Newsletter · 2026-08-05 · Ashutosh Agarwal

돈을 잃는 두 AI 랩이 아마존 AI 클라우드 매출 대부분을 만든다 - The AI Capex Tracker - 2026년 8월 5일 주간

2026년 8월 4일부터 5일까지 약 24시간 동안 투자 팟캐스트들이 AI 설비투자에 관해 논의한 내용을 종합했다. 여기에는 적자를 내는 두 랩, OpenAI와 Anthropic이 아마존 AI 매출의 약 73%, 마이크로소프트 AI 매출의 약 74%를 차지한다는 실명이 붙은 매도측 추정치, 주가를 끌어내린 AMD의 사상 최대 분기 실적, 그리고 상승하는 GPU 대여 가격이 하이퍼스케일러의 설비투자를 자체 조달 가능하게 만들 수 있다는 게빈 베이커의 반박이 포함된다.

The AI Capex Tracker

2026년 8월 5일 주간: 돈을 잃는 두 AI 랩이 아마존 AI 클라우드 매출 대부분을 만든다

요약

• 약세론자들이 마침내 가장 강력한 숫자를 찾아냈다. 문제는 실제로 누가 AI를 사고 있느냐는 것이다. 독립적인 월스트리트 추정치에 따르면 아마존 AI 매출의 약 73%, 마이크로소프트 AI 매출의 약 74%, 그리고 구글 클라우드의 점점 커지는 비중(올해 27%, 내년 44%)이 모두 단 두 고객, OpenAI와 Anthropic으로 귀결되며, 이 두 회사는 나란히 막대한 규모의 손실을 내고 있다. 며칠 전 아마존은 기술적으로 아직 지급 의무가 없던 350억 달러를 OpenAI에 추가로 건넸는데, 이는 아마존의 올해 예상 AI 매출 전체와 거의 맞먹는 금액이다. (Better Offline, 8월 5일)

• AMD는 사상 최대 분기 실적을 냈지만 주가는 하락했다. 모두가 원하는 부분, 즉 대규모 AI 램프업이 여전히 2027년의 이야기이기 때문이다. 매출 115억 달러(전년 동기 대비 +50%), 사상 최대 이익, 데이터센터 매출 67억 달러, 시간외 주가는 약 8-10% 하락했다. 한 반도체 대표 애널리스트의 평가는 "괜찮아 보인다"였지만, "헬리오스와 함께하는 진짜 대규모 AI 램프업은 정말로 4분기의 이야기"이며, 진짜 변곡점은 내년까지 기다려야 한다고 말했다. (Closing Bell, 8월 4일)

• 이번 사이클에서 가장 신뢰받는 강세론자가 신용 약세론자들에게 사실 하나로 응수했다. 칩을 빌리는 가격이 내려가는 게 아니라 오히려 올라가고 있다는 것이다. 투자자 게빈 베이커는 GPU 대여 가격이 6-7개월 만에 50-60% 올랐다고 말한다. 즉 하이퍼스케일러들은 이미 보유한 장비에서 오히려 저평가된 수익을 거두고 있으며, 계약이 재가격 산정됨에 따라 현금흐름이 가속화되어야 하고, 이는 조용히 약 7,000억 달러의 차입 필요성을 판에서 빼낸다는 것이다. (Invest Like the Best, 8월 4일)

새로운 소식

시간대에 관한 참고: 이번 회는 수요일 호로, 대략 지난 24시간, 8월 4일과 5일에 발행된 팟캐스트들을 훑는다. 지난 호(화요일, 8월 4일)는 AWS CEO가 2028년까지 용량이 이미 사전 판매되었다고 공식적으로 밝힌 내용과, 연간 지출 전망을 약 9,000억 달러(2027년에는 약 1조 5,000억 달러를 향해)로 재확인한 내용을 다뤘다. 오늘의 팟캐스트들은 논쟁을 상당히 날카롭게 만든다. 약세론자들은 실제로 누가 사고 있는지에 대한 확실한 숫자를 제시했고, AMD는 실적을 발표했지만 휘청였으며, 이번 사이클에서 가장 정교한 강세론이 신용 우려에 정면으로 응답하러 등장했다. 손익 영향이 가장 큰 순서로 정리했다.

1. 집중도 폭탄: 적자를 내는 두 고객이 빅테크 AI 매출 대부분을 떠받치고 있을 수 있다. Better Offline, 8월 5일, 진행자 에드 지트론(테크 저술가)과 게스트 에드 엘슨(시장 해설가). 이는 논평이지만, 감이 아니라 실명이 붙은 매도측 리서치에 근거를 두고 있다.

