Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Salesforce와 HubSpot, 건당 2달러 성과 기반 과금제 도입 - SaaS는 고장 났는가? - 2026년 7월 31일 주간

2026년 7월 31일로 끝나는 2주간 소프트웨어 팟캐스트들이 다룬 내용을 종합했다. Salesforce와 HubSpot이 건당 약 2달러의 성과 기반 과금제를 실제로 출시했고, 기업의 토큰 지출 상한선이 패닉에서 거버넌스로 굳어지고 있으며, Datadog은 사용량 증가라는 순풍을 계속 누리고 있고, Atlassian에 대한 상세한 약세론 분석도 나왔다.

Is SaaS Broken?

2026년 7월 31일 주간: 이제는 좌석이 아니라 결과에 따라 지불한다

커버리지 기간: 2026년 7월 18일부터 31일까지.

TL;DR

  • 가장 큰 뉴스: Salesforce와 HubSpot 모두 이번 2주간 실제로 성과 기반 과금제를 출시했다. 이슈 하나를 해결할 때마다 약 2달러를 지불하고, AI가 실패하면 아무것도 내지 않는 구조다. 불과 지난주만 해도 이건 Bret Taylor의 슬로건("토큰이 아니라 성과에 대해 지불한다")에 불과했다. 이제는 우리가 추적하는 7개 종목 중 두 곳에서 실제로 판매되는 제품이 됐다. 좌석당 과금 모델이 죽은 건 아니지만, 공식적으로 더는 기본값이 아니다.
  • 토큰 공포에 거버넌스라는 답이 나왔다. 7월 중순 "기업들이 AI 지출을 급제동하고 있다"던 섬뜩한 이야기는 좀 더 체계적인 형태로 진정됐다. 지출 상한선(우버 월 1,500달러, 테슬라 주 200달러), FinOps 대시보드, 그리고 HubSpot처럼 추론 비용을 전가하지 않고 직접 흡수하기로 한 벤더들이 그 예다. 청구서 충격은 실재하지만, 대응은 후퇴가 아니라 관리다.
  • Datadog은 "사용량이 늘어나는" 거래에서 계속 이기고 있고, Atlassian은 셀사이드가 지목한 희생양이 됐다. 한 소프트웨어 애널리스트는 AI가 더 많은 데이터를 측정 대상으로 만들면서 올해 몇 안 되게 상승한 종목 중 하나로 Datadog을 꼽았다. 같은 기간 한 가치투자 팟캐스트는 Atlassian을 "AI가 더 나쁘게 만든 원래도 별로인 사업"의 사례 연구로 삼았다. 매출총이익률 80%대, 순수익 유지율 98~99%지만 영업이익률은 마이너스이고, 6억 달러짜리 브라우저 인수 건은 상각 대상이라고 본다.

새로운 소식

실제로 포지션을 움직이는 정도 순으로 정리했다.

1. 성과 기반 과금제가 슬라이드에서 벗어나 Salesforce와 HubSpot 양쪽에서 실제 SKU가 됐다

이번 2주간 가장 큰 사건이다. 이 뉴스레터는 몇 주째 AI가 "좌석당 지불" 모델을 무너뜨리고 결국 성과에 대해 지불하는 방식으로 귀결될 수 있다는 아이디어를 추적해왔다. 이번 2주는 그 아이디어가 커버리지 대상 두 종목에서, 거의 같은 2달러 가격대에서 현실이 된 시기다.

Salesforce. Insights for IT Negotiations (7월 23일)에서 UpperEdge의 Salesforce 담당 리더 Adam Mansfield(애널리스트, Salesforce 내부자가 아니라 소싱·협상 자문가)가 새로운 Agentforce "헬프 에이전트" 과금 방식을 해독했다. 핵심 구조는 건당(해결 1건당) 2달러(기존의 대화 1건당 2달러에서 변경)다. AI가 고객 문제를 처음부터 끝까지 스스로 해결하지 않는 한 아무것도 지불하지 않는다. "서비스 에이전트와의 상호작용에서… 고객이 답을 얻었다고 느끼지 못하고 이를 표시하면서 '사람과 이야기하고 싶다'고 하면, 그건 해결된 게 아닙니다. 어떤 형태든 에스컬레이션이 발생하면 그 비용은 지불하지 않습니다." 그 밑에는 여전히 소비 기반 엔진이 돌아가고 있어서, 최소 1,000건 해결 단위의 패키지를 선불로 구매하고 이를 소진하는 구조지만, Data 360과 Agentforce 자체는 사용량 측정 대상이 아니다.

