Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

블루 아울의 환매 대기 줄이 길어지는 가운데 KKR은 대출 파이프라인이 사상 최고라고 말하다 - 사모신용·대체투자 - 2026년 10월 7일 주간

2026년 10월 7일 주간의 사모신용·대체투자. 투자자들이 3분기에 블루 아울의 약 50억 달러 규모 기술기업 대출 펀드에서 39% 환매를 요청한 것으로 알려졌다는 소식, 20212022년 만기 장벽이 다가오는 가운데 대출 파이프라인이 사상 가장 탄탄하다고 말한 KKR 부동산 부문 대표, 6090일 사이에 10억 달러를 집행한 Voya, 그리고 너무 크다고 판단한 데이터센터 대출을 거절하는 KKR까지 팟캐스트를 종합했다.

사모신용·대체투자

2026년 10월 7일 주간: 블루 아울의 환매 대기 줄이 길어지는 가운데 KKR은 대출 파이프라인이 사상 최고라고 말하다

지난주의 질문은 일반 투자자들이 떠나고 싶어 하는 사모신용 펀드에 무슨 일이 생기느냐는 것이었다. 이번 주에는 새로운 숫자가 이 질문을 더 절박하게 만들었다. 한 팟캐스트에서 진행자들은 블루 아울의 약 50억 달러 규모 기술기업 대출 펀드 투자자들이 3분기에 펀드의 39%를 환매해 달라고 요청했다고 전했다. 이는 블랙스톤의 주력 펀드에 몰린 비율의 거의 네 배다. 게다가 직전 분기보다 낮아진 것이 아니라 소폭 높아졌다.

그러나 이번 주 더 흥미로운 이야기는 실제로 대출을 해주는 사람들에게서 나왔다. 그들은 후퇴를 말하지 않았다. 840억850억 달러 규모의 부동산 사업을 이끄는 KKR 대표는 자사의 대출 파이프라인이 "이렇게 탄탄했던 적이 없다"고 말했다. 연간 약 40억 달러의 부동산 대출을 취급하는 Voya의 한 고위 대출 담당자는 팀이 지난 6090일 사이에 10억 달러를 집행했다고 말하며 이를 "매우 어려운 환경"이라고 불렀다. 두 사람은 같은 이야기를 했다. 2021~2022년에 낮은 금리로 나간 대출이 지금의 훨씬 높은 금리에서 만기를 맞고 있다. 그 차이를 메우지 못하는 차주는 새 자금이 필요하다. 그리고 인내심 있는 자본을 가진 대주가 조건을 정한다.

그래서 시장은 우리가 여름 내내 추적해 온 선을 따라 갈라지고 있다. 떠날 수 있는 돈은 떠나고 있다. 떠날 수 없는 돈은 개입하는 대가로 후한 보상을 받고 있다. 새로운 요소는 금리다. 미국 장기 국채 수익률은 2004년 이후 최고 수준이고, 연준은 9월 하순에 다시 금리를 올렸다. 이는 탈출구를 더 매력적으로 만들고, 구제 대출을 더 수익성 있게 만든다. 둘 다 동시에 일어난다.

요약

블루 아울 테크 펀드의 환매 대기 줄은 짧아지지 않고 길어지고 있다. Eurodollar University에서 제프 스나이더(Jeff Snider)와 스티브 밴 메트레(Steve Van Metre)는 투자자들이 3분기에 Blue Owl Technology Income Corp의 39%를 빼 달라고 요청했으며 이는 "직전 분기보다 소폭 많다"고 말했고, 블루 아울은 대출이 탄탄하다고 주장한다. 이들의 해석은 이렇다. 투자자들은 내일 부도가 나리라 예상하는 것이 아니다. 부진한 고용 지표, 벌써 일곱 달째인 에너지 충격, AI에 노출된 소프트웨어 차주를 놓고 "작은 경제 계산"을 하고 있으며, 문이 아직 반쯤 열려 있을 때 빠져나간다는 것이다. 반대 시각은 자산운용사 데이비드 반슨(David Bahnsen)이 The Dividend Cafe에서 내놓았다. 아폴로와 블랙스톤에서 막 미팅을 마친 그는 "사모신용에 대한 개인 보유자의 환매가 둔화됐다"고 말했고, 대체자산 운용사 주식이 회복할 채비를 갖춘 것으로 보인다고 했다.
대주들은 2021~2022년 리파이낸싱 물결이 수년 만에 가장 좋은 기회라고 말한다. Walker Webcast에서 KKR 부동산 사장 크리스 리(Chris Lee)는 이 부동산들이 "5년 전 대출 실행 당시에는 반드시 과도한 레버리지는 아니었지만, 오늘날에는 과도하게 느껴진다"고 말했다. The TreppWire Podcast에서 Voya의 스테파니 스튜어트(Stefanie Stewart)는 네 단어로 요약했다. "희망을 전략 삼는 시대는 끝났다." 대주들은 대출을 연장하며 금리 인하를 기다리는 일을 멈출 것이고, 더 많은 부실 부동산이 시장에 강제로 나오게 될 것이다.
KKR조차 일부 데이터센터 거래는 단순히 너무 커서 거절하고 있다. 리는 KKR이 보험 요건을 충족할 수 없고 한 차주에 그렇게 많이 노출되고 싶지 않아 아주 큰 데이터센터 대출 일부를 건너뛰었다고 말했다. 그는 금리에 대한 새로운 종류의 압력도 짚었다. AI 구축이 부동산 채권, 자산유동화 채권, 은행을 통한 부채로 조달되고 있으며 그 규모가 "우리가... 오랫동안 보지 못한" 수준이라는 것이다. 이 차입이 같은 투자자 자금 풀을 두고 정부 재정적자와 경쟁하고 있다.

