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사모신용 스트레스가 펀드 매니저까지 번지다, 업계는 퇴직연금 저축자를 공략하다 - Private Credit & Alternatives - 2026년 8월 5일 주간

2026년 8월 5일 주간 사모신용 및 대체투자 뉴스레터. 이번 주 팟캐스트 전반에서 스트레스는 차주에서 경영진 사무실까지 올라갔다. 블랙록과 블랙스톤은 사모신용 펀드 CEO를 잃었고, 두 명의 법학자는 사모펀드 소유 보험사가 왜 하방 리스크를 사회화하는지 설명했으며, 블랙스톤·뱅가드·웰링턴·골드만삭스는 소매 투자자들이 출구로 향하는 와중에도 사모시장을 401(k)에 밀어넣었다.

Private Credit & Alternatives

2026년 8월 5일 주간: 사모신용 스트레스가 펀드 매니저까지 번지다, 업계는 퇴직연금 저축자를 공략하다

지난주는 대배심이 보험사에까지 손을 뻗은 채 끝났고, 세 명의 운용사 대표가 처음으로 사모신용이 "다윈주의적" 구조조정을 겪고 있다는 사실을 인정했다. 이번 주 이야기는 동시에 두 가지 일을 벌였고, 그 둘은 서로 반대 방향을 가리켰다.

첫째, 사다리를 타고 올라갔다. 차주에서 시작해 보험사 대차대조표로 옮겨갔던 스트레스가 이제는 경영진 사무실에 자리 잡았다. 업계 최대 두 곳인 블랙록과 블랙스톤에서 사모신용 펀드를 이끌던 가장 고위급 인사 두 명이 몇 주 간격을 두고 자리를 떠났다. 한 명은 연방 수사 도중이었는데도, 이를 보도한 곳은 거의 없었다. 펀드를 운용하는 사람들이 조용히 떠나기 시작할 때, 그것은 공매도 세력의 슬라이드 자료와는 다른 종류의 신호다.

둘째, 소문으로 떠돌다가 소환장으로 이어졌던 보험 비판이 마침내 교과서를 갖췄다. 두 명의 법학자가 팟캐스트에 출연해, 사모신용으로 가득 찬 보험사를 청산하는 일이 은행을 청산하는 것보다 구조적으로 왜 더 나쁜지, 그들의 표현 그대로, 명료하면서도 다소 섬뜩한 디테일로 설명했다. 더 흥미로운 게 아니라, 더 나쁘다는 것이다.

그리고 같은 7일 사이, 업계는 이번 사이클을 유독 기이하게 만드는 행동을 했다. 어느 때보다 더 세게 이 상품을 평범한 저축자들에게 밀어붙인 것이다. 블랙스톤은 뱅가드, 웰링턴과 손잡고 개인 투자자용 사모시장 펀드를 만들었다. 골드만삭스는 곧바로 401(k)에 편입되도록 설계된 사모신용 펀드를 만들었다. 중심부는 수축하는데, 가장자리에서는 영업이 더 거세졌다.

한 가지 흐름이 이번 주를 하나로 묶었다. 지난주 모두가 맴돌았던 질문, 팔기 어렵다는 바로 그 이유로 팔린 자산군에서 실제로 어떻게 돈을 빼낼 수 있는가라는 질문에, 이번 주는 같은 세 단어로 몇 번이고 답이 돌아왔다. 세컨더리, 컨티뉴에이션 비히클, 그리고 자산 자체를 담보로 한 대출이다. 사람들이 찾던 출구는 이제 이름을 갖췄다. 그 문을 통과하기 전에 그 뒤에 무엇이 있는지 이해해둘 가치가 있다.

요약

  • 보험 문제가 이론적 토대를 갖췄는데, 안심되는 내용은 아니다. Odd Lots에서 두 학자는 회의론자들이 그저 손짓만 해왔던 메커니즘을 설명했다. 사모펀드들이 이제 약 7,500억 달러 규모의 생명보험 자산 위에 올라앉아 있으며, 예전의 "고리타분한 AAA등급 채권" 포트폴리오를 조용히 자사 계열 사모신용으로 바꿔치기하고 있다는 것이다. 함정은 보험사가 부실화됐을 때 구제되는 방식에 있다. 은행 예금보험처럼 사전 적립되는 pay-as-you-go 시스템이 아니라, 파산 이후에야 살아남은 보험사들에게 비용을 청구하는 주(州) 보증기금을 통해서다. 그리고 그렇게 비용을 낸 보험사들 대부분은 세액공제로 그 돈을 되돌려받는다. 풀어 말하면, 아무도 표결한 적 없는 은밀한 납세자 구제금융이며, 보장 한도는 약 30만 달러로 40번째 백분위 보험증권에나 겨우 닿는 수준이고, 그 위에 대차대조표를 보이지 않게 만드는 버뮤다의 "그림자 재보험"까지 층층이 쌓여 있다. 사모펀드가 소유한 대형 보험사가 실제로 부실화되어 이런 방식으로 청산된 전례는 한 번도 없다. 완전히 검증되지 않은 방식이다.
  • 스트레스가 경영진까지 번졌고, 이들은 이를 조용히 덮으려 했다. 블랙록의 필 셍(Phil Seng)은 이 회사의 상장 사업개발회사(BDC, 중견기업에 대출하는 상장 펀드)의 CEO 자리에서 물러나는 중이다. 이 펀드가 순자산가치를 1월에 19%, 5월에 추가로 5% 깎아내린 뒤였고, 맨해튼 연방검찰이 임원들을 조사하고 있다는 보도까지 나온 뒤였다. 며칠 앞서서는 BDC 업계에서 가장 잘 알려진 인물 중 한 명인 조너선 바흐(Jonathan Bach)가 블랙스톤 BCRED와 BXSL의 공동 CEO직을 사임했다. 해당 펀드의 최고운영책임자가 자리를 떠난 지 몇 주 만이었다. 블랙스톤의 대표 소매 펀드는 지난 분기 상환 한도 5%에 맞서 약 10%에 달하는 환매 요청을 받았고, 월별 배당금을 삭감했다. The Banker Next Door가 지적했듯, 이는 1면 뉴스감이었어야 했지만 거의 다뤄지지 않았다.
  • 기존 고객들이 문을 향해 걸어 나가는 와중에 영업 메시지는 더 커졌다. 경영진 이탈 및 환매와 같은 주에, 블랙스톤은 뱅가드·웰링턴과 함께 첫 개인 투자자용 상품을 내놓았고, 골드만삭스는 401(k) 퇴직연금 플랜과 타깃데이트펀드에 맞춰 설계된 사모신용 펀드를 출시했다. 한편 이 모든 것을 유동화할 수 있게 해주는 배관 장치는 많은 조명을 받았다. 2,000억 달러를 넘어선 사상 최대 규모의 세컨더리 시장(현재 절반가량이 GP 주도), 상위 100대 바이아웃 회사의 80%가 이미 활용한 컨티뉴에이션 비히클, 그리고 한 변호사의 말에 따르면 신용시장에서 가장 빠르게 성장하는 영역인 사모 포트폴리오 담보 대출이다. 지난주 모두가 찾아 헤매던 밸브는 실재한다. 그 안에 숨은 레버리지도 마찬가지다.

