. On The Tape with Danny Moses에서 언리미티드 공동창업자이자 브리지워터에서 레이 달리오의 리서치팀을 이끌었던 밥 엘리엇은, 2026년 12월물 브렌트유가 "정확히 80달러 부근에서 마감됐는데, 이는 호르무즈와 관련한... 장기화 위험을 실제로 크게 반영하지 않은 것"이라고 지적했다. 그의 경고는 이렇다. "만약 호르무즈가... 12월까지 완전히 다시 열리지 않는다면, 시장에 있던... 여분의 재고가 거의 모두 소진되고 수요 파괴가 가격을 통해 해소되어야 하는, 원유 시장에 극도로 어려운 시기가 올 것이다... 그것은 훨씬, 훨씬 더 높은 유가를 볼 수 있다는 뜻이다."

왜 "겨우" 90달러 안팎인가: 중국이 석유 소비를 멈췄고, 아무도 그 이유를 완전히 설명하지 못한다

이는 이번 주 지배적인 논쟁이었으며, 가장 놀라운 수치는 바로 이런 것을 모델링하는 것이 업무인 전문가들에게서 나왔다.

JP모건의 At Any Rate에서, 이 은행의 글로벌 원자재 리서치 책임자 나타샤 카네바는 이 계산을 상세히 설명했다. 브렌트유는 "7월에만 거의 40% 상승"해 97달러에 이르렀는데, 이는 "7월 적정 가치 추정치보다 단 10달러 높은" 수준이었다. 수수께끼는 이것이다. 분쟁 시작 이후 "전 세계는 하루 약 1,100만 배럴의 공급을 잃었지만" 가격은 억제된 상태를 유지했다. 그녀의 팀이 처음 세운 모델은, 이 부족분이 재고 소진으로 메워질 것이고 수요는 계속 증가할 것이라고 가정했다. "하지만 실제로는 정반대의 일이 일어났다. 수요가 하루 약 500만 배럴 줄어들면서 공급 손실의 거의 46%를 상쇄했다." 그리고 이는 가격 측면에서 엄청나게 중요한 의미를 가진다. "시장이 주로 재고 소진을 통해 재균형을 이루면 가격은 보통 상승한다. 반면 수요 손실을 통해 재균형이 이뤄지면 가격은 낮아지는 경향이 있다." 그녀의 표현대로, "재고가 아니라 소비자가 대부분의 부담을 짊어졌다." 무엇보다 중국이 그 중심에 있다. 중국은 "하루 약 500만 배럴이라는 규모로 석유 수입을 급격히 줄이면서... 단독으로 글로벌 시장에 가해지던 엄청난 압력을 완화시켰다." 미국은 비축유에서 "하루 120만 배럴"을 추가로 방출해 "국가 석유 비축량을 2003년 이후 최저 수준으로" 떨어뜨렸고, 일본은 "50만 배럴", 유럽은 겨우 "30만 배럴"을 추가했다.

카네바가 가장 유용하게 짚은 틀은, 이러한 수요 파괴가 "매우 이례적이어서 자연스럽게 회의론을 불러일으킨다"는 점이었다. 그녀의 설명에 따르면, 이는 가격이 너무 높아져서 소비자가 소비를 줄이는 통상적인 경우가 아니었다. 이는 "강제된 조정"이었다. 즉 물리적 부족이 주로 비교적 가난한 비OECD 국가들에서 공급을 배급했다는 것이다. 부유한 국가들은 "전 세계 석유 소비량의 44%를 차지함에도 불구하고, 전 세계 수요 손실의 약 18%만을 차지했다." 그리고 미국은 2분기에 오히려 더 많은 석유를 소비했는데, 이는 더 높은 주유소 가격에도 불구하고 FIFA 월드컵 때문이었으며, "약 700만 명의 방문객이 미국을 찾았고, 항공유 수요는... 대회 마지막 주에 사상 최고치를 기록했다."

