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사모신용 CEO 두 명이 사임하고 한 펀드는 연방 수사에 직면하다 - 사모신용 붐(과 균열) - 2026년 8월 5일 주간

2026년 8월 5일 주간 사모신용 및 금융 뉴스레터. 약 한 달 사이 블랙록과 블랙스톤에서 사모신용 부문을 이끌던 경영진이 자리에서 물러났고, 블랙록의 상장 대출 펀드 한 곳은 장부가치를 약 4분의 1 낮춘 뒤 맨해튼 연방 수사를 받고 있으며, Odd Lots에 출연한 학자들은 사모펀드 업계가 생명보험 자금 약 7,500억 달러를 자사 사모신용에 투입해온 방식을 상세히 설명했다.

사모신용 붐(과 균열)

2026년 8월 5일 주간: 사모신용 CEO 두 명이 사임하고 한 펀드는 연방 수사에 직면하다

요약

  • 스트레스가 스프레드시트에서 명패로 옮겨갔다. 약 한 달 사이 **블랙록(BlackRock)**과 **블랙스톤(Blackstone)**에서 사모신용 부문을 이끌던 두 사람이 자리에서 물러났고, 그중 블랙록의 상장 대출 펀드 한 곳은 포트폴리오 가치를 약 4분의 1 낮춘 뒤 연방 검찰의 수사를 받고 있다. 이번 주 The Banker Next Door에서 보도되었다.
  • 개인 자금이 빠져나가는 와중에도 대형 운용사들은 오히려 더 많은 개인 자금을 좇고 있다. 블랙스톤은 뱅가드, 웰링턴과 손잡고 일반 투자자용 펀드를 내놓았고, 골드만삭스는 사모신용을 401(k) 퇴직연금에 밀어넣고 있다. 낙관론자들은 이를 "민주화"라 부르고, 비관론자들은 "다음 봉"을 찾는 과정이라 부른다.
  • 이제 시스템 리스크 우려의 핵심은 보험 연결고리다. 학자 두 명이 출연한 Odd Lots 에피소드는 사모펀드 업계가 생명보험 자금 약 7,500억 달러를 자사 사모신용에 투입해온 방식과, 만약 이것이 잘못될 경우 납세자가 조용히 그 비용의 일부를 떠안게 되는 이유를 상세히 설명했다.

미리 솔직하게 짚어둔다. 이번 주는 현업 운용사가 아니라 기자와 학자들이 주도한 한 주였다. 아래의 구체적인 수치(사임, 장부가치 하향 조정, 환매)는 경영진이 직접 언급한 것이 아니라 블룸버그가 보도하고 팟캐스트가 이를 전달한 내용이다. 이 점이 중요한 대목에서는 표시해두었다.

새로운 소식

1. 사모신용 부문 수장 두 명이 물러났고, 한 펀드는 연방 수사를 받고 있다. 이번 주 가장 큰 사건이다. The Banker Next Door (에피소드)에서 진행자 조지프 버그퀴스트(Dr. Joseph Bergquist) 박사는 블룸버그의 보도, 즉 필 셍(Phil Seng)이 블랙록의 상장 대출 펀드인 TCP캐피털(TCP Capital Corp, 티커 TCPC)의 CEO 자리에서 물러난다는 소식을 짚었다. 배경은 이렇다. TCP캐피털은 올해 포트폴리오 가치를 두 차례 하향 조정했는데, 1월에 19%, 5월에 다시 5%를 깎았다(순자산가치 기준으로 약 4분의 1이 사라진 셈이다). 그리고 맨해튼의 연방 검찰이 이 펀드의 경영진을 심문해왔다. 간단히 정의하면, BDC(business development company, 사업개발회사)는 중견기업에 대출을 해주는 상장 펀드이며, *순자산가치(NAV)*는 펀드가 주당 자사 대출 장부의 가치라고 밝히는 수치를 뜻한다. 이 수치가 24% 깎였다는 것은 큰 사건이다.