새로운 소식

1. 두 법학 교수가 사모신용으로 가득 찬 보험사가 왜 리스크가 흘러들기에 최악의 장소인지 설명하다. 이번 주 나온 말 중 가장 중요한 것은 시장 전망이 아니었다. 하나의 강의였다. Odd Lots(7월 31일 방송)에서 텍사스대학교 오스틴 캠퍼스 법학과 조교수 앤드루 그라나토(Andrew Granato)와 예일대학교 금융경제학 박사·법학박사 과정생 프란잘 드랄(Pranjal Dral)이 자신들의 새 논문 "사모신용의 국가 백스톱: 사모펀드는 어떻게 보험사를 통해 리스크를 사회화하는가(Private Credit's State Backstop: How Private Equity Socializes Risk Through Insurers)"를 처음부터 끝까지 짚었다. 이는 지난주 대배심 사건이 이름 오른 두 회사를 넘어 왜 중요한지에 대해 지금까지 나온 가장 명료한 설명이다.

먼저 왜 이 결합이 일어났는지부터 보자. 그들은 맥킨지에서 빌려온 단어로 이를 "플라이휠(flywheel)"이라 표현했다. 사모펀드를 세 개의 팔을 가진 조직으로 그려보라. 빌린 돈으로 회사를 사들이는 바이아웃 부문, 고금리 대출을 실행하는 사모신용 부문, 그리고 생명보험사다. 보험사가 마법의 재료인 이유는 그 자금이 인내심 있기 때문이다. 보험계약자에 대한 부채는 수십 년에 걸쳐 늘어지므로, 보험사는 "비유동성 자산을 취득해 아주 오랫동안 깔고 앉아 그 비유동성 프리미엄, 즉 더 높은 수익률을 포착할 수 있다." 워런 버핏이 정확히 이 통찰 위에 제국을 세웠다고 그들은 짚었다. 새로운 것은 그 공격성이다. "최근 추정치"에 따르면 "생명보험 자산 중 약 7,500억 달러가 사모펀드의 관할권 안에" 있으며, 이 회사들은 과거의 "아주 고리타분한, AAA등급 AT&T 채권 포트폴리오" 같은 자산에서 벗어나 같은 회사의 다른 부문이 취급한 대출인 "계열 사모신용 투자"로 보험사 포트폴리오를 꾸준히 옮기고 있다.

그다음이 사람들을 걱정시켜야 할 대목이다. 은행이 파산하면 예금자는 FDIC의 보호를 받는데, 이는 "사전 적립된 리스크 기반 시스템"으로, 모든 은행이 분기마다 보험료를 납입하고 준비된 기금이 대기하고 있다. 보험사는 전혀 그렇게 작동하지 않는다. 생명보험사가 파산하면 파산절차에 들어가지 않는다. 본사 소재 주(州)가 50개 주 전역에 걸쳐 동시에 청산 절차를 진행하고, 각 주의 "보증기금"이 한도 내에서 보험계약자에게 돈을 돌려주겠다고 약속한다. 여기 함정이 있다. 그 기금은 "파산이 이미 일어난 후에야" "그 주에서 살아남은 모든 보험사에 부담금을 부과해" 채워진다. 실제로 파산한 회사는 "0달러를 냈다." 그리고 살아남은 보험사들은 대부분 그 돈을 되돌려받는다. 34개 주에서는 "5년에 걸쳐 매년 20%씩 받을 수 있는 전액 세액공제"가, 다른 10개 주가량에서는 10년에 걸쳐 그렇게 되며, 아예 공제를 해주지 않는 주는 6개 주 정도뿐이다. 그라나토의 말처럼 "완전히 상쇄되는 세액공제가 있다면, 이는 경제적으로 보험계약자에 대한 납세자 구제금융과 동일하다. 하지만 아무도 이에 대해 표결하지 않는다. 그저 법의 작동에 의해 자동으로 일어날 뿐이다." 다시 말해 은밀한 구제금융이며, 은행 버전보다 더 나쁘게 설계된 방식이다. 흔들리는 보험사가 무너지는 과정에서 오히려 더 많은 리스크를 향해 손을 뻗도록 부추기기 때문이다("결국 그 비용을 내는 건 자신이 아니니까"). 궁지에 몰린 회사가 자금을 끌어들이기 위해 제시할 수 있는 것에 FDIC 같은 상한선도 없다.

새겨둘 만한 디테일이 두 가지 더 있다. 정작 중요한 지점에서는 보호가 얇다. 한도는 "약 30만 달러"인데, 이들은 이것이 "생명보험 증권의 약 40번째 백분위 수준"이라고 지적했다. 대부분의 증권은 그보다 더 크고, 그런 증권을 사는 사람들은 더 부유하다. 그리고 대차대조표는 이른바 "그림자 재보험"을 통해 부분적으로 보이지 않게 된다. 보험사는 자산과 부채를 자기 장부 밖으로 옮겨 자신이 통제하는 "캡티브" 재보험사로 넘길 수 있는데, 이는 "버뮤다나... 아이오와, 버몬트처럼 버뮤다와 경쟁하려 한 일부 주"에 자리 잡고 있으며, 이런 곳은 세율이 낮고, 결정적으로 "대차대조표 투명성이 전혀 없다." 미국 보험사 보유 자산은 규제 당국에 증권별로 고품질 정보로 보고되지만, "일단 이른바 그림자 재보험사에 재보험으로 넘어가면, 무슨 일이 벌어지고 있는지에 대한 가시성을 완전히 잃게 된다." 여기에 이런 사모대출을 평가하는 "비공개 등급(private letter rating)"까지 얹으면, 이런 등급은 "사실상 공개적으로 보이지 않으며", "다양한 새로운 실증 연구 문헌들이... 여러 종류의 검증을 해보면 계속해서 과대평가를 발견하고 있다"는데, 이렇게 되면 팔 펀드도 커버할 공매도 포지션도 없는 두 사람이 정리해낸, 회의론자 논거 전체가 완성된다.

그들은 이를 파국의 고리로만 남겨두지 않았다. 이들이 내놓은 해법은 구체적이며, 특히 모든 대출 건을 일일이 검토할 필요가 없다는 점이 눈에 띈다. 불투명성 자체에 대한 규제 자본 할증("불투명성에 대한 피구세", 구조적으로 평가하기 어려운 자산에 더 많은 자본을 부과하는 방식), 보증기금 세액공제 폐지와 FDIC처럼 시스템을 사전 적립화하는 것, 그리고 은행업에서 빌려온 "지원 능력 원칙(Source of Strength Doctrine)"의 도입이다. 이 원칙 아래에서는 파산한 보험사의 계열사, 모회사인 사모펀드를 포함해, 다른 모두와 함께 "돈을 내도록" 강제할 수 있다. 다만 냉정하게 짚어야 할 배경은, 이 중 어느 것도 스트레스 테스트를 거친 적이 없다는 점이다. 생명보험사에 대한 마지막 실제 뱅크런은 1990년대 초 이그제큐티브 라이프(Executive Life) 사태였고, 당시 자산 규모는 "수십억 달러어치"에 불과했다. 그들의 표현대로, "자산이... 수천억 달러 범위에 이르는 대형 전국 단위 보험사가 이 메커니즘을 통해 [재]해소되는 것은 완전히 검증되지 않은" 일이다. 그것이 바로 보험, 사모신용 붐 전체가 걸고 있는 도박이다.

