Newsletter · 2026-08-06 · Ashutosh Agarwal

워싱턴이 엔화를 사들였고, 지금까지는 효과가 있었다 - G10 외환 & 캐리 트레이드 - 2026년 8월 6일 주간

2026년 8월 6일 주간, 미국과 일본이 1998년 이후 처음으로 공동으로 엔화를 매입하고, 유로화가 1.15달러를 돌파했으며, 영란은행이 금리를 동결한 한 주간 외환 팟캐스트들이 전한 내용을 종합했다.

G10 외환 & 캐리 트레이드

2026년 8월 6일 주간: 워싱턴이 엔화를 사들였고, 지금까지는 효과가 있었다

이번 주는 몇 달째 엔화 이야기를 따라온 독자에게 보상을 주는 한 주다. 금요일을 기점으로 이 이야기는 일본의 이야기이기를 멈추고 미국의 이야기가 됐기 때문이다.

거의 일어나지 않는 일이 하나 있다. 정부가 통화시장에 개입해 다른 나라의 통화를 떠받치는 일은 흔치 않다. 그런데 지난 금요일 미국이 정확히 그렇게 했다. 스콧 베선트가 이끄는 미국 재무부는 유로화를 팔고 엔화를 사들이며, 도쿄와 나란히, 40년 만에 최약세 수준까지 밀린 엔화를 끌어올렸다. 워싱턴과 도쿄가 엔화를 강화하기 위해 이런 식으로 손을 잡은 마지막 사례는 1998년, 빌 클린턴 시절이었다. 시장의 시간 감각으로는 한 세대 전 일이다.

결과는 격렬하고 즉각적이었다. 엔화는 몇 주째 미끄러지고 있었고, 달러는 엔당 약 164엔에 거래되고 있었다. 이틀 만에 약 155엔까지 밀렸다. 주요 통화로서는 엄청난 변동폭이었다. 이후 158엔 부근으로 되밀렸다. 달러는 거의 모든 통화 대비 하락했다. 유로화는 한 달간 부딪혀온 천장을 마침내 뚫었다. 파운드화는 완만히 올랐다. 그리고 여름 내내 이어진 "달러는 계속 이긴다"는 서사 전체가 순식간에 흔들리는 듯 보였다.

아래는 팟캐스트들이 전한 내용, 누가 무엇을 왜 했는지, 그리고 이 모든 것이 실제로 지속될지에 대한 정리다. 이제 개입 자체보다 더 중요해진 날짜 하나는 금요일 발표되는 미국 고용지표다.

요약

• 미국과 일본이 금요일 공동으로 엔화를 매입했다. 1998년 이후 처음으로 엔화를 끌어올리기 위한 공조 개입이었다. 목요일에는 일본이 먼저 단독으로 나섰고, 이후 스콧 베선트 재무장관이 합류했다. 눈에 띄는 대목은, 그가 유로화를 팔아서 자금을 댔다는 점이다, 달러를 판 것이 아니었다. 달러는 약 164엔에서 155엔 부근 저점까지 떨어졌다가 158엔으로 안정됐다.

• 거의 모든 진지한 목소리가 이것만으로는 유지되지 않을 것이라 말한다. 아폴로의 토르스텐 슬록은 이를 "조정 없는 개입", 즉 치료가 아니라 다리(bridge)라고 불렀다. 스탠다드차타드의 스티븐 잉글랜더는 "미국은 많이 쓰지 않았고… 많이 쓰고 싶어 하지도 않는다"고 말했다. 진짜 해법은 일본은행이 금리를 인상하는 것뿐인데, 그러지 않았다.

• 유로화가 돌파했다. 유로/달러는 삭소의 존 하디가 승부처로 그어둔 1.15달러 선을 넘었고, 주간 고점 1.1560달러를 찍은 뒤 1.1541달러로 마감했다. 1.15달러 위에서는, 하디 자신의 지도상 1.18달러로 가는 길이 열린다.

• 영란은행은 3.75%에서 금리를 동결하고, 인상론에 거의 문을 닫아걸었다. 앤드루 베일리 총재는 "2차 파급 효과의 증거가 거의 없다"며, 은행이 "인상에 가까워지고 있지 않다"고 말했다. 파운드화는 이번 주 조연에 머물며, 약세 달러에 편승해 1.35달러 부근까지 올랐다.