별도로, 조너선 바흐(Jonathan Bach)는 블랙스톤의 양대 대표 대출 펀드, 즉 BCRED(최대 비상장 대출 펀드)와 BXSL(Blackstone Secured Lending, 상장 펀드)의 공동 CEO 자리에서 7월 20일자로 사임했다. 공동 CEO였던 브래드 마셜(Brad Marshall)이 이제 두 펀드 모두를 단독으로 이끈다. 바흐는 이 업계에서 실제로 거물급 인사다. 배링스(Barings)의 BDC 사업을 일궜고, 웰스파고 재직 시절 널리 참고되는 "BDC 스코어카드"를 작성했다. 펀드 측은 그의 퇴임이 어떤 의견 불일치 때문도 아니라고 밝혔다. 하지만 이는 약 한 달 사이 BCRED에서 나온 두 번째 고위직 이탈이다(최고운영책임자는 6월 15일에 이미 떠났다). 이 논지에 왜 중요한가: 장부가치 하향 조정이나 지수 수치는 추상적이지만, 고위 임원들이 자리를 잃고 펀드가 연방 수사를 받는 것은 그렇지 않다. 이는 이 붐이 시작된 이래 가장 명확한 "균열" 신호다.

2. BCRED의 환매 수치는 좋지 않지만, 블랙스톤은 최악은 지나갔다고 말한다. 같은 에피소드에서 나온, 블룸버그발 추가 정보다. *환매(redemption)*란 투자자가 자기 돈을 돌려달라고 요청하는 것을 뜻한다. 블랙스톤의 대형 비상장 펀드인 BCRED는 1분기에 사상 최대인 지분의 7.9%, 약 38억 달러에 대한 환매 요청을 받았고, 이를 맞추기 위해 환매 한도를 7%로 올리고 자사 및 직원 자금 약 4억 달러를 투입해야 했다. 2분기 요청은 지분의 약 10%까지 늘어났지만, 펀드는 표준 한도인 5%만 지급할 수 있었다(많은 투자자가 요청한 금액의 절반 정도만 받았다는 뜻이다). BCRED는 또한 월 배당을 주당 0.18달러로 낮췄는데, 9개월 사이 두 번째 삭감이다. 낙관론자들에게 유일한 희소식은 블랙스톤이 7월 23일 실적발표에서 경영진이 3분기 들어 압력이 완화되었다고 밝힌 것이다. 왜 중요한가: 이는 개인 자금 이탈이 가속화되고 있는지 진정되고 있는지를 가늠하는 지표다. 지금은 적어도 블랙스톤의 대표 펀드 기준으로는 "여전히 높지만 정점은 지났다"는 상태다.

3. 개인 자금이 빠져나가는 바로 그 시점에, 운용사들은 오히려 개인 시장에 강하게 파고들고 있다. 역시 The Banker Next Door에서 나온 소식이다. 블랙스톤은 뱅가드, 웰링턴과 손잡고 일반 개인 투자자를 겨냥한 첫 상품들을 내놓는다. 하나는 상장 자산과 비상장 자산을 섞은 상품이고, 다른 하나는 순수 비상장 상품으로 분기별로 환매 창구가 열린다. 그리고 골드만삭스는 401(k) 퇴직연금을 위한 사모신용 "집합투자신탁(collective investment trust)"을 출시한다. 낙관적 해석은, 실제로 성과를 낸 자산군에 대한 접근을 넓힌다는 것이다. 비관적 해석은, 진행자가 강하게 밀어붙인 관점인데(이 부분은 보도된 사실이 아니라 그의 의견이다), 비상장 대출을 상장 자산과 섞어 퇴직연금 계좌에 밀어넣으면 훗날 구제금융을 정당화하기가 더 쉬워진다는 것이다. 어느 쪽이든 방향은 분명하다. 업계는 당신의 401(k)를 원한다. 관련 티커: BX, GS, BLK.