지트론은 각 하이퍼스케일러의 AI 사업이 OpenAI와 Anthropic, 즉 역사상 가장 큰 적자를 내는 두 기업이기도 한 두 프론티어 AI 랩에 얼마나 의존하는지에 대한 세 곳의 별도 은행 추정치를 짚었다.

"바클레이스의 로스 샌들러는 2026년과 2027년 모두 아마존 전체 AI 매출의 73%가 Anthropic과 OpenAI의 컴퓨팅 지출일 것으로 추정합니다… UBS의 스티븐 드류는 2026년 구글 클라우드 전체 매출의 27%가 OpenAI와 Anthropic이고, 2027년에는 44%가 될 것으로 추정합니다… 웰스파고 리포트도 있는데, 마이크로소프트도 마찬가지로 AI 매출의 73%가 Anthropic과 OpenAI라고 합니다."

왜 이 숫자가 중요한가: 이 거래 전체에서 가장 시끄러운 질문은 "수요가 어디에 있는가"다. 이 추정치들은 그 답의 상당 부분이, 하이퍼스케일러들이 먼저 돈을 건네주지 않으면 자기 청구서도 갚지 못하는 두 고객이라고 말한다. 가장 명확한 사례는 며칠 전에 터졌다. 아마존은 OpenAI에 일정보다 앞서 350억 달러를 지급했는데, 이 돈은 원래 OpenAI가 기술적 돌파구를 달성하거나 기업공개를 하는 조건이 충족되어야 지급되기로 되어 있었다. 둘 다 일어나지 않았지만 아마존은 지급했다. 이 350억 달러는 아마존의 올해 예상 AI 매출 전체와 거의 맞먹는다. 지트론의 직설적인 표현은 이렇다. "그냥 사람들이 서로 돈을 건네주면서 '봐, 우리가 이렇게 수익성이 좋아'라고 말하는 것뿐이다." 그는 또한 공시상의 단서도 지적했다. 기업들은 실제 AI 매출이 아니라 클라우드 "런레이트"(최고의 달 매출 × 12)를 보고하는데, 마이크로소프트는 이번 분기 그 수치를 "보고를 거부했다." 이는 지난 호에서 다룬 신용 사이클 약세론에 이제 구체적인 매출 집중도 수치가 붙은 것이다. 두 랩 중 하나라도 휘청이면, 이 추정치들이 시사하는 바는 아마존, 마이크로소프트, 구글의 AI 매출 일부가 그대로 "증발"할 수 있다는 것이다.

2. AMD는 사상 최대 분기 실적을 냈지만 주가는 하락했다. 헬리오스 램프업이 아직 앞에 있기 때문이다. Closing Bell, 8월 4일, 스테이시 라스곤, 번스타인 수석 반도체 애널리스트(아웃퍼폼, 목표가 600달러). 진짜 전문가이며, 지난 호가 기다리던 AMD 실적 발표다.

수치 자체는 탄탄했다. 사상 최대 주당순이익 1.66달러, 매출 115억 달러(전년 동기 대비 +50%), 데이터센터 매출 67억 달러로 회사 전체의 약 58%였다. 3분기 가이던스는 중간값 기준 약 130억 달러로, 시장이 예상한 약 125억 달러를 웃돌았다. 그런데도 주가는 정규장에서 약 8% 오른 뒤 시간외에서 약 8-10% 하락했다. 라스곤의 진단은 이렇다.

"괜찮아 보입니다. 문제될 게 없어요… 저는 여전히 헬리오스와 함께하는 진짜 대규모 AI 램프업은 정말로 4분기 이야기라고 봅니다… MI450과 헬리오스 랙이 내년으로 넘어가며 램프업을 시작할 때 진짜 변곡점이 올 겁니다."

쉽게 말하면, 발표를 앞두고(같은 주 인텔의 강한 실적 덕에 더욱) 기대치가 너무 뜨거워졌고, 헤드라인은 좋지만 투자자들이 정말 신경 쓰는 부분, 즉 AMD의 새 MI450 GPU를 중심으로 만든 랙 스케일 AI 시스템인 헬리오스는 2026년 말에서 2027년으로 넘어가는 이벤트이지 지금 당장의 이벤트가 아니라는 것이다. 매출총이익률도 56%로 (변동 없이) 정체되어 있는데, 더 비싼 AI 랙을 만드는 비용에 눌린 결과다. 수요가 얼마나 뜨거운지에 대한 라스곤 자신의 단서는 CPU 쪽에서 나온다. "모두가 만들 수 있는 건 다 출하하고 있다." 이미 감가상각으로 상각 처리했던 칩까지 인텔이 팔고 있는데, 고객들이 신경 쓰지 않기 때문이다. 이번 실적발표에서 그의 핵심 질문은 Anthropic과의 계약(지난 호에서 짚었던, 2027년 최대 2기가와트의 MI450)이 내년에 실제로 매출에 얼마나 기여할지였다.