새로운 소식

1. 블루 아울의 테크 펀드: 39%가 나가길 원하고, 그 비율은 오르고 있다. 이번 주 가장 눈에 띄는 숫자는 Eurodollar University(10월 5일)에서 나왔다. 에피소드 제목은 "Private Credit Investors Want Their Money Back… And It's Getting Worse"였다. 진행자 제프 스나이더와 스티브 밴 메트레는 거시 평론가이지 대주가 아니다. 이들은 1년째 신용 하강 국면이 진행 중이라고 주장해 왔으니, 그 점을 감안해 어조를 가늠하기 바란다. 그래도 이들이 제시한 사실은 구체적이다.

"약 50억 달러 규모의 Blue Owl Technology Income Corp 투자자들이 3분기에 펀드 지분의 39%를 환매해 달라고 요청했으며, 이는 직전 분기보다 소폭 많은 수치다." 진행자들이 전한 블루 아울의 대응은 두 부분이다. 많은 요청이 "환매 대기 줄에 다시 합류한" 투자자, 즉 지난 분기에 신청해 일부만 돌려받고 다시 신청한 사람들에게서 나왔다는 것. 그리고 신용 사이클에 대한 두려움이 "펀드의 실제 신용 펀더멘털과 동떨어져 있다"는 것. 스나이더의 대답은 이랬다. "투자자들이 거듭해서 돈을 돌려 달라고 하고 환매에 상한을 둬야 하는 상황이라면, 그런 부인은 통하지 않습니다."

규모를 가늠해 보자. 지난주 폐쇄형 펀드 전문가는 두 팟캐스트에서 블랙스톤의 820억 달러 규모 BCRED가 5% 상한에 대해 지분의 약 10%에 해당하는 요청을 받았다고 말했다. 50억 달러 규모 펀드의 39% 요청 비율은 차원이 다른 문제다. 이 정도 규모의 펀드는 대출을 팔지 않고는 자금의 3분의 1을 지급할 수 없고, 사모대출은 온전한 가치로 빨리 팔 수 없다. 그래서 상한은 유지되고 줄은 길어진다.

가장 유용한 지적은 사람들이 왜 떠나는가에 관한 것이다. 이들이 보기에 이는 부도에 대한 공황이 아니다. 밴 메트레는 투자자 입장에서 이렇게 말했다. "우리는 모든 게 무너질까 봐 두려워하는 게 아닙니다. 내일 대규모 부도와 비경상 대출의 물결을 보게 되지는 않을 겁니다. 하지만 우리는 계산을 하고 있습니다." 이들이 나열한 추세는 다음과 같다.

고용. 9월 고용 보고서는 "나쁘지 않았던 단 한 달 뒤에 예상치 못하게 나빴다".
에너지. "이 일이 시작된 지 일곱 달째인데... 정말로 사라질 기미가 없습니다." 경유 비용 상승이 "고객에게 전가할 수 없는" 중소기업을 압박한다. 이들이 바로 사모신용이 대출해 주는 차주다.
AI와 소프트웨어. "소프트웨어는 이 포트폴리오들 곳곳에 있습니다. 그리고 AI가 정말로 이들의 사업 모델에서 일부 수익 기회를 잠식하기 시작한다면, 그것은 또 하나의 잘못된 방향으로 가는 추세입니다."
가장 약한 차주부터. 이들은 FreightWaves 보도를 인용해 트럭 운송업체 16곳이 몇 주 사이 파산 신청을 했다고 말했다. 작은 회사들이지만 "신용 사이클 하강기에는 가장 약한 플레이어부터 시작합니다". 이들은 "리파이낸싱 자금의 유입으로 간신히 연명하던" 곳들이다.

이들은 또 이런 종류의 펀드가 주식과 달리 왜 런을 부르는지도 설명했다. "ETF와는 다릅니다. 묶여 있는 거죠. 매 분기 나가고 싶다면, 그 문이 조금 열리는 순간 거기 손을 대고 기다리고 있다가 내가 받을 수 있는 건 전부 달라고 해야 합니다. 그 문이 쾅 닫히고 잠기는 순간이 올 테니까요." 투자자들이 게이트가 조여질 수 있다고 믿는 순간, 매 분기 전부를 요청하는 것이 합리적인 선택이 된다. 그러면 대출이 멀쩡해도 요청 비율은 높게 유지된다.

