Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

블루 아울 테크 펀드, 지분 39% 환매 요청에 직면 - 사모신용의 호황(과 균열) - 2026년 10월 7일 주간

2026년 9월 30일부터 10월 7일까지 한 주간의 사모신용 호황(과 균열). 투자자들이 3분기에 Blue Owl Technology Income Corp 지분의 39%를 환매 요청한 것으로 알려졌다는 소식, 다음 신용 위기는 은행이 아니라 보험사 재무상태표에서 터질 것이라는 평론가들의 주장, 아폴로의 뱅크런 위험을 파고든 주류 저자, 1% 미만에서 19%까지 갈리는 부도율 추정치, 그리고 대출 파이프라인이 사상 가장 탄탄하다고 말한 KKR 부동산 부문 대표까지 팟캐스트를 종합했다.

사모신용의 호황(과 균열)

2026년 9월 30일~10월 7일 주간: 블루 아울 테크 펀드, 지분 39% 환매 요청에 직면

요약

• 출구로 몰리는 흐름이 번지고 있다. 투자자들이 3분기에 Blue Owl Technology Income Corp 지분의 39%를 환매 요청한 것으로 알려졌고, 블랙스톤의 주력 펀드도 지분의 약 10%에 대한 요청을 받은 것으로 알려졌다. 두 수치 모두 팟캐스트에서 낭독된 언론 보도에서 나온 것이다. 어느 펀드도 팟캐스트에서 직접 밝히지 않았다.
• 이번 주의 우려는 보험사다. 두 팟캐스트는 사모신용이 무너질 경우 피해가 은행이 아니라 보험사 재무상태표(Apollo/Athene, KKR/Global Atlantic)를 통해 퍼질 것이라고 주장했다.
• 평론가가 주도한 한 주였다. 아폴로, 아레스, 블랙스톤, 블루 아울의 임원도, BDC 경영진이나 은행 임원도 팟캐스트에 나와 발언하지 않았다. 유일한 업계 내부자는 KKR 부동산 부문 대표였고, 그의 어조는 낙관적이었다. 스프레드, 비경상 대출(non-accrual), PIK에 관한 새로운 수치는 나오지 않았다.

새로운 소식

포트폴리오에 미치는 중요도 순으로 정리했다.

1. 블루 아울의 테크 펀드: 투자자 39%가 빠져나가길 원한다

팟캐스트: Eurodollar University, "Private Credit Investors Want Their Money Back… And It's Getting Worse" (10월 5일)

발언자: 제프 스나이더(Jeff Snider), 스티브 밴 메트레(Steve Van Metre). 평론가이며 언론 보도를 읽어 내려갔다.

이번 주 가장 큰 숫자다. 스나이더는 헤드라인을 읽었다. "약 50억 달러 규모의 Blue Owl Technology Income Corp 투자자들이 3분기에 펀드 지분의 39%를 환매해 달라고 요청했으며, 이는 직전 분기보다 소폭 많은 수치다."

배경부터 짚어 보자. 이런 비상장 펀드는 부유한 개인 투자자에게 판매된다. 투자자는 분기마다 일부만 환매할 수 있고, 한도는 보통 펀드의 5% 안팎이다. 이 한도를 "게이트(gate)"라고 부른다. 요청이 한도를 크게 웃돌면 나가고 싶은 사람 대부분이 나가지 못하고 다음 분기에 다시 줄을 선다.

이것이 진행자들이 전한 블루 아울의 방어 논리다. 많은 요청이 "환매 대기 줄에 다시 들어온 투자자들에게서 나왔고", 신용 침체에 대한 우려는 "펀드의 실제 신용 펀더멘털과 동떨어져 있다"는 것이다. 진행자들은 받아들이지 않았다. "투자자들이 거듭해서 돈을 돌려 달라고 하고 환매에 상한을 둬야 하는 상황이라면, 그런 부인은 통하지 않습니다."

밴 메트레는 대기 줄이 왜 스스로 커지는지 설명했다. "매 분기 나가고 싶다면, 그 문이 조금 열리는 순간 거기 손을 대고 기다리고 있어야 합니다... 그 문이 쾅 닫히고 잠기는 순간이 올 겁니다."

이들은 블루 아울을 넘어 시야를 넓히기도 했다.

• 은행주: "KBW 은행 지수는 8월 고점 대비 약 14% 하락해 은행주는 확실한 조정 국면에 들어섰습니다." 우려되는 부분은 "향후 대손상각, 연체, 비경상 대출을 차감한 순이자수익"이다. 쉽게 말해, 금리가 높을 때 은행은 대출로 더 많이 벌지만 상환을 멈추는 차주가 늘어나면 그렇지 않다.
• 정크 신용: "트리플 C 신용 스프레드는 1년 넘게 꾸준히 상승해 왔고", 투자등급 스프레드는 낮게 유지되고 있다. CCC는 위험이 가장 큰 등급이며, 스프레드가 넓어진다는 것은 투자자들이 이를 보유하는 대가로 더 많은 추가 수익을 요구한다는 뜻이다.
• 소프트웨어: "소프트웨어는 이 포트폴리오들 곳곳에 있습니다." 그리고 AI가 이들 차주의 매출을 잠식할 수 있다.
• 거시: 부진한 9월 고용 보고서, 그리고 "이 일이 시작된 지 7개월째"인 에너지 충격. 경유 가격이 중소기업을 압박하고 있다.