3. 이번 사이클 최강의 강세론 반박: 칩 대여 가격이 오르고 있으니, 그 건설이 자체 조달될 수 있다. Invest Like the Best, 8월 4일, 투자자 게빈 베이커(Atreides Management), 진행자 패트릭 오쇼네시. 진지한 테크 투자자가 내놓은, 지금까지 들은 신용 약세론에 대한 가장 정교한 반박이므로 자세히 풀어볼 가치가 있다.

베이커의 핵심 논점은 GPU를 시간당으로 빌리는 가격, 즉 이 업계에서 현물 시장에 가장 가까운 지표다. 이 가격은 오르고 있다.

"그들은 수천 개 규모의 블랙웰 클러스터를 빌렸습니다… GPU 시간당 2달러대 중반 정도였죠. 정확히 같은 규모의 클러스터를 빌리고 있는데… 일곱 달 뒤인 지금은 4달러에 조금 못 미치는 가격을 내기를 바라고 있습니다… 시작점에 따라 다르지만 6-7개월 만에 50-60% 올랐습니다."

왜 이것이 중요한가: 이미 보유하고 있는 컴퓨팅의 가격이 오르고 있다면, 하이퍼스케일러들은 기존 설비에서 저평가된 수익을 내고 있는 셈이다. 오래된 대여 계약이 만료되고 더 높은 가격으로 재계약되면서, 영업현금흐름은 가속화되어야 한다. 베이커는 컨센서스가 새 칩(블랙웰과 곧 나올 루빈)이 "암페어", 즉 두 세대 전 칩과 같은 수익률로 돈을 벌 것으로 모델링하고 있으며, 이는 대략 1조 3,000억-1조 4,000억 달러의 하이퍼스케일러 영업현금흐름으로 계산된다고 지적한다. 대신 오늘날의 블랙웰에 할인된 수준으로만 벌더라도 2조 달러에 가까운 현금흐름이 나오는데, 이는 "7,000억 달러의 신용 수요를 판에서 빼내며" 채권시장에 크게 기대지 않고도 대체로 자체 조달이 가능하게 만든다. 그는 리스크에 눈감고 있지는 않다. 그가 찾은 유일한 부정적 데이터 포인트는 "Anthropic의 사용량 곡선이 궤도에서 약간 이탈하기 시작했다"는 것이라고 인정했지만, OpenAI와 오픈소스 사용량이 이를 충분히 상쇄할 만큼 가속화되고 있다고 말한다. 그는 또한 엔비디아의 영리한 새 금융 모델도 풀어서 설명했다(자세한 내용은 아래에서). 이 논점을 항목 1과 정면으로 대조해보라. 약세론자는 수요가 파산 직전인 두 고객이라 말하고, 강세론자는 컴퓨팅 가격이 치솟고 있고 현금흐름이 오고 있다고 말한다. 둘 다 옳을 수는 없다.

4. 채권시장이 이제 약세론자들이 가장 선호하는 지렛대다. 10년물 금리를 지켜보라. Wealthion, 8월 4일, 제시 펠더, The Felder Report 발행인(약세 매크로 투자자).

펠더는 AI 거래를 금리에 연결지었다. 그의 논리는 이렇다. 적자를 내는 랩들(OpenAI, Anthropic)은 이미 약속한 컴퓨팅 비용을 지불할 현금을 모으기 위해 상장할 수밖에 없으며, Anthropic은 "몇 달 안에" 상장을 시도하고 있고 OpenAI는 아마도 내년일 것이다. "Anthropic이 무리 없이 상장할 수 있을지 의구심이 나오기 시작하면, 그건... AI 버블의 종말을 알리는 경고 신호나 다름없습니다." 여기에 정부 자체의 차입, 즉 확장기 중임에도 GDP의 약 6%에 달하는 재정 적자, 연간 약 2조 달러의 신규 국채 발행이 겹치고, 여기에 하이퍼스케일러들도 "현금을 대량으로 벌어 자사주를 매입하던 기업들"에서 "그 위에 추가로 수천억 달러의 차입"이 필요한 처지로 바뀌었다. 그가 꼽는 가장 중요한 단일 지표는 이렇다. "그 10년물 금리를 지켜보세요. 고점이 계속 높아지고 저점도 계속 높아진다면, 그것도 중요한 경고 신호입니다." 그는 또한 7월의 폭락을 "역사상 우리가 본 가장 큰" 모멘텀 팩터 청산의 종료로 규정했으며, 가치주가 조용히 아웃퍼폼하기 시작했다고 짚었고, 아마존이 OpenAI에 지급한 350억 달러 건을 "순환 자금 조달이 정말로 끝을 향해 가고 있다"는 증거로 같이 언급했다.