2. 신용 스트레스는 적어도 가격에서는 사모신용 밖으로 번지고 있다. 스나이더와 밴 메트레의 더 넓은 주장은 사모신용이 이야기의 전부가 아니라 첫 신호라는 것이다. 두 가지 데이터가 논거를 뒷받침했다.

정크본드가 갈라지고 있다. CCC 등급 채권(정크 채권 중 위험이 가장 큰 등급이며, 스프레드는 투자자가 국채 대비 요구하는 추가 수익률)의 스프레드는 2025년 9월 Tricolor와 First Brands가 무너진 이후 "1년 넘게 꾸준히 상승해" 왔다. 반면 투자등급 스프레드는 "역사적으로 낮은" 수준에 머물러 있다. 이들의 해석은 이렇다. 투자자들은 안전한 쪽에 베팅하고 약한 쪽에서는 조용히 손을 떼고 있다.
금리가 올랐는데도 은행주가 떨어지고 있다. KBW 은행 지수는 "8월 고점 대비 약 14% 하락했다". 금리가 높으면 보통 은행에 유리하다. 예금자에게 주는 금리와 차주에게 받는 금리의 차이를 벌기 때문이다. 밴 메트레의 설명은 이랬다. "갚는 사람이 줄어드는데 대출로 더 벌 수 있다고 누가 신경 쓰겠습니까?" 즉 시장은 미래 손실을 반영한 순이자수익을 가격에 반영하고 있다.

이는 사모신용에 구체적으로 중요하다. 은행은 사모신용 펀드가 대출에 쓰는 차입금의 주요 공급원이다. 은행이 불안해지면 사모대출 기관의 자금 조달 비용도 올라간다.

3. KKR: "우리 대출 쪽 파이프라인은 이렇게 탄탄했던 적이 없습니다." 실무자의 시각을 들으려면 가장 좋은 대화는 Walker Webcast(10월 1일)에 있었다. 부동산 대출기관 Walker & Dunlop의 CEO 윌리 워커(Willy Walker)가 KKR Real Estate의 파트너 겸 사장인 크리스 리를 인터뷰했다. 리는 약 840억~850억 달러 규모의 사업을 운영하는데, "그 절반가량은 신용이고 절반가량은 에쿼티"다. 그는 자기 사업을 말하는 내부자이지만, 좀처럼 듣기 어려운 세부 내용을 들려주었다.

그는 KKR 동료 헨리 맥베이(Henry McVey)의 표현인 "체제 변화(regime change)"로 배경을 설명했다. 2008년 이후 10년은 저금리, 강력한 중앙은행 지원, 손쉬운 세계화의 시대였다. 지금은 그의 표현대로 "정부 대차대조표는 이미 레버리지가 매우 높게 느껴지고", 중앙은행은 "인플레이션을 훨씬 더 걱정하며", "지정학적 배경은 정말 복잡하고", "경제는 정말로 AI 설비투자가 이끌고 있다".

그다음이 대출 논거다. KKR은 여러 자금 풀에서 동시에 대출한다. "우리에게는 은행 자본이 있습니다. 고정과 변동금리의 보험 자본이 있습니다. 그리고 좀 더 기회주의적인 대출 자본이 있습니다." (보험 자본은 KKR이 소유한 보험사 Global Atlantic다. 리는 KKR의 상장 부동산 대출 회사 KREF도 언급했다.) 기회는 만기 장벽에 있다. "2021년과 22년의 5년 만기 대출 상당수가 5년 만기에 도달하고 있습니다." 리는 기억할 만한 한 문장으로 구조를 설명했다. "이 자산들은 5년 전 대출 실행 당시에는 반드시 과도한 레버리지는 아니었지만, 이자 부담이 너무 많이 올라서 오늘날에는 과도한 레버리지처럼 느껴집니다." 워커가 덧붙였다. "그리고 가치도 떨어지고 있고요."

이런 일이 생기면 결과는 두 가지이고 KKR은 양쪽 모두에서 이긴다. "자산이 팔려야 하거나, 그것이 우리에게 대출 기회와 매수 기회를 만들어 줍니다. 아니면 자산이 리파이낸싱되고 자본 재구성되어야 하는데, 그것도 우리에게 대출 기회를 만들어 줍니다." KKR은 "감정가나 새 가치보다 낮은 수준에서" 대출하므로, 출발점은 부동산의 소득과 건축 비용 양쪽에 비추어 "매우 매력적"으로 보인다.

기존 대출에 대해서는, 리는 KKR이 부동산 가치의 "75%, 80%로 대출해 주는 고출력 대출자"였던 적이 없어서 가격이 떨어진 뒤에도 여유가 있다고 말했다. 그가 실제로 보는 스트레스는 "B급 물건", 즉 오래되고 중간 품질인 건물에 집중돼 있으며, 그곳의 임차인은 "기름값 때문에 더 빠듯해진 중산층 소비자"다.