• 영국에 새 정부가 들어섰고, 채권시장은 그것을 불안하게 지켜보고 있다. 신임 총리 앤디 버넘과 재무장관 존 힐리는, 노무라의 해석으로는 "정책 우선"형이다. 무엇을 쓸지 먼저 정하고, 그다음 규정에 끼워 맞춘다는 것이다. 노무라가 이번 주 붙인 제목이 모든 것을 말해준다. "미스터 불신임?(Mr Un-credible?)"

• 스위스프랑은 이번에도 자체 이야깃거리가 없었지만, 시장이 즐겨 빌리는 새로운 통화로 계속 부상하고 있다, 엔화가 감당하기에는 너무 위험해진 그 역할이다.

• 이번 주 가장 거래 가능성 높은 아이디어: 스위스프랑을 빌려 엔화를 사는 것. 하디는 프랑 대 엔의 격차를 "믿기 힘든 밸류에이션 상황"이라 부르며, 이는 세계 양대 정부가 지금 적극적으로 방어하고 있는 통화를 숏 치는 위험을 피해간다.

새로운 소식

1. 이번 주 핵심 사건: 워싱턴과 도쿄가 함께 엔화를 매입했고, 그 방식 자체가 이야기의 전부다

순서를 정확히 짚어보자. 서로 다른 두 가지 일이 벌어졌기 때문이다.

목요일(일본, 단독). 일본 재무성이 시장에 개입해 엔화를 매입했다. 그 움직임의 속도는 놀라웠다. 원포인트BFG의 최고투자책임자 피터 부크바는 RiskReversal의 Cracks Everywhere(8월 3일)에서 이렇게 묘사했다.

목요일 아침 9시 30분, 그저 많은 실적 발표를 훑어보던 평범한 아침이었다. 그런데 10초 만에 엔화가 164에서 159로 갔다.

삭소의 Market Call(7월 31일)에서 삭소뱅크의 존 하디도 같은 움직임을 짚었다. 달러가 158엔 바로 아래까지 급락해 장기 핵심 이동평균선을 건드린 뒤, 다시 160.50엔 위로 "되메워졌다(backfilling)"는 것이다. 그의 말에 따르면 2023년 12월 이후 달러-엔의 하루 변동폭으로는 최대였다.

금요일(미국이 합류). 여기가 역사적인 대목이다. 미국 재무부가 일본과 나란히 엔화를 매입했다. 그리고 그 방식 자체가 메시지를 담고 있었다. 삭소의 Coordinated JPY intervention(8월 3일)에서 하디는 워싱턴이 왜 달러 대신 유로화를 팔아 이 거래에 자금을 댔는지 설명했다.

미국 측이 엔화에 대해 유로화를 매도했다고 확인해줬다. 그런데 왜 하필 엔화에 대해 유로화인가?… 우리는 달러에 대해 어떤 메시지를 던지고 싶은 게 아니다. 달러가 고평가되어 있다고 말하려는 것이 아니다… 우리는 그저, 우리 동맹인 일본이 자국 통화를 안정시키려는 노력을, 우리가 지지하고 있다는 점만 보여주고 싶은 것이다.

이번만큼은 그 규모를 거의 눈으로 확인할 수 있다. 한 사진기자가 베선트의 내각회의용 메모장에 적힌 손글씨를 포착했다. BBC에서 스스로를 "일본 엔화 마니아"라 부르는 마리코 오이가 Business Daily의 Why does Trump care about the Japanese yen?(8월 5일)에서 전한 바에 따르면, 그 메모에는 이렇게 적혀 있었다. "할 일, 일본 엔화 매입, 50억~100억 달러." 베선트는 훗날 CNBC에 그 목록을 일부러 보이게 뒀다고 밝혔다. 어깨너머로 훔쳐보는 기자들이 JPY라는 심볼을 익히길 바랐다는 것이다.

여기 배관 설계의 영리한 대목이 있다. 쉬운 말로 설명하면 이렇다. 일본은 필요한 달러를 조달하기 위해 보유한 거대한 미국 국채 더미를 팔 필요가 없었다. 대신, 하디를 비롯한 여러 사람이 설명한 것처럼, 특별 창구를 통해 그 국채를 담보로 잡히고 달러를 빌린 뒤(하루 약 600억 달러 규모), 나중에 다시 스와프로 되돌릴 수 있다. 이것이 워싱턴에 엄청나게 중요한 이유는, 일본이 미국 국채의 최대 외국인 보유국으로 약 1.2조 달러어치를 쥐고 있기 때문이다. 만약 일본이 그 국채를 강제로 매도해야 했다면, 미국의 차입 비용을 끌어올렸을 것이다. 재무부가 가장 원치 않는 일이다.