4. 보험 연결고리가 이제 시스템 리스크 논쟁의 중심이다. Odd Lots (에피소드)에는 학자 두 명, **앤드루 그라나토(Andrew Granato, 텍사스대 오스틴 로스쿨)와 프란잘 드랄(Pranjal Dral, 예일대)**이 출연해 사모펀드, 사모신용, 보험을 다룬 새 논문을 소개했다. 핵심 사실은 이렇다. 사모펀드 업계는 현재 생명보험 자산 약 7,500억 달러를 보유하고 있으며, 이 포트폴리오를 "지루한 AAA등급 채권"에서 자사의 사모신용으로 옮겨왔다. 사모펀드 회사가 왜 보험사를 원할까? 보험 자금은 인내심이 강하기 때문이다(보험 가입자가 내일 당장 돈을 돌려달라고 요구할 수 없다). 그래서 쉽게 팔 수 없는 대출을 담기에 거의 완벽한 그릇이다. (이는 오래된 워런 버핏의 통찰을 산업화한 것이다.)

저자들이 짚은 함정은 이렇다. 대형 생명보험사가 실제로 파산한다면, 안전망은 은행에 비해 더 약하고 더 기이하다. 보험에는 FDIC 같은 것이 없다. 대신 파산 이후 살아남은 보험사들에게 비용이 청구되지만, 대부분의 주에서는 그 돈을 세액공제로 돌려받는다. 저자들은 이를 아무도 투표한 적 없는 **"은밀한 납세자 구제금융"**이라고 부른다. 이들은 또한 "그림자 재보험(shadow reinsurance)", 즉 감독이 느슨한 버뮤다, 아이오와, 버몬트 소재 계열사로 자산을 옮겨 외부인의 시야에서 사라지게 하는 관행도 짚었다. 왜 중요한가: 이는 아폴로(Apollo, APO, 아테네 보유), KKR(글로벌 애틀랜틱 보유), 블랙스톤 같은, 전체 사업 모델이 보험사 대차대조표 위에서 돌아가는 회사들에 대한 비관론의 이론적 뼈대다.

5. 이 중 실제로 은행에 전가되는 몫은 얼마나 될까? The Banker Next Door의 또 다른 에피소드(링크)는 은행 익스포저를 다룬 Bank Director 기사를 짚었다. 알아둘 만한 수치는 이렇다. 2025년 말 FDIC 자료에 따르면 은행들은 비은행 금융회사(사모신용 펀드가 포함되는 범주) 앞으로 약 1조 3,200억 달러의 대출을 보유하고 있으며, 가장 큰 25개 은행이 그중 96%를 보유하고 있다. 하지만 구조 자체는 방어적이다. 뱅크오브아메리카는 펀드 자산의 70~75%까지만 대출한다고 밝혔고, 마음에 들지 않는 개별 대출을 거부할 권리도 유지한다. 이 기사의 결론은, 사모신용이 무너지더라도 은행에 미치는 타격은 **"직접보다는 간접적"**이라는 것이다. 즉시 상각을 통해서가 아니라 대출 성장 둔화(이런 펀드에 대한 대출은 은행에서 가장 빠르게 성장한 사업으로, 연간 약 22%씩 복리로 늘어났다)를 통해서라는 뜻이다. 티커: BAC, JPM, 그리고 지역은행들.

논쟁 지점

이것은 신용 사이클이 전환되는 시작인가, 아니면 구조적으로 성장하고 있고 견실하게 심사된 자산군 내부의 개별적 잡음일 뿐인가?