이게 숫자 측면에서 왜 중요한가: Mansfield의 해석은 소비 기반 과금제가 오히려 Salesforce의 영업 사이클을 늦추고 있었다는 것이다. 고객들은 "내가 얼마나 쓸까? ROI는 뭘까?"라는 질문에 발이 묶여 계약을 미루곤 했다. 성과 기반 과금제는 이 마찰을 없애준다. 그의 표현을 빌리면 "그들은 상장기업입니다. 매출을 늘려야만 하고, 투자자들의 상당한 압박을 받고 있습니다." 그는 Salesforce가 왜 움직였는지도 짚었다. 고객들이 "OpenAI와 Anthropic에 대한 무서운 사례들을 보고 있습니다… ChatGPT Enterprise를 쓰기 시작했다가 갑자기 예상치 못한 400만 달러짜리 청구서를 받은 회사들 말이죠." Salesforce는 '청구서 예측 가능성'을 하나의 기능으로 팔고 있는 셈이다.

HubSpot. Tech Disruptors (7월 30일)에서 HubSpot의 CTO(운영자)는 본질적으로 같은 움직임을 설명하면서, 모두가 진짜 궁금해하는 마진 문제에서 한 걸음 더 나아갔다. HubSpot의 Customer Agent는 해결 건당 과금된다. "Customer Agent가… 어떤 이유로든 고객 문제를 해결하지 못하면 저희에게 아무것도 지불하지 않으셔도 됩니다." 현재 평균 해결율은 **"70%대 초반"(7172%)**이며 일부 고객은 8590%에 이른다. Prospecting Agent는 전달된 적격 리드 건당 과금된다. 전반적으로 회사는 "좌석과 크레딧이 섞인 형태… 가치 기반 소비량에 맞춘" 방향으로 이동하고 있다.

모든 SaaS 마진 분석가가 주목해야 할 문장은 누가 토큰 비용을 부담하느냐에 대한 답변이다. 이 CTO는 **"저희는 이것을 고객을 대신한 저희의 책임이라고 봅니다"**라고 말했다. HubSpot은 추론 비용을 전가하지 않고 직접 흡수하며, 이를 "AI에 깊이 파고들 시간이나 전문성이 없는" 중소기업 고객들에게 제공하는 가치의 일부라고 규정한다. 비용은 "모델계의 스위스" 역할을 자임함으로써 관리한다. 즉 각 작업을 필요한 품질을 충족하는 한도 내에서 가장 저렴한 벤더, 모델, 규모로 자동 라우팅하는 방식이다. 이 한 문장이 매출총이익률을 둘러싼 논쟁 전체를 요약한다. HubSpot은 약 50% 마진의 AI 비용을 삼키고, 이를 80% 마진의 구독 매출 뒤에 숨긴 뒤, 라우팅을 통해 그럭저럭 받아들일 만한 수준으로 만들 수 있다는 데 베팅하고 있다.

포지셔닝 해석: '성과 기반 과금제'라는 테제가 컨퍼런스 무대의 아이디어가 아니라 실제 제품 결정이라는 첫 번째 확실한 증거이며, 이것이 우리가 다루는 7개 종목 중 두 곳에서 동시에 일어나고 있다. 레거시 기업들이 가격 체계를 AI에 맞게 재설정할 수 있다는 내러티브에는 강세 요인이다. 마진에 대해서는 애매하다. 해결 건당 지불 방식은 실행 리스크를 벤더 쪽으로 넘기지만, 어쨌든 누군가는 추론 비용 청구서를 계속 지불해야 한다.

2. 토큰 제한 공포가 패닉에서 배관 공사로 성숙했다

2주 전만 해도 시장은 기업들이 AI 지출에 급브레이크를 거는 모습에 놀랐다. 이번 2주간 그 이야기는 구체성을 얻으며 담담해졌다. The AI Daily Brief, "AI 시장 패닉 현장 안내서" (7월 23일)에서 Nathaniel Whittemore(애널리스트)는 실제 상한선을 공개했다. 우버는 사용자당 월 1,500달러로 제한하고, 테슬라는 주 200달러를 허용하되 더 요청할 수 있게 했다. 그의 반론은 이런 상한선이 "우리가 결국 필요로 하게 될 지능의 극히 일부만 사용하고 있다는 깨달음에 비하면 훨씬 덜 중요하다"는 것이다. (같은 에피소드: 모멘텀 주식은 모건스탠리 집계 기준 40% 하락하며 기록상 최악의 한 달을 보냈고, 골드만삭스는 헤지펀드들이 사상 최대 규모로 테크주를 매도했다고 지적했다. 즉 펀더멘털과 무관하게 소프트웨어 시장 자체가 험난하다는 뜻이다.)