미국이 갑자기 신경 쓰게 된 이유는 스탠다드차타드 글로벌 외환 헤드 스티븐 잉글랜더가 Bloomberg Surveillance(8월 4일)에서 명료하게 정리했다.

미국이 안고 있는 문제는 두 가지다. 가장 큰 문제는, 일본 엔화가 극심하게 약세를 보일 때 점점 더 일본 금리 상승과 맞물린다는 점이다… 그리고 그중 일부 일본 금리 상승이 미국 금리로 번진다. 재무장관의 유일한 직무 기술은 차입 비용을 낮게 유지하는 것이다.

잉글랜더는 이번 개입이 얼마나 이례적인지 강조했다. 미국이 사전에 의도를 알리며 "이런 형태로" 개입한 것은 이번이 처음이며, 그것도 "대부분이 해변으로 떠나는 금요일 오후에" 이뤄졌다는 것이다. 장기적으로 이것이 통할지에 대한 그의 판단은 단호했다. 개입은 그 밑바탕이 바뀌지 않으면 실패하며, 해외로 돈을 옮기는 평범한 일본 저축자들은 "미국이 개입했다는 사실 따위 신경 쓰지 않을 것"이라는 것이다.

2. 이 구조 조치가 치료가 아니라 다리에 불과하다고 (거의) 모두가 말하는 이유

가장 유용한 프레임은 아폴로의 수석 이코노미스트 토르스텐 슬록이 Brew Markets의 SpaceX Craters & Propping up the Yen(8월 5일)에서 내놓았다. 슬록의 요점은, 개입은 숙제와 함께 갈 때만 효과가 있는데, 일본은 그 숙제를 하지 않았다는 것이다.

개입 사례를 다룬 학술 문헌을 보면, 개입이 성공하는 경우는 대체로 두 가지를 함께 할 때다. 개입하겠다고 신호를 보내는 것… 그리고 동시에 조정 패키지를 함께 들고 오는 것… 이번은 그저 조정 없는 개입이었다. 그리고 몇 주 뒤 사람들이 "그때는 좋았지만, 이제 다시 펀더멘털을 보게 됐다"고 말하게 될 위험이 있다.

그 펀더멘털은 좋지 않다. 일본 정부 부채는 경제 규모의 200%를 넘어, 미국 수준의 대략 두 배다. 슬록에 따르면 엔화가 약 1년 반째 약세를 보인 주된 이유는 이것이고, 여기에 일본 금리가 다른 모든 나라보다 여전히 한참 낮아 엔화를 보유할 매력이 없다는 점이 더해진다.

그 금리 격차야말로 "캐리 트레이드"라는, 엔화를 이해하는 데 가장 중요한 개념의 엔진이다. 캐리 트레이드에서 투자자는 거의 공짜인 통화(엔화)를 빌려 더 높은 수익을 내는 자산(미국 주식, 미국 채권, 고금리 통화)에 투입하고, 그 차익을 챙긴다. 블룸버그의 루스 카슨은 Big Take Asia의 Why a Weak Yen Is America's Problem(8월 4일)에서 그 규모를 이렇게 짚었다. 일각의 추정으로는 이 거래 규모가 4조 달러를 넘는다, 인도 경제 전체보다 크다는 것이다. 그리고 그 하나하나가 모두 엔화 매도를 수반한다. 도쿄가 아무리 여러 번 개입해도 엔화가 계속 가라앉는 이유다.

카슨은 가장 명료한 성공 판정 기준도 제시했다. 기억해둘 만하다.

성공적인 개입이란 엔화가 강세를 보일 뿐 아니라 그 강세를 유지하는 경우다… 일본의 대형 펀드들 같은 투자자들이 나와서 "이제 다시 일본 자산을 대거 사들이고 있다"고 말하는 것을 볼 때다. 하지만 아직 그런 확실한 증거는 보이지 않는다.

그리고 그는 이미 쓰인 돈의 규모도 짚었다. 일본은 4월에 약 740억 달러를, 그리고 지난주 말 이틀 동안에만 800억 달러 넘게 지출했다.