5. 채노스가 꼽는 고점의 신호: 쏟아지는 신주 발행을 지켜보라. The Higher Standard, 8월 4일, 베테랑 공매도 투자자 짐 채노스의 발언을 재방송한 시장 프로그램.

채노스는 기억해둘 만한 두 가지를 짚었다. 첫째, 설비투자 붐이 상승기에 이익을 부풀리게 만드는 회계상의 불일치다. 엔비디아가 칩을 판매하면 그 매출 전체를 즉시 이익으로 계상하지만, 매수자는 그 비용을 5-10년의 감가상각 기간에 걸쳐 나눠 인식한다. 같은 돈이 한쪽에는 이익이고 다른 쪽에는 이연 비용인 셈인데, 이는 1998-2000년에 정확히 일어났던 일이다. 당시 S&P 영업이익은 2000년 중반까지 30% 상승했다가 "주문 장부가 취소되면서" 이후 1년 동안 40% 하락했다. 둘째, 지금이 얼마나 늦은 시점인지 보여주는 그의 "확실한" 신호, 바로 주식 발행이다.

"월가의 인쇄기가 지금 전속력으로 돌아가고 있습니다… 우리는 지금 대규모 주식 발행을 목격하고 있습니다."

그는 스페이스X의 상장(공모가 135달러 아래에서 거래 중)과 구글의 주식 발행, 그리고 다가올 Anthropic과 OpenAI의 상장을 꼽으며 "IPO란 월가가 발을 빼는 것"이라고 말했다. 같은 방송에서는 7월 폭락의 배후로 지목된 펀드, 즉 레오폴드 아셴브레너가 운용하는 "Situational Awareness" 펀드도 언급했다. 이 펀드는 AGI가 2027년에 도래한다는 테제 아래 AI 인프라(샌디스크, 마이크론, 코어위브)에 롱, 소프트웨어(어도비)에 숏 포지션을 취했고, Anthropic(약 60억 달러)이 최대 보유 종목이었는데, 한 달 만에 35% 넘게 폭락했다. 진행자들이 펼치는 시타델의 사전 회의 금리 인상 전망이 폭락을 촉발했다는 세세한 이론은 그들의 추측일 뿐 확립된 사실이 아니므로, 참고 정보로만 받아들여야 한다.

논쟁

2026년 약 9,000억 달러(2027년에는 약 1조 5,000억 달러를 향해)라는 하이퍼스케일러 설비투자 테제의 양측을 최대한 정교하게 대변해본다. 지난 호에서는 양측이 수요 대 부채를 두고 다퉜다. 이번 사이클에서는 더 검증 가능한 형태로 날카로워졌다. 컴퓨팅이 재가격 산정되며 상승하는 만큼 자체 조달이 가능한가(강세), 아니면 매출이 지불 능력이 없는 두 고객에게 위험하게 집중되어 있는가(약세)?

강세: 컴퓨팅 가격이 오르고 있으니 그 건설은 스스로 자금을 조달한다. 이는 게빈 베이커의 논리이며, 지금까지 나온 강세론 중 최고 버전이다. GPU 대여 가격은 6-7개월 만에 50-60% 올랐고, 한 추론 클라우드는 계약이 갱신되면 블랙웰에 100% 더 지불할 계획이라고 공개적으로 밝혔다. 컴퓨팅이 더 높은 가격으로 재산정되면 하이퍼스케일러 영업현금흐름은 약 2조 달러를 향해 가속화되는데, 이는 약 7,000억 달러의 신용 수요를 제거하고 대부분의 건설 자금을 내부적으로 조달할 수 있게 해준다 (Invest Like the Best, 8월 4일). 베이커는 또한 엔비디아의 새로운 "신용 래퍼" 모델도 설명했다. 엔비디아는 GPU 구매자에게 직접 돈을 빌려주는 대신, 지분을 취득하고 특정 가격 하한을 넘는 미래 매출의 일부를 받는 방식으로 현금흐름 격차를 메우는데, 그는 이것이 "왜 [엔비디아]가 그렇게 낮은 배수로 거래되는지 이해하기 어려운" 이유라고 본다. 그리고 수요는 아직 거의 건드리지도 않았다. 그의 추정으로는 전 세계 70-80억 명 인구 중 오늘날 에이전틱 AI를 사용하는 사람은 25만-50만 명 정도이며, "우리는 극심한 컴퓨팅 부족 상태에 있다."