기저에 깔린 지출 규모는 AI to ROI, "AI는 인건비 규모의 지출이다" (7월 21일)(애널리스트)에서 나왔다. 익명의 한 회사는 월 5억 달러의 AI 청구서를 받았고, 우버는 엔지니어당 월 1,500달러 상한선을 도입했으며, 마이크로소프트는 회계연도 말 예산 절감 조치로 수천 개의 Claude Code 라이선스를 회수했다. Anthropic의 연환산 매출은 작년 말 90억 달러에서 5월 중순 470억 달러로 늘었고, 1,000곳이 넘는 기업이 Claude에 연간 100만 달러를 지불하고 있다. OpenAI는 약 330억 달러 규모이며 현재 분당 150억 개 토큰을 처리, 3년 만에 50배 늘었다. 그리고 SaaS를 모델링하는 이라면 누구에게나 핵심적인 대목은 이렇다. AI 소프트웨어 및 토큰 지출은 2024년 약 1,000억 달러(전 세계 IT 지출의 2% 미만)였고, Gartner는 2030년까지 약 2조 달러로 성장할 것으로 전망하는데, 25년에 걸쳐 구축된 전체 SaaS 시장은 겨우 약 2,500억 달러 규모다.

이 돈은 어디서 나올까? 진행자들은 이만큼 큰 예산은 사실상 두 곳뿐이라고 주장한다. 소프트웨어 예산(SaaS가 AI 소프트웨어로 바뀌면서)과 인건비 예산이다. 그리고 후자가 실제로 움직이는 것을 목격하고 있다. 5월 중순까지 179개 기업에서 11만 3,000명 이상의 테크 업계 인력이 감원됐고, 이 중 48%는 명시적으로 AI 탓으로 돌려졌다. 동시에 상장 SaaS 기업의 직원당 매출은 이직 인력을 충원하지 않으면서 약 30만 달러에서 약 40만 달러(+33%)로 올랐다.

배관 공사 격 대응은 Business of Tech (7월 23일)에서 나왔다. CompTIA의 Seth Robinson(애널리스트)은 모델 전환을 노골적으로 설명했다. **"좌석당 혹은 사용자당에서 좌석 플러스 소비량으로"**라며, "토큰은 공짜가 아니니까요… 계속 돌아가는 계량기 같은 요소가 하나 생긴 겁니다." 그는 클라우드 시대에 자리 잡았던 FinOps 규율이 DevOps로 옮겨갈 것으로 예상하되, "기계는 기계 속도로 소비할 수 있다"는 변수 때문에 청구서가 클라우드 시절보다 더 빠르게 부풀어 오를 것이라고 덧붙였다.

포지셔닝 해석: 지출 억제는 실재하며, 순수 사용량 기반 매출의 단기 상승 여력을 제한한다. 하지만 프레이밍은 "AI 예산이 무너지고 있다"에서 "AI 예산이 관리되고 있다"로 바뀌었다. 이는 7월 중순 패닉이 시사했던 것보다 소비 기반 종목들에 덜 부정적이며, 바로 이 때문에 Salesforce와 HubSpot이 청구서 예측 가능성을 팔고 있는 것이다.

3. Datadog은 여전히 가장 깔끔한 "AI가 내 계량기를 올린다" 거래다

What's Next For Markets, "소프트웨어의 AI 청산" (7월 26일)에서 셀사이드 소프트웨어 애널리스트 Billy Fitzsimmons(애널리스트)는 지금 소프트웨어 업종에서 어디로 숨어야 할지에 대해 가장 쓸모 있는 지도를 제시했다. 그는 투자자들이 가장 가혹한 잣대인 주식보상비용을 제외한 GAAP 기업가치/잉여현금흐름으로 후퇴했으며, Anthropic이 수직형 플러그인을 발표한 2월 3일("SaaS Pot Club의 날")에 업종 전체가 재평가를 겪었다고 말한다. 그가 제시한 세 가지 피난처는 (1) 하이퍼스케일러(마이크로소프트, 오라클, 다만 이들은 자본지출 때문에 잉여현금흐름이 0이나 마이너스로 떨어졌다), (2) 이미 소비량 기준으로 과금하는 비(非)하이퍼스케일러 종목("Datadog, Snowflake, Twilio는 AI가 더 많은 데이터, 사용량, 볼륨을 만들어내면서 소비량 기준으로 과금하기 때문에 연초 이후 성과가 매우 좋습니다"), (3) 선별된 수직형 소프트웨어(그의 최선호 종목은 ServiceTitan)다. 이런 소비 기반 종목들은 "연초 대비 보합에서 상승" 수준인데, 그는 "제 리스트에 있는 대부분 종목은 그렇게 말할 수 없다"고 덧붙였다.

