# 워시는 동결했고, 세 명의 위원이 반기를 들었으며, 채권시장이 스스로 긴축에 나섰다 - 연준과 단기금리 - 2026년 8월 3일 주간

> 2026년 8월 3일로 끝나는 주간 동안 매크로 팟캐스트들이 연준에 대해 언급한 내용을 종합한다. 3.5%에서 3.75%로 금리를 동결한 9대3 표결, 1970년 이후 신임 의장에 대한 최대 규모의 반대표, 케빈 워시의 "심판이 아니라 공을 보라"는 원칙, 그리고 30년물 국채 수익률을 19년 만에 최고치로 밀어올린 베어 스티프너를 다룬다.

## The Fed & the Front End

### 2026년 8월 3일 주간: 워시는 동결했고, 세 명의 위원이 반기를 들었으며, 채권시장이 스스로 긴축에 나섰다

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긴장은 수요일에 풀렸다. 그것도 기묘한 방식으로. 연방준비제도는 케빈 워시(Kevin Warsh) 의장 취임 후 두 번째 회의에서 기준금리를 3.5%에서 3.75%로 동결했다. 대다수가 예상했던 결과였다. 하지만 표결은 9대3이었고, 세 명의 위원이 금리를 *인상*하고 싶다는 이유로 공식적으로 반대했다. 그리고 워시는 기자회견에서 의도적으로 너무 모호하게 답변한 나머지, 채권시장이 사실상 그의 손에서 운전대를 빼앗아 갔다. 단기 수익률은 하락했고, 장기 수익률은 급등했으며, 30년물 국채는 2007년 이후 최고 수준으로 마감했고, 다우지수는 1,100포인트 넘게 하락했다. 그리고 주말이 되자 거의 모든 팟캐스트가 같은 질문을 맴돌고 있었다. 신임 연준 의장이 무엇을 할지, 왜 그렇게 할지 말하지 않으면서, 인플레이션과 싸우는 데 진심이라고 계속 주장만 하고 실제로는 아무 행동도 하지 않는다면, 과연 누가 그를 믿겠는가? 이번 호에서는 이번 주 팟캐스트들이 실제로 무엇을, 누가 말했는지를 짚어본다. 결정 내용, 반대표, "심판이 아니라 공을 보라"는 원칙, 그리고 시장이 방금 스스로 인상을 만들어낸 것인지를 둘러싼 지금 한창인 논쟁까지.

아래에서 사용되는 용어에 대한 설명: "프런트엔드(단기 구간)"란 단기 금리를 의미하며, 2년물 국채로 가장 잘 추적된다. "포워드 가이던스(선제 안내)"는 연준이 앞으로 할 일을 시장에 미리 알려주던 과거의 관행이다. "반대표"는 의장의 입장에 반대해 투표한 위원을 뜻한다. "베어 스티프너"는 장기 수익률이 단기 수익률보다 더 빠르게 오르는 현상으로, 보통 시장이 향후 인플레이션이나 정부의 과도한 차입을 우려하고 있다는 신호다.

## 요약

- **연준은 금리를 동결했지만 세 표의 반대에 부딪혔고, 그럼에도 시장의 신뢰를 잃었다.** 7월 29일 FOMC는 9대3 표결로 금리를 3.5%~3.75%로 유지했으며, 클리블랜드 연은의 베스 해맥(Beth Hammack), 댈러스 연은의 로리 로건(Lori Logan), 미니애폴리스 연은의 닐 카시카리(Neil Kashkari)가 모두 0.25%포인트 인상에 찬성표를 던졌다. 로이터는 이를 1970년 이후 신임 연준 의장에 대한 최대 규모의 반대표라고 평가했다([Reuters World News](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhUQ-2FRTq3-2BYahp1AFna-2FRx5JOxnzf03UHIBVMYV2sxzvOHX8NJ5CSGRbhSYw1puHzj3OvQrRYfqPGMsB-2B7wjWYEkA-2FSXAD-2Bt8Dki8VSOUFa-2Bg-3D-3DCKjc_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk6pFWRRiodtsKQpwLRZQBYQzC0OgcARHbPaRU8Aj1HHzjMIabH9nUxe2PvE0GCI-2Bw8tpIOPMajpjDb5LfSctOY-2B6ldYHqfXjUq6s2WTps7berDCDG1Q4-2BdOEp-2Fhkw2-2BdlQ-3D-3D), 7월 30일). 하지만 진짜 이야기는 워시가 인상하지 않은 *이유*를 설명하기를 거부했다는 점이었고, 이는 30년물 국채 수익률을 19년 만에 최고치인 약 5.20%까지 끌어올렸다. 2년물이 하락하는 와중에도 말이다([Bloomberg Businessweek](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg3CU5hdmXgLnv8mtP9NJi2IVSIhhDUXCz5BM-2BYCXqgkt1PPGDWX26qF-2BpJ7n5PwleUFJh7rHuQQe20SRlciAOlFPdpAV128YGLNnOGqA-2F9iQ-3D-3DnB6E_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk16Cr-2FeW3ov-2BRBJJNeSx4Ba-2FOm6xbUbob-2BGgjCUMcl3aly48IObmU6Y4lf5DcWLf1ah9kj2MdtPyRPMMpxEGOOf7ewvH2Tv4Ta6Z96rPlOyGgYc-2Fy0pSZaiXgpXeGVIPvA-3D-3D), 7월 29일).
- **시장이 연준 대신 긴축에 나서기로 했다.** 워시가 던진 메시지, 즉 시장이 "심판이 아니라 공을 봐야 한다"는 것과 연준의 약속이 아니라 시장 가격이 금융 여건을 결정하도록 기꺼이 내버려두겠다는 것은, 정책 결정권을 채권시장에 외주 준 것으로 해석됐다. 아폴로의 토르스텐 슬록(Torsten Slok)이 표현했듯, "당신이 금리를 인상하지 않는다면, 우리가 대신 인상하겠다"는 것이다. 9월 인상 확률은 회의 전 약 70~87%에서 회의 후 약 50~63%로 낮아졌다([The Dividend Cafe](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi8sDWNMTFHEYNVQkzt0xMv-2BqZxQ0RCjhA2rmFzGz06p2phV1z1QkTNN8ziSDCFGzppU4qd6UjZCHrQ24wEcD6BsKJKu1B-2FY1nwIwGmkoQoNQ-3D-3DlWET_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk8mRF-2FoyDJkH9aD98DgwE4Y6fkEuoJoumVJvdZ5L8szG13TnvvQmthf3JMWorAoF81JUVAPwO4u3WbkXN2iwjFZK53rrSdrdXaPIUYE4evOLCBjmnIf-2FsiSshJrrwmekgw-3D-3D), 7월 31일).
- **논쟁의 축이 "인상할 것인가"에서 "시장이 인상을 강제할 것인가"로 옮겨갔다.** 한쪽 진영(모건스탠리, 하버드대의 제이슨 퍼먼(Jason Furman), Eurodollar University의 제프 스나이더(Jeff Snider))은 데이터가 동결을 뒷받침했고 인플레이션이 식고 있다고 본다. 다른 진영(Bianco Research, CrossBorder Capital, Whalen Global Advisors, 그리고 전직 연준 부의장)은 워시의 침묵이 그의 신뢰도를 심각하게 훼손했기 때문에, 이제 그가 자신의 진정성을 입증하기 위해서라도 9월이나 12월에 인상으로 떠밀릴 것이라고 본다.