약세: 수요는 적자를 내는 두 고객이고, 자금 조달은 순환적이다. 약세론은 이번 사이클에서 가장 강력한 숫자를 얻었다. 아마존 AI 매출의 약 73%, 마이크로소프트의 약 74%, 구글 클라우드의 27%(내년 44%로 상승)가 모두 OpenAI와 Anthropic으로 귀결되는데, 이 두 회사는 막대한 손실을 내면서도 정작 그들을 고객으로 계상하는 바로 그 하이퍼스케일러들 덕에 살아남고 있다 (Better Offline, 8월 5일). 아마존은 이미 Anthropic에 약 50억 달러를 투입했고(올해 안에 약 200억 달러가 추가로 예정), OpenAI에는 일정보다 앞서 350억 달러를 방금 송금했다. 구글은 100억 달러를 투입했고 300억 달러가 더 예정되어 있다. 젠슨 황은 순환성에 대해 직접 질문받았을 때 그저 부인했는데, 약세론자들은 이를 단서로 읽는다. 펠더는 자금 조달 층위를 더한다. 이 랩들은 청구서를 내기 위해 상장해야 하고, 정부의 차입은 채권시장을 밀어내고 있으며, 10년물 금리가 신고점을 뚫는 것이 균열이 될 것이다 (Wealthion, 8월 4일). 채노스는 역사적 반복을 제공한다. 1998-2000년의 이익 불일치와 오늘날 급증하는 주식 발행이다 (The Higher Standard, 8월 4일).

종합. 이번에는 두 논리가 진짜로 정면충돌한다. 베이커의 말대로 컴퓨팅이 더 높은 가격으로 재산정된다면, OpenAI와 Anthropic에 "집중된" 매출조차 스스로 자금을 조달하며 성장하고, 강세론이 이긴다. 약세론자들의 말대로 그 두 랩이 먼저 돈을 건네받지 않고서는 지불할 수 없는 상태라면, 상승하는 대여 가격은 순환적 자금 조달 위에 세워진 신기루이며, 그 돈이 순환을 멈추는 순간(실패한 IPO, 벌어지는 신용 스프레드, 급등하는 10년물 금리) 전체가 하락 재평가된다. 이제 지켜봐야 할 신호는 더 이상 추상적인 수요 혹은 부채가 아니라, AI 랩들이 합리적인 가격에 실제 외부 자본을 조달할 수 있는가다. 온건한 약세론자인 게스트 에드 엘슨조차 이 우려의 상당 부분이 이미 반영되어 있다고 주장한 점은 짚어둘 만하다. AI 지분 평가이익을 조정하면 마이크로소프트는 약 25배, 아마존은 약 30배(2023년 초의 80배 대비), 메타는 약 20배(31배 대비)에 거래되고 있어, 붕괴가 오더라도 "2008년만큼 끔찍하지는 않을 것"이라는 것이다.

주목할 매도 신호:

• Anthropic이나 OpenAI의 IPO가 흔들리는 경우. 두 랩 모두 약속한 컴퓨팅 비용을 내려면 공모 자본이 필요하다. Anthropic 상장이 순조롭게 진행될지에 대한 의구심은, 펠더의 표현대로 "종말"에 가까운 경고 신호다.
• 10년물 국채 금리가 신고점을 뚫는 경우. 펠더가 꼽는 가장 중요한 단일 차트다. 채권시장 변동성(MOVE 지수) 상승도 평온함을 전제로 가격이 매겨진 시장에서 주식 간 상관관계를 다시 끌어올릴 것이다.
• GPU 대여 가격이 꺾이는 경우. 베이커의 강세론 전체는 컴퓨팅이 더 높은 가격으로 재산정된다는 전제 위에 서 있다. 현물 대여 가격이 정체되거나 하락하면 자체 조달 논리는 무너진다.
• 주식 발행의 급증 / AI IPO 물결. 채노스가 꼽는 "확실한" 사이클 말기 신호, 월가의 현금화다.
• 하이퍼스케일러가 AI 고객에게 돈을 건네는 것을 멈추는 경우. 아마존이 OpenAI에 지급한 350억 달러는 순환적 자금 조달 엔진이 공공연히 돌아가고 있음을 보여준다. 어느 하이퍼스케일러든 처음으로 랩에 추가 자금 투입을 거부하는 순간이 균열이다.