이를 전문적으로 지켜보는 데스크들은 실탄이 바닥나고 있다고 본다. JP모건의 At Any Rate(7월 31일)에서 이 은행의 일본 통화 전략가는 목요일 하루 동안의 매입만 약 67조 엔으로 추산했다. 여기에 4월과 5월 개입분을 더하면 일본은 이제 약 1819조 엔을 썼다. 2024년에 소진한 15조 엔을 이미 넘어선 규모다. 그의 결론은, 남은 "실탄"이 약 5~6조 엔에 불과해 앞으로 대규모 개입을 반복하기는 "어려울 것"이라는 것이다. (짚어둘 대목: 같은 전략가는 미일 완전 공조를 "가능성이 매우 낮다"고 평가하며, 그 문턱은 보통 1998년이나 2011년 같은 진짜 위기 때만 넘긴다고 말했다. 그런데 이틀 뒤 그 일이 실제로 벌어졌다. 기본 시나리오에 겸손해질 수밖에 없는 한 주였다.)

3. 유로화가 마침내 돌파했다, 지도가 가리켰던 바로 그 지점에서

몇 주째 우리가 주시해온 숫자가 하나 있다. 유로화의 1.15달러다. 삭소의 존 하디는 이 선을 유로 약세론의 생사를 가르는 지점으로 그어두었다. 이번 주 유로화는 이 선을 넘어섰다. 유로/달러는 1.1386달러에서 출발해 주간 고점 1.1560달러를 찍은 뒤 1.1541달러로 마감했다.

하디 본인은 이 선이 뚫리면 다음에 무엇이 오는지를 삭소(7월 31일)에서 직접 설명했다.

앞서 언급한 달러-엔 레벨 외에 핵심 레벨을 꼽자면 유로-달러의 115 같은 수준이다. 며칠간 이를 지켜내는 것 말이다. 그러면 유로-달러에서 118을 향한 구간이 열릴 수 있다.

쉽게 말하면, 1.15달러 위를 지켜내면 그가 짚은 다음 정거장은 1.18달러다.

여기 음미할 만한 진짜 반전이 하나 있다. 미국은 유로화를 팔아 엔화 매입 자금을 댔고, 이는 원래 유로화를 끌어내려야 했다. 그런데도 유로화는 올랐다. 달러가 그보다 더 빠르게 떨어졌기 때문이다. Morning Market Briefing(8월 3일)의 한 논평자는 베선트가 일부러 "가장 젖은 종이봉투에 돌을 던졌다"고 주장했다. 유로화를 숏 치는 것이 이 거래의 영리한 절반이었다는 것인데, 그가 유럽의 금리 인하를 예상하고 있기 때문이라는 논리다. 이 견해는 실제 데이터와는 다소 어긋난다. 유로존 인플레이션은 오히려 오르고 있고(헤드라인 기준 7월 2.8%에서 2.9%로, 근원은 약 2.5%), 독일 실업률은 소폭 상승했으며, 시장은 9월 ECB의 금리 인상을 거의 확정적으로 가격에 반영하고 있다, 인하가 아니다. 따라서 "유로 숏"이라는 논리는 숫자가 뒷받침하는 전망이라기보다 트레이더의 직감으로 받아들이는 편이 맞다.

4. 영란은행은 동결했고, 의도적으로 파운드화를 지루하게 만들었다

영란은행은 5회 연속 회의에서 금리를 3.75%로 유지했다. 표결은 6대 3이었는데, 반대표 세 명 모두 인상을 원했다. 서류상으로는 매파적으로 보인다. 실제로는 정반대였다. 앤드루 베일리 총재가 그 인상론을 애써 눌러버렸기 때문이다. 하디가 삭소(7월 31일)에서 전한 바에 따르면, 베일리는 유가 상승에 따른 "2차 파급 효과의 증거가 거의 없다"고 말했고, 고객들이 주목한 문구로 은행이 "인상에 가까워지고 있지 않다"고 했다.

노무라의 금리팀은 The Week Ahead(7월 31일)에서 이 점을 확실히 짚었다. 영국 금리전략 헤드 앤디 채터는, 표결이 인상 쪽으로 한 칸 움직였음에도(7대 2에서 6대 3으로) "오히려… 인상에서 더 멀어진 느낌"이라는 역설적인 관찰을 내놨다. 다음번에 인상 쪽으로 돌아설 것으로 널리 점쳐지던 클레어 롬바르델리조차, 이번 동결 결정은 전혀 어려운 판단이 아니었다고 말했다.

파운드화는 자체적인 재료로는 거의 반응하지 않았다. 매도됐다가 다시 강해지며, 대체로 약세 달러에 편승해 1.35달러 부근까지 올랐다.