포지셔닝 해석: 이 한 문단이 DDOG의 구조적 강세론이다. AI가 더 많은 머신, 로그, 트래픽을 만들어낼 때 Datadog은 그 모든 것을 계량한다. 문제는 이번 호 2번 항목이다. OpenAI를 압박하는 것과 똑같은 토큰 제한 반사작용이 결국 고객의 관측성(observability) 청구서에도 도달할 수 있다. 지금까지는 볼륨 성장이 이기고 있다.

4. Atlassian은 셀사이드가 지목한 "AI가 평범한 사업을 더 나쁘게 만들었다"의 사례 연구가 됐다

이번 2주간 가장 상세한 단일 종목 분석은 Speedwell Research 투자자들(애널리스트)이 진행한 The Synopsis, "AI SaaS 리스크(다시), Atlassian, 듀오링고 & 우버" (7월 23일)이었다. 이들은 AI 리스크 테제를 스트레스 테스트하기 위해 일부러 상대적으로 질이 낮은 소프트웨어 회사로 Atlassian을 골랐다. 이들이 제시한 재무 현황(모두 자체 수치)은 다음과 같다.

  • **매출총이익률 80%대, 순수익 유지율 98~99%**로, 손익계산서 상단은 진정한 업계 최고 수준이다. (특기할 점: 이는 약 7주 만에 처음으로 커버리지 대상 종목에서 나온 구체적인 NRR 수치이지만, 회사 발표가 아니라 이들의 추정치다.)
  • 하지만 **영업이익률은 마이너스(약 -4%)**이며, 이 회사(2002년 설립, 24년 된 기업)는 2022년 이후 GAAP 기준 흑자를 낸 적이 없다.
  • **R&D는 매출의 50~52%**를 차지하며, 2017년에도 이미 약 50% 수준이었다. 즉 매출이 10배(약 6억 달러에서 60억 달러 이상으로) 성장했음에도 운영 레버리지가 전혀 없었다는 뜻이다. 이들의 지적: 고객들은 "제품이 거의 바뀌지 않았다"고 말하는데, "R&D에 50%를 쓴다는 게 이해가 안 된다."
  • **주식보상비용은 매출의 약 25%**로, Salesforce가 SBC를 약 6~7%까지 줄인 것과 대비된다.
  • 주가는 약 75% 하락했고, EV/매출 배수는 십대 중후반~20배였던 것에서 4배로 떨어졌다.

AI에 특화된 논거는 이 업종 전체가 새겨들을 만한 부분이다. 이들은 AI가 Atlassian을 망가뜨렸다고 보지 않는다. 대신 AI가 나쁜 결과의 분포를 넓힌다고 본다. 그 메커니즘은 이렇다. 사용자의 출발점이 Jira 대시보드에서 회사 전체 단위의 AI 에이전트(Copilot, Claude, Agentforce)로 옮겨간다. 작업이 그 AI 계층에서 오케스트레이션된다면, Atlassian 자체 에이전트인 Rovo는 오케스트레이터가 아니라 하위 에이전트처럼 보이게 된다. "가시성 저하, 고객 상호작용 감소, 시간이 지나면서 워크로드가 사실상 우회될 가능성이 생깁니다. 어쩌면 실제로 Jira가 더 이상 필요 없어질 수도 있죠." Atlassian 스스로도 두려워하고 있다는 증거로, 이들은 회사가 AI 인터페이스를 소유하려는 시도로 6억 달러 넘게 들여 브라우저 회사를 인수했다는 점을 든다. 그들은 이 인수가 "상각 처리될 것"이라고 예측한다. (공동 CEO Mike Cannon-Brookes의 사임도 함께 언급됐다.)

포지셔닝 해석: 페어 트레이드의 뼈대가 보인다. 실제 AI 사용 순풍과 가격결정력을 지닌 종목(Datadog, 어느 정도 Salesforce도)은 매수, 오케스트레이션 계층이 그 위에 올라앉을 수 있는 레거시 업무관리 종목은 매도하거나 회피하는 방식이다. TEAM은 현재 셀사이드가 선택한, 좌석 침식 테제를 표현하는 숏 종목이다.

논쟁: 좌석당 SaaS는 구조적으로 고장 났는가, 아니면 레거시 기업들이 소비량 기반으로 성공적으로 재평가받고 있는가

이번 2주간의 자료를 바탕으로 양쪽 입장을 최대한 설득력 있게 제시한다.

약세론(좌석당 SaaS는 구조적으로 고장 났다).