가장 생생한 설명은 ChinaTalk에서 나왔다. 리서치 서비스 Commodity Context 소속 석유 애널리스트 로리 존스턴은 설명할 수 없는 것을 설명하려 애썼다. 그와 다른 애널리스트들은 "200달러 혹은 그 이상"을 예상했는데, 이는 호르무즈 봉쇄가 "역사상 한 번도 본 적 없는 규모의 수요 파괴", 즉 하루 500, 600, 700만 배럴 규모를 필요로 할 것이었기 때문이었다. 이는 "코로나19 최악의 시기와 맞먹는" 수준인데, "다만 글로벌 팬데믹과 강제 봉쇄라는... 이점 없이" 그렇다는 것이다. 그가 놓쳤던 것은 중국의 "엄청난, 입증된 전환... 역사상 어느 나라든 석유를 소비할 수 있는 입증된 능력에서 보인 가장 큰 전환... 그럼에도 거의 아무런 부작용 없이" 이루어진 전환이었다. 중국은 원유 수입을 "하루 500만 배럴 줄였는데, 이는 대략 대규모 OPEC 공동 감산에 맞먹는 규모"였고, 정제 가동률도 "하루 약 300만 배럴" 줄여 "2022년 제로 코로나 이후 가장 가파른 위축"을 기록했다. 그런데도 경기 침체를 나타내는 통상적인 지표들, 즉 교통량, 항공편, 트럭 통행량은 전혀 움직이지 않았다. "서류상으로는... 중국이 경기 침체를 넘어 깊은 공황 상태, 마치 공황 수준의 소비 위축에 빠진 것처럼 보이지만," 실제로 그 나라는 정상적으로 돌아가고 있다. "어떻게"에 대한 그의 최선의 추측은, 중국이 수년간 원유뿐 아니라 정제 제품(휘발유, 경유, 항공유)까지 조용히 비축해왔으며, 어쩌면 대만 시나리오에 대비한 것일 수도 있고, 이제 아무도 볼 수 없는 저장고에서 이를 풀어놓고 있다는 것이었다. 그 규모는 어마어마하다. "직전 3개월 평균 수입 속도와... 6월까지 누적된 중국 원유 수입 감소분 사이의 격차는 약 4억 5천만 배럴에 달했다." 그리고 결정적으로, "이것은 아직 끝나지 않았다. 여전히 진행 중이다."

두 명의 대형 데스크 목소리는 메커니즘에는 동의했지만, 다음에 무슨 일이 일어날지에 대해서는 갈라졌다. The KE Report에서 플레처는 중국의 감축량이 "하루 약 400만에서 500만 배럴... 우리가 잃은 것의, 말하자면 50%가 사라진 셈"이라고 확인해주었고, 반면 미국 SPR(정부의 비상 석유 비축분)은 "17주 연속 하루 평균 350만, 400만에서 500만 배럴을 인출하고 있다. 운영상 우려스러운 수준에 가까워지고 있다"고 전했다. 카네바의 팀은 중국이 "앞으로 3개월간은 정상보다 하루 약 400만 배럴 낮은 원유 수입 수준으로도 계속 운영할 수 있다"고 본다. 하지만 베리텐의 베테랑 에너지 투자자 아르준 무르티는 SmarterMarkets에서 더 직설적이었다. "우리는 이 감축이 지속 가능하다고 보지 않는다. 그들이 하루 1,200만 배럴 정도 수준으로 돌아가는 것은 시간문제일 뿐이다." 그는 "영구적인 감축이 있다고 믿는 것은 억지스럽다"고 지적하면서, 중국의 수입 감소가 "6월 기준 40%를 넘어, 10년 만에 최저 수준"이었다는 점을 언급했다. 시장의 가장 큰 변동 요인에 대한 그의 판단은, "석유 전문가 그 누구도, 나 자신을 포함해" 중국이 시장을 "지금 정도로 균형 잡을" 능력을 예상하지 못했다는 것이다.

병목 지점: 물방울만 남은 호르무즈, 폭탄이 아니라 보험으로 닫힌 홍해

현장을 추적하는 사람들이 전하는 실물 경제의 그림은 이렇다. Commodity Culture에서 에너지 투자회사 바이슨 인터레스츠의 창업자 조시 영은, 호르무즈 해협이 "현재로서는 사실상 닫혀 있다"며, "하루 300만에서 400만 배럴 정도의 석유만 통과하고 있는데... 분쟁 이전에는 거의 하루 2,000만 배럴이었다"고 말했다. 그는 선박 추적 데이터가 신뢰할 수 없으며, 위성업체들이 자신들의 도표를 "조용히 수정하고 있다"고 경고했지만, 방향성은 분명하다. "탱커가 거의 통과하지 못하고 있다."

진짜 새로운 위험은 홍해이며, 그것을 닫는 데 얼마나 작은 계기만 필요한지에 있다. Breaking Points가 자세히 다룬 바에 따르면, 로이드 오브 런던의 주요 해상 전쟁 위험 보험사들은 중개인들에게 "사우디아라비아와 연관된 홍해 내 어떤 선박에도 더 이상 전쟁 화물 보험을 판매하지 않겠다"고 통보했으며, 이는 "사우디와 조금이라도 접점이 있는" 선박, 즉 이전에 사우디 항구에 기항한 적이 있는 다른 국적 선박까지도 배제한다는 뜻이었다. 진행자들은 이를 "엄청난 뉴스"라고 표현했는데, "호르무즈 해협은 미국이나 이란에 의해 닫히거나 열리는 것이 아니라... 그것을 팔아도 되는지 여부를 결정하는 것은 보험사들이기 때문"이라고 설명했다. 호르무즈가 마비되고 홍해가 이제 보험이 불가능해지면서, 사우디아라비아는 "점점 더 단일 출구, 즉 수에즈 운하에 의존"하게 되었으며, 척당 약 200만 배럴을 실을 수 있는 가장 큰 유조선인 VLCC는 "수에즈 운하를 통과하지 않을 것"이다. 사우디는 "전 세계 석유 공급량의 4%, 5%"를 차지하는데, 그 아람코 정제 시설은 이라크 민병대 드론에 의해 "바로 지금 이 순간에도" 공격받고 있다.