## 이번 주 새로운 소식

**연준은 9대3 표결로 3.5%~3.75%를 유지했으며, 이는 수십 년 만에 신임 의장에 대한 가장 시끄러운 내부 반란이었다.** 워시는 금리를 동결했지만, 12명의 투표위원 중 세 명이 그와 다른 입장을 취하며 0.25%포인트 인상에 표를 던졌다. 클리블랜드 연은 총재 베스 해맥(Beth Hammack), 댈러스 연은 총재 로리 로건(Lori Logan), 미니애폴리스 연은 총재 닐 카시카리(Neil Kashkari)다. 로이터는 이를 "1970년 이후 신임 연준 의장에 대한 최대 규모의 반대표"라고 지적했으며, 반대표를 던진 위원들은 끈질긴 인플레이션을 이유로 들었다. 금요일, 댈러스의 로건은 반대 이유를 설명하는 성명을 발표했다. 인플레이션이 "2% 목표 달성을 향한 지속 가능한 궤도에 있지 않다", "물가가 계속 너무 빠르게 오르고 있다", 리스크는 "상방에 치우쳐 있다", 그리고 결정적으로 "지금 온건한 조치를 취하면 나중에 더 급격한 조치를 취할 필요성이 줄어든다"는 것이다. CNBC의 스티브 라이스먼(Steve Leisman)은 세 명의 반대자 모두 인상을 원했다고 지적하며, 이번 주를 규정하는 건조한 한마디를 덧붙였다. "이 모든 성명서를 다 내주더라도, 워시가 이 모든 것에 대해 어떻게 생각하는지에 관한 발언 한마디를 얻고 싶다"([Squawk on the Street](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiW8ygt3nYzF-2BmV6RIbWb0mC8rcK1yruka-2Bs8J5-2FgfrzC3HsRjBWF7nre-2BHu0hpM-2BijHrmgNX6D3KdA78b8Zd9no8rMZGLWAIgyR3ZQ-2BIvP-2BA-3D-3DHLVQ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASkyEN-2FFx1sdgECgxI4cZB74z-2Ffez3JiW-2BDLU-2BX-2BKWB-2ByemAdLf9wyfjun3tVb-2Fn8IiBNEAvicQ5PaKzJAYvH8Vuf2MgYyIGXzN1lFNKxLuo3qI0aEH7P3h-2FHO3VdG7zVHVw-3D-3D), 7월 31일).

**워시는 "심판이 아니라 공을 보라"는 원칙을 제시했고, 채권시장은 이를 허풍으로 받아들였다.** 의장은 연준의 안내가 아니라 시장이 실제 작업을 해야 한다는 생각에 명확히 힘을 실었다. 기자회견에서 그의 발언은 이랬다. "국채 곡선 전반에 걸쳐 명목 및 실질 수익률이 상당히 높아졌다. 사실, FOMC 회의 사이 시장금리 상승폭 중 일부는 지난 20년 동안 가장 두드러진 수준이다… 시장 참여자들은 심판이 아니라 공을 보는 법을 배우고 있다." 즉각적인 반응은 가혹했다. 블룸버그 패널이 실시간으로 지켜본 바에 따르면, 연준이 조만간 무엇을 할지에 대한 시장의 예상을 반영하는 2년물 수익률은 약 6~7bp 하락했고, 반면 30년물은 7bp, 이어 11bp 뛰어올라 5.20%에 다가섰다. 리사 아브라모비츠(Lisa Abramowicz)는 당시 분위기를 이렇게 요약했다. 시장은 "이렇게 말했다. 있잖아, 우리는 이걸 헛소리라고 부르겠다… 당신은 우리가 당신 대신 일을 해줄 거라고 생각하는군. 그래서 시장이 그 허풍을 부르고 있는 것이다." 아폴로 수석 이코노미스트 토르스텐 슬록(Torsten Slok)은 그 메커니즘을 명확히 설명했다. "30년물 금리는 기본적으로 이렇게 말하고 있다. 당신이 금리를 인상하지 않는다면, 우리가 대신 인상하겠다고. 그리고 그것이 바로 30년물 금리가 돈을 빌리는 것, 집을 사는 것을 훨씬 더 비싸게 만든 이유다"(Bloomberg Businessweek, 7월 29일).