2. 스트레스가 경영진 사무실까지 번지다, BDC 대표 두 명이 물러났지만 보도는 거의 없었다. 이번 주 가장 구체적인 뉴스이자, 업계가 조용히 넘어가길 바랐던 것이 분명해 보이는 소식은 The Banker Next Door(8월 3일 방송)가 블룸버그 보도를 인용해 전했다. 세계 최대 두 자산운용사에서 사모신용 펀드를 이끌던 고위 리더 두 명이 몇 주 간격으로 자리를 떠났다.

블랙록에서는 필 셍이 "이 회사의 상장 사업개발회사 CEO 자리를 떠나는 절차를 밟고 있다."(분명히 하자면 이는 래리 핑크가 아니라, 대출 부문 하나를 이끌던 수장이다.) 배경은 좋지 않다. 블랙록의 TCP캐피털은 "2026년에만 순자산가치를 두 차례 낮췄는데, 1월에 19%, 5월에 추가로 5%"였고, "맨해튼 연방검찰이 해당 펀드를 조사하며 임원들을 심문하고 있다는 보도가 나왔다." 2018년 블랙록의 테넌바움캐피털파트너스 인수 당시 영입된 셍은 "현재로서는 계속 재직 중이며 정해진 퇴사 시점은 없다." 블랙스톤에서는 조너선 바흐가 "최대 규모 비상장 사업개발회사인 블랙스톤 프라이빗 크레딧 펀드의 공동 CEO직을 사임"했고, 블랙스톤 시큐어드 렌딩 펀드에서도 같은 직위에서 물러났으며, 두 건 모두 7월 20일 자로 발효됐다. 브래드 마셜(Brad Marshall)이 각각의 단독 CEO가 된다. 블랙스톤은 이번 사임이 "어떤 의견 불일치의 결과도 아니었다"고 신중하게 밝혔다. 하지만 시점 자체가 하나의 이야기를 들려준다. 바흐는 "약 한 달 사이 BCRED에서 자리를 떠난 두 번째 고위 임원"으로, 6월 15일 물러난 최고운영책임자 캐서린 루벤스타인(Catherine Rubenstein)에 이은 것이다. 바흐는 사소한 인물이 아니다. 블랙스톤에 오기 전에는 배링스의 BDC들을 이끌었고, 웰스파고 애널리스트 시절에는 널리 인용되는 'BDC 스코어카드'를 작성했다. 업계의 스코어카드를 작성한 사람이 업계 최대 펀드를 조용히 떠날 때, 스코어카드를 읽는 사람들은 그것을 알아챈다.

그 밑에 깔린 환매 수치가 압박의 실체를 설명해준다. BCRED는 "1분기에 당시 기준 사상 최대치인 7.9%, 약 38억 달러 규모의 환매 요청"을 받았고, "환매 한도를 7%로 상향"하고 "블랙스톤과 임직원 자본 약 4억 달러"를 투입해서야 이를 소화했다. 2분기 수요는 "발행주식의 약 10%에 달했는데," 펀드는 이를 일부만 충족할 수 있었다. "표준 한도인 5%로 비례 배분"한 것이다. 그리고 "7월 월별 배당금을 주당 0.18달러로 삭감했는데, 9개월 사이 두 번째 삭감"이었다. 7월 23일 실적 발표 콜에서 블랙스톤은 압박이 "3분기로 접어들면서 완화됐다"고 밝혔는데, 이는 사실일 수도 있다. 하지만 한 분기에 투자자 10명 중 1명꼴로 현금을 돌려주면서 나머지에게 보내는 배당은 삭감하는 펀드는, 소문이 아니라 실제 스트레스를 겪고 있는 펀드다.

진행자 본인의 해석은 포퓰리즘적이며, 보도된 사실과는 구분해서 볼 필요가 있다. 그는 이런 퇴사를 둘러싼 거의 완전한 침묵이 의도적이라고 주장했다. "이건 불에 기름을 붓는 격"이기 때문이라는 것이다. 그리고 (아래에서 다룰) 소매 영업 확대 전체를 월가가 결국 "대마불사(too big to fail)" 구제금융을 위한 명분을 쌓는 과정으로 규정했다. 이는 그의 의견이다. 의견이 아닌 것은, 블랙록과 블랙스톤에서 가장 고위급 BDC 임원 두 명이 사라졌다는 보도이며, 한 명은 연방 수사와 펀드 공시 가치 24퍼센트포인트 하락 와중에 그랬다는 것, 그리고 이 일이 은행에서 벌어진 비슷한 사건이라면 받았을 보도량의 극히 일부만 받았다는 사실이다.

3. 현재의 소매 투자자들이 출구로 향하는 와중에, 업계는 퇴직연금 자금을 더 세게 공략하다. 이번 주 가장 기이한 병치는 같은 Banker Next Door 에피소드 안에 있었다. 경영진 이탈과 환매 한도 발동이 벌어진 바로 그 주에, 거대 운용사들은 평범한 사람들이 투자할 수 있는 새로운 방법을 발표했다. 블랙스톤, 뱅가드, 웰링턴은 "개인 투자자용 첫 상품들을 출시"하고 있으며, "한 펀드는 공모와 사모 자산을 결합하고, 다른 펀드는 사모주식, 사모신용, 부동산, 인프라 투자를 포함한 사모 자산만 보유"하며, 환매는 "분기별 창구 기간 중에만" 허용된다. 그리고 골드만삭스자산운용은 "골드만삭스 컬렉티브 트러스트, 골드만삭스 프라이빗 크레딧 펀드의 출시를 발표"했는데, 이는 "확정기여형(defined contribution) 시장을 위해... 만들어진" 상품이다. 확정기여형이란 곧 401(k)를 뜻한다. 이 펀드는 골드만의 "북미 및 유럽 직접대출과 사모 배정을 유동성 슬리브와 함께" 투자하며, "타깃데이트펀드 같은 전문 운용 포트폴리오와 솔루션에서 사용되도록... 설계"되어 있다. 즉 퇴직연금 저축자의 계좌에 본인이 선택하지 않아도 기본값으로 들어갈 수 있다는 뜻이다.