조시 영은 시장을 놀라게 한 시설에 집중했다. 바로 압카이크(그는 이를 "옵킥"이라고 발음했다)로, 사우디아라비아의 단일 시설 중 가장 중요한 석유 시설이며, "하루 최대 700만 배럴의 원유를 처리할 수 있는" 용량을 갖췄고 "최근에는... 하루 600만 배럴에 살짝 못 미치는 수준으로 가동" 중이었다. 그는 시장의 오해에 대해 날카로운 지적을 했다. 많은 트레이더가 "이것을 정유공장으로 해석"했는데, 이는 휘발유와 경유의 손실을 의미할 수 있는 것이지만, 실제로는 "중류(midstream) 인프라로... 원유에서 물과 불순물을 제거하는" 시설이라는 것이다. 따라서 격렬한 가격 변동과 정유주의 급등 가운데 일부는 "실제로는 압카이크가 하는 일에 대한 오해에서 비롯됐을 수 있다"고 그는 말했다. 그의 진짜 우려는 사우디 원유를 홍해 항구 얀부로 운반하는 동서 파이프라인에 있다. "한 달 전에는... 하루 500만 배럴에 가까운 물량이 흐르고 있었다." 만약 얀부나 이 파이프라인이 타격을 입으면, "이집트를 경유하는 우회 파이프라인을 통해서는... 하루 약 250만 배럴밖에 얻을 수 없다"며, 이는 강력하고 영구적인 압박이 될 것이라고 그는 말했다.

퇴역 해병대 정보 장교 출신 전략가 할 켐퍼는 STRAT에서 이 이중 봉쇄를 이렇게 규정했다. "비국가 행위자인 후티 반군은 해군도 없고, 배 한 척 없이 사우디아라비아에 해상 봉쇄를 가하고 있다... 드론으로... 미사일로." 이로써 "두 개의 주요 해상 병목 지점"이 동시에 막혔다. "그 석유의 대부분이 아시아로 향하기" 때문에, 이제 얀부를 떠나는 유조선들은 "수에즈 운하를 거슬러 올라가, 지브롤터 해협으로 나가, 아프리카의 뿔을 돌아가야" 하며, 이는 "몇 주의 시간과 막대한 비용"을 추가시킨다. 그는 유조선 한 척이 기뢰에 피격됐다는, 확인되지 않은 이란 측 보도도 언급했는데, 만약 사실이라면 "상황을 크게 바꿀 것"이라고 말했다.

다시 등장한 이야기 뒤의 이야기: 세계가 부족한 것은 원유가 아니라 연료다

이번 주 모든 진지한 목소리들이 같은 이야기를 했다. 원유는 충분하다. 위험할 정도로 부족한 것은 정제 제품이며, 그 신호는 크랙 스프레드, 즉 정유사가 원유 한 배럴을 연료로 바꿀 때 얻는 추가 이윤이다. 이것이 폭발적으로 커질 때, 연료는 그 원료인 원유에 비해 부족한 상태라는 뜻이다.

가장 명확한 수치는 에너지 프로스펙터스 그룹의 댄 스테펜스가 The KE Report에서 제시했다. "얼마 전 항공유 가격을 봤는데 [그것은] 배럴당 140달러 정도"였던 반면 원유는 "배럴당 75달러"였으며, "정제 제품의 경우 거의 두 배"였다. 정유사와 소매업체가 나눠 갖는 정상적인 총 마진은 "합쳐서 10달러나 15달러 정도"였다. 그의 결론은 "정제 제품 시장은 유가가 훨씬 더 높아져야 한다는 것을 우리에게 말해주고 있다"는 것이다. 그는 수요 일수 기준으로 OECD 제품 재고가 "역대 가장 낮은 수준"이라고 지적했는데, 이 수준은 "지금 당장 배럴당 120에서 150달러가 되어야 하는 유가에 해당한다"고 말했다. 그의 표현대로, "우리는 원유를 태우지 않는다... 누구도 실제로 나가서 통나무를 가져다가 앉는 용도로 쓰지는 않는다. 그것은 가구로 만들어져야 한다." 항공사와 트럭 운송업체들은 항공유와 경유에 대해 "필요하다면 얼마든지 지불할 것"이다. "경유가 없으면 그들은... 트럭을 운행할 수 없기 때문이다."