주목할 종목

NVDA. 강세: 여전히 이 건설에서 가장 자금 조달이 쉬운 자산이다. "엔비디아 GPU보다 더 자금 조달이 쉬운 건 없다." 그리고 새로운 신용 래퍼 모델(지분 취득 더하기 가격 하한을 넘는 매출 공유)은 고객의 현금흐름 격차를 메워주는 동시에 거대한 로열티 수익원이 될 수 있다 (Invest Like the Best, 8월 4일). 약세: 순환적 자금 조달 우려의 얼굴이다. 젠슨 황은 이 거래가 순환적이라는 사실을 이유 설명도 없이 그냥 부인했는데, 회의론자들은 이를 단서로 본다 (Better Offline, 8월 5일). 다음: 8월 말 실적 발표, 전체 밸류체인에 대한 수요 판독이 될 것이다.

AVGO. 강세: 커스텀 실리콘, "칩을 직접 소유한다"는 테마는 여전히 하이퍼스케일러들의 내재화 흐름을 타고 있으며, 베이커의 4대 플레이어 구도(엔비디아, 그리고 아마존의 트레이니엄, 구글의 TPU, AMD)에서 브로드컴의 ASIC 역할은 여전히 중심에 있다. 약세: 이번 사이클에서는 브로드컴 단독의 신호는 없었고, 격렬한 한 달을 지난 직후이니만큼 밸류체인 전체의 베타로 거래되고 있다. 다음: 아마존과 구글의 커스텀 칩 램프업에서 나올 시사점. 그 외에는 이번 사이클 팟캐스트에서 조용했다.

AMD. 강세: 사상 최대 분기, 매출 115억 달러(+50%), 데이터센터 67억 달러, 시장 예상을 웃돈 3분기 가이던스, 그리고 진짜 헬리오스/MI450 변곡점은 아직 4분기와 2027년에 남아 있다고 말하는 전문 애널리스트(번스타인, 목표가 600달러)까지, 수요가 워낙 강해 "모두가 만들 수 있는 건 다 출하하고 있다" (Closing Bell, 8월 4일). 약세: 기대치가 지나치게 뜨거워졌던 탓에 실적 발표 후 주가는 약 8-10% 하락했고, 매출총이익률은 AI 랙 건설 비용에 눌려 56%에 정체되어 있다. 대규모 램프업은 지금의 이야기가 아니라 2027년의 이야기다 (Closing Bell, 8월 4일). 다음: 헬리오스 출하 시점과 Anthropic 계약(2027년 최대 2GW의 MI450)의 매출 기여.

MSFT. 강세: 여전히 OpenAI의 기준 클라우드이며, 백로그와 애저 성장세가 강세론의 근거다. 약세: 이번 사이클 가장 날카로운 집중도 경고가 이 회사에 붙었다. AI 매출의 약 73-74%가 OpenAI와 Anthropic에 묶여 있다고 추정되며, 이번 분기 AI 런레이트는 "보고를 거부"했다. 한편 365 코파일럿은 내년 매출이 지출 대비 약 100억 달러에 그칠 것으로 추정된다 (Better Offline, 8월 5일). 다음: 코파일럿 매출이 설비투자만큼 확대되는지, 그리고 예고된 2027년 잉여현금흐름 변곡점.

GOOGL. 강세: 가장 빠르게 성장하는 대형 클라우드이며, 내부적으로 건설 자금을 조달할 수 있는 다각화된 사업이다. 약세: UBS 추정에 따르면 올해 구글 클라우드 전체 매출의 27%(내년 44%)가 OpenAI와 Anthropic 지출인데, 이는 시장이 다각화됐다고 여기는 사업 안에 숨은 집중도이며, 구글은 지금 주식을 발행하고 있다. 채노스가 꼽는 사이클 말기 신호 중 하나다 (Better Offline, 8월 5일; The Higher Standard, 8월 4일). 다음: 2027년 설비투자 규모와 핵심 이익이 그만큼 성장하는지 여부.

AMZN. 강세: 여전히 2028년까지 용량이 사전 판매되었다고 말하는 운영자이며, AWS 자체 트레이니엄 칩은 추론 비용을 20-30% 절감해준다. 약세: 집중도와 순환적 자금 조달 우려의 대표 사례다. AI 매출의 약 73%가 OpenAI와 Anthropic으로 추정되며, 지급 조건이 충족되지 않았음에도 일정보다 앞서 OpenAI에 350억 달러(대략 올해 AI 매출 전체에 해당)를 방금 송금했다 (Better Offline, 8월 5일; Wealthion, 8월 4일). 다음: 2027년으로 지출이 늘어나는 와중에도 AWS 성장세가 설비투자 증가를 계속 앞지르는지.