**"연준이 겁먹기 시작하면 채권 트레이더는 겁먹기를 멈출 수 있다." 연준은 겁먹지 않았고, 그래서 채권 트레이더가 겁을 먹었다.** 이번 주 가장 날카로운 해석을 내놓은 이는 Bianco Research의 짐 비앙코(Jim Bianco)였다. 그의 프레임은 이렇다. 이제는 의장이 모두에게 어떻게 투표할지 알려주는 연준이 아니다. "투표위원들은 독립적으로 행동하는 것이 허용되어 있다. 그리고 우리는 그들이 생각보다 훨씬 매파적이라는 것을 알아가고 있다." 그는 정말로 놀라운 통계를 짚었다. 연준이 2024년 9월 금리 인하를 시작한 이후, 기준금리는 150bp 내렸지만, 30년물 수익률은 오히려 118bp *상승*해 4.02%에서 5.20%로, "19년 만의 최고치"를 기록했다는 것이다. 지난 60년 중 유일하게 비교할 만한 사례는 금리가 14%였던 1980년대 초반뿐이다. 그의 결론은, 수익률은 "누군가 인플레이션을 처리할 때까지 계속 오를 것"이며, 연준이 인상하거나, 아니면 "시장이 연준을 대신해 그 일을 할 만큼 수익률을 충분히 끌어올릴 것"이라는 것이다. 그리고 그는 지금의 연준을 지켜보는 방식 자체를 완전히 다시 정의했다. "연준을 지켜본다는 것은 더 이상 의장의 발언을 해석하는 게임이 아니다… 그것은 표 계산 작업이다"([Macro Voices](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh-2BnUm1UqmXuxtGZuXkqgXanGG-2BqT7RvSby1v-2Bpucrn0dUxjPjCkgh7IifCOnXS3Y8klL01wSR0uq-2FipJV01GY0wRuv4-2FpiVoNl45UprJlnQA-3D-3DE4r8_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk9KxTKmNA1ANMGZfrSExixiNAID5uZHz7iucD0Y0O3T-2BbPO97EDU8SxjzOQiHSpQRSOs-2BibnlaCg-2B58L-2FXAYzTU0nckbznhHhvPYE5OE-2BD3DSI1o6TP-2B8sUORiJCIIt4jQ-3D-3D), 7월 30일).

**월가 이코노미스트들은 워시가 원하지 않는 것처럼 보이는 인상 쪽으로 전망을 옮기기 시작했다.** JP모건 수석 미국 이코노미스트 마이클 페롤리(Michael Feroli)는 인상 시점 전망을 내년에서 12월로 *앞당겼다*. 바로 기자회견이 그만큼 형편없었기 때문이다. 그의 논리는 이렇다. "어제만 봐도, 의장은 인상 가능성을 입 밖에 내지도 못했다… 그 모든 강경한 발언에 의문이 생긴다. 어느 정도는 행동으로 뒷받침해야 하지 않겠는가." 페롤리는 그를 불안하게 만든 또 다른 지점도 짚었다. 워시가 연준이 PCE 인플레이션 지표를 계속 목표로 삼아야 하는지조차 의문을 제기했다는 것인데, 페롤리는 이를 "어떤 중앙은행가의 관점에서 봐도 기이하다"고 평했다([The Exchange](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj7cwYlNXj92gd9nim0VQKm3loTiKl2zb4raNBSnQlWsNqe4NCMZoBP-2BIyL6duC-2B7pu-2FLaDHHDZJ0ubG2bjRCT9Ub38wXmRntSuwcnRP2kXnQ-3D-3DOvm9_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASkyQD-2BEifL2mWAYPyN072YXkvduAAxfzOnx3Wx6wji3ICn7KYUwVOBS89l0DcbbLL6PPnqiLu6-2FnspOUPVzP2sfMVCUlri5HTIdG4eRDTFrQjna4F6ioKEch4M-2BBZzZPApw-3D-3D), 7월 30일). 같은 프로그램에 출연한 스티브 라이스먼(Steve Leisman)은 이 모든 사태를 한 문장으로 압축했다. "채권시장이 알고 싶은 건 오직 한 가지다. 당신이 내 뒤를 봐주고 있느냐는 것."

**회의를 전후한 데이터는 사실 인내심을 갖자는 쪽에 힘을 실어주었고, 그래서 이번 매파적 반응이 더욱 눈에 띈다.** 결정과 함께 발표된 수치들은 오히려 부드러운 편이었다. 2분기 GDP 성장률은 1분기의 2.1%에서 낮아진 1.5%에 그쳤고, 연준이 선호하는 인플레이션 지표인 근원 PCE 물가지수(식품과 에너지를 제외)는 6월에 0.1%만 상승했으며, 헤드라인 지표는 휘발유 가격 하락에 힘입어 오히려 -0.1%로 *마이너스*를 기록했다. 근원 PCE는 지난 1년간 여전히 3.3% 상승해 2% 목표를 크게 웃돌고 있지만, Key Wealth의 라지브 샤르마(Rajiv Sharma)의 표현대로 월간 추세는 "옳은 방향으로 가고 있었다." 주간 신규 실업수당 청구건수는 20만 건 아래를 유지했다([Key Wealth Matters](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjIKUZXePC1p5b1CRwQFZ-2FIF4vRkChHMa8Tfkm70d-2BGfvGMa4xZ5k7uDcgOKgIFrIHY8Iu9fG17YvaM2FIMjb4A7VGuGAU2RZF0j2TVse6slA-3D-3D5yen_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk0U3umEnY9vwIRPc6Hfcuq-2FrToAWl4V3iAcj2H-2BpV4hyWC8u2xasaQdghBFE-2B6AEG7ylkQtYmc751JPmrLbNC2M3dc6pmCAwCE-2B2XkZJodLiQCDr-2BMfnZGLk7IqjlYiYBA-3D-3D), 7월 31일). 다시 말해, 데이터만 놓고 보면 동결의 논리는 충분히 방어 가능했고, 바로 그래서 워시가 그냥 *그렇게 말하지* 않은 것에 그토록 많은 사람이 당혹스러워한 것이다.