5. 진짜 영국 이야기는 영란은행이 아니라 새 정부다

영국에는 새 총리 앤디 버넘과 새 재무장관 존 힐리가 들어섰다. 그리고 채권시장은 이들을 경계하며 지켜보고 있다. 노무라가 이번 사태 전체에 "미스터 불신임?(Mr Un-credible?)"이라는 제목을 붙인 데는 이유가 있다.

앤디 채터가 짚은 스타일 변화에 대한 통찰은 새겨둘 만하다.

이번 정부에서는, 총리가 통제권을 다시 가져간 느낌이 강하게 든다… "정책은 내가 정할 테니, 재무장관인 당신은 세부 사항을 알아서 맞춰라"는 식이다.

그가 설명한 우려는 이렇다. 전임 재무장관 레이철 리브스는 재정 준칙을 출발점으로 삼았던 반면, 새 팀은 정책을 먼저 정한 뒤 그것을 규정 안에 끼워 맞출 "창의적인" 방법을 찾는 것처럼 보인다는 것이며, 이것이 "시장을 조금 더 불안하게 만든다"고 했다. 노무라의 수석 영국 이코노미스트 조지 버클리는 그 제약을 더 냉정하게 짚었다. 예산에는 사실상 여유가 거의 남아 있지 않으며, 유가와 이자 비용 상승이 얼마 남지 않았던 여력마저 다 갉아먹었다는 것이다. 그는 "10월경 예산이 나올 때, 이들이 재정 준칙의 문구와 정신 모두를 정말로 지킬지 다소 걱정스럽다"고 말했다.

채터의 더 큰 요점은 왜 이 이야기가 외환 레터에 들어갈 만한지를 설명해준다. 2022년 리즈 트러스 사태 이후 영국 국채(길트) 시장은 "아주 적은 금액에도 극도로 흥분할 수 있는" 상태가 됐고, 투자자들이 실제 버넘-힐리 예산안을 보기 전까지는 "그 안에 숨겨진 악재가 있는 게 아니냐는 두려움"이 계속될 것이라는 것이다. 눈여겨볼 날짜 하나. 9월에 영란은행은 보유 채권을 얼마나 빠르게 줄일지 결정하는데, 재정 우려로 신경이 곤두선 바로 이 시점에 시장이 소화해야 할 길트 공급량을 더할 수 있는 기술적 선택이다.

우울한 전망에서 벗어난 유일한 목소리는 The SharePickers Podcast의 저스틴 웨이트(7월 31일)를 통해 나왔다. 펀드매니저 닐 우드퍼드의 오랜 지론, 즉 영란은행이 그동안 반복적으로 틀려왔다는 견해를 전한 것이다. 우드퍼드가 집계한 수치는 이렇다. 민간부문 임금 상승률이 2.7%(약 6년 만에 최저)로 떨어졌고, 6월 인플레이션은 영란은행 전망치 3.1%에 못 미치는 2.6%로 나왔으며, 1분기 경제성장률은 영란은행 예상치의 두 배인 0.6%를 기록했다. 그의 결론은, 영국 인플레이션이 내년 하반기 2% 아래로 떨어지고 금리가 3% 아래로 내려갈 수 있으며, 이것이 강세장을 촉발할 것이라는 전망이다. 소수 의견이지만 논리는 일관되며, 이번 주 누군가 제시한 파운드 강세론 중 가장 설득력 있는 사례다.

논쟁

이번만큼은 양쪽 진영 모두 무게감 있는 논거를 갖췄다.

한쪽: 이번 구조 조치는 통했고, 달러는 괜찮으며, 프랑이 조용히 세계의 자금조달 통화가 된다

달러 강세·캐리 지속론 진영은 막연한 기대에 기대지 않는다. 그들의 가장 강력한 근거는 이렇다. 일본은행이 금리를 동결했으니 구조적으로 바뀐 것은 없다는 점, 일본 금리는 여전히 미국보다 한참 낮아 캐리 트레이드가 계속 살아 있다는 점, 그리고 미국이 폭주하는 엔화에 맞서 개입할 의지를 보여줘 엔화를 빌리는 쪽의 하방 위험이 제한됐다는 점이다. 포지셔닝도 달러를 뒷받침한다. 짐 비앙코는 Macro Voices의 #543(7월 30일)에서 대형 투기 세력이 여전히 1년 만에 최고 수준에 가까운 달러 강세 베팅을 유지하고 있고, 달러가 기술적으로 15개월 박스권을 상향 돌파했다고 짚었다.