  • 가격 모델 자체를 레거시 기업들이 스스로 포기하고 있다. Salesforce와 HubSpot이 같은 2주 안에 나란히 성과 기반 과금으로 옮겨간다면, 이는 방어적인 미세 조정이 아니라 "인간 좌석당 과금"이 한 명의 에이전트가 여러 사람 몫의 일을 하는 세상에서는 살아남지 못한다는 자백이다. 좌석 수는 줄고, 남은 좌석조차 결과 기준으로 재조정된다.
  • "오직 가격 인상"이 벽에 부딪혔다. 20VC 7월 30일 에피소드에서 Jason Lemkin(애널리스트)은 레거시 SaaS가 "5년째 순증 신규 고객이 없고 가격 인상만 해왔다… 이 다이얼과 손잡이들을 돌릴 수 있는 여지가 앞으로 5년이나 더 남았다고는 생각하지 않는다"고 주장했다. 그의 실제 경험담: Marketo는 2020년 이후 그의 가격을 2만 2,000달러에서 8만 달러로 올렸고, 그는 계약을 해지했으며 회사가 고객의 약 20%를 잃었을 것으로 추정한다. 그는 Wix가 매출의 1배 미만에 거래되고 있다며, "Base44의 매출에 10배를 지불하는 셈이고, 핵심 사업은 공짜로 받는 것"이라고 말한다.
  • 마진 계산은 실제로 더 나빠졌다. 20VC, 7월 20일에서 Fireworks CEO Lin Qiao(운영자)는 이번 2주간 가장 명확한 구조적 경고를 내놓았다. "SaaS 시절에는 제품·시장 적합성과 지속 가능한 사업이 거의 동일한 개념이었습니다… 이제 제품·시장 적합성과 지속 가능한 사업은 서로 다른 두 개념입니다." 기업들은 "파산할 때까지 확장할" 수 있으며, 트래픽이 막대한 레거시 기업들이 가장 큰 타격을 입는다. 이들은 "비용 예측… 이걸 정당화할 방법이 전혀 없기" 때문에 AI 기능을 전체 고객 기반에 출시할 "여력이 없다." 그녀 자신의 매출총이익률은 전통적 SaaS의 80%에 비해 30~40% 수준이다(다만 그녀는 이것이 상한선이 아니라 초고속 성장기의 선택이라고 강조한다).
  • 문제는 이익이 아니라 배수다. The Pomp Podcast, 7월 18일에서 Jordi Visser(애널리스트)는 이익은 여전히 괜찮지만, 시장이 모든 상장기업이 파괴적 혁신에 노출될 가능성을 가격에 반영하면서 배수가 3년에 걸쳐 압축될 것이라고 주장했다. "Adobe나 Salesforce를 앞으로 3년 이후까지 내다보고 가치평가할 수는 없다"는 것인데, 이들의 잔존가치 자체가 이제 살아 있는 질문이 됐기 때문이다. 저렴한 토큰이 모델 제조사들을 죽이지는 않는다. 대신 모든 레거시 기업을 상대로 AI 네이티브 경쟁자들을 무장시킨다.

강세론(레거시 기업들은 성공적으로 재평가받고 있다).

  • 이들은 새로운 지출을 잃는 게 아니라 포착하고 있다. 성과 기반 과금은 레거시 기업들이 에이전트 경제에 세금을 매기는 방식이다. HubSpot이 지원 티켓의 71~72%를 해결하고 해결 건수 기준으로 과금하는 것은 순수 좌석 모델에서는 존재하지 않았던 완전히 새로운 매출 라인이며, 좌석이 줄어들어도 성장할 수 있다.
  • 소비 기반 종목들이 실제로 상승하는 종목들이다. Fitzsimmons의 지적은 유효하다. Datadog, Snowflake, Twilio는 AI가 계량 가능한 볼륨을 늘려주기 때문에 연초 대비 보합~상승을 유지하고 있다. 시장은 업종 전체를 벌주고 있지만, 사용량과 연결된 사업들은 초과 성과를 내고 있다.
  • 토큰 제한 공포는 수요 이야기가 아니라 거버넌스 이야기다. The AI Daily Brief의 논거는 이렇다. 우버(월 1,500달러)와 테슬라(주 200달러)의 상한선은 기업들이 결국 구매하게 될 지능의 총량에 거의 흠집도 내지 못한다. 그리고 투자자 Nick Carter의 프레이밍(해당 방송에서 인용됨)은 고통이 애플리케이션 레거시 기업이 아니라 *랩(모델 제조사)*에 떨어진다는 것이다. "하이퍼스케일러들은 괜찮을 겁니다. 지금 형태로 버티지 못하는 건 OpenAI와 Anthropic뿐이죠."
  • 고착도는 실재하고, 전환은 관료적이다. Atlassian에 가장 비판적인 사람들조차 Jira를 "뜯어내기 매우 어렵다"고 인정했다. Visser는 포춘 500대 기업의 조달 부서가 중국 모델이나 오픈소스 모델로 빠르게 옮겨가지 않을 것이라고 덧붙인다. 레거시 기업들은 적응할 시간을 몇 년씩 확보하고 있다.