모건스탠리의 마틴 랏츠는 Thoughts on the Market에서 경유가 임계점에 얼마나 가까운지를 수치로 제시했다. 경유가 트럭 운행을 실제로 멈추게 만드는 수준인 "수요 파괴 가격"은 "아마 톤당 1,400달러 정도... 배럴당 약 180, 190달러"일 것이다. 현재 "우리는 톤당 1,230, 1,240달러에 있으며... 그래서 그 수준에 가까워지고 있다. 아마 조금 더 갈 것이다, 5%, 10% 정도 더." 배럴당 약 160달러인 이 경유 가격 중, "정유사는 그중 65, 70달러를 가져가며, 원유 공급자에게는 상대적으로 적은 몫이 남는다." 그 원인은 압도적으로 러시아에 있다. 우크라이나의 드론 공격으로 "러시아 정유 시스템의 약 60%가 가동 중단" 상태이며, 한때 어마어마했던 러시아의 경유 수출은 "이제 사실상 제로로 떨어졌다."

이는 곧바로 서민 경제를 강타하고 있다. FTR | State of Freight에 따르면, 7월 27일로 끝나는 주간에 전국 평균 경유 소매가격이 "17.9센트 추가로 올라 갤런당 5.31달러"가 되었으며, 이는 "3주 만에 갤런당 73센트 이상 오른 것"이고, 정부가 이 통계를 추적해온 "32년 넘는 기간 중 20번째로 큰 주간 상승폭"이었다. (경유는 여전히 2022년 6월 기록한 사상 최고가보다 "정확히 50센트 낮은" 수준이다.) The Jay Young Show에서 경제학자 피터 부크바르는 휘발유에 대해서도 같은 지적을 했다. "전쟁이 시작되기 전에는 갤런당 3달러였다. 그런데 지금 우리는 4달러에 와 있다. 그리고 유가는 저점보다 겨우 20달러 높을 뿐이다... 우리는 정제 능력을 상당 부분 잃어버렸다." 그는 미국이 1970년대 이후 "새 정유공장을 짓지 않았다"고 지적했다.

연료를 재배치하려는 움직임은 이제 전 세계적이다. S&P 글로벌의 Oil Markets에서 팀은 WTI 대비 미국 경유 크랙 스프레드를 "배럴당 약 88달러"로 평가했는데, 이는 "7월 초 약 배럴당 64달러"에서 상승한 것이다. 러시아는 휘발유 수출을 "7월 말까지" 금지했고, 경유 수출은 "여건이 개선될 때까지" 금지했는데, 한 편집자는 이를 "꽤 오랜 기간처럼 들린다"고 평했다. 그 여파로 미국 걸프만 연안 정유사들은 제품을 "월 5천만 배럴 수출"하고 있으며, 이는 "전년 대비 20% 증가"한 것이고, 걸프만과 대서양 연안의 재고는 "5년 최저치에 가깝게" 내려갔다. 브라질이 그 사례다. 이 나라의 경유는 과거 "약 80%"가 러시아산이었는데, 6월에는 이 비중이 "51% 정도로" 떨어졌고 지금은 "19% 정도"에 불과해, 국영 석유회사 페트로브라스는 미국과 인도에서 물량을 구하느라 분주하다. 그리고 시점에 관한 경고도 있다. 미국 정유사들은 "8월 말인 지금 이 시점에" 가을 정비에 들어가는데, 이는 "일반적으로 우리 정제 능력의 약 10에서 15%를 줄이는" 일로, 하필 시스템이 가장 여유가 없을 때 벌어진다.

왜 상황이 나아지기 전에 더 나빠질 수 있는가: 8월/9월이라는 시계

가장 구체적인 경고는 댄 스테펜스가 The KE Report에서 전한 것으로, 그는 전환점을 정확히 짚었다. "호르무즈 해협을 둘러싼 전투는 7월 13일에 시작됐다"며, 이때 전쟁의 성격이 "이스라엘의 이란과의 전쟁"에서 "미국의 이란과의 전쟁"으로 바뀌었다고 말했다. 그의 전망은 이렇다. "진짜 석유 충격, 진짜 공급 충격은 8월에 일어날 것"인데, 이는 미국 SPR이 "더 이상 석유를 뽑아낼 능력을 소진해가고 있기 때문"이다. 이 비축유는 "실제로는 60개의 개별 위치"로 이루어져 있으며, 주간 인출량이 "주당 약 900만 배럴에서 300만, 350만 배럴로 줄었기" 때문에, 그는 "아마 그 위치들 중 3분의 1은 이미 탱크 바닥에 도달했을 것"이라고 의심한다. 미국이 더 이상 뽑아낼 수 없게 되면 "우리는 유럽 정유사들에 석유를 수출할 수 없게 되며," 홍해가 계속 닫혀 있으면 유럽 정유사들도 원유를 구할 수 없게 되어 "실질적인 물리적 부족... 유가의 상당한 상승을 보게 될 것"이라고 그는 말했다. 그의 냉정한 결론은 이렇다. "유가 상승이 물리적 공급을 갑자기 나타나게 만들지는 않는다. 여전히 나가서 시추하고 유정을 완공해야 한다."