META. 강세: 여전히 약 30억 명 사용자를 가진 광고 기계이며, 계속 지출할 수 있는 재무 여력이 있고, 주가는 이미 실적 발표 후 하락분 대부분을 회복했다. 약세: 애널리스트들이 실제로 경영진을 압박하는 유일한 회사다. 저커버그는 메타가 AI 건설에서 어떻게 수익을 낼 것인지 직접 질문받았지만 "답을 주지 않았고", 잉여현금흐름은 지출로 인해 약 91% 감소했다고 전해진다 (Better Offline, 8월 5일). 다음: 건설 중인 컴퓨팅에 대한 실질적인 수익화 계획, 여전히 빠져 있는 조각이다.

파급 효과

• 전력/그리드, 지난 호에서 조용하다고 했던 제약 요인이 이번에는 구체적인 숫자와 함께 돌아왔다. 전직 캔터/나스닥 애널리스트 댄 로미토가 이끈 석유·가스 운영자 라운드테이블은 물리적 한계를 짚었다. 미국 데이터센터는 2030년까지 약 500개에서 약 1,250개로 약 2.5배 늘어날 것으로 예상되고, 텍사스 그리드 수요는 85기가와트에서 150기가와트로 뛸 것으로 예상되며(도쿄 전력의 3분의 2를 한 주에 더하는 것과 같다), 평균적인 구글 하이퍼스케일 데이터센터 한 곳이 이미 연간 1억 6,400만 갤런의 물을 소비하고 있다 (Energy Crue, 8월 4일). 가장 실행 가능한 시사점은 이렇다. 천연가스는 소형모듈원전(SMR)이 규모를 갖출 때까지 앞으로 3-4년간 "유일하게 실현 가능한 가교 전력"이며(구글과 마이크로소프트는 그리드 제약을 피하기 위해 원자력 스타트업 오클로로 눈을 돌리고 있다), 이는 지금 당장은 가스터빈 및 계량기 뒤 가스 공급업체에 순풍이고, 더 긴 시계에서는 원자력(비스트라, 콘스텔레이션, 탈렌, 그리고 SMR 관련 종목들)에 순풍이다. 참고 모델은 이미 존재한다. 전 세계 인터넷 트래픽의 70%를 처리하는 버지니아 애시번은 약 50% 가스, 약 40% 원자력으로 가동되며 전력 비용은 전국 평균보다 약 30% 낮다. 물은 겉으로 잘 드러나지 않는, 저평가된 제약 요인이다.

• 네트워킹, 눈여겨볼 만한 조용한 호실적. 데이터센터 네트워킹의 핵심 종목인 아리스타 네트웍스가 시장 예상(주당순이익 약 0.88달러)을 웃돈 1.02달러의 어닝 서프라이즈로 시간외에서 약 11% 급등했고, 다음 분기 가이던스도 시장 예상을 웃돌았다 (Closing Bell, 8월 4일). GPU가 늘어날수록 이를 연결하는 스위치와 광통신 장비도 계속 복리로 성장하며, 네트워킹 계층은 GPU 승자를 고르지 않고도 빌드아웃 물량에 투자할 수 있는 더 깔끔한 방법으로 남아 있다.

• 메모리, 모두가 계속 돌아오는 축. 베이커가 짚은 가장 중요한 구조적 논점은 이렇다. "일정 단위의 컴퓨팅에 대해 플롭스와 함께 붙이는 메모리가 많을수록 더 많은 토큰이 나온다. 이것이 토큰 출력을 늘리기 위해 할 수 있는 단일 가장 중요한 조치다." 이 때문에 메모리 수요는 가격이 오르는데도 "탄력성이 전혀 없다." 메모리는 또한 현물 가격 책정에서 장기 공급 계약(고객 선지급, 가격 하한과 상한)으로 옮겨가고 있으며, 베이커는 메모리 제조사(마이크론, SK하이닉스)도 엔비디아의 신용 래퍼 전략을 그대로 따라 할 것으로, 즉 일부 상방을 내주고 안정성을 얻을 것으로 예상한다. 이번 사이클에서 새로운 운영자 가격 지표는 없었지만, 구조적 수요는 건재하다 (Invest Like the Best, 8월 4일).