## 논쟁

이것은 진짜 양측 논쟁이지만, 다소 특이한 형태다. "인상이냐 동결이냐"라기보다는-7월 데이터만으로 인상이 명백했다고 보는 사람은 거의 없다-워시가 스스로를 설명하기를 거부한 것이 신의 한 수였는지, 아니면 결국 원치 않는 인상을 그에게 떠안길 자충수였는지를 둘러싼 싸움에 더 가깝다.

**동결이 옳았다(그리고 시장의 공포 반응은 과도했다)는 입장.** 가장 직설적인 버전은 모건스탠리에서 나왔다. 회의를 앞두고 수석 미국 이코노미스트 마이클 게이펀(Michael Gapen)은 인상 논리가 "6월만큼 설득력 있지 않다"고 주장하며 두 가지를 지적했다. 고용이 식었다는 것(6월 한때 월 18만 8천 명 수준으로 가속하는 듯 보였던 3개월 평균 고용 증가는 이후 둔화됐다)과, "특히 주거와 관련해 상품 인플레이션과 서비스 인플레이션 모두에서 뚜렷한 약세가 나타났다"는 것이다([Thoughts on the Market](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjnLRdWRkaR2-2BA5W33GA2Jx4zvnH-2BGkk6thD-2FdwCWREUW7htzjYnvIzzrtLF8S5IGwUJDi5NGgPL6wK0lI-2Fc6-2FffVMA9vCl-2FwmlmgXvOpR2hA-3D-3DLFZy_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASkyk0OP-2Fiy6QDOoarKDzDqEIdyoa36aoDCyY2TsWCJgFgFb-2B8ifJeGNioP5iiuW6XXt7-2Bp90a0WneviUrl351J0bgmlm26hxy1TvL7gAyo4p1mzaRqLcH4XlZv9OlilQyyQ-3D-3D), 7월 28일). 회의가 끝난 뒤 모건스탠리 채권 전략가 앤드루 슈추로프스키(Andrew Szczurowski)는 동결 자체는 문제가 없었다고 잘라 말했다. "연준이 금리를 인상하지 않은 것이 실수였다고 생각하지 않는다… 이번 달 초 CPI 인플레이션 발표도 약했고, 고용 보고서도 더 약했다." 그의 불만은 순전히 전달 방식에 관한 것이었다. 워시가 그저 "시간이 조금 더 필요하다"고만 말했다면, "채권시장이 매도세를 보이지는 않았을 것"이라는 것이다. 대신 모호함은 "신뢰 문제로 이어지고, 결국 몇 주 전만 해도 필요 없었을 인상을 결국 해야 할 수도 있다는 뜻"이라고 지적했다([Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjg990UjJpyB3nw5uMY98VUxiynHYdM1uwDERa2vQnBV9aWVUE2L1drSa6Q39PXVpbypaIH4CWlJoxA-2BvM3q8fnv6ZDrPH4kPHERkPQ0PqOYA-3D-3DPwD0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk0MODnJ0bfNq7BDUg6Sy820M835fO7QNKfM8M2mZ35LdCzEdlGP46z-2B3LlsBtkB6uDlfwmktgaLAmGIcvRamQ1-2BUj8IukN4SxgTV3o3TuPQCwlSqFRcxfdex06fmvZVLWA-3D-3D), 7월 30일).

하버드대 경제학자이자 오바마 행정부 전 경제 자문이었던 제이슨 퍼먼(Jason Furman)은 가장 균형 잡힌 버전을 제시했다. 그는 워시가 동결을 결정한 이유 중 두 가지에는 동의했다. 곡선 장기 구간에서 이미 금융 여건이 긴축됐다는 점, 그리고 "이것은 정말로 몇 년 전과는 다른 종류의 인플레이션이다. 노동시장의 그런 긴박함, 높은 임금 상승은 예전과 같지 않다"는 점이다. 하지만 그는 근원 PCE가 "무려 5년 연속" "용납할 수 없을 만큼" 높다고 지적했고, 비둘기파와 매파 모두가 씨름해야 할 한마디를 남겼다. "연준이 말을 줄이고 싶어하는 세상에서는, 오히려 금리를 더 공격적으로 움직여야 할지도 모른다… 말이 아니라 행동이 말하게 해야 한다. 그런데 나는 그럴 의지를 전혀 보지 못했다"([Wall Street Week](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjmXFyf95rCu-2Bg4Aj0mA10cs2T-2BwGik5-2F9ju070EBWqRWKYuFG1iBZOVw1dthuLiWEKN85a1-2Fe4NOsw4VVumMv6OAjqHIih6z8edH6Bken-2FRQ-3D-3DNjH2_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk-2BekhwZokT2cGfaENsRb2Xv0bIKl2uXo4kX9E8hjTVh2SZIhI1zPQ9UWifs4IBkfGOWD652MZGycw4qEv8DZ-2BBWpb5wDpfGx7Q4MQABpbLmXskMNyPnRppjDMHA6djBIyQ-3D-3D), 7월 31일).