4. AI 구축은 이제 부채 이야기가 됐고, KKR조차 물량을 조절하고 있다. 리의 가장 주목할 발언은 데이터센터에 관한 것이었다. KKR은 "데이터센터 개발 자본에 대한 수요가 많은 것을 보고 있습니다. 우리도 거기에 참여하고 있고, 동시에 골라서 하고 있습니다." 이들 프로젝트의 규모에 대해 압박을 받자 그는 이렇게 말했다. "그 규모의 거래 중에는 우리가 참여하지 않기로 한 것들이 있습니다. 왜냐하면... 보험 요건을... 맞출 수 없기 때문입니다. 한 입지의... 그 엄청난 규모 때문에요." 또 다른 한계는 "단일 신용 노출 위험"이다. 한 임차인이나 한 부지에 너무 많은 것이 걸리는 경우다.

그다음에는 더 큰 요지가 있다. 그는 역사적으로 새로운 기술은 "상당 부분이... 에쿼티 자본원을 통해 오고, 보통은 채권시장을 통해 오지 않았습니다. 그러나 이번에는 CMBS[상업용 부동산 대출을 기초로 한 채권]를 통해 오거나, 자산유동화 시장이나... 은행 시장을 통해 옵니다."라고 말했다. 여기에 정부 재정적자가 더해지면 "시장에는 그 모든 증권을 소화할... 수용력이 한정돼 있습니다". 그의 결론은 이렇다. AI 부채는 "우리가 보고 있는... 이 수익률 압력의 이유 중 하나"다. 이는 AI 붐이 사모신용이 대출해 주는 중견기업을 포함한 다른 모든 이의 차입 비용을 끌어올리고 있다는 말을 신중하게 한 것이다.

같은 요지가 Unf*cking The Republic(10월 5일)에서는 덜 정중하게 나왔다. 이 팟캐스트는 진행자가 노골적으로 당파적인 정치 논평 프로그램이므로 오피니언 칼럼으로 읽어야 한다. 사모신용이 헤드라인에서 사라지는 동안에도 위험은 계속 쌓이고 있다는 주장이다. 구체적인 주장은 다음과 같다.

아폴로와 소프트뱅크. 아폴로는 "소프트뱅크의 비전 펀드 2를 담보로 한 대출을 54억 달러에서 90억 달러로 늘리는 협상을 진행 중인 것으로 알려졌으며", "아직 확정되지는 않았다". 진행자의 우려는 이렇다. "이제 우리는 기존 투자를 담보로만 빌리는 게 아닙니다. 새로운 투자에 자금을 대기 위해 그것을 담보로 빌리는 겁니다." 에피소드는 소프트뱅크가 "오픈AI에 거의 650억 달러를 걸었고" 최근 수익률 9.75%의 장기 달러 채권을 발행했다고 짚었는데, 이는 "이 회사가 지급해 온 가장 높은 금리"다.
빅테크의 장부 밖에 있는 데이터센터 부채. "이들 빅테크의 대차대조표 밖에 있는 3조 달러 규모의 부채 시장"이다. Meta 같은 임차인은 "시설이 완전히 임대되고 가동될 때까지는 관련 부채를 인식할 필요가 없기" 때문이다. "그리고 그동안 그 위험한 부채의 대부분을 누가 들고 있을까요? 네, Blue Owl 같은 사모신용 회사들입니다." (3조 달러는 진행자의 수치다. 감사를 거친 숫자가 아니라, 더 넓은 AI 인프라 부채 풀에 대한 대략적이고 이견의 여지가 있는 규모로 받아들이기 바란다.)
투자자들은 AI 부채에 대한 보험을 사고 있다. 엔비디아에 대한 신용부도스왑(차주가 부도나면 지급하는 계약) 거래는 "불과 1년 사이 약 6억 4,000만 달러에서 69억 달러로 뛰었습니다". 진행자는 하이퍼스케일러가 부도날 것으로 예상하지는 않는다고 분명히 했다. 스왑은 "하이퍼스케일러 전체 발행량의 약 6%만" 커버한다. 요점은 노련한 자금이 이제 AI 부채 더미를 헤지하고 있다는 것이다.
부도율에 대해 아무도 합의하지 못한다. "피치는... 부도율이 6.3% 안팎이라고 봅니다. 한편 핌코는 최대 19%에 이를 수 있다고 봅니다. 그런데 1% 미만이라고 보는 또 다른 기관도 있습니다." 격차의 일부는 정의에서 비롯된다. 이자를 현금 대신 추가 부채로 지급하는 대출(PIK, 즉 "payment in kind"라 한다)과 조용히 연장되거나 재조정된 대출은 대체로 "부도로 집계되지 않는다".
아레스가 거래 규모를 줄였다. "아레스는 계획했던 컨티뉴에이션 비히클의 규모를 줄인 것으로 알려졌는데, 인수를 검토하던 투자자들이 이전 대상 대출에 더 큰 할인을 요구했기 때문입니다." (컨티뉴에이션 비히클은 자산을 더 오래 보유할 수 있도록 오래된 펀드에서 자산을 사들이는 새 펀드다. 매수자가 더 큰 할인을 요구하는 것은 사모대출의 가치에 의문이 제기되고 있다는 신호다.)