JP모건의 카네바 모델은 At Any Rate에서 같은 논리를 곡선으로 표현했다. 계속 버티려면, 세계는 "분쟁이 한 달 더 지속되면 추가로 2억 1천만 배럴, 두 달 지속되면 3억 1천5백만 배럴, 세 달 지속되면 거의 5억 배럴"을 방출해야 하며, "이는 분쟁 시작 이후 이미 소진된 5억 배럴 위에 더해지는 것"이다. 문제는 미국 SPR이 법적으로 정해진 최저선 위로 "6천만 배럴만 남아 있다"는 점이며, 상업용 원유 재고 역시 "이미 실질적인 바닥에 가까워지고 있어" 약 "4억 배럴" 수준으로, 10년 최저치인 "3억 9,400만 배럴"보다 겨우 조금 높다. 그녀의 가격 경로는 이렇다. 한 달로 국한되면 브렌트유는 "약 94달러 선에서 상한선에 묶여" 있을 것이지만, "추가되는 매달마다 브렌트 가격에 약 7~8달러가 더해져, 교란이 3개월까지 이어지면 월평균 가격이 배럴당 약 114달러까지 오를 것"이다. 그리고 그녀는 정치적 뇌관도 짚었다. 과거 사례들에서, "미국 휘발유 가격이 4.20달러에 도달하자 협상이 시작됐고, 가격이 4.50달러에 도달하자 협상이 훨씬 더 긴급해졌다."

모건스탠리의 랏츠는 그의 에피소드 제목에 이름을 붙여준 가장 기괴한 반전, 즉 "10억 배럴 문제"를 추가했다. 150일 동안 누적된 중동 지역의 공급 손실은 "쉽게 15억 배럴을 넘어서지만," "관측 가능한 데이터에서 찾을 수 있는 재고 소진량은... 기껏해야 그 3분의 1, 어쩌면 5억 배럴 정도"에 불과하다. 그의 결론은, 눈에 보이지 않는 전 세계의 숨겨진 재고가 "누구도 생각했던 것보다 훨씬 더 클 수밖에 없다"는 것이며, 이는 고객사, 공급망, 특히 중국에 분산되어 있다는 것이다. "하지만 어느 시점에는 그것들도 바닥난다. 그리고 관측하기 어렵기 때문에, 우리는 그것이 언제일지 알지 못한다." 그의 최선의 추측은 결국 모두가 도달하는 것과 같은 지점이다. "만약 여름이 끝나가는 8월, 9월쯤 되어서도 여전히 이런 상황이라면... 그러면 우리는 겨울로 접어들게 되고... 우리는 연료가 바닥난 상태로 버티고 있는 것이다."

군사 측면에서는 무력으로 해협을 다시 열 수 있는지가 논쟁거리다. NatSec Matters에서 퇴역 제독 마크 몽고메리는 미국이 물리적으로 "선박을 호위해야 한다"고 주장했다. "미 해군 구축함 두 척이... 두세 척의... 초대형 원유운반선... 혹은 대형 LNG선을 직접 호위하는 방식으로, 마치 우리가... 1980년대 후반에 했던 것처럼" 하되, 민간 목표물이 아니라 이란 혁명수비대의 "돈줄"을 타격해야 한다는 것이다. 그는 이란이 "[통제권을 갖는] 해협"을 남겨두는 합의는 "트럼프의 유산에 오점이 될 것"이라고 단호하게 말했다. Kudlow에서 진행자 래리 커들로와 게스트 마크 티센은 중부사령부 사령관 브래드 쿠퍼 제독이 제안한 "10일에서 14일간의 집중 공습" 이후 해협을 "무력으로" 재개방하는 방안을 지지했는데, 이 접근법은 보도에서 "GOPIG 옵션"이라고 불렸다. 커들로는 또한 중국이 파키스탄을 경유해 이란에 "최대 400기의 맨패즈(어깨에 메는 휴대용 미사일)"를 "약 7천만 달러" 상당으로 계약해 보내기로 했다는 정보 보고를 전했으며, 이것이 사실로 확인된다면 중대한 확전이 될 것이다.