이번 주 가장 강력한 "인플레이션 문제는 애초에 없다"는 입장은 Eurodollar University의 제프 스나이더(Jeff Snider)에게서 나왔고, 그는 결정 발표 즉시 실시간으로 반응했다. 그의 주장은 이렇다. 시장 자체의 인플레이션 헤지 수단들은 인플레이션에 대한 두려움을 거의 보여주지 않는다는 것이다. 손익분기 인플레이션율(물가연동국채에서 도출되는 시장 내재 인플레이션 기대치)은 유가가 오르는 와중에도 계속 *하락*해왔고, 이번 주에는 5년물 손익분기율이 10년물 아래로 내려갔는데, 이는 전형적인 "이건 일시적이다" 신호다. 여기에 극도로 마이너스인 스왑 스프레드, 그리고 30bp까지 평탄해진 2년물/10년물 수익률 격차까지 더해, 스나이더는 시장이 가격에 반영하고 있는 것이 인플레이션이 아니라 "수요 파괴"라고 주장했다. "취약한 고용에 유가까지 더해지면 수요 파괴다." 그의 경고는, 지금 인상하면 유럽중앙은행이 2008년 경기 하강기에 긴축을 단행했던 실수를 되풀이하는 셈이라는 것이며, 그는 이를 전 유럽중앙은행 총재 장클로드 트리셰(Jean-Claude Trichet)의 이름을 따 연준이 스스로를 "트리셰화"하는 것이라고 표현했다. 그는 심지어 FOMC의 완화된 성명서(6월의 "우리는 인플레이션을 용인하지 않을 것이다"에서 "위원회는 물가 안정을 실현할 것이다"로 바뀐 것)를, 연준이 조용히 "이치에 맞는 말"을 하기 시작한 신호로 해석했다([Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgPMk48MYQG5ptr9Am5kUxIzGjBcKp4d-2BucpxvBu5CdzmGs3QPpewUDqGn-2BWGB12ZJkt6FaF9cEScgGifXpEpSBDOiVImYtaG9bgIdcYjs6ig-3D-3DgogY_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk0P-2FhqjvQXG5-2B-2BDwWTFMEWzNwO79hvLA9Yav928q6PMbvI-2BOyn4g5Fy1cosaI35KqA1k9dPvyqKw5Taqa34ExN5RvSPE-2FqpLqNWZTacv5uE2yPXPazOLwJ3oC7V9OK3Ztg-3D-3D), 7월 30일). Macro Compass의 알폰소 페카티엘로(Alfonso Peccatiello)와 Spectra Markets의 브렌트 도넬리(Brent Donnelly)도 "단기적으로 인플레이션 폭주는 없다… 임금 압박도 꽤 낮다"는 데 동의했으며, 채권 자경단이 밀어올리고 있는 것은 물가 급등에 맞서기 위해서가 아니라 성장을 늦추기 위한 *실질*(인플레이션 조정) 수익률이라고 주장했다([The Macro Trading Floor](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgDErJYSxyO5DWJW2Qn2ECdKz2z-2Br0fd7-2FIJ7elhe1L9yoEL7fA-2BaI3QVGM8nnkeeL3C2Wt73gCxz24NBwpuqrm-2BmQpLxrCq74B-2BFllfOrlmQ-3D-3D-6_D_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASkyJUcE2tcF8Zt5-2BgJxtroVH5NUDL4FvJ4EUjmjRSv7BNbiKe9RiHbKNllSf56cZBPr9PhoA1frJgo-2BAtRexZeu4a4GGjlS-2Frx12R28FbEPWxe0tmqA9TNdBcGHkrR60npg-3D-3D), 7월 31일).

**워시가 이제 신뢰를 지키기 위해 인상해야 한다는 입장.** Whalen Global Advisors의 크리스 웨일런(Chris Whalen)은 이번 주 가장 거침없는 매파였다. 그는 워시를 "반(反)볼커"라고 부르며, 권위를 내세우기보다 "살금살금 눈치를 보려는" 의장이라고 평했다. 그의 처방은 이렇다. "내가 케빈이라면, 실제로 작년의 그 금리 인하분을 되돌려놓겠다… 앞으로 6개월에서 12개월 사이에 0.25%포인트씩 두 차례 인상. 그 이상 많이 할 필요는 없다. 채권시장이 이미 당신 대신 그 일을 해놨으니까." 그는 심지어 "8월에 별다른 의미 없이 0.25%포인트를 인상하라. 그냥 하라"고까지 말했다. 웨일런의 더 큰 요점은 연준이 이제 방관자에 불과하다는 것이다. "10년물이 대략 4.7% 정도다… 이는 곧 우리가 조만간 7%, 7.25% 고정금리 모기지를 보게 된다는 뜻이다." 그는 진짜 동력은 재정이라고 주장했다. "재무부가 바로 그 개다. 연준은 겨우 꼬리에 불과하다"며, GDP의 6%에 달하는 재정적자가 그 일을 하고 있다고 말했다([The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgxGCzKHtFlztHrUIWcHTL-2BvYI5aFV0ugQOu1gzaZWcOW8WrbInprH31tMeyMRdBDdp2o-2BK-2BisvqMrf7Q-2BT7KZZ8KWWuLQfkdDaMP-2BXT8t-2F4A-3D-3DZkXE_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk-2FOieYUkkJiWQQZASjXTL8N-2BWdRH7CcVB7mz-2By9P0PfH7kkvRBjgGbeVo3C8wLjpxFoMj-2BtWmWN8cj-2FpjeToYoKvj60hsLNjGm912yMFxCw-2FrCFHmwnEt-2FttfjUNVUAPgw-3D-3D), 8월 1일).

CrossBorder Capital의 마이클 하웰(Michael Howell)은 제목부터 노골적으로 "수익률은 오를 수밖에 없고, 연준은 인상할 수밖에 없다"라고 붙인 에피소드에서 더 높은 금리를 뒷받침하는 구조적 논거를 제시했다. 그의 핵심 논지는 이렇다. 인공지능 자본지출 붐 덕분에 경제가 명목 기준(실질 성장률 더하기 인플레이션)으로 6~7% 성장하고 있는 상황에서, "명목 GDP와 10년물 국채 사이의 200bp가 넘는 이 격차는 지속 가능하지 않다"는 것이다. 그는 통화공급(M2)이 3개월 연율 기준 거의 10%에 가까운 속도로 늘어나고 있다고 지적했는데, 이는 "종종 앞으로 인플레이션이 문제가 될 것이라는 신호"라며, 교과서와는 반대로 "시장의 장기 구간이 단기 구간을 결정한다"고 주장했다. 그의 트레이드 경고는 날카로웠다. 지금 상황이 2021~2022년 구도와 흡사하다는 것이다. 당시 "S&P는 25% 하락했고… 암호화폐 같은 자산은 75% 하락했다"([TFTC: A Bitcoin Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXxKJJkbCAzksxSWQmrPyey7xQXXSQ6KhKsGR67quVAOkwNthIhHXrEkbXRakhSMOLoFB4VmMzi63jJ5TSZN8dal6Cy8C-2FbjOs0HpzsBXTrg-3D-3DBFjq_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk8fhoXRI4kvxSmHd8Y9KKQiA1qKgM3PgizRK-2BTzEvKmT-2FlF3WUQnm9Z6kceFDyRA1FP-2B-2FiDeSBnxN7-2FsE68Idyc4WN-2BsZ7kloQ-2B4EHlGrFUiAfEQDSdMY5I-2BvyPxXpzPdQ-3D-3D), 7월 30일).