우리의 판단: KKR의 리와 이 진행자는 예상보다 많은 부분에서 의견이 같다. 둘 다 AI가 이례적인 규모로 부채로 조달되고 있다고 말하고, 둘 다 그것이 자금 비용을 끌어올리고 있다고 말한다. 의견이 갈리는 지점은 대주들이 이를 제대로 가격에 반영하고 있느냐다. 리의 답은 가장 큰 단일 부지 거래에서 발을 빼는 것이다. 진행자의 답은 아무도 포트폴리오 내부를 충분히 들여다볼 수 없어서 알 수 없다는 것이다.

암호화폐 쪽 각주 하나. Empire(10월 5일)에서 Compute Desk 창업자 겸 CEO 안드라웨스 바후(Andrawes Bahou)는 "대형 사모신용 회사들"이 어떻게 AI 컴퓨팅의 3대 주요 플레이어 중 하나가 됐는지 설명했다. 이들은 GPU 클러스터를 구축하는 회사에 대출하며, 흔히 "하이퍼스케일러의 잉여현금흐름을 기초로 인수 심사"를 한다. Architect 창업자 브렛 해리슨(Brett Harrison)은 이것이 대주에게 만드는 공백을 짚었다. "그렇게 막대한 부채가 발행되고 있는데도" 컴퓨팅 파워에는 "표준화된 시장이 없고" 그 가격을 헤지할 방법도 없다. 대출을 담보하는 하드웨어가 몇 년 뒤 얼마의 가치를 지닐지, 즉 "칩의 잔존가치"를 보험으로 보장하는 것은 "극히 초기 단계"다. GPU 담보 대출을 보유한 이들에게 이것이 핵심 미지수다. 담보의 가치가 얼마가 될지 아무도 고정할 수 없다.

5. Voya: "희망을 전략 삼는 시대는 끝났다." The TreppWire Podcast(10월 6일)에서 Voya Investment Management의 부동산 투자 총괄 스테파니 스튜어트가 대주의 현장 시각을 들려주었다. 그녀는 Voya에서 19년을 일했고, 연간 약 40억 달러의 상업용 모기지를 취급하는 팀을 이끈다. 실무자다. 주요 요점은 다음과 같다.

시늉 내기는 끝나가고 있다. "금리가 내려오기를 기다리며 문제를 뒤로 미루는 일이 많았습니다... 모두가 아마도 우리가 조금 더 오래 더 높은 금리 환경에 있을 것이라는 사실을 받아들이게 된 것 같습니다. 그래서 대주들이 문제를 뒤로 미루는 일이 줄어들 것이고, 이런 자산들이 장부에서 밀려나는 것을 보기 시작할 겁니다." "문제를 뒤로 미룬다(kick the can)"는 것은 어려운 대출을 연장하고 상황이 좋아지기를 바라는 것이다.
어려운 시장에서 빠르게 집행. "지난 60일에서 90일 사이에 팀은 10억 달러의 자본을 집행했습니다. 그리고 지난 60일은 그렇게 하기에 매우 어려운 환경이었습니다." 올해 대출의 약 60%는 건물을 개보수하거나 재임대할 계획이 있는 소유주에게 나간 단기 변동금리 "브리지" 대출이었다.
가치가 있는 곳. 신축 최상급 아파트 건물. 그녀는 이곳의 "가치가 여전히 15% 안팎 하락한 상태"라서 대주가 지금의 낮아진 가치에 비해 조금 더 빌려줄 수 있다고 했다. 아직 일부가 비어 있는 산업용 건물. 그리고 호텔. "코로나를 견뎌낸" 소유주들이 금리 인상으로 "큰 타격을 입었고" 이제는 비싼 개보수를 요구하며 "손을 내미는" 호텔 브랜드들을 마주하고 있다. 안전하고 안정화된 대출에서 그녀는 기준금리에 150~~200bp(1.5~~2%포인트의 추가 수익)를 얹어 대출한다. 그녀는 "가격이 100 초반까지 낮아질 때" 가장 안전한 거래를 쫓는 것을 거부한다.
"문제는 자산이 아니라 스폰서입니다." Voya는 건물은 멀쩡하지만 소유주가 더 많은 현금을 "먹일" 수 없는 "부실대출 영역에서 정말 좋은 기회"를 보고 있다. Voya는 이제 자사 보험사의 대차대조표만이 아니라 타인의 돈을 운용하기 때문에, 부실 대출을 던져 버리지 않고 보유하면서 해결할 수 있다.
보험 자금의 이동, 한눈에 보이다. 20년 전 Voya(당시 ING의 미국 계열사)는 하나의 생명보험 대차대조표에서만 대출했다. 지금은 연기금과 생명보험·손해보험사를 위한 "약 27, 28개의 별도 위탁 계정"에 더해 "다른 20여 곳의 투자자"가 있는 부채 펀드를 운용한다. 덕분에 "은행... CMBS... 생명보험사... 부채 펀드와 경쟁"할 수 있다. 이는 아폴로/Athene와 KKR/Global Atlantic가 엄청난 규모로 운영하는 보험사-자산운용사 모델의 소규모 버전이다.