이런 설계에 대한 진행자의 비판은 날카로우며, 이 역시 명백히 그 자신의 견해다. 그는 공모와 사모 자산을 한 펀드에 섞으면 나중에 "다시 돌아와 구제금융을 요청하기가 더 쉬워진다"("사모자산뿐 아니라 공모자산까지... 여기 얽혀 들어간다")고 주장했고, 사모신용을 부동산·인프라와 나란히 묶는 것을 "똥 위에 스프링클을 뿌리는" 방식이라고 표현했다. 참고로 그는 평범한 사람들이 401(k)에서 더 많은 선택지를 갖는 것 자체에는 찬성한다. 다만 그 선택지가 "월가가 사람들의 401(k)에 쓰레기를 출구 삼아 떠넘기는" 방식이 되는 것을 원치 않을 뿐이다. 이런 수사는 걸러 듣더라도, 남는 근본적인 사실은 그대로다. 기존 소매 보유자들이 떠나려 하는 바로 그 순간에, 이 상품은 퇴직연금 기본값 안에 설계되어 들어가고 있다는 것이다. 그것이 이번 주 전체의 긴장을 한 항목에 담은 모습이다.

4. 사모신용 붕괴가 실제로 은행에 도달하는 네 가지 경로. 가벼운 규제를 받는 금융의 한구석에서 벌어진 문제가 규제받는 쪽으로 어떻게 되돌아오는지 궁금한 이들을 위해, The Banker Next Door의 조지프 베르크비스트(Joseph Bergquist) 박사(8월 3일 방송)는 "은행에 대한 사모신용의 실질적 리스크"라는 제목의 Bank Director 기사를 짚었다. 그의 첫 프레이밍은 이렇다. "사모신용 붕괴에서 나온 파편은 은행을 타격하겠지만, 리스크는 직접적이기보다 더 간접적일 것이다." 그는 또한 독립적으로 CEO 두 명의 이탈을 "표면 아래에서 문제가 많이 끓어오르고 있다는 것을 말해주는... 큰 뉴스"로 짚었고, "증권거래위원회와 재무부가 조사를 진행하고 있다"고 언급했다.

그가 짚은 네 가지 경로를, 심각성 순서대로 보면 다음과 같다. 첫째, 직접 손실. 은행들은 "비예금취급 금융기관(NDFI, 사실상 펀드 자체에 대한 대출)에 대해 1조 3,200억 달러의 대출"을 보유하고 있으며, 이는 "최대 은행들에 고도로 집중"되어 있어 "상위 25대 은행이... 이 대출의 96%"를 차지한다. 이 구조는 평상시에는 은행을 보호해준다. 뱅크오브아메리카는 "사모신용 선지급 비율이 7075%"였다고 밝혔는데, 이는 자산 1달러당 7075센트만 대출한다는 뜻이며, 여기에 "집중도 한도와... 자산별 승인권"까지 더해진다. 그래서 분산된 풀에서는 "매우 불리한 시나리오가 아니면 손실을 겪지 않는다." 그가 경고하는 것은 테일 리스크다. 최근 터진 사건들, 퍼스트 브랜즈(First Brands), 트라이컬러 홀딩스(Tricolor Holdings), 그리고 그가 언급한 영국의 한 모기지 대출기관은 "완전한 사기"였고, "언더라이팅은 은행이 한 게 아니었다. 은행은 펀드를 언더라이팅했다." 즉 펀드가 실행한 대출 자체가 아니라는 것이다. 지나치게 큰 대출 하나가 펀드 전체를 터뜨리면, "그건 결국 은행의 문 앞으로 되돌아온다." 둘째, 은행이 가장 큰 성장 엔진을 잃는다. NDFI 대출은 10년간 "연평균 복합성장률 21.9%"로 성장해왔고, "지난 2년간 은행의 대출 카테고리 1위"였다. 이것이 멈추면 은행 대출 성장도 함께 멈춘다. 셋째, 사모신용이 더 이상 은행을 부실 대출로부터 구제해주지 않는다. 수년간 사모대출기관들은 "그렇지 않았다면 상당한 손실로 이어졌을 여러 부실 신용을 재융자"해왔고, 은행들이 리스크가 큰 대출을 장부에서 밀어내는 데 쓰는 "전략적 리스크 이전(strategic risk transfer)"도 여기 포함된다. 이것이 멈추면 "부실 대출에 대한 은행 손실이 크게 늘어날 것으로 확신한다." 넷째, 전염이 곳곳에서 가치를 끌어내린다. 그는 오피스를 하나의 표본으로 지목했다. 부실 매수자들이 "오피스 빌딩을... 정점 대비 최대 90% 낮은 가격에 매입"하면서, "다른 빌딩의 임대료를 깎아 은행 대출을 부도로 몰아넣을" 수 있다는 것이다. 그의 결론은 기사와 일치했다. 대체로 간접적이지만, "몇 년간" 은행 실적을 타격할 수 있다는 것이다.

5. 출구에 이름이 생겼다, 그리고 최대 세컨더리 전문 운용사는 이를 보유해야 한다고 본다. "어떻게 유동성을 확보하는가"라는 질문에 대한 이번 주 가장 명료한 답은 Alt Goes Mainstream(8월 4일 방송)에 출연한 콜러캐피털(Coller Capital)의 제이크 엘름허스트(Jake Elmhirst)에게서 나왔다. 세컨더리란 쉽게 말해, 새 자금을 약정하고 10년을 기다리는 대신 조기에 빠져나가고 싶어 하는 투자자로부터 사모펀드의 기존 지분을 사들이는 것이다. 콜러는 1990년 이래 오직 이 일만 해왔고, 엘름허스트는 세컨더리가 틈새시장이 아니라 핵심 보유 자산이 되어야 한다는 주장을 펼쳤다.

그의 주장은 네 가지 특징에 근거한다. 세컨더리를 사면 "실제로 자신이 사들이는 자산을 볼 수 있다." 이는 그가 "궁극의 '나를 믿어' 거래"라 부른 신규 펀드 약정과는 다르다. "여기 약정이 있으니, 나가서 내 돈을... 현명하게 써달라"는 식이기 때문이다. 세컨더리 자산은 더 오래됐고 "엑시트 시점에 더 가까워져 있어서," "이미 현금이 배당되어 돌아오고 있고... 그것이 포지션의 리스크를 낮춰준다." 대체로 "순자산가치 대비 할인된 가격"에 사들이는데, 이는 수익률 보너스이자 하방 보호 장치가 된다. 그리고 시간에 걸친 성과는 놀랍다. "세컨더리의 중위 수익률은 바이아웃 펀드, 그로스 펀드, 벤처 펀드를 웃돌았고, 결과의 편차 밴드도 훨씬 좁다." "사모시장에서 수익률 편차가 이토록 두드러지는" 시장에서는 우수한 운용사와 부실한 운용사 사이의 격차가 엄청난데, 중위 수익률이 높으면서 편차 범위는 좁은 전략은, 그의 표현대로 "다른 아무것도 하지 않고 밤에 편히 잘 수 있는" 대상이다.