이 진영에서 가장 실행 가능한 아이디어는 하디의 프랑 아이디어다. 엔화가 이제 정부들이 방어하고 있어 숏 치기에는 위험해진 만큼, 그보다도 금리가 더 낮고 그런 위험이 없는 통화, 즉 스위스프랑을 빌리는 편을 선호한다는 것이다. 삭소(8월 3일)에서 그는 이렇게 말했다.

지금 가장 낮은 금리를 찾자면, 사실 일본 엔화에 유리한 캐리 트레이드가 있다. 스위스프랑 대 일본 엔이다… 스위스프랑 대 일본 엔 사이에는 여전히 믿기 힘든 밸류에이션 상황이 존재한다. 그리고 그 트레이드를 숏 쪽에서 한다면 캐리 문제가 전혀 없다.

쉽게 말하면, 프랑을 빌려 엔화를 사면 작은 금리 차익을 챙기면서 극도로 저평가된 통화와 극도로 고평가된 통화가 수렴하는 데 베팅할 수 있고, 달러 대비 엔화를 숏 칠 때처럼 비용을 치르지 않아도 된다는 것이다.

다른 한쪽: 이것은 신뢰의 균열이며, 달러의 여름 강세는 애초에 탄탄하지 않았다

달러 약세론은 각각 실명이 있는 세 가지 근거 위에 서 있다.

이번 개입은 자백이지 치료가 아니다. 앞서 나온 슬록과 잉글랜더의 공통된 지적이다. 돈을 쓰고 개혁은 건너뛰면, 시장은 몇 주 안에 같은 거래로 되돌아온다는 것이다.

미국 금리는 잘못된 이유로 오르고 있다. RiskReversal의 피터 부크바가 제시한 수치를 기억해둘 만하다. 미국 10년물 국채 금리는 3월 초 약 3.94%에서 4.72%까지 올랐다, 약 80bp다. 그가 인플레이션 기대치 시장을 읽은 바로는, 기대 인플레이션 상승도 성장 가속도 없이 이뤄진 상승이다. 짐 비앙코는 같은 이상 현상을 더 극명하게 표현했다. 30년물 금리는 연준이 금리 인하를 시작한 2024년 9월 이후 약 118bp 상승했다. 이런 일은 1980년대 초 딱 한 번 있었을 뿐이라는 것이다. 비앙코가 짚은 메커니즘은, 시장이 더 이상 연준이 인플레이션을 통제할 것이라 믿지 않는다는 것이다. 그래서:

누군가 인플레이션을 해결할 때까지 금리는 계속 오를 것이다… 연준이 조금이나마 겁을 먹고 금리를 올리든, 그러지 않는다면 시장이 대신 수익률을 충분히 끌어올려 그 역할을 하든 말이다.

그의 말이 맞다면, 미국 금리 상승은 더 이상 달러를 보유할 이유가 아니라 달러에 대한 경고 신호가 된다.

캐리 트레이드는 압축된 스프링이다. 부크바는 세계가 심하게 레버리지되어 있다고 경고했다(미국 신용거래 잔고가 경제 규모 대비 4.5%로 사상 최고치다). RiskReversal의 가이 아다미는 이를 2년 전 여름과 직접 연결했다. 2024년 7월 미국의 부드러운 인플레이션 지표가 달러를 161엔에서 157엔까지 끌어내리며 촉발한 연쇄 반응이 몇 주 뒤 공포지수 급등으로 이어졌던 사례다. 그의 말이다. "역사가 반복되는 것 같다." 시기가 공교롭다는 점도 짚어둘 만하다. 2024년 청산 사태가 터진 날은 8월 6일, 정확히 2년 전 이번 주였다.

들어볼 만한 반론

존스홉킨스대의 스티브 행키는 Hedgeye의 Lunch Break(8월 5일)에서 전체 전제가 거꾸로 됐다고 주장한다. 모두가 일본이 금리가 낮아서 완화적, 느슨한 통화정책을 쓰고 있다고 말한다. 행키는 이것이 신화라고 말한다.

통화정책은 금리에 관한 것이 아니다. 통화 공급의 변화에 관한 것이다. 그리고 일본의 통화 공급은 아주 오랫동안 매우 빈약했다.