그녀의 유일한 걱정은 오피스다. 상업용 모기지 채권 내 오피스 대출의 연체율과 특별관리(스페셜 서비싱) 비율(연체되었거나 워크아웃 전문가에게 넘겨진 대출의 비중)은 "여전히 꽤 높다".

6. 대형 운용사는 더 커지고, 중견 운용사는 자금을 모으지 못한다. The Promote Podcast(9월 30일)에서 부동산 업계 내부자인 진행자들은 대형 대체자산 운용사 전반에서 "캐리"가 왜 말라붙었는지 설명했다. 캐리, 즉 성과보수(carried interest)는 투자자가 원금과 약정 수익을 돌려받은 뒤 펀드 매니저가 가져가는 이익의 몫이다. 이들은 "블랙스톤 오퍼튜니티 펀드 시리즈"와 다른 대형 주력 펀드에서 "일이 그다지 잘 풀리지 않았다"고 솔직하게 말했다.

이들의 설명은 한 단어였다. "크다." 상장하고 나면 "월가는 이익의 일관성을 정말 높게 평가하는데, 성과보수는 그와 정반대"라는 것이다. 주식 투자자들은 들쭉날쭉한 성과 배분이 아니라 안정적인 수수료("FRE, FPAUM": 수수료 관련 이익과 수수료 부과 운용자산)에 보상한다. 그래서 거대 운용사들은 홈런을 치는 것이 아니라 자산을 모으면서 성장한다. 한편 "펀드 규모가 20억, 30억 달러인 이런 중견 운용사 상당수는 부동산뿐 아니라 전반적으로 자금을 모으지 못했고", "자본은 모두 가장 큰 곳들로 흘러가고 있다". 이는 지난주 발행분이 개인 대상 신용 펀드에 대해 예측한 것과 같은 통합의 물결이며, 이미 사모펀드 운용사들 사이에서 벌어지고 있다.

7. 소규모 투자자의 시각: 비유동성에 대해 보상받거나, 아니면 신경 쓰지 말라. 두 개의 소규모 팟캐스트가 기관 투자자 아래 계층에서 사모대출이 어떻게 보이는지 보여 주었다.

Streams to Impact(10월 4일)에서 Aspen Funds의 마이크 설리밴트(Mike Sullivant)는 부동산 운영사에 대출하는 소규모 부동산 신용 펀드를 소개했다. 순자산이 2024년 1,750만 달러에서 2025년 말 4,780만 달러로 늘었고 순 연 수익률 8.2%를 목표로 한다. (그는 자사 상품을 팔고 있다.) 그의 시장 판단은 KKR 및 Voya와 맞아떨어진다. 한때 부동산 가치의 80~~85%까지 대출하던 은행은 이제 "60, 65"로 내려왔고, 대형 대주들이 신경 쓰지 않는 200만~~1,000만 달러 규모의 수표에 공백이 생겼다. 거인들은 보통 "2,000만 달러 미만은" 하지 않는다.
의사를 위한 개인 재무 팟캐스트 Money Meets Medicine(10월 7일)에서 진행자들은 회의적이었다. 어드바이저인 공동 진행자는 "우리는 사모신용에 직접 배분하는 것은 없습니다"라고 말했고, "7자리, 아니 8자리에 이르는" 가계에만 고려하겠다고 했다. 진행자 지미(Jimmy)는 펀드 마케팅이 흔히 건너뛰는 세금 계산을 했다. 이자는 일반 소득으로 과세되므로 고소득자에게 대출 수익률 10%는 세후 약 6%가 된다. "10% 수익을 얻는다고 생각했을지 모르지만, 알고 보면 실제로는 6입니다." 여기에 돈이 묶여 있다는 점을 더하면 분산된 인덱스 펀드가 더 나아 보인다.

이 둘을 합치면 어떤 통계보다도 유통 문제를 잘 설명해 준다. 어드바이저와 개인 투자자들은 이제 추가 수익이 락업과 세금을 감수할 만한 가치가 있는지 묻고 있다. 자산관리 채널을 통해 판매되는 준유동성 펀드에는 그 질문이 곧 사업 전체다.

논쟁

개인 환매는 나아지고 있는가, 나빠지고 있는가?