그가 내다본 두 가지 전방 신호가 있다. 첫째, 사모신용 펀드 지분을 구체적으로 거래하는 크레딧 세컨더리 시장이 "지난 5년간 약 30배 성장했다." 정확한 수치에는 신중한 태도를 보였지만, 방향성만으로도 이는 새로 태어나는 자산군이며, 회의론자들이 계속 요구해온 가격 발견 기능을 사모신용에 부여해줄 시장이다. 둘째, 그는 다른 모두가 보는 것과 같은 통합 흐름을 본다. "업계는... 큰 곳이 더 커지는 방향으로 움직이고" 있고, "니치 운용사"에게는 여지가 있지만 "중간 어딘가"에는 별로 여지가 없다는 것이다. 그의 열정 속에 묻혀 있는 한 가지 경고는 자기 업계를 겨냥한 것이다. 죽어가는 포트폴리오의 깊은 할인을 쫓지 말라는 것인데, "엑시트 타이밍을 잘못 잡으면 수익률이 금세 훼손되기" 때문이다. 성장하는 자산을 공정한 가격에 사라고 그는 주장했다. 정체된 자산의 할인은 겉보기만큼 좋은 딜이 아니라는 것이다.

6. 컨티뉴에이션 비히클이 완전히 주류가 되어, GP가 스스로 엑시트를 만들어내는 방법이 되다. 유동성 문제에 대한 답의 나머지 절반은 컨티뉴에이션 비히클이며, 이 업무를 공동으로 이끄는 로스차일드앤코(Rothschild & Co) 매니징디렉터 에이드리언 슈(Adrian Siew)가 The Private Equity Podcast(8월 4일 방송)에서 이를 설명했다. 컨티뉴에이션 비히클(CV)이란 바이아웃 회사가 자사가 운용하는 기존 펀드 안의 회사 하나를, 역시 자사가 운용하는 새 펀드로 매각하는 구조다. 이를 통해 기존 투자자는 현금화하거나 재투자할 수 있고, 회사는 소중한 자산을 "트랙을 한 바퀴 더 도는" 기회로 계속 보유할 수 있다.

뉴스가 되는 것은 채택 수치다. "전 세계 상위 100대 GP, 즉 사모펀드 회사를 생각해보면, 그중 80%가 CV를 실행한 적이 있다"고 슈는 말했고, "절반 이상은 두 번 이상 실행했다." 그는 CV가 오늘날 투자자 현금흐름에서 차지하는 규모를 2025년 기준 "LP에게 돌아가는 전체 유동성의 약 1516%"로 짚었다. 그 동인은 지난주 운용사 대표들이 설명했던 엑시트 가뭄이다. IPO 창구가 닫히고 M&A가 둔화된 상태가 "연속으로 45년째" 이어지면서, 투자자들의 프로그램이 "다소 정체된 지점"에 놓였다. 신규 약정 자금을 대기 위해 기대했던 배당금이 결코 들어오지 않았기 때문이다. CV는, LP가 그냥 지분을 매각하는 것과 더불어, "플라이휠"이 "다시 돌아가게" 만드는 방법이다.

슈는 CV가 잘못될 수 있는 방식에 대해서도 솔직했는데, 회의론자들이 자리 잡고 있는 지점이 바로 여기다. 좋은 CV란, 회사가 "순매도자가 아니라 순매수자"이고, 남은 상승 여력이 "2배 이상 더 있다"고 진심으로 믿으며, 그 확신 뒤에 자기 자금을 걸어서 투자자들이 이것이 "리스크를 낮추는 이벤트가 아니라 다시 리스크를 지는 이벤트"임을 알게 하는 경우라고 그는 말했다. 실패 모드는 CV가 다른 방법으로는 팔 수 없는 자산에 대한 "최후의 수단"으로 쓰일 때다. 확신을 갖고 보유하는 트로피 자산인지, 아니면 제3자가 사려 하지 않을 문제아인지, 그 구분은 외부 투자자가 쉽게 검증할 수 없는 바로 그 지점이다. 가격을 정하는 회사가 이후 그 자산을 운용할 회사이기도 하기 때문이다. CV 시장이 성숙해가면서 매수자들이 이런 서사에 대해 "훨씬 더 영리해진다"고 그는 말했다. 그래야만 할 것이다.

7. 웰스 채널이 다음 4~5조 달러 규모이며, 아직 존재하지 않는 유동성 배관을 가진 상품이 그곳에 팔리고 있다. 웰스 플랫폼 얼로케이트(Allocate)의 창업자이자 퍼스트리퍼블릭 출신인 사미르 카지(Samir Kaji)는 Dakota Live!(7월 29일 방송)에서 인구통계학적 배경을 설명했다. 사모시장은 "약 17조 달러 규모이며, 2030년까지... 32조 달러로 성장"할 것으로 보이는데, 그 성장분 대부분은 "여전히... 전통적인 기관에서" 나올 것이지만, 약 15조 달러의 성장분 중 "대부분의 추정치는 4조에서 5조 달러가 웰스 채널에서 나올 것"이라고 본다. 오늘날 평균적인 어드바이저는 고객 자산의 "많아야 3~5%" 정도만 사모시장에 배분하고 있어, 성장 여지가 길다.

카지의 말이 귀 기울일 가치가 있는 이유는, 그가 업계가 가장 아끼는 단어를 거부했다는 데 있다. "저는 모두가 대체투자에 투자해야 한다고 생각하지 않습니다. 정말 그렇게 생각하지 않습니다"라고 그는 말하며, "민주화는... 편차가 낮은 자산군에서만 작동한다"고 주장했다. 사모펀드와 벤처에서는 "편차가 2,000베이시스포인트에 달할 수 있는데," 이는 좋은 운용사를 고르는 것과 나쁜 운용사를 고르는 것 사이에 20퍼센트포인트의 격차가 있다는 뜻이다. 그래서 "단순히 자산군에 대한 접근권을 얻는 문제가 아니다. 올바른 기회에 대한 접근권을 얻는 문제다." 그는 펀드 운용사의 모집단이 2009년 "약 3,000곳"에서 오늘날 "약 3만 곳"으로 폭발적으로 늘었다고 짚었는데, 그래서 그는 진짜 가치가 접근이 아니라 큐레이션에 있다고 본다.

하지만 그의 가장 유용한 지적은 빠진 배관에 관한 것이었고, 이는 앞의 두 항목과 같은 주제다. 요즘 기업들은 훨씬 더 오래 비상장 상태로 남는다. "스페이스X는... 약 24년간 비상장이었다"는데, 이는 "대형 기관이라면 괜찮지만" "집을 사야 할 수도 있는" 개인이나 "또 다른 인생의 사건"을 맞은 개인에게는 그렇지 않다. 그가 내놓은 해법 목록은 사모시장 유동성이 어디서 만들어지고 있는지를 보여주는 지도다. 작년 "2,000억 달러를 넘어서며 다시 한번 사상 최대치를 기록한" 세컨더리 시장, 그중 "50%가 GP 주도"였다는 점, 플루토(Pluto) 같은 회사를 통해 개인이 "자신의 사모자산을 담보로" 받을 수 있는 NAV 대출로, 이제는 기관급 포트폴리오를 요구하지 않고 "최소 수십만 달러 수준"부터 이용 가능하다는 점, 그리고 "포지(Forge)와 나스닥 프라이빗 마켓" 같은 거래 플랫폼이다. 그는 향후 10년간 "공모시장이 작동하는 방식과 사모시장이 작동하는 방식 사이의 더 큰 수렴"을 기대한다고 밝혔다. 말하지 않은 함의는 이렇다. 웰스 채널은 그 자신의 설명에 따르면 여전히 구축 중인 유동성 시스템에 대한 약속을 담보로, 비유동적인 상품을 팔고 있다는 것이다.