그의 계산으로는 일본의 통화 공급 증가율이 연 약 2.2%에 그쳐, 2% 인플레이션 목표를 달성하는 데 필요하다고 그가 보는 약 6%에 한참 못 미친다. 따라서 엔화가 약세인 이유는 정책이 너무 느슨해서가 아니라 너무 긴축적이기 때문이라는 것이다. 그는 또한 베선트를 손익 제약이 없는 무제한 화력의 정부 "빅 플레이어"로 지목하며 경계했다. 이것이 시장에 평온이 아니라 변동성을 주입한다고 보기 때문이다. "시장의 신들은… 정부 자리에서 시장을 조작하는 자들을 곱게 봐주지 않는다"는 것이다. 이는 도발적인 소수 견해로 받아들일 것이지만, "일본은 완화적 통화정책"이라는 컨센서스 서사가 사실이 아니라 하나의 가정에 불과하다는 유용한 상기가 된다.

진행 중인 트레이드

• 프랑을 빌려 엔화를 산다(CHF/JPY 숏). 하디의 가장 깔끔한 아이디어이며, 엔화 구조 조치가 실패해도 살아남는 아이디어다. 작은 캐리 차익을 챙기고, 극단적으로 벌어진 두 밸류에이션이 수렴하는 데 베팅하며, 결정적으로 세계 양대 금융 강국이 지금 방어하고 있는 통화를 숏 치는 것을 피할 수 있다.

• 1.15달러 위의 유로화가 신호다. 이 선을 지켜내면 하디 본인의 프레임워크는 1.18달러를 가리킨다. 이 선을 잃으면 예전의 유로 약세론이 되돌아온다. 전략가가 어떤 이벤트가 그 수준을 시험하기 전에 이렇게 명시적인 레벨을 제시하는 일은 드물다. 그리고 이번 주 그 이벤트는 유로화의 손을 들어줬다.

• 2차 엔화 구조 조치를 페이드하되, 신중해야 한다. 잉글랜더의 요점은 미국이 "많이 쓰고 싶어 하지 않는다"는 것이고, 일본 자체의 실탄도 얇아지고 있다는 것이다. 하지만 마리코 오이의 전언에 따르면, 재무성은 "추가 공조 개입 실시를 주저하지 않을 것"이라고 다짐했다. 따라서 단기 위험은 펀더멘털이 다시 힘을 얻기 전에 엔화 숏을 세게 쥐어짜는 2차 라운드다. 노무라는 후속 개입이 며칠 안에 나올 수 있다고 경고했다. 여기서는 선제적으로 움직이기보다 인내가 더 낫다.

• 약세 달러 국면에서 해외 및 신흥시장 자산을 보유한다. 약한 달러는 신흥시장 차입자의 부채 부담을 가볍게 해준다. 그리고 RiskReversal의 Warsh Out in Bonds(7월 31일)에서 인용된 팩트셋 데이터가 보여줬듯, 해외에서 매출을 올리는 미국 기업들에 유리하게 작용한다. 해외 매출 비중이 절반을 넘는 기업들은 지난 분기 73.6%의 이익 성장을 기록한 반면, 내수 기업들은 23%에 그쳤다.

• 컨센서스에서 벗어난 매크로 베팅. The Macro Trading Floor의 Warsh Woke Up The Bond Vigilantes(7월 31일)에서 알폰소 페카티엘로는 "유로 롱, 장기채 롱, 달러 숏"을 향후 몇 달간 가장 보상이 큰 트레이드로 제시했다. 이유는 거의 아무도 이 포지션을 갖고 있지 않기 때문이라는 것이다. 다만 브렌트 도넬리는 아직 뚜렷한 촉매가 없다는 솔직한 단서를 달았고, 유로화와 엔화는 지금 "사실상 같은 트레이드"다. 둘 다 그저 달러 하락을 표현하는 방식일 뿐이라는 것이다.

파급 효과

• 일본 국채와 엔화는 정반대 방향으로 움직이고 있다. Morning Market Briefing에 따르면 일본 10년물 국채 금리는 2.80%를 향해 오르고 있다, 일본으로서는 역사적으로 극단적인 수준이다. 삭소는 일본 국채가 사이클 신고점을 찍었다고 짚었다. 부크바의 경고는, 일본 채권시장에서 일어나는 일이 그 안에만 머물지 않는다는 것이다. 세계 3위 채권국인 일본에서 진짜 엔화 반전이 일어나면 일본의 저축이 서구 채권에서 빠져나와 본국으로 돌아갈 수 있고, "그것이 해외 자산의 일본 본국 송환으로 이어질 수 있다."

• 미국 장기채는 도처에서 압박 요인이다. 30년물 국채 금리는 약 5.27%(NAB)까지 올라, 2007년 이후 최고치다. 이것이 베선트가 진짜로 방어하고 있는 숫자이며, 일본의 문제가 뉴욕의 주택담보대출로 옮겨붙는 이유다.