비관론(사이클 전환). 이번 주 근거가 쌓였다. 한 상장 대출 펀드가 포트폴리오 가치를 약 24% 낮추고 연방 수사를 받게 됐다. 업계에서 가장 고위급인 두 사람이 자리를 떠났다. 최대 비상장 펀드의 환매는 분기 기준 약 10%에 달했다. 그리고 거시 배경도 악화되고 있다. The Julia La Roche Show에서 경제학자 **대니엘 디마르티노 부스(Danielle DiMartino Booth)**는 눈에 보이는 스트레스와 보이지 않는 종류의 스트레스를 연결지었다. 우려는 공개적으로 터지고 있는 것뿐 아니라, 비상장 포트폴리오에서 아예 표시조차 되지 않은 부분에도 있다. 여기에 보험 문제까지 더하면, 손실이 더 얇은 안전망을 가진 시스템으로 옮겨갈 가능성이 생긴다.

낙관론(개별적, 견실한 심사, 성장 지속). 반론은 이번 주 The Millionaire Next Door (에피소드)에서 **클리프워터(Cliffwater)의 필 후버(Phil Huber)**가 제기했다. 헤드라인 대부분은 약 2조 5,000억 달러 규모 시장에서 개인용 상품이 차지하는 약 15%에 관한 이야기이며, 그 안에서도 성과가 좋았던 펀드에서 사람들이 돈을 빼고 있는 것은 행태적 현상이지 펀더멘털 문제가 아니다. 수학은 여전히 성립한다. 20년 넘게 이 자산군은 부실 대출로 **연간 약 1%**를 잃는 동안(부도율 약 2%에 회수율 약 50%를 곱한 값) **약 9%**의 수익을 냈다. 뉴스가 된 파산들(First Brands, Tricolor)은 부실 심사가 아니라 사기였고, 은행 리스크를 다룬 기사조차 위험이 간접적이라고 결론 내렸다. 무엇보다 기관투자자들은 빠져나가는 게 아니라 오히려 자금을 늘리고 있다.

이번 주를 압축하는 한 문장, The Julia La Roche Show에서 디마르티노 부스의 발언(에피소드):

"눈에 보이는 파산 건수가 15년 만에 최고치인데, 이는 사모신용 시장에서 눈에 보이지 않는 파산이 어느 정도일지 우리가 전혀 알 수 없다는 뜻입니다. 하지만 조만간 알게 될 거라고 생각합니다."

논쟁이 지금 서 있는 지점은 이렇다. 낙관론의 가장 강력한 논거는 여전히 유효하다(손실 계산, 사기이지 부실 심사가 아니라는 점, 기관투자자들의 자금 유입). 하지만 이번 주에는 비관론 쪽이 더 단단한 증거를 얻었다. "개별적 잡음" 때문에 CEO 두 명을 잃고 연방 수사를 받게 되지는 않는다.

주목할 종목

블랙스톤 (BX). 긍정 요인: 가장 크고 가장 다각화된 대체투자 운용사이며, 7월 23일 실적발표에서 경영진은 BCRED 환매 압력이 3분기 들어 완화되고 있다고 밝혔고, 뱅가드·웰링턴과 함께 거대한 신규 개인/401(k) 유통 채널에 파고들고 있다. 부정 요인: 양대 대표 대출 펀드의 공동 CEO를 잃었고(한 달 전에는 COO도 떠났다), BCRED는 9개월 사이 두 차례 배당을 삭감했으며 환매 요청의 절반만 충족하고 있고, 보험 연계 모델이 시스템 리스크 비판의 표적이 되고 있다. 다음 촉매: BCRED의 월별 환매·배당 데이터, 추가 고위직 이탈 여부.

Blackstone Secured Lending (BXSL). 긍정 요인: 선순위 담보, 변동금리 대출 장부이며, 강제 매각자들이 헐값 대출을 내놓으면 이를 매입해 수혜를 볼 수 있다. 부정 요인: BCRED와 함께 공동 CEO를 막 잃었고, 투자심리가 비상장 펀드의 환매 이야기에 연동되어 있다. 다음 촉매: 다음 분기 미수익 대출(non-accrual) 및 NAV 업데이트.