8. NAV 대출, 방어와 해부 사이에서, 그리고 규제 당국이 소매투자자 관련 이빨을 벼리다. 지난주 우리는 펀드 자신의 포트폴리오를 담보로 빌리는 NAV 대출에 대한 거의 완전한 침묵을 짚었다. 이번 주 Asset Management Corner(7월 30일 방송)에서 이 주제가 제대로 다뤄졌다. 로펌 와일스(Wiles)의 펀드금융 파트너 대닉 프리먼(Danik Freeman)은 회사를 단순히 매각하는 것 외의 세 가지 유동성 대안을 설명했다. "LP 세컨더리, 컨티뉴에이션 비히클, 또는 NAV 파실리티(NAV facility)"다. NAV 파실리티는 성격이 다른 존재다. 서브스크립션 라인은 투자자의 미납입 약정을 담보로 하며, 대출기관은 "자산이 아니라 투자자를 마주 본다." 반면 NAV 파실리티는 포트폴리오 기업 자체를 담보로 하므로, 대출기관의 실사는 "기초 투자자산에 집중"되며, 투자자가 멈칫해야 할 대목으로, NAV 대출기관은 "청구권 측면에서 모든 투자자보다 우선순위를 갖는다." 프리먼은 자기 포트폴리오를 담보로 빌려 스스로에게 배당을 지급하는 것이 진짜 질문을 던진다는 사실을 솔직히 인정했다. 투자자들은 "선의의 자금을 나쁜 곳에 계속 쏟아붓는 것인가, 아니면 이것이 좋은 기회인가"에 대해 "서로 다른 시각을 가질 수 있다." 그리고 그는 그 규모를 확인해주었다. NAV, 즉 "백 레버리지(back leverage)"는 "신용 측면에서, 그 자체로 가장 빠르게 성장하는 자산군"이며, 이로 인해 대출 시장이 "매우 경쟁적"이 되었다고 말했다.

같은 에피소드에는 보험 및 BDC 뉴스와 짝을 이루는 규제 신호도 담겨 있었다. SEC는 "투자회사법(Investment Company Act)과 관련된 첫 번째 조치를... ETF의 레버리지 임계치 초과를 사유로" 취했는데, 이는 "근본적으로 소매 상품"이다. 진행자들은 이를 의도를 밝히는 선언으로 읽었다. 이번 위원회는 "복잡한 상품을... 레버리지가 과도한지 여부를 살펴볼 것"이라는 뜻이다. 이와 나란히, SEC는 새로운 "소매 사기 워킹그룹"을 신설했는데, 이는 이전 위원회 아래에서 해체됐던 옛 소매전략 태스크포스를 부활시킨 것으로, 케이트 졸라드(Kate Zolad)와 킴 프레더릭(Kim Frederick)이 이끈다. 그 연결선은 뚜렷하다. 업계가 사모신용을 401(k)와 공모·사모 혼합 소매 펀드에 편입시키고 있는 바로 그 순간, 규제 당국은 소매 투자자와 복잡한 상품 속 레버리지 쪽으로 다시 돌아서고 있다.

논쟁

수축인가, 위기인가? 이는 여전히 이어지는 논쟁이며, 이번 주에는 가장 논리정연한 옹호자가 등장했다. 클리프워터(Cliffwater)의 포트폴리오 솔루션 책임자 필 후버(Phil Huber)는 The Millionaire Next Door(8월 4일 방송)에서 침착한 논거를 폈고, 이는 공정하게 들어볼 가치가 있다. 그는 부도가 어떤 신용 투자에서든 "떼려야 뗄 수 없는" 부분이며, "부도 리스크를 부담한 대가로 돈을 받는 것"이라고 주장했고, 역사적 수치는 온건하다고 말했다. "20년 이상의 데이터"에 걸쳐 "약 2%"의 부도율과 "약 50%"의 회수율이 만들어내는 "연환산 약 1%의 신용 손실"이다. 헤드라인을 장식하는 환매는 시장의 작은 조각에 집중되어 있다. 약 "2조 5,000억 달러" 규모의 사모신용 중, "약 15%만이... 소매 또는 프라이빗 웰스 지향 비히클로 간주"되며, 개인들이 출구로 향하는 동안에도 "기관들은 확신을 재확인하는 데 그치지 않고... 많은 경우 오히려 늘리고 있다." 보도에 대한 그의 시각은 직설적이었다. "언론의 비즈니스 모델은 뉘앙스가 아니라 클릭과 참여를 위해 설계되어 있다"는 것이며, 사모신용이 주목받는 것은 대체로 "비교적 짧은 기간에 크게 성장하는 것처럼 보이는 무언가가 있을 때면 언제나... 주목을 끌기" 때문이라는 것이다. (짚어둘 점: 클리프워터는 이 자산군에 특화된 배분운용사이므로, 이는 이해관계가 있는 사람이 신중하게 펼친 옹호론이다. 그렇다고 수치가 틀렸다는 뜻은 아니다.)

수축론은 운용사들이 거짓말을 하고 있다고 볼 필요조차 없다. 그저 스트레스가 계속 올라가고 있으면 되는데, 이번 주에는 눈에 띄게 그랬다. 문제는 더 이상 소수의 사기성 차주나 소환장을 받은 보험사 몇 곳에 국한되지 않는다. 최대 운용사 두 곳의 CEO 두 명이 사라졌는데, 한 명은 연방 수사 도중이었고, 대표 펀드는 환매를 한도로 제한하고 배당을 삭감하고 있다. 보험 비판은 더 이상 슬라이드나 대배심이 아니라, 메커니즘과 해법 목록을 갖춘 동료심사 수준의 학술 논거가 되었다. 그리고 후버 본인이 내놓은 가장 안심되는 통계에도 우려의 씨앗이 담겨 있다. 개인들이 환매하는 동안 기관들이 차분히 늘리고 있다면, 정교한 자금이 오늘의 평가액에서 미숙한 자금으로부터 사들이고 있다는 뜻인데, 이는 그 평가액을 신뢰할 때만 위안이 된다. 양쪽의 가장 강력한 논거는 이제 같은 사실로 수렴하며, 다만 그 의미에 대해서만 의견이 갈린다. 전문가 핵심 세력이 재배치를 하고 있다는 사실은 같고, 문제는 이것이 신중한 가지치기인지, 아니면 마크다운을 앞둔 조용한 리스크 축소인지다.