지난 호 대비 달라진 점

지난 호(화요일, 8월 4일, "AWS는 2028년까지 매진됐다. 설비투자는 1조 5,000억 달러를 향한다.")는 AWS CEO가 용량이 "27년 말까지, 그리고 28년의 상당 부분까지도" 사전 판매되었다고 공식적으로 밝힌 내용, 연간 설비투자를 약 9,000억 달러(2027년에는 약 1조 5,000억 달러를 향해)로 재확인한 내용, 그리고 약세론이 신용 쪽으로 옮겨갔다는 점을 다뤘다. 오늘의 약 24시간 스윕은 지난 호가 하지 못했던 네 가지를 해낸다.

• 신용 사이클 약세론이 구체적인 매출 집중도 수치를 얻었다. 지난 호에서 약세론의 논거는 "자금 조달이 순환적이다"라는 추상적인 것이었다. 이번 호에는 실명이 붙은 애널리스트 추정치가 있다. 아마존 AI 매출의 약 73%, 마이크로소프트의 약 74%, 구글 클라우드의 27%→44%가 모두 OpenAI와 Anthropic으로 귀결되며, 아마존이 OpenAI에 지급한 조건 미충족의 신규 350억 달러 선지급이 결정적 증거로 제시됐다.

• AMD 촉매가 결과로 나왔고, 주가에는 실망스러운 결과였다. 지난 호는 "이번 주 AMD의 2분기 실적"을 촉매로 짚었다. 실제 발표는 사상 최대(매출 115억 달러, +50%; 데이터센터 67억 달러; 시장 예상을 웃돈 3분기 가이던스)였지만, 헬리오스/MI450 램프업이 4분기/2027년 이야기이고 매출총이익률이 56%에 머물렀다는 이유로 주가는 약 8-10% 하락했다.

• 강세론이 운영자 발언 수준에서 가격 논리 수준으로 한 단계 올라섰다. 지난 호에서 최고의 강세론 근거는 가먼의 계약 발언이었다. 이번 호에는 게빈 베이커의 더 강력한 주장이 있다. GPU 대여 가격이 6-7개월 만에 50-60% 올랐으며, 하이퍼스케일러들은 저평가된 수익을 거두고 있고, 현금흐름은 약 2조 달러를 향해 가속화될 것이며, 약 7,000억 달러의 차입이 판에서 빠지고, 즉 이 건설은 자체 조달이 가능할 수도 있다는 것이다.

• 전력이 구체적인 수치와 함께 다시 그림에 들어왔다. 지난 호는 전력을 "팟캐스트에서 정말로 조용하다"고 명시적으로 규정했다. 이번 호는 텍사스 85→150GW(2030년까지), 구글 데이터센터당 연간 1억 6,400만 갤런의 물, 3-4년의 가교 전력으로서의 가스, 그리고 50% 가스/40% 원자력의 애시번 모델을 다룬다.

• 새로 나온 구체적인 데이터 포인트: OpenAI+Anthropic 대상 AI 매출 집중도 약 73%(아마존), 약 74%(마이크로소프트), 27%→44%(구글 클라우드); 아마존의 OpenAI 대상 350억 달러 선지급; 아마존의 Anthropic 투입 약 50억 달러(추가 200억 달러 예정)와 구글의 100억 달러(300억 달러 추가 예정); 메타 잉여현금흐름 **약 -91%**로 전해짐; AMD 2분기 EPS 1.66달러, 매출 115억 달러(+50%), 데이터센터 67억 달러(매출의 약 58%), 3분기 가이던스 약 130억 달러 대 예상 약 125억 달러, 매출총이익률 56%; GPU 대여 가격 약 7개월 만에 50-60% 상승 및 베이커의 약 2조 달러 현금흐름 / 약 7,000억 달러 신용 완화 계산; MSFT 365 코파일럿 FY27 매출 추정 약 100억 달러; 텍사스 그리드 85→150GW; 구글 데이터센터 연간 물 소비 1억 6,400만 갤런; 아리스타 시간외 +11%; 조정 PER MSFT 약 25배, AMZN 약 30배, META 약 20배.

• 여전히 미결정인 것들: Anthropic과 OpenAI가 합리적인 가격에 상장할 수 있을지(펠더가 말하는 "종말" 트리거), GPU 대여 가격이 계속 오를지(베이커의 논리 전체가 걸린 문제), 10년물 금리가 신고점을 뚫을지, 그리고 8월 말 엔비디아 실적이 밸류체인 전체의 수요를 확인해줄지.

다음에 지켜볼 촉매: 엔비디아의 8월 말 실적 발표(업스트림 전체에 대한 수요 판독), AMD의 헬리오스/MI450 출하 시점(4분기와 2027년에 걸쳐), 향후 몇 달 안의 Anthropic IPO 시도(순환적 자금 조달 테제에 대한 가장 명확한 검증), 그리고 자금 시장이 이제 변수가 된 10년물 국채 금리.