천연가스와 셰일: 여전히 저렴하며, 부족을 전제로 한 베팅에 대한 경고

이 뉴스레터에 "셰일"이라는 주제를 부여하는 반직관적인 반전이 여기 있다. 세계가 석유와 연료를 두고 공황에 빠진 동안, 미국 천연가스 가격은 여전히 저렴하며, 이번 주 한 팟캐스트는 왜 끊임없이 반복되는 "가스 부족" 경고가 계속 틀리는지에 대해 강력한 논거를 제시했다. Big Digital Energy에서 진행자들은 낙관적인 가스 전망에 강하게 반박했다. "지난 30년간 나온 모든 천연가스 부족 예측은 틀렸다. 약간 틀린 게 아니라 처참하게 틀렸다"며, 앨런 그린스펀이 셰일 혁명 직전 의회에 "구조적 천연가스 부족"을 경고했던 사례부터, 결국 가격이 "15달러에서 2달러로 붕괴"한 것을 예로 들었다. 공급이 계속 예상을 뒤엎는 이유를 보여주는 핵심 데이터는, 퍼미안 분지가 "하루 250억 입방피트의 부산물 가스를 생산"한다는 점이다(원유 시추 과정에서 부산물로 나오는 가스). "석유 생산이 50만 배럴 늘어날 때마다 하루 3억 5천만 입방피트의 가스가 추가로 나온다." 한 진행자의 표현대로, "만약 유가가 80달러 선을 유지한다면, 퍼미안이 그 격차를 메울 것이라고 생각한다." 그들은 정부 데이터를 인용하며 "모든 셰일 지대를 합친 확인 매장량이 393조 입방피트를 넘는다"고, 이는 "현재 생산 속도로 33년치 공급량"이라고 밝혔다. 그들의 결론은, 수요(데이터센터, LNG 수출)가 증가하면서 시장이 점차 더 타이트한 가스 시장으로 향하고 있지만, "우리는 늘 공급자들을 과소평가한다"는 것이다.

그들은 또한 생산업체들이 어떻게 자리를 잡고 있는지를 보여주는 활발한 인수합병 흐름도 짚었다. 매그놀리아가 이글포드와 오스틴 초크 지역의 와일드파이어를 인수한 것("80만 에이커")과, 마타도어가 두 건의 거래(팔로마와 로드러너)를 성사시킨 것으로, "이 세 건의 거래만으로 50억 달러를 넘는" 규모였다. 특히 주목할 점은 전액 현금 거래라는 점이다. "레버리지를 일으키지 않는다... 그 흉터는 5년 전에 생긴 것이다." 사모펀드는 판매자의 가격 기대치가 전쟁과 함께 오르지 않았기 때문에 "지금 이 강세장에서 매도"하고 있으며, 이는 매수자들이 "생산을 헤지하고... 판매자의 기대치를 충족시킬" 수 있게 해준다.

더 장기적인 흐름은 RBN Energy Blogcast에서 나왔는데, 이곳의 "연료의 미래" 전망은 오늘날의 고유가가 다음 공급 과잉의 씨앗을 뿌리고 있다고 주장한다. 미국 쿠싱 허브의 원유는 2026년 상반기 평균 "배럴당 82.34달러"로 2025년 대비 "27% 상승"했고, 특정일 브렌트유는 "92.66달러... 34% 상승"했다. 하지만 베네수엘라, UAE, 사우디아라비아로부터 새로운 물량이 들어오고 전쟁이 결국 진정되면서, RBN은 브렌트유가 "2028년에는 배럴당 51.24달러까지 미끄러질 것"으로 전망하며, 이후 회복될 것으로 본다. 미국 생산량은 "2026년 하루 1,390만 배럴"로 정점을 찍은 뒤 "2030년까지 하루 1,210만 배럴로 미끄러질 것"으로 보이며, 퍼미안이 그 "회복력 있는 핵심"이 되고, 캐나다 생산량은 "2025년 하루 530만 배럴에서 620만 배럴을 살짝 웃도는 안정기까지" 꾸준히 늘어날 것이다. 이 "지금은 호황, 나중은 불황"이라는 긴장이야말로 올해의 부족 사태 아래 숨어 있는 진짜 장기 리스크다.

OPEC, 제재, 그리고 아무도 지켜보지 않는 비료 충격

이번 주 팟캐스트에서 OPEC+ 쿼터에 관한 직접적인 소식은 많지 않았지만, 제재 전선에서는 움직임이 있었다. Bloomberg Daybreak: US Edition 보도에 따르면, 대통령에게 "러시아 원유와 천연가스의 5대 구매국을 관세로 겨냥할" 권한을 부여하는(그리고 이란 제재를 연장하는) 상원 법안이 "압도적인 초당적 지지"를 얻었다. 리처드 블루멘탈 상원의원은 이를 블라디미르 푸틴에게 보내는 메시지로 규정했다. "당신의 전쟁의 날들은 이제 얼마 남지 않았다." 일부 민주당 의원들은 이것이 대통령에게 "광범위한 신규 관세를 위한 법적 정당성"을 부여할 수 있다고 경고했다. Kudlow에 따르면, 트럼프는 이 관세가 정확히 "이란을 가장 많이 지원하는 다섯 개 국가... 가장 큰 대가를 치를 국가는... 중국"을 겨냥하기를 원한다.