블랙록 / TCP캐피털 (BLK / TCPC). 긍정 요인: BLK는 다각화된 거대 운용사이며, 문제는 비교적 작은 BDC 하나에 한정되어 있다. 부정 요인: TCP캐피털은 올해 NAV를 약 24% 하향 조정했고 맨해튼 연방 수사를 받고 있으며, CEO는 물러나는 중이다. 다음 촉매: 검찰 수사의 종결(또는 확대), TCPC의 다음 NAV 평가.

골드만삭스 (GS). 긍정 요인: 거대한 401(k) 시장을 겨냥한 사모신용 상품을 출시하며, 장기적인 자산 확보 엔진이 될 잠재력이 있다. 부정 요인: 개인 투자자 경험이 나빠지고 있는 바로 그 시점에 유동성이 낮은 자산군으로 개인 투자자를 밀어넣고 있다. 다음 촉매: GS Private Credit CIT의 수요와 조건.

아폴로 (APO) & KKR (KKR). 긍정 요인: 보험 기반 자금 조달 모델(아테네, 글로벌 애틀랜틱)이 사모대출에 이상적인 인내심 있는 영구 자본을 제공한다. 부정 요인: 바로 그 모델이 Odd Lots에서 제기된 학계·규제 차원의 시스템 리스크 논쟁의 정중앙 표적이 되었다. 다음 촉매: 보험 계열 사모신용에 대한 규제 움직임(SEC와 재무부가 이미 들여다보고 있다는 보도가 있다).

뱅크오브아메리카 (BAC) & JP모건 (JPM). 긍정 요인: 보수적인 구조(BofA는 펀드 자산의 70~75%까지만 대출하며 대출 거부권을 유지한다)이며, 사모신용은 최상위 대출 성장 엔진이었다. 부정 요인: 가장 큰 25개 은행이 비은행 대출기관 앞 대출 약 1조 3,200억 달러의 96%를 보유하고 있어, 이 엔진이 멈추면 대출 성장도 함께 멈춘다. 다음 촉매: 은행들이 이제 분기마다 보고하는 확대된 NDFI(비은행 금융기관) 공시.

메타 (META). 데이터센터 차입자로 등장한다. 텍사스 데이터센터 자금 조달을 위해 블랙록이 매각하고 JP모건이 주선한 125억 달러 규모 채권이 수익률 7.53%에 발행됐는데, 이는 2025년 초 이후 우량 데이터센터 딜 중 가장 높은 수준으로 평가된다 (Wall Street Unplugged, 7월 29일). 왜 여기에 포함되는가: 투자등급 데이터센터 채무조차 비싸지고 있다면, 데이터센터 대출을 좇는 사모신용 운용사들도 같은 재가격 압력을 마주하게 된다.

연쇄 영향

  • BDC (ARCC, BXSL, OBDC): BCRED·TCP캐피털 뉴스로 인한 투자심리 타격은 상장 BDC 전체로 번진다. 하지만 낙관적 반전 요소도 있다. 자본이 튼튼한 **에어리즈캐피털(Ares Capital, ARCC)**과 블루오울(Blue Owl, OBDC) 같은 상장 BDC들은, 비상장 펀드가 환매를 맞추려고 대출을 헐값에 팔아야 할 경우 오히려 매수자가 될 수 있다. (이번 주에는 두 회사 모두 팟캐스트에 경영진이 출연하지 않았다. ARCC의 2분기 실적은 7월 29일 발표되었지만 다뤄지지 않았다.)
  • 보험 대차대조표 파트너들: Odd Lots의 논지는 아폴로(아테네), KKR(글로벌 애틀랜틱) 등 사모펀드가 소유한 보험사들에 스포트라이트를 비춘다. 계열 자산 공시에 관한 SEC·재무부의 움직임을 주시할 필요가 있다.
  • 지역은행 및 대형은행: 익스포저는 상위 25개 은행에 집중되어 있다. 주시할 위험은 즉각적인 손실이 아니라 대출 성장이 멈추는 것이다. 새로 도입된 분기별 NDFI 공시가 이를 가늠하는 지표다.
  • 데이터센터 / 자산 기반 대출: 수익률 7.53%인 블랙록·메타 채권(3년 만에 가장 넓은 AA등급 이상 스프레드)은 데이터센터 자금 조달 비용이 전반적으로 비싸지고 있다는 신호이며, 이는 아폴로, 블랙스톤, 블루오울이 모두 좇고 있는 ABF(자산 기반 금융)와 데이터센터 대출 발행과 직결된다.
  • 신디케이트 대출 / CLO: CCC등급(최하위 등급) 하이일드 스프레드 확대와 부실채권 교환(distressed-debt exchange) 증가에 대한 디마르티노 부스의 지적은, 비상장 자산의 평가가 결국 어디로 향할지를 보여주는 선행지표다.