전직 연준 부의장 로저 퍼거슨(Roger Ferguson)은 제도권 관점을 내놓았다. 그는 기자회견이 단호한 수사에 비해 "그다지 매파적으로 들리지 않았다"고 평가했으며, 말과 행동 사이의 간극을 우려했다. "계속 단호하다고 말하면서 행동하지 않으면, 정확히 얼마나 단호한지 의문이 생기게 된다." 그의 결론은 "결국 데이터가 요구하기 때문에 어느 정도의 인상은 있을 것"이라는 것이며, 워시가 "지침을 주지 않겠다는 점을 매우, 매우 분명히 함으로써" 스스로 그 문제를 "만들어냈을 수도 있다"고 봤다([Squawk Pod](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhhPoKx7eVSP3oJXeYHheVLRNaKOgrn-2B-2B5JYBl48JqYKRTEHNkn-2BLFZCuzdnYKtEyEMwf8CbUPZtSR0Vpkb-2FZBMniq6bp-2F8rMqH2tdotqvX2w-3D-3DvNSN_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk157upg8C3P0pk9s5Vket3uwzhVEGlMo-2F2dcaYcrmHFnH-2Bb0zRraC6UwkU0cuhxh1uOvCGkaPs-2FdG22y-2Fc4-2B1rQk-2FDrQiIxMsxcx1ejweKqWxH-2BP-2F5s4t8uW2rU3VQ-2BmnA-3D-3D), 7월 30일). 짐 비앙코(Jim Bianco)는 다시 한번, 표는 이미 충분히 갖춰져 있다고 본다. 그는 "네 번째 반대표가 나오지 않은 것에 충격받았다"고 말했는데(인플레이션을 "우리의 매서운 시선 앞에서 녹아 없어질 때까지" 지켜보는 것은 선택지가 아니라고 말했던 크리스토퍼 월러(Chris Waller) 이사를 지목한 것이다), 몇 명만 더 넘어오면 인상이 통과될 것이라 보며 "리사 쿡(Lisa Cook)이 그쪽 진영일 수도 있다"고 말했다.

**이번 주 가장 흥미로운 중간 입장: 이것은 매파도 비둘기파도 아닌, 완전히 다른 게임이다.** The Bahnsen Group의 데이비드 반센(David Bahnsen)은 워시를 비둘기파*라거나* 매파라고 부르는 사람들이 모두 틀렸다고 주장했다. 그의 해석은 이렇다. 워시는 연준의 약속이 아니라 시장이 여건을 설정해야 한다는 것("심판이 아니라 공을 본다")을 진심으로 믿고 있으며, 더 중요한 것은, 금리에 손대기 전에 워시가 먼저 당기고 싶어하는 더 조용한 레버가 있다는 것이다. 연준은 올해 "대차대조표에 2,000억에서 2,500억 달러를 추가했다." 반센은 워시의 본능이 이렇다고 본다. "추가된 유동성의 수도꼭지를 먼저 잠그는 것부터 시작할 수 있는데, 왜 굳이 금리를 인하하겠는가." 이는 보안 시스템을 설치하기 전에 현관문부터 잠그는 것과 같다. 그는 워시가 WSJ의 닉 티미라오스(Nick Timiraos)의 질문에 답한 내용을 그대로 인용했다. "물가 안정과 완전 고용은 서로 대립하지 않는다. 나는 이 둘이 서로를 방해한다는 것을 받아들이지 않는다." 반센은 이를 "중대한 패러다임 전환"이라고 불렀다. 그의 스코어카드는 이렇다. 9월 인상 확률은 약 95%에서 63%로, 연말까지 인상 확률은 100%에서 84%로 낮아졌지만, 그는 "그들이 결국 올해 금리를 인상하기로 결정할지에 대해 매우 회의적"이라고 말했다(The Dividend Cafe, 7월 31일).

**녹취에 등장한 유일한 내부 실무자는 워시와 데이터 편을 들었다.** 백악관 국가경제위원회(NEC) 위원장 케빈 하셋(Kevin Hassett)은 워시에게 "전적인 신뢰"를 갖고 있다고 말했고, 반대표를 "지역 연은 총재들일 뿐, 진짜… 이사회 멤버가 아니다"라며 대수롭지 않게 넘겼으며, 데이터가 "연준의 부담을 덜어주고 있다"고 주장했다. 그는 부진한 GDP 보고서에 대해 이렇게 해석했다. 수입 자본재와 원유 재고 재평가 효과를 제외하면 "최종 판매는 거의 4% 늘었다… 이건 반쯤 찬 GDP 잔이 아니다. 가득 찬 잔이다." 워시가 매파인지 비둘기파인지 단도직입적으로 묻자 하셋은 이렇게 답했다. "그는 현실주의자라고 생각한다. 하지만 인플레이션을 목표치로 되돌리는 데는 정말 진지하다"([Bloomberg Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiW7P6heo6mU8NFfzWKyn-2B1IS99eOAE9GBdxGjgLZcU1lk-2BACA8CXVTCUNTUoGsuk-2FWxMgBdhXWYWBm7a5-2FQGlKG0MMBcAeTdvvEkq9uZ96vQ-3D-3Dk6sv_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk2AeiX9njbHm-2F0uaaqYmhP65hvXaK9-2BTrZWfXNPyXgsUg23hF-2FyY80tvqB7aZez-2FXmdKPjY-2B4uSDZ-2B0XVEDpE0NCXDS60xDAp2QjRYjKJqOkJEgnm-2F-2BctKM9-2Fgns-2B-2BzM4w-3D-3D), 7월 30일).