결정적 변수. 결국 업종 전체가 지금 이 하나의 질문을 중심으로 돌아가고 있다. 레거시 기업들이 성과 기준으로 가격을 재조정할 때, 마진을 지켜낼 수 있는가? HubSpot과 Salesforce가 추론 비용을 흡수하면서(저렴한 모델로 라우팅하고, Lin Qiao가 예상하는 10배 비용 하락 흐름에 올라타면서) 여전히 70%대 후반이나 80%대 매출총이익률을 유지할 수 있다면, 재평가 스토리가 승리하고 이는 가격 업그레이드가 된다. 반대로 추론 비용이 AI 기능 마진을 50%대로 압박하고 성과 기반 과금이 실행 리스크를 벤더에 떠넘긴다면 약세론이 이기고, 업종 잔존 배수는 계속 하락할 것이다. 이 논쟁 전체를 정리해줄 단 하나의 숫자, 즉 명시적인 AI 기능 매출총이익률은 7개 종목 중 어느 곳도 아직 공개하지 않았다.

주목할 종목

이번 2주간 자료가 해당 종목을 실제로 얼마나 움직이는지 기준으로 순위를 매겼다.

Salesforce (CRM)

  • 강세 요인: 성과 기반 과금제(해결 건당 2달러)를 출시해 영업 사이클을 늦추던 소비량 예측 마찰을 제거했고, OpenAI·Anthropic발 공포 사례에 맞서 청구서 확실성을 팔고 있다. Marc Benioff가 Anthropic에 연 3억 달러(개발자 급여 총액의 약 3.8%, Mercor CPO가 20VC, 7월 25일(운영자)에서 밝힌 수치)를 쓰는 것은 방어가 아니라 공격적 투자 신호다. 자본 환원: 1분기 자사주 매입 270억 달러(Fitzsimmons). SBC는 이미 약 6~7%로 절제된 수준이다.
  • 약세 요인: 해결 건당 지불 방식은 실행 리스크를 Salesforce로 넘기며, 그 밑에는 여전히 소비량 계량기(1,000건 단위 패키지)가 돌아가고 있다. 자사주 매입도 주가를 떠받치지 못했다. Visser의 "3년 이후는 보이지 않는다"는 잔존가치 우려는 Salesforce를 명시적으로 지목한다. 그 3억 달러짜리 Anthropic 청구서는 계속 커지기만 하는 비용 항목이다.
  • 다음 촉매: 2027 회계연도 2분기 실적(8월 말), 보고되는 Agentforce 해결 건수나 관련 매출, 그리고 성과 기반 과금이 성장 스토리로 나타나는지 마진 스토리로 나타나는지를 지켜봐야 한다.

Atlassian (TEAM)

  • 강세 요인: 매출총이익률 80%대, 순수익 유지율 98~99%로 진짜 끈끈함을 보여준다(Jira는 "뜯어내기 어렵다"). 약 75% 하락해 EV/매출 4배까지 내려간 것은 이미 상당한 악재를 반영한 것이다. AI 에이전트 사용자는 ARR이 약 2배라는 보고도 있다.
  • 약세 요인: 영업이익률이 마이너스이고, R&D는 눈에 띄는 제품 성과 없이 매출의 약 50%에 고착돼 있으며, SBC는 매출의 약 25%다. 6억 달러가 넘는 브라우저 인수는 Speedwell 팀이 상각 가능성이 높다고 보고, 공동 CEO가 물러났으며, Rovo가 Copilot이나 Agentforce 아래 하위 에이전트로 전락할 구조적 리스크가 있다. 셀사이드가 지목한 좌석 침식 테제의 숏 종목이다.
  • 다음 촉매: 2026 회계연도 4분기 실적(7월 말 또는 8월 초), 클라우드 매출 성장 둔화 여부, Rovo 채택이나 수익화 관련 지표, 브라우저 인수 건이 수치화되는지 여부를 지켜봐야 한다.