• 일본 주식과 엔화는 하나의 자금 흐름이다. 니케이지수는 엔화 급등과 함께 금요일 4% 뛰었다. 강세 엔화와 고평가된 글로벌 주식의 흔들림은 별개의 사건이 아니다. 같은 레버리지 자금의 양쪽 끝일 뿐이며, 이것이 바로 2024년 8월을 그토록 격렬하게 만든 이유다.

• 신흥시장이 달러의 다음 방향을 좌우할 변수다. LPL의 Market Signals(8월 4일)의 해석은, 약한 달러가 신흥시장 정부와 기업의 달러 부채 비용을 낮춰준다는 것이다. 이번 주 달러 움직임이 유지된다면 진짜 순풍이 될 수 있다.

• 주요국 밖의 취약성을 주시하라. The Macro Trading Floor에서 페카티엘로는 단 한 번의 유가 급등이 어떻게 전혀 무관해 보이던 십여 개 신흥시장 트레이드를 동시에 움직이게 만드는지 설명했다. 남아프리카공화국 중앙은행이 금리를 인상하지 않아 시장을 놀라게 했고, 장기 채권시장이 "완전히 폭발했으며", 통화는 하루 만에 2.5% 떨어졌다는 것이다. 레버리지가 걸린 개입 상시화 세계에서는 상관관계 자체가 위험이다.

• 스위스프랑, 솔직히 말해서. 이번 주 스위스만의 독립적인 이야기는 없었다. 중앙은행의 코멘트도, 수출기업 관련 소식도 없었다. 대신 반복적으로 나타난 것은, 프랑이 시장이 선호하는 새로운 자금조달 통화로 부상하고 있다는 점이다. 엔화가 감당하기에는 너무 위험해진 그 역할이다. 프랑은 달러 대비 강세를 보였고(약 0.809스위스프랑), 유로 대비로는 거의 보합권(약 0.934스위스프랑)을 유지했다. 억지로 서사를 만들기보다는 있는 그대로 짚고 넘어간다.

지난주와 달라진 점

지난주 목요일 우리는 결과를 도무지 예측할 수 없던 세 차례 중앙은행 회의와, "조용히 하락을 멈춘" 엔화를 안고 글을 썼다. 일주일 만에 그 그림은 단 하나의 역사적인 행동으로 완전히 재배치됐다.

구체적인 변화는 이렇다. 엔화 이야기가 완만한 출혈에서 정부 구조 조치로 뒤바뀌었다. 일본이 목요일 홀로 나섰고, 이어 금요일 1998년 이후 처음으로 미국이 합류했다. 베선트는 유로화를 팔아 그 자금을 댔다. 그 결과 달러는 약 164엔에서 155엔 부근 저점까지 떨어졌다. 이와 함께 유로화는 한 달째 위협해오던 일을 실제로 해냈다. 1.15달러를 넘어서며 하디가 제시한 1.18달러로의 길을 열었다. 영란은행은 금리를 동결했고, 베일리를 통해 시장을 인상론에서 명시적으로 멀어지게 이야기하며 파운드화를 조연 자리에 남겨뒀다. 그리고 영국은 조용히 버넘-힐리 정부라는 새로운 재정 리스크를 떠안았다. 그 첫 진짜 시험대인 예산안은 10월에 나온다.

바뀌지 않은 것은 이 모든 것 밑바탕에 있는 문제다. 일본은행은 여전히 금리를 올리지 않았다. 캐리 트레이드 전체를 움직이는 연료인 미일 금리 격차는 여전히 거대하다. 아폴로의 슬록부터 스탠다드차타드의 잉글랜더까지, 이번 주 거의 모든 전문가가 이번 구조 조치를 치료가 아니라 다리라고 부른 이유다.

이제 달력이 주도권을 쥔다. 미국 고용지표는 금요일 발표되며, 전망치는 약 8만 5,000~10만 개 신규 고용이다. 시장은 이미 9월 연준 금리 인상 확률을 약 77%로 반영하고 있다. 강한 지표가 나오면 달러가 되살아나며 금요일의 엔화 구조 조치가 매우 값비싼 과속방지턱 이상의 무엇이었는지가 시험대에 오를 것이다. 약한 지표가 나오면 달러 약세론 진영에 촉매를 쥐여줄 것이다. 어느 쪽이든, 다음 주 이맘때면 훨씬 많은 것을 알게 될 것이다.