## 실제로 논의된 트레이드

- **장기 구간은 피하고, 프런트엔드와 스티프너를 노려라.** 모건스탠리의 앤드루 슈추로프스키(Andrew Szczurowski)는 이번 매도세 이후에도 30년물을 사지 않겠다고 말했다. "나는 곡선의 프런트엔드에 더 집중할 것이다… 이 신임 연준 의장에 대해 시장이 아직 충분한 기간 프리미엄을 반영하지 못하고 있다." 그는 올해 내내 커브 스티프닝 관점을 유지해왔으며, 30년물이 최근의 움직임 속도(하루 13~14bp)를 감안하면 빠르게 5.50%까지 "갭"을 낼 수 있다고 경고했다.
- **역발상 트레이드: 유로 롱, 채권 롱, 달러 숏.** Macro Compass의 알폰소 페카티엘로(Alfonso Peccatiello)는 그가 예상하는 대로 성장이 둔화된다면, "가장 미움받는" 포지션-장기채 롱과 유로 롱을 동시에 취하면서 달러를 숏하는 것-이 향후 3~4개월간 최고의 위험조정수익률을 낼 수 있다고 주장했다. 브렌트 도넬리(Brent Donnelly)는 달러에 대해서는 동의했지만(달러/엔, 달러/스위스프랑의 붐비는 롱 포지션이 취약해 보인다), 명확한 촉매 없이는 "채권 쪽은 아직 별로 동의하지 않는다"고 말했으며, 그 촉매는 다음 달 고용보고서와 함께 나타날 것으로 보고 있다. (결정 발표 전 나온 더 공격적인 버전은 조지 개먼(George Gammon)에게서 나왔는데, 그는 30년물 국채 롱이 비대칭적 베팅이라고 주장했다. 인상이든 동결이든 어느 쪽이든 장기 수익률을 끌어내릴 수 있기 때문이다.)
- **위험자산은 "에어포켓"에 대비하라.** 마이클 하웰(Michael Howell)이 예상하는 긴축에 대한 직설적인 평가는 이렇다. 주식은 "확실히 아직 이 움직임을 가격에 반영하지 않았다"는 것이며, 2021~2022년의 사례(S&P 25% 하락, 암호화폐 75% 하락)가 바로 그 위험이라는 것이다. 짐 비앙코(Jim Bianco)는 결정일에 S&P가 "몇 달 만에 처음으로" 50일 이동평균선을 확실히 하회하며 마감했다고 지적했다.
- **모기지: 더 높은 금리가 더 오래 간다.** 10년물이 4.7%에 가까워지면서, 크리스 웨일런(Chris Whalen)은 "곧 7%, 7.25% 고정금리 모기지"를 예상하는데, 대출에 포함된 수수료를 감안해 시장금리에 대략 2%포인트를 더하는 경험칙을 사용한 것이다.
- **여기서 금이 여러분을 구해줄 거라 기대하지 말고, 유가는 헤드라인 이슈일 뿐 핵심 이슈는 아니다.** BCA Research의 수석 원자재 전략가 루카이야 이브라힘(Rukaiya Ibrahim)은 금을 인플레이션 헤지 수단으로 보는 시각에 반박했다. 1970년대와 달리 "오늘날에는 인플레이션 기대가 잘 고정되어 있다"는 것이며, 그래서 유가 충격은 연준이 *더 매파적*으로 변할 것이라는 쪽으로 재가격되어 실질금리를 끌어올리고, "실질금리가 높아지는 것은 금값에 역풍"이라는 것이다(금값은 올해 초 5,000달러를 웃돌던 고점에서 하락했다). 유가에 대해 그는 브렌트유가 70~100달러의 넓은 박스권에서 거래될 것으로 보며, 이번 공급 차질이 "헤드라인 인플레이션은 높이겠지만" "아직 근원 인플레이션까지는 아니다"라고 본다. 파급 효과가 나타나려면 에너지 가격이 "비교적 장기간" 높은 수준을 유지해야 하기 때문이다([WSJ's Take On the Week](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhtC1uSRLqwgPa-2BOUCI34Qt6cQbKLB8UBWQ63MjM-2BTDpkwlQ5K8CQ-2FdM00xKwM184kCzRgCOeBkWTx8Ords4kJaGlUoyBbr8rScGtfDyQJ-2Faw-3D-3D-YYF_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk5R06n3XcXAYnbzLeEovWIOQTTZbiQk4MLqX1j70AIlldPOC9n8PwMbxjrp29QD6-2FGh8Gk2xT40uks43CdLqfjnEBIYXOzwqGkDmKVYvoigsL6-2BqdvEmSFuQd2TCdsU-2Bhw-3D-3D), 8월 2일). 그가 짚은 변수 하나를 눈여겨볼 만하다. 원유가 박스권에 머물러 있더라도, "크랙 스프레드"(정유사가 원유를 연료로 정제해 얻는 마진)는 사상 최고치에 가까운 수준을 유지하고 있어, 소매 휘발유 가격을 갤런당 4.10달러 이상으로 붙잡아두고 있다. 바로 사람들이 인플레이션을 *체감*하는 방식을 좌우하는 그런 종류의 숫자다.