나빠지고 있다: Eurodollar University의 스나이더와 밴 메트레는 블루 아울 테크 펀드가 3분기에 39%로, 직전 분기보다 높아졌다고 지적했다. 이들의 논거는 투자자들이 현재의 대출 손실이 아니라 진행 방향(고용, 에너지, 소프트웨어 차주에 대한 AI 위험)에 반응하고 있다는 것이다. 이들은 "해고"가 "연말 시즌 이후"에 닥칠 것으로 예상하며, 그렇게 되면 오늘의 걱정이 실제 연체로 바뀐다.
나아지고 있다: The Dividend Cafe의 데이비드 반슨은 아폴로, 블랙스톤, GoldenTree와 연달아 미팅하는 사이에 녹음하며 "사모신용에 대한 개인 보유자의 환매가 둔화됐고", "자산 유치는 계속 강하며", "펀더멘털은 꽤 좋아 보인다"고 말했다. 운용사 주가 하락에 대한 그의 시각은 이렇다. "정말로 펀더멘털 때문이 전혀 아니었습니다." 채권 수익률 상승 때문이었다.
어떻게 조화시킬까: 둘 다 부분적으로 맞을 수 있다. 반슨은 업계 전체와 운용사들의 총 모집액을 말하고 있다. Eurodollar 진행자들은 AI에 노출된 특정 펀드 하나를 말하고 있다. 시험대는 곧 나올 분기 실적이다. BCRED와 블루 아울 펀드들이 더 낮은 요청 비율을 보고하면 반슨이 이긴다. "대기 줄 재합류" 효과로 요청 비율이 계속 높게 유지되면 줄은 더 굳어진다. 또한 반슨은 그의 회사가 대체자산에 투자하는 자산운용사라는 점에 유의하라. Eurodollar 진행자들은 1년째 신용 하강을 예고해 왔다. 어느 쪽도 중립이 아니다.

2021~2022년 만기 장벽은 기회인가, 경고인가?

기회: KKR의 리("이렇게 탄탄했던 적이 없다"), Voya의 스튜어트(60~90일에 10억 달러), Aspen의 설리밴트("딜 플로가 조금도 느려지지 않았다") 모두 새로운 대주들이 재설정된 가치에 비해 훌륭한 조건을 얻고 있다고 본다.
경고: 같은 사실이 새 자기자본 없이는 리파이낸싱할 수 없는 차주들도 설명한다. 스튜어트 본인의 말인 "문제를 뒤로 미루는 일이 줄어든다"는 더 많은 강제 매각을 뜻한다. 리는 "B급 물건"과 빠듯한 중산층 임차인에게 스트레스가 있음을 인정한다. 대주의 기회는 다른 누군가의 손실이며, 2021~2022년 원래 대출을 실행한 쪽이 그 손실을 떠안는다.
우리의 판단: 이번 주 발언한 실무자들은 새 자금을 가진 대주들이다. 이번 주 어느 팟캐스트에도 오래된 대출을 보유한 사람은 나오지 않았다. 눈여겨볼 만한 공백이다.

데이터센터 대출은 건전한가?

우려하는 쪽: Unf*cking The Republic은 거대하고 일부는 장부 밖에 있는 부채 더미가, 블루 아울 같은 사모대출 기관이 가장 위험한 부분의 상당수를 보유한 채, "순환 금융으로 알려진" 시장에서 쌓이고 있다고 주장한다. 진행자는 엔비디아 부도스왑 거래가 1년 새 약 10배 늘었다고 지적한다.
신중한 실무자의 입장: KKR은 "골라서 하면서" 데이터센터에 대출하고, 보험이 부지를 커버할 수 없거나 단일 차주가 너무 크면 물러난다. 참여자인 리조차 부채 규모가 금리를 끌어올릴 만큼 크다고 말한다.
여전히 답이 없는 질문: 이번 주 팟캐스트에서 아무도 대주들이 칩 자체를 어떻게 평가하는지 다루지 않았다. 다만 Empire의 게스트들이 그 가치를 헤지하거나 보험으로 보장할 도구가 거의 없다고 말했을 뿐이다.

주목할 이름들

블루 아울(OWL). 이번 주의 중심. Eurodollar University의 설명에 따르면 약 50억 달러 규모의 기술기업 인컴 펀드에서 3분기 환매 요청이 39%였고, Unf*cking The Republic에서는 데이터센터 부채의 대형 보유자로 지목됐다. 지난주 발행분에서는 이 주식이 4월 이후 "거의 35%" 하락했다. 다음 분기의 질문은 "대기 줄 재합류" 설명이 유효한지, 대기 물량이 해소되면서 요청이 줄어드는지다.
블랙스톤(BX). BCRED의 3분기 약 10% 요청이 다시 거론됐다(Unf*cking The Republic, 로이터 인용). The Promote Podcast는 이 회사의 기회형 부동산 펀드가 "그다지 잘 풀리지 않았다"고 말했다. 그러나 반슨은 이번 주 이곳에서 네 번의 미팅을 했고 이 그룹에 대해 건설적인 인상을 받고 돌아왔다.
아폴로(APO). 소프트뱅크의 비전 펀드 2를 담보로 한 대출을 54억 달러에서 90억 달러로 늘리기 위해 협상 중인 것으로 알려졌다(Unf*cking The Republic, "아직 확정되지 않음"). 반슨은 이곳의 포트폴리오 매니저 네 명도 만났다.
아레스(ARES). 매수자들이 이전 대상 대출에 더 큰 할인을 요구한 뒤 계획했던 컨티뉴에이션 비히클의 규모를 줄인 것으로 알려졌다.
KKR(KKR)과 KREF. 이번 주 건설적인 실무자의 목소리. 840억~850억 달러 규모의 부동산 사업이 대략 신용 절반, 에쿼티 절반으로 나뉘고, 은행·보험(Global Atlantic)·기회형 자금 풀에서 대출하며, "탄탄한" 리파이낸싱 파이프라인이 있고 데이터센터 규모에 대해서는 규율을 지킨다.
Voya Financial(VOYA). 이 회사의 투자 부문은 보험사 대차대조표에서 제3자 운용사로의 전환을 보여 주는 좋은 예다. 27~~28개의 위탁 계정에 부채 펀드 하나, 연간 약 40억 달러의 상업용 모기지, 지난 60~~90일 사이 10억 달러.
은행(KBW 지수, Wells Fargo 언급). Eurodollar University에 따르면 8월 고점 대비 약 14% 하락했는데, 투자자들이 더 높은 대출 마진 너머로 미래의 대출 손실을 보고 있기 때문이다. 은행은 사모신용 펀드의 대주라는 점에서 여기에 중요하다.