Datadog (DDOG)

  • 강세 요인: 가장 깔끔한 "AI가 내 계량기를 올린다" 종목으로, 소비량 기반 과금은 AI가 만들어내는 더 많은 데이터, 로그, 트래픽이 곧바로 매출로 이어진다는 뜻이다. 올해 상승한 몇 안 되는 소프트웨어 종목 중 하나다(Fitzsimmons).
  • 약세 요인: 랩(모델 제조사)들을 압박하는 것과 같은 토큰 제한·FinOps 반사작용이 결국 고객의 관측성 청구서에도 도달할 수 있다. 높은 밸류에이션 배수는 사용량 공백이 생겨도 버틸 여유가 없다.
  • 다음 촉매: 2026년 2분기 실적(8월 초). 이번 뉴스레터 전체에서 가장 중요한 단일 지표는 소비 기반 과금을 쓰는 커버리지 대상 종목 어디서든 7월 중순의 "제한" 현상이 사용량이나 청구액에 나타나는지 여부다.

HubSpot (HUBS)

  • 강세 요인: 실제 제품(성공률 71~72%의 해결 건당 Customer Agent, 리드 건당 Prospecting Agent, 좌석 플러스 크레딧)을 갖추고 가격 전환에서 가장 앞서 있다. 독자적인 '성장 컨텍스트' 데이터와 20년간 쌓은 고투마켓 노하우가 원시 프론티어 모델에 대응하는 해자다. "기록 시스템이 아니라 행동 시스템"이라는 포지셔닝이다.
  • 약세 요인: LLM 추론 비용을 "고객을 대신한 우리의 책임"이라며 직접 흡수하기로 선택했는데, 모델 비용이 Lin Qiao가 기대하는 3년 내 10배 하락만큼 빠르게 떨어지지 않으면 매출총이익률에 직접 타격을 입는다. 다운마켓 중소기업 고객군은 가격에 가장 민감하고 이탈하기도 가장 쉽다.
  • 다음 촉매: 2026년 2분기 실적, 공개되는 AI 기능 매출총이익률, Breeze나 에이전트 부착률 또는 크레딧 매출, NRR을 지켜봐야 한다.

Adobe (ADBE)

  • 강세 요인: 7개 종목 중 여전히 가장 깊은 크리에이티브 소프트웨어 해자와 가장 넓은 AI 기능 범위(Firefly)를 갖추고 있다.
  • 약세 요인: Visser의 "3년 이후는 가치평가할 수 없다"는 잔존가치 우려에 명시적으로 언급됐다. 이전 몇 주간 제기된 좌석·프리미엄 압박·추론 마진 관련 의문은 여전히 해소되지 않았다.
  • 다음 촉매: 2026 회계연도 3분기 실적(9월 중순).

Asana (ASAN)

  • 강세 요인: 저평가된 업무관리 레거시 기업으로, AI Studio 에이전트 스토리를 실현할 수 있다면 상승 여력이 있다.
  • 약세 요인: Speedwell이 Atlassian을 기소하는 데 사용한 바로 그 카테고리, 즉 경쟁이 치열한(Monday, Linear, Notion과 함께 Atlassian 경쟁자로 언급됨) 수평형 업무관리에 정확히 속해 있으며, 오케스트레이션 계층 리스크에 노출돼 있다.
  • 다음 촉매: 2027 회계연도 2분기(9월 초).

Monday.com (MNDY)

  • 강세 요인: 빠르게 성장하는 워크 OS로, 이론상 이미 소비량 진입 경로 역할을 하는 AI 크레딧 모델을 갖고 있다.
  • 약세 요인: Asana, Atlassian과 같은 좌석 비중이 높고 수평적이며 오케스트레이션 리스크가 있는 카테고리에 속한다. 20VC (7월 30일)에서 "수익을 낼 수 있는 가격에 Monday나 Wix를 살 수 있는가?"라며 사모펀드식 "싸게 사서 레버리지를 걸고 쥐어짜기" 대상으로 명시적으로 거론됐다.
  • 다음 촉매: 2026년 2분기(8월 중순).