진짜로 새로운 긴장: 소매 투자자가 떠나는 바로 그 순간에 소매 투자자를 가장 세게 공략하다. 이는 이번 주 가장 날카로운 모순이다. 낙관론의 프레이밍은, 후버와 카지 모두가 정직하게 말했듯, 비유동성 프리미엄이 실재하고, 기관들이 이 자산군이 작동한다는 증거이며, 오직 부유층만 접근할 수 있었던 것이 명백히 공정한 일은 아니었다는 것이다. 카지의 표현으로는 "책임 있는 참여"이며, 진정한 큐레이션과 "모두가 투자해야 하는 건 아니다"라는 인정이 뒤따른다. 비관론의 프레이밍은, Banker Next Door 진행자가 크게 목소리를 냈고 학술 논문에서도 암묵적으로 드러났듯, 현재의 소매 보유자들이 환매 제한에 갇혀 있는 와중에 사모신용을 401(k) 기본값과 공모·사모 혼합 펀드에 못 박아 넣는 것이, 민주화라기보다는 어려운 국면 직전에 더 넓고, 더 갇혀 있고, 더 패닉에 빠지기 어려운 투자자 기반을 구축하는 것처럼 보인다는 것이다. 둘 다 부분적으로는 맞을 수 있다. 논쟁의 여지가 없는 것은 타이밍이며, 그 타이밍 자체가 이야기다. 유통 기계는 환매, CEO 이탈, 연방 수사와 같은 7일 사이에 가속했다.

유동성 밸브는 압력 배출구인가, 아니면 평가액 세탁기인가? 이제 모두가 같은 탈출구, 즉 세컨더리, 컨티뉴에이션 비히클, NAV 대출을 가리킨다. 그리고 낙관론자들(콜러, 로스차일드, 얼로케이트)의 말은 맞다. 이것이 가격 발견 기능도, LP의 선택권도, 능동적 포트폴리오 관리도 전혀 없었던 시장에 그런 것들을 가져다준다는 점에서다. 하지만 메커니즘을 들여다보면 리스크는 분명하다. 컨티뉴에이션 비히클은 회사가 자신이 크게 영향을 미치는 가격에 자산을 자기 자신에게 매각하도록 해준다. NAV 대출은 외부 투자자가 볼 수 없는 포트폴리오 위에 새로운 레버리지를 쌓아 올리고, 새 대출기관을 그들보다 앞선 순위에 세운다. 5년 사이 30배가량 성장한 크레딧 세컨더리는 마침내 사모대출에 가격을 매길 것이고, 이는 건강한 일이지만, 거래되는 대출은 누군가 처분하고 싶어 했던 것들에 불균형적으로 치우칠 것이다. 밸브는 실재한다. 그것이 압력을 배출하는지, 아니면 그저 매도자가 정한 가격에 정교한 손에서 덜 정교한 손으로 리스크를 옮기는 것뿐인지가 지켜봐야 할 대목이다.

침묵이 여전히 말해주는 것. 진전이 있었지만, 눈에 띄는 공백도 그대로다. 보험 문제는 이제 진지한 학술 논문, SEC와 재무부의 조사, 그리고 대배심의 대상이 되었지만, 여전히 단 한 곳의 보험사도 마이크 앞에 나서지 않았다. 애씨니, 코어브리지, 글로벌 애틀랜틱, F&G, 브룩필드 리인슈어런스 중 누구도 자사의 사모신용 보유분이 어떻게 평가되고 공시되는지 설명하러 나오지 않았다. 하필 그들의 모델에 대한 이론적 반박이 주류가 된 바로 그 주에 말이다. 그 침묵은 이제 한 달째 이어지며 계속 쌓이고 있다. 둘째, 지난주는 대체투자 운용사의 고위 대표 세 명을 공식 발언으로 만나게 해줬지만, 이번 주는 아무도 내놓지 않았다. 아폴로, 아레스, KKR, 블루아울 어디에서도 목소리가 없었다. 동종 업계의 펀드들이 CEO를 잃고 있는 와중에도 말이다. 그리고 셋째, 가장 크게 들리는 새로운 공백은 소매 및 퇴직연금 자금을 가장 세게 공략하는 회사들, 블랙스톤, 뱅가드, 웰링턴, 골드만이 상품을 발표하면서도 왜 지금인지, 왜 401(k) 기본값으로 들어가는지, 그리고 왜 이미 보유한 소매 투자자들의 환매를 제한하던 바로 그 주에 그렇게 했는지 설명할 사람을 아무도 보내지 않았다는 점이다. 이 자산군의 미래를 평범한 저축자들에게 팔고 있는 사람들은, 지금까지는, 보도자료가 대신 말하게 두고 있다.

이번 주에 등장한 이름들

  • 블랙록 (BLK): 필 셍이 1월 19%, 5월 5%의 순자산가치 삭감과 임원들을 심문하는 맨해튼 연방 수사 보도 이후, 상장 BDC인 TCP캐피털의 CEO 자리에서 물러난다. 최상위 운용사에서 나온 이번 사이클의 첫 고위직 낙마다.
  • 블랙스톤 (BX): 조너선 바흐가 최대 비상장 BDC인 BCRED와 BXSL의 공동 CEO 자리에서 물러났다. 7월 20일 자로 발효됐으며, COO 캐서린 루벤스타인의 6월 15일 퇴사에서 몇 주 뒤다. 브래드 마셜이 이제 두 곳 모두의 단독 CEO다. BCRED는 지난 분기 5% 한도에 맞서 약 10%의 환매 수요를 받았고, 월별 배당을 0.18달러로 삭감했다. 동시에 신규 소매 유통에서는 가장 공격적이다. 뱅가드·웰링턴과 함께 첫 개인 투자자용 상품을 내놓았다. 지난주의 이중 화면이 이제 한 회사 내부의 이야기가 되었다.
  • 골드만삭스 (GS): 401(k)/확정기여형 시장을 위해 설계된 사모신용 집합투자신탁을 출시했다. 북미와 유럽의 직접대출에 투자하며 타깃데이트펀드 안에 들어가도록 설계됐다. 업계의 다음 고객이 퇴직연금 저축자라는 지금까지 가장 명확한 신호다.
  • 콜러캐피털 (비상장): 세컨더리 순수 전문 운용사 중 최대 규모로, 세컨더리가 핵심 보유 자산이 되어야 한다고 주장하며, 바이아웃·그로스·벤처보다 편차는 좁으면서 중위 수익률은 더 높다고 짚었고, 마침내 사모신용에 가격을 매길 시장인 크레딧 세컨더리가 5년간 약 30배 성장했다고 지목했다.
  • 로스차일드앤코 (RIT / 비상장 자문사): 컨티뉴에이션 비히클이 얼마나 주류가 됐는지를 수치화했다. 상위 100대 바이아웃 회사의 80%가 사용해봤고, CV는 2025년 전체 투자자 배당의 약 15~16%를 이끌어냈다. 엑시트 정체를 뚫는 배관이다.
  • 얼로케이트 (비상장): 2030년까지 사모시장 성장분 가운데 4~5조 달러를 웰스 채널 몫으로 산정하는 한편, 2,000베이시스포인트에 달하는 운용사 편차 때문에 큐레이션 없는 "민주화"는 위험하다고 경고했고, 개인을 위한 유동성 시스템은 여전히 구축 중이라고 밝혔다.
  • 클리프워터 (비상장): 이번 주 가장 신뢰할 만한 옹호론을 폈다. 역사적 연환산 손실률 약 1%, 약 2조 5,000억 달러 자산군 중 소매 비중은 약 15%뿐, 개인이 환매하는 동안 기관은 늘리는 중이다. 특화 배분운용사가 내놓은 신중한 낙관론이다.
  • 보험사들: 애씨니, 코어브리지, 글로벌 애틀랜틱, F&G, 브룩필드 리인슈어런스 (각각): 발언은 없었지만, 이번 주 가장 중요한 분석의 대상이었다. 학술적 논거는 이제 사모펀드 소유 보험사가 은행 예금보험보다 구조적으로 취약한 주(州) 보증기금을 통해 하방 리스크를 사회화한다는 것이다. 어느 곳도 설명하러 나오지 않았다.
  • 퍼스트 브랜즈와 트라이컬러 홀딩스 (비상장): 낙관론자들이 고립된 사례라고 주장하는 사기 사건들이다. 퍼스트 브랜즈는 9월부터 챕터 11 상태이고, 트라이컬러의 COO 데이비드 굿게임(David Goodgame)은 6월 은행사기를 포함한 6개 혐의에 유죄를 인정했으며 지금은 창업자 대니얼 추(Daniel Chu)에게 불리한 협조를 하고 있다. 언더라이팅 실패가 실재했다는 비관론자들의 반증 사례다.
  • 은행들: 뱅크오브아메리카 (BAC)와 상위 25곳 (각각): 펀드에 대한 대출 1조 3,200억 달러를 보유하고 있으며, 96%가 상위 25대 은행에 집중되어 있고, 70~75%의 선지급 비율과 자산별 승인으로 보호받는다. 지금으로서는 어떤 붕괴가 오더라도 직접적이 아니라 간접적인 피해자다.