파급 효과

금리 상승은 사모신용에 양날의 검이다. 변동금리 대출은 금리가 오르면 더 많이 지급하므로 펀드 수익을 뒷받침한다. 그러나 같은 상승이 2021~2022년 차주들이 "오늘날 과도하게 느껴지는" 이유다. 연준의 9월 하순 인상과 2004년 이후 최고 수준인 30년 만기 국채 수익률은 이번 분기 수익에는 도움이 되고 내년 리파이낸싱에는 해가 된다.
자산관리 채널의 성장은 세후 설득력에 달려 있다. 어드바이저들이 Money Meets Medicine의 계산(세전 10%가 세후 약 6%가 되고, 돈은 묶인다)을 하기 시작하면, 준유동성 펀드는 표면 수익률보다 진정한 분산 효과와 세금 구조로 경쟁하게 될 것이다. 이는 수수료가 낮고 더 유동적인 형태를 가진 운용사에 유리하다.
통합이 공통된 맥락이다. 지난주: 개인 대상 신용 펀드 간 합병. 이번 주: 중견 사모펀드 운용사들이 자금을 모으지 못하고 흡수되는 가운데 "자본은 모두 가장 큰 곳들로 흘러간다". 규모, 영구자본, 보험사 대차대조표가 승리하고 있다.
AI 부채는 이제 금리를 움직일 만큼 커졌다. KKR 부동산 대표가 AI 차입이 수익률 상승의 한 이유라고 말할 때, 이는 데이터센터만이 아니라 직접대출 포트폴리오의 모든 변동금리 차주에게 중요하다.
자금 조달 사슬을 지켜보라. 은행주 하락과 불안한 은행 대주들은 사모신용 펀드가 쓰는 차입금의 비용을 끌어올릴 수 있다. 그러면 대출 손실이 낮게 유지되더라도 자금 조달 쪽에서 펀드 수익이 압박받을 것이다.

무엇이 바뀌었나

지난주 대화는 "대출이 부실한가?"에서 "그 대출을 보유한 펀드는 어떻게 되는가?"로 옮겨갔다. 떠오르는 답은 통합이었다. 인내심 있고 묶여 있는 돈은 보상받고, 떠날 수 있는 돈은 불이익을 받는다.

이번 주는 두 가지 새로운 일이 있었다. 첫째, 환매 대기 줄을 더 나쁘게 보이게 하는 숫자다. 블루 아울 테크 펀드의 39% 요청 비율은 직전 분기보다 높고 BCRED의 10%를 크게 웃돈다. AI에 노출되고 소프트웨어 비중이 높은 쪽이 개인 투자자의 인내심이 가장 얇은 곳임을 시사한다. 동시에 아폴로와 블랙스톤에서 바로 나온 인맥 넓은 자산운용사는 전체 환매가 둔화되고 있다고 말했다. 이제 진짜이고 검증 가능한 의견 불일치가 생겼고, 다음 분기 숫자가 이를 가릴 것이다.

둘째, 실무자들이 마침내 길게 발언했고 자신감 있게 들렸다. KKR과 Voya는 2021~2022년 만기 장벽을 수년 만에 가장 좋은 대출 기회로 묘사했다. 이들은 재설정된 가치에 비해, 인내심 있는 보험 및 기관 자금 풀로부터 대출하고 있고, 대주들은 금리 인하가 어려운 차주를 구해 줄 것이라는 시늉을 멈추고 있다. 매우 큰 데이터센터 대출에 대한 KKR의 신중함과 AI 차입이 금리를 끌어올리고 있다는 인정이 가장 인용할 만한 새로운 위험 신호였다.

바뀌지 않은 것: 이번 주 팟캐스트에도 BDC 경영진도, 보험 파트너 임원(Athene, Corebridge, F&G)도, 401(k) 정책 논의도 여전히 없었다. 3분기 실적은 10월 하순부터 나오기 시작한다. 그때까지 시장에서 가장 중요한 숫자는 아직 볼 수 없는 것이다. 방금 끝난 분기에 BCRED, 블루 아울의 펀드들, 그리고 동종 펀드들에서 얼마나 많은 투자자가 떠나겠다고 요청했는지, 그리고 그 줄이 마침내 짧아지고 있는지다.