지난주 대비 변화

지난주(7월 22일~29일)의 이야기는, 마침내 비관론이 내부 증인을 확보했다는 것이었다. 골럽캐피털(Golub Capital)의 데이비드 골럽(David Golub)이 피치의 사모신용 부도지수가 "정상치의 2배, 약간 더 높은 2배 수준"으로 돌아가고 있다고 수치를 들어 인정한 것이다. 이번 주 스트레스는 수치에서 인사 및 법적 사건으로 확대되었다. CEO 두 명의 사임과 연방 수사다. 몇 가지 구체적인 변화는 다음과 같다.

  • 환매 수치가 더 정밀해졌고 다소 희망적으로 바뀌었다. 지난주 데이터는 배링스가 11% 요청 중 5%만 충족했다는 것(충족률 46%)이었다. 이번 주는 블랙스톤의 대표 펀드 수치다. 1분기 약 7.9%(38억 달러) 요청, 2분기 약 10%, 하지만 경영진은 3분기 들어 압력이 완화되었다고 밝혔다. 즉, 여전히 높지만 정점에 다다랐을 가능성이 있다.
  • 보험 관련 흐름이 단속 단계에서 이론 단계로 넘어갔다. 지난주는 델라웨어라이프와 클리어스프링에 대한 연방 대배심 소환장이었다. 이번 주는 Odd Lots가 보험 연결고리가 왜 위험한지에 대한 구조적, 학술적 틀(보증기금의 "은밀한 구제금융", 그림자 재보험)을 제시했다. SEC와 재무부의 조사도 다시 언급됐다.
  • 개인화(retailization) 흐름이 "자금 유출"에서 "운용사들의 베팅 강화"로 뒤바뀌었다. 지난주는 비상장 펀드의 환매 압력이 이야기였다. 이번 주 뉴스는 블랙스톤·뱅가드·웰링턴, 그리고 골드만삭스의 401(k) 상품이다. 이탈이 벌어지는 와중에도 업계는 개인 시장을 더 강하게 밀어붙이고 있다.
  • 솔직하게 짚어둘 이월 항목 하나. TPG 트윈브룩(TPG Twin Brook)의 트레버 클라크(Trevor Clark, InsuranceAUM 378화, 7월 29일자)가 검색에서 다시 나왔지만, 이미 지난주 호에서 다룬 내용이므로 여기서는 새로운 항목으로 집계하지 않는다.

여전히 빠져 있는 것(여러 주째 이어지는 공백): 실명이 확인된 상장 BDC 경영진이 팟캐스트에서 자사의 실제 미수익 대출, PIK(payment-in-kind, 즉 현금이 아니라 추가 부채로 지급되는 이자), 또는 NAV 수치를 직접 논의하는 사례다. 이번 주의 구체적인 수치는 모두 기자들이 블룸버그를 전달한 것이었다. 여전히 에어리즈, KKR, 블루오울, HPS의 경영진이 실명으로 등장한 적이 없고, PIK 토글, 관찰 대상 평가, 또는 조건 변경·연장(amend-and-extend)을 다룬 전용 에피소드도 여전히 전무하다.