파급 효과

  • 보험 논쟁에는 이제 규제 대응 각본이 생겼고, 이는 행동 가능성을 낮추는 게 아니라 오히려 높인다. 이번 주 전까지 이 비판에는 "그래서 어떻게 하자는 건가"라는 질문에 대한 답이 없었다. 이제 답이 생겼다. 평가하기 어려운 자산에 대한 자본 할증, 보증기금 세액공제 폐지, 백스톱의 사전 적립화, 그리고 모회사에 대한 "지원 능력" 주장이다. NAIC와 주 규제 당국을 지켜보고, "계열 자산"이라는 표현이 자본 부과를 이끌기 시작하는지 살펴봐야 한다.
  • CEO 퇴사가 이제 선행지표가 되었고, 이는 평가액을 추적하는 것보다 비용이 덜 든다. 최대 두 회사에서 나온 두 건의 이탈, 그중 하나는 연방 수사 도중이었는데, 이는 광범위한 마크다운 사이클보다 앞서 일어났다. BDC와 그 운용사의 지배구조 및 리더십 변화는 실시간으로 보인다. 사모신용 펀드에서 설명되지 않은 고위직 이탈은 소음이 아니라 정보로 취급해야 한다.
  • 현재의 소매 투자자 기반이 떠나는 와중에도, 더 끈끈한 투자자로 그 기반이 재건되고 있다. 분기 게이트제 펀드, 공모·사모 혼합 구조, 타깃데이트 편입 모두 겁을 덜 먹고 환매도 더 어려운 투자자를 가리킨다. 이는 펀드를 안정시키는 동시에, 결국의 리스크를 공시자료를 가장 읽기 어려운 계좌들에 집중시킨다. 401(k)와 타깃데이트 채널을 통해 들어오는 신규 운용자산 규모를 추적해야 한다.
  • 유동성 밸브는 실재하지만, 레버리지와 자체 설정 가격으로 돌아간다. 세컨더리는 가격 발견 기능을 가져오지만, 컨티뉴에이션 비히클과 NAV 대출은 외부인이 볼 수 없는 포트폴리오 위에 레버리지를 쌓고, 새 대출기관을 기존 투자자보다 앞세운다. NAV 파실리티 성장세(한 관계자의 말로는 가장 빠르게 성장하는 신용 카테고리)와 CV에서 나오는 배당 비중을 추적하라. 둘 다 그 "유동성"이 진짜 엑시트인지, 아니면 빌려온 시간인지를 말해준다.
  • 규제 당국은 판매자들에게 최악의 시점에 소매 투자자 쪽으로 방향을 틀고 있다. ETF에 대한 첫 투자회사법 레버리지 집행 조치와, 부활한 소매 사기 워킹그룹이, 사모신용이 퇴직연금 기본값에 설계되어 들어가는 바로 그 시점에 도착했다. 소매용 사모시장 상품에 대한 레버리지 및 유동성 공시 심사가 구체적으로 강화될 것으로 예상해야 한다.
  • 크레딧 세컨더리는 평가액의 진실을 확인할 시장이다. 5년 사이 30배 상승은 사모대출이 처음으로 제3자에 의해 거래되고 가격이 매겨지고 있다는 뜻이다. 이는 회의론자들이 요구해온 가격 발견 기능이며, 공시된 순자산가치와 실제 청산 가격 사이의 격차가 공개적으로 처음 드러날 지점이다.

지난 호 대비 달라진 점

지난주 업계는 처음으로 비판에 응답했다. 세 명의 운용사 대표가 구조조정을 인정하고 이를 솎아내기로 재구성한 것이다. 이번 주 논쟁은 조직도를 타고 올라가 강의실로 들어왔다.

먼저 올라갔다. 차주에게, 그다음엔 보험사에게 머물렀던 스트레스가 이제 눈에 띄게 펀드 매니저 자신에게 옮겨갔다. 업계 최대 두 곳의 CEO 자리 두 개가 비었고, 그중 하나는 연방 수사 도중이며, 대표 소매 펀드는 환매를 제한하고 배당을 삭감하고 있다. 그리고 강의실로 들어왔다. 보험 비판은 더 이상 공매도 세력의 슬라이드나 대배심이 아니라, 명명된 메커니즘(주 보증기금, 그림자 재보험, 불투명한 비공개 등급)과 구체적인 해법 목록을 갖춘 신중한 학술 논거가 되었다. 그리고 축소되고 환매가 발생하는 기관 투자자 기반에 대한 업계의 대응은 속도를 늦추는 것이 아니라, 완전히 새로운 전선인 퇴직연금 계좌를 여는 것이었다.

이번 사이클 대부분의 시간 동안 질문은 "사모신용이 터질 것인가"였다. 그러다 "성장을 멈추면 어떤 모습일까"로 바뀌었다. 이번 주는 세 번째 질문을 던졌고, 이것이 마음에 담아둬야 할 질문이다. 전문가들이 조용히 정리하고, 보험사들이 자신들의 평가액을 설명하지 않으며, 상품이 공시자료를 가장 적게 읽는 저축자에게 맞춰 재포장되고 있을 때, 결국 그 자산을 붙들고 남는 사람은 누구인가. 이는 위기가 아니며, 손실이 1% 근처에 머문다는 옹호론자들의 말이 옳을 수도 있다. 하지만 이는 중심부의 수축과 가장자리의 확장이 짝을 이루는 상황이며, 이 둘은 의도적으로 동시에 벌어지고 있다.