파급 효과

  • 인접한 좌석 비중 높은 SaaS(HUBS, ASAN, MNDY). Speedwell의 Atlassian 분석은 사실상 수평형 업무관리 카테고리 전체를 향한 연쇄적 기소이며, 바로 ASAN과 MNDY가 속한 그 카테고리다. 오케스트레이션 계층 리스크("이 모든 것의 상당 부분을 조율하는 회사 단위 AI 에이전트 하나")는 이들 모두에 해당한다. HUBS는 이에 대해 실제로 무언가 하고 있는 반례다(해결 건당 과금, 추론 비용 흡수, 독자적 데이터 해자).
  • 모델·추론 벤더(OpenAI, Anthropic, Bedrock, Azure OpenAI, DeepMind). 가격은 빠르게 압축되고 있고 기준점은 이제 공개돼 있다. 백만 토큰당 OpenAI의 Fable은 약 56달러, Sol/Claude 4.8은 약 26달러, Grok은 약 1.50달러, 중국 모델들은 약 0.50달러(All-In, 7월 18일)다. Claude Opus 5는 입력 5달러·출력 25달러로 출시됐고, Kimi K3는 출력 약 15달러로 OpenAI의 약 30달러, Anthropic의 약 50달러보다 저렴하다. 애플리케이션 계층에 대한 약세론은 이것이 AI 네이티브 경쟁자를 무장시킨다는 것이고, 강세론(Nick Carter, The AI Daily Brief를 통해)은 정반대다. 저렴한 토큰은 애플리케이션 레거시 기업들에 대한 보조금이며, 고통은 애플리케이션이 아니라 랩에 떨어진다는 것이다. 우리가 다루는 7개 종목의 경우, 백엔드를 가장 저렴한 곳으로 라우팅하면서도 고객에게 프리미엄 성과를 계속 제공할 수만 있다면 저렴한 추론 비용은 분명히 좋은 소식이다. 정확히 HubSpot의 "모델계의 스위스" 전략이다.
  • 밸류에이션 배수 재평가 리스크(업종 전체). 특정 종목과 무관하게, 모멘텀 주식은 기록상 최악의 한 달(The AI Daily Brief를 경유한 모건스탠리 집계 기준 40% 하락)을 보냈고, 헤지펀드들은 사상 최대 규모로 테크주를 팔았으며(골드만삭스), 시장은 자본지출 문제로 Alphabet의 실적 서프라이즈조차 벌을 줬다. 투자자들은 SBC를 제외한 GAAP EV/FCF를 잣대로 후퇴했다(Fitzsimmons). 리스크는 실제로 어떤 종목이 이기고 있는지와 무관하게 "AI 청산" 로테이션이 소프트웨어 배수를 계속 압축할 수 있다는 점이며, 바로 이 때문에 업종 전체에 대한 방향성 베팅보다 페어 트레이드 프레이밍(사용량과 가격결정력 승자는 매수, 좌석 비중 높은 낙오자는 회피)이 더 매력적이다.

지난 호 대비 달라진 점

지난 호(7월 17일)에서 지배적이었던 완전히 새로운 주제는 토큰 지출의 롤러코스터였다. 기업들이 '토큰 맥싱'에서 급브레이크로 돌아섰고, 성과 기반 과금은 Bret Taylor가 이론적 종착점으로 언급했었다. 그 이후 2주 동안 달라진 것은 다음과 같다.

  • 성과 기반 과금이 슬로건에서 출시된 제품으로 넘어갔다. 지난 호: Bret Taylor는 "토큰이 아니라 사업 성과에 대해 지불하는 것"이라고 말했다. 이번 2주: Salesforce와 HubSpot 모두 해결 건당 약 2달러의 과금 상품을 출시했다. 이것이 이번 호에서 가장 큰 단계적 변화이며, 헤드라인의 이유다.
  • 토큰 제한 이야기가 성숙해졌다. 지난 호는 날것의 패닉이었다(6,000달러에서 600달러로 삭감, "45일마다 두 배로 늘어난다"). 이번 2주는 구체적인 상한선(우버 월 1,500달러, 테슬라 주 200달러), 거버넌스 프레이밍(FinOps에서 DevOps로), 벤더 대응(HubSpot의 추론 비용 흡수)으로 나타났다. "하늘이 무너진다"보다는 "이렇게 관리된다"에 가까워졌다.
  • 약 7주 만에 커버리지 대상 종목에서 처음 나온 NRR 수치, TEAM. Speedwell 팟캐스트가 Atlassian의 NRR 98~99%, 매출총이익률 80%대를 드러냈다(회사 발표가 아니라 이들의 추정치다).
  • 단일 종목을 지목한 약세론이 등장했다: Atlassian. 지난 호에서 TEAM은 언급 정도에 그쳤다. 이번 2주간 좌석 침식 테제를 표현하는 셀사이드의 지목 숏 종목으로서 완전하고 재무적으로 상세한 분석 대상이 됐다.
  • Salesforce 관련 보도가 '등급 하향 반박'에서 '가격 전략 플러스 자본 환원'으로 옮겨갔다. 이번 2주 새로 나온 내용: 해결 건당 2달러 메커니즘, Benioff의 연 3억 달러 Anthropic 지출, 1분기 270억 달러 자사주 매입.