가장 덜 주목받은 2차 효과는 Wall Street Week에서 드러났다. 바로 비료다. 스톤엑스의 비료 담당 부사장 조시 린빌은 전 세계 질소 및 인산염 공급이 "극도로 빠듯해졌다"고 설명했는데, 이는 가장 많이 거래되는 질소 비료인 요소의 "전 세계 물량의 약 3분의 1"이 "바로 그 호르무즈 해협을 통과"하며, 요소 수출국 상위 10개국 중 세 곳, 즉 "이란, 카타르, 사우디아라비아"가 그 뒤에 자리하고 있기 때문이다. 사우디아라비아는 또한 "전 세계 인산염 수출 상위 5개국 중 하나"이기도 하다. 완충 장치는 오히려 더 가까운 곳에 있다. 서스캐처원 지역의 캐나다산 염화칼륨(캐나다에서 생산되는 염화칼륨 "전량의 100%"를 생산하며, 거의 전량 수출되는데 그중 "약 50%"가 미국으로 향한다)이 그것이며, 의미심장하게도 캐나다에 대한 새로운 미국 관세는 "비료는... 제외하도록" 작성되었다. 이는 호르무즈 봉쇄가 탱크 안의 연료뿐 아니라 식탁 위 음식 가격에까지 영향을 미친다는 점을 조용히 상기시켜준다.

자본과 배럴을 걸고 있는 사람들의 시각

투자자 및 운영자들을 논평가들과 구분해 보면, 자산운용사들은 이 롤러코스터에 대해 건설적이면서도 경계하는 태도를 보였다.

바이슨 인터레스츠의 조시 영은 Commodity Culture에서, 변동성이 극심한 원자재 자체보다 에너지 주식이 더 영리한 장기 베팅이 되는 시장을 묘사했는데, 이는 트레이더들이 "트럼프 행정부의 석유 시장 서사에 순응"하고 있기 때문이라며, "트럼프에 맞서 싸우지 않는다"는 역학이 예전의 "연준에 맞서 싸우지 않는다"는 말을 떠올리게 한다고 말했다. 그는 향후 다가올 10년간의 과소투자를 예상하는데, "탐사와 시추 구획 획정, 그리고 개발에 있어... 사실상 하루 10억 달러 규모의 석유 과소투자"가 그것이다. 스스로를 역발상 가치투자자라고 밝힌 그는 지속되는 비관론을 "환상적"이라고 표현하면서도, 부족분을 메우기 위해 유가가 "얼마나 높이 올라가야 하는지를 생각하면 조금 무섭다"는 점도 인정했다.

베리텐의 아르준 무르티는 자신의 Super-Spiked Podcast에서 섹터 차원의 논거를 제시했다. 지난 5년간 총수익률 기준으로 "전통 에너지가 실제로 '매그니피센트 7'과 보조를 맞춰왔다"는 것이며, 이는 그 자신에게도 놀라운 일이었다. 현재 에너지 주식이 거래되는 수준에 대한 그의 해석은, 휴전 이후 조정을 거친 뒤 "대략 60달러 혹은 60달러 초반 정도의 가격을 반영하고 있다"는 것이며, 이는 그가 "정상"이라고 부를 만한 7075달러보다 낮은 수준이어서, "이 섹터에 대한 위험 대비 보상이 상당히 흥미로워 보인다"는 것이다. 그는 지난 5년간의 승자로 "LNG 관련 종목, 독립발전사업자(IPP), 미드스트림, 그리고 다운스트림(정유) 종목"을 꼽았고, 뒤처진 유틸리티 종목을 하나의 수수께끼로 지적했다. 이들의 실적 전망은 "훨씬 더 좋아 보이지만," 더 높은 금리(10년물 미국 국채 금리 "약 4.5%")가 지속적인 "거시적 역풍"으로 작용해왔다는 것이다. SmarterMarkets에서 그는 이번 사이클이 자신이 예전에 "슈퍼 스파이크"라고 불렀던 다년간의 수요 붐이 아니라 "좀 더 전형적인 지정학적 리스크 교란"이라는 점을 강조했으며, 150200달러라는 수치가 나온다면 이는 "글로벌 경제에 매우 부정적인 결과일 것... 원유 주식에 대해 낙관적인 사람이라면 누구도 그런 상황을 바라서는 안 된다"고 말했다.

부크바르는 The Jay Young Show에서 이 그룹에 대해 가장 명확한 구조적 강세론을 제시했다. 석유·가스 주식은 "S&P 500의 겨우 3%에 불과하며... 사상 최저치와 크게 다르지 않은" 수준이다. 이는 1980년대 초반 "30% 이상"이었던 것과 대조되며, "나는 이것이 실제로 6%까지 쉽게 갈 수 있다고 생각한다." 그는 향후 몇 년간 유가가 "85에서 100달러, 혹은 그 이상 사이에서 안정될" 것으로 예상하며, "논의에서 간과되고 있다"고 그가 생각하는 지점은, 미국 셰일 생산이 "지질학적 현실"이 가장 많이 시추된 분지들을 강타하면서 "정체기에 접어들고 있다"는 점이다.