## 파급 효과

- **포워드 가이던스가 없다는 것은 프런트엔드가 더 요동친다는 뜻이며, 이제 모든 데이터 포인트가 더 중요해진다.** 이는 이번 주 반복적으로 등장한 주제이며, 한 주짜리 사건이 아니라 구조적인 변화다. Key Wealth의 라지브 샤르마(Rajiv Sharma)는 이렇게 말했다. "앞으로는 포워드 가이던스가 그리 많지 않을 것이다. 그리고 나는 정말로 모든 개별 데이터 포인트가 투자자들에게 극도로 중요해질 것이라고 생각한다… 이건 더 이상 파월의 연준이 아니다." 같은 프로그램에서 최고투자책임자 조지 마테요(George Mateyo)는 이런 느낌이 "그린스펀식 연준에 더 가깝다. 의장이 조금 모호하게 행동하려 한다… 왜냐하면 그 자신이 메시지가 아니라, 그 모호함 자체가 메시지가 됐기 때문"이라고 주장했다(Key Wealth Matters, 7월 31일). 모건스탠리의 매튜 혼바흐(Matthew Hornbach)는 이런 메커니즘적 결과를 간단히 짚었다. "연준이 말을 덜 하면, 다른 누군가가 더 많이 말하게 된다. 그것이 변동성을 더 키울 수도 있다"(Thoughts on the Market, 7월 28일). 그리고 StoneX의 캐서린 루니 베라(Kathryn Rooney Vera)는 이번 주 내내 시장이 놓쳐온 미묘한 차이를 정확히 짚었다. "가이던스가 적다는 것이 정책이 더 완화적이라는 뜻은 아니다… 그것은 매 회의를 둘러싼 불확실성이 더 커진다는 뜻이다"(Monetary Matters, 7월 29일).
- **이것이 "거울의 방"이 될 진짜 위험이 있다.** 여러 인사들이, 시장을 지켜보는 연준을 시장이 다시 지켜보는 이 논리에 우려를 표했다. The Exchange에서 패널은 워시가 이 비유를 거꾸로 쓰고 있다고 지적했다. "연준이 바로 그 공이다. 연준이 정책금리를 정한다"는 것이며, 2002년 벤 버냉키(Ben Bernanke)의 경고를 인용했다. 연준이 "스스로의 중심축 같은 것을 갖고 있지 않으면, 인플레이션 기대가 통제 불능이 될 위험이 있는 일종의 거울의 방 같은 상황에 빠지게 된다"는 경고였다.
- **조용히 진행되는 진짜 이야기는 금리가 아니라 대차대조표다.** 워시는 금리에 손대기 전에 연준의 몸집부터 줄이고 싶어하는 것으로 보인다. 반센이 지적한 대로 연준이 올해 자산을 2,000억~2,500억 달러 늘렸고, 그 매입을 중단하는 것이 인상보다 "따기 쉬운 열매"라는 것이 단서이지만, 그는 워시가 여전히 자제하고 있는 이유가 대차대조표를 연구 중인 태스크포스가 아직 남아있기 때문이라고 짚었다. RenMac의 닐 두타(Neil Dutta)는 이 접근 전체에 더 회의적이었다. "시장이 나 대신 일을 해주고 있으니 나는 아무것도 할 필요가 없다"는 논리는 거의 말이 안 된다고 지적하며, 그 논리대로라면 "어쩌면 연준은 7월에 금리를 인하했어야 했고, 그 결과 통화정책은 오히려 더 긴축적이 됐을 것"이라고 말했다. 그는 위원회가 결국 9월에 워시를 인상 쪽으로 끌고 갈 것이라고 예측했다(RenMac, 7월 31일).
- **인플레이션 판단 전체가 여전히 AI와 생산성에 달려 있다.** 동결, 그리고 궁극적으로 인하를 지지하는 낙관론은 AI가 성장을 인플레이션 없이 만들 만큼 충분히 큰 생산성 붐을 가져다줄 것이라는 전제에 기대고 있다. 루니 베라(Rooney Vera)는 주목해야 할 숫자가 연준의 8월 잭슨홀 모임에서 워시가 내놓을 생산성에 대한 판단이라고 말했다. AI 도입이 확산된다면 "인플레이션 없이도 매우 강한 속도로 성장할 수 있다"는 것이고, 그렇지 않다면 "연준이 금리를 동결하거나 심지어 인하하기로 결정하는 것이 훨씬 더 힘든 판단이 될 것"이라는 것이다. 같은 프로그램과 다른 곳에서 나온 반론은 이렇다. AI 자본지출 붐은 동시에 하이퍼스케일러 부채로 채권시장을 넘치게 하고 있으며, 이것이 애초에 장기 수익률을 밀어올리는 요인 중 하나라는 것이다.

## 이번 주 달라진 점

지난주까지 의문이었던 모든 것이 이번 주 답을 얻었다. 다만 말끔한 답은 아니었다. 2주 전만 해도 논쟁은 "워시가 인상할 것인가"였고, 시장은 그 확률을 대략 3분의 1로 가격에 반영하고 있었다. 7월 29일 그는 9대3 표결로 3.5%~3.75%에서 동결했고, 이후 결정에 대한 설명이나 반응함수 제시를 거부함으로써, 마이크를 채권시장에 넘겨버렸다. 그러자 채권시장은 곧바로 베어 스티프너를 연출했다. 30년물 국채는 19년 만의 최고치인 약 5.20% 근처까지, 10년물은 약 4.7%까지 올랐고, 2년물은 주간 기준 하락했으며, 다우지수는 결정일 하루에 1,100포인트 넘게 빠졌고, 달러는 약세, 금은 강세를 보였다. The Financial Exchange는 이를 "연준 신뢰도 트레이드"라고 이름 붙였다. 9월 인상 확률은 약 70~87%에서 50%에서 63% 사이로 내려갔다. 하지만 중기 전망은 오히려 덜 명확해지는 게 아니라 더 논쟁적으로 변했다. 진지한 한 진영(모건스탠리, 제이슨 퍼먼, 제프 스나이더, Macro Compass)은 부진한 데이터와 하락하는 시장 기반 인플레이션 기대를 근거로 올해는 인상이 없다고 본다. 마찬가지로 진지한 다른 진영(비앙코, 하웰, 웨일런, 전직 연준 부의장, 그리고 워시 자신의 세 반대표)은 신뢰도 타격이 워시가 원하든 원하지 않든 9월이나 12월에 인상으로 떠밀리게 만들 것이라고 본다. 이제 거의 모두가 동의하는 한 가지는 이렇다. 자신의 패를 알려주기를 거부하는 의장 아래에서, 시장은 남은 여름 내내 연준 의장의 말이 아니라 2년물 국채와 투표수를, 실제로 무언가를 말해주는 것으로 취급하며 지낼 것이라는 점이다.

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