밥 엘리엇은 On The Tape에서 석유 이야기를 채권 시장과 연결했다. 원유가 다시 상승하기 시작한 이후 장기 금리도 함께 올랐지만, 이는 "주로... 실질금리에서 비롯된" 것으로, 시장이 석유 문제를 "일시적"이라고 보고 있다는 신호라는 것이다. 그는 30년물 물가연동 실질금리가 "25년 만에 가장 높은 수준"인 "3%"에 근접했다고 지적했는데, 이는 AI 설비투자를 위한 차입 열풍과 대규모 재정적자가 시스템에서 자본을 "빨아들이고" 있다는 신호다. 별도로, Reuters World News는 연준이 케빈 워시 의장 취임 두 번째 회의에서 금리를 동결했지만, "12명의 위원 중 3명"이 "끈질긴 인플레이션"과 싸우기 위한 금리 인상을 지지하며 반대표를 던져, "1970년 이후 신임 연준 의장에 대한 가장 큰 규모의 반대표"를 기록했으며, 30년물 국채 금리는 "19년 만에 최고 수준"에 도달했다고 보도했다.

결론

이번 주는 전쟁이 잠시 숨을 고르고 시장이 안도의 한숨을 내쉰 한 주였다. 브렌트유는 사흘간의 조용한 시간과 호르무즈를 둘러싼 이란-오만 합의 소문 속에 100달러에서 80달러 중반으로 떨어졌다가, 전쟁과 유가 모두 곧바로 다시 튀어 올랐다. 이 소강 국면은 구조적으로 아무것도 바꾸지 못했다. 호르무즈는 여전히 물방울 수준(하루 300만~400만 배럴, 전쟁 전 2,000만 배럴 대비)이고, 홍해는 이제 폭탄이 아니라 로이드의 보험사들이 사우디와 연관된 어떤 선박도 보장하지 않으려 하면서 닫혀 있으며, 사우디아라비아의 석유는 수에즈 운하라는 단일 출구로 점점 더 압박받고 있고, 그 가장 중요한 처리 허브인 압카이크는 드론 공격을 받고 있다.

유가가 아직 150달러에 이르지 않은 이유는, 전문가들이 이제 공개적으로 거의 소진되었다고 말하는 완충 장치들이 쌓여 있기 때문이다. 중국의 놀랍고 여전히 설명되지 않는 하루 약 500만 배럴 수입 감축(JP모건, 베리텐, 커머디티 컨텍스트 모두 이것이 지속될 수 있을지 의심하고 있다), 그리고 거의 바닥까지 소진된 비상 비축유, 즉 미국 SPR은 40~~50년 만의 최저 수준이고, 상업용 원유는 10년 최저치를 겨우 웃도는 수준이다. JP모건의 계산에 따르면 교란이 한 달 더 늘어날 때마다 브렌트유에 7~~8달러가 더해져 114달러를 향해 간다. 에너지 프로스펙터스 그룹의 한 트레이더와 모건스탠리의 자체 리서치 데스크는 서로 독립적으로, 은닉된 재고가 마침내 바닥날 시점으로 동일한 시간대, 즉 8월에서 9월 사이를 지목했다.

그리고 가장 날카로운 고통은 이미 원유에서 사람들이 실제로 구매하는 연료로 옮겨갔다. 원유 75달러에 대비 항공유는 배럴당 140달러에 육박하고, 경유 크랙 스프레드는 (정상적인 1525달러 대비) 88달러이며, 경유 소매가는 3주 만에 73센트 올라 갤런당 5.31달러가 되었고, 휘발유는 다시 4달러로 돌아왔다. 이는 무엇보다 우크라이나의 드론이 러시아 정유 시설의 약 60%를 무력화한 것과 정제 제품 재고가 다년간 최저치에 머물러 있는 것이 주된 동력이다. 모건스탠리는 경유가 트럭 운행을 실제로 멈추게 만드는 가격에서 510% 이내에 있다고 추산한다.

앞으로 지켜봐야 할 네 가지가 있다. 호르무즈를 둘러싼 이란-오만 협상이 최근의 미사일 교전 이후에도 살아남을지, 아니면 미국이 여러 게스트가 제시한 "호위 겸 타격" 계획으로 전환할지 여부. 사우디아라비아의 마지막 대형 홍해 동맥인 얀부행 동서 파이프라인이 직접 타격을 입을지 여부. 우크라이나가 미국 정유사들이 가을 정비에 들어가는 바로 그 시점에 맞춰 러시아 경유를 가을 내내 계속 마비시킬 수 있을지 여부. 그리고 이 모든 것 위에 있는 변동 요인으로, 거의 모두가 예상하듯 중국 정유사들이 전 세계 저장 완충 장치가 소진되는 바로 그 시점에 하루 1,200만 배럴 수준으로 다시 힘차게 복귀할지 여부다. 원유 시장은 이번 주 내내 휴전을 두고 논쟁하며 보냈다. 하지만 연료 시장은 그 메모를 받지 못했으며, 한 명 이상의 게스트가 경고했듯이, 9월이 되면 이 상황을 조용히 잠재울 만한 여력이 탱크 안에 더 이상 남아 있지 않을지도 모른다.