왜 중요한가: 39%는 통상적인 5% 게이트의 약 8배다. 지난주의 대표 수치는 블랙스톤의 10%였다. 이제 두 번째 운용사의 상품, 이번에는 기술 기업 대출 상품에서 같은 패턴이 나타났고 분기 대비 소폭 악화됐다. 이는 수수료 스토리가 개인 투자자 유입에 달려 있는 OWL에 중요하며, 진행자들이 "Blue Owl의 BDC 주가는... 그야말로 폭락했다"고 말한 상장 BDC 그룹에도 중요하다. 다만 진행자들은 부도가 급증하고 있다고 주장하지는 않았다. "우리는 모든 게 무너질까 봐 두려워하는 게 아닙니다... 내일 대규모 부도와 비경상 대출의 물결이 닥치는 것을요." 이들의 논지는 대출이 부실해지는 것이 아니라 자금이 빠져나가는 데 있다.

2. 무너진다면 보험사를 보라

팟캐스트: The Julia La Roche Show, "#417 Nick Nemeth: The Biggest Turn in My Lifetime, Why Credit Contagion Could Hit Everything" (10월 6일)

발언자: 닉 네메스(Nick Nemeth), 독립 신용·보험 애널리스트. 평론가이며 그의 주장은 본인의 견해로 검증되지 않았다.

이번 주 가장 생각할 거리가 많은 팟캐스트다. 네메스는 다음 신용 문제가 "미국 은행 시스템에 맞먹는 10조 달러 규모의 보험사 재무상태표에서" 나올 것이라고 본다.

그의 논리를 단계별로 보면 다음과 같다.

• 보험사가 사모신용을 사는 이유. 보험사는 자체 자본비용보다 높은 수익을 내는 투자가 필요한데, 그는 트리플 B 등급 보험사의 자본비용을 "모든 것을 포함해 8%"로 본다. 그의 말로는 "자본비용을 실질적으로 웃도는 수익을 내는 자산군은 사모신용뿐"이며, 수익률은 "9%일 수도, 11%일 수도" 있다.
• 떠밀리듯 사는 곳도 있다. 그는 보험사들이 "나는 정말 갖고 싶지 않은 사모신용에 억지로 높은 가격을 부르고 있다"고 말한다고 전한다. 한편 운용사들은 "경우에 따라 수천억 달러에 이르는 자산에 수수료를 부과한다".
• 레버리지. 그는 보험사가 "30배 레버리지... 뮤추얼 펀드를 제외하면 평균 22배, 23배일 것"이라고 말하며, 사모신용 배분 비중은 10%~25%라고 한다. 그 정도 레버리지에서는 작은 평가손실도 크게 타격을 준다.
• 평가. 가치 평가가 어려운 대출("레벨 3 자산")은 "적절히 평가되지 않고 있습니다... BDC에서는 그렇게 안 합니다. 보험사에서도 그렇게 안 합니다." 그는 매끄러운 Cliffwater 사모신용 지수를 "가짜"라고 부르며, 가격만이 아니라 가정이 공개돼야 한다고 주장한다. "아폴로가 그냥 와서 오늘은 99.3이고, 오늘은 92.5라고 말해 주는 것은 해법이 아닙니다."
• 금리와 만기 연장. "만기 연장(amend and extend)"이란 대주가 부도를 선언하지 않고 대출 만기를 미루는 것이다. SOFR 4.5%~5%에 4%포인트를 얹어 이자를 내는 차주는 이를 영원히 계속할 수 없다. "영원히 조건을 고치며 모른 척할 수는 없습니다." 그는 부도가 "2008년 수치를 넘어서고" 있다고 말하지만 출처는 제시하지 않았다.
• 전염. 대형 재보험사("RGA re, Hanover re, Swiss re")가 무너진다면 "수백 곳의 미국 보험사가... 부채에 대해 생각했던 만큼의 뒷받침을 갖고 있지 않게" 된다. 그는 또 "트리플 A 등급 CLO 중 부도가 나는 것이 나올 것을 보장합니다"라고 말한다. AAA CLO 트랜치는 사실상 부도가 난 적이 없으므로 대담한 주장이다.
• 은행. 은행의 노출은 "사람들이 생각하는 것보다 훨씬 크며", 레버리지 금융 데스크가 "은행에서 가장 수익성이 높은... 데스크"에 속하기 때문에 수익 측면에서도 마찬가지다.

왜 중요한가: 이는 어떤 위험을 지켜봐야 하는지를 바꾼다. 보험사 자금 기반 모델은 APO(Athene)의 핵심이고 KKR(Global Atlantic)의 일부다. 네메스가 일부라도 맞다면, 위험은 BDC의 배당 삭감이 아니다. 규제 당국이나 신용평가사가 보험사에 사모신용에 대해 더 많은 자본을 쌓도록 강제하는 것이며, 이는 업계에 자금을 대는 가장 저렴하고 안정적인 자금을 둔화시킬 것이다.

3. 주류 언론도 아폴로 뱅크런 위험 이야기를 다루기 시작하다

팟캐스트: Full Disclosure with Roben Farzad, "William D. Cohan" (10월 7일)

발언자: 윌리엄 D. 코언(William D. Cohan, 저자), 로벤 파르자드(Roben Farzad, 진행자). 언론인.

이 에피소드에서 주제와 맞는 것은 일부뿐이고(대부분은 워너 브라더스와 파라마운트 이야기다), 다른 각도에서 네메스를 뒷받침한다. 코언은 아폴로가 어떻게 "연금 가입자들이 낸 모든 보험료를 가져다가 본질적으로 오늘날의 사모신용 시장이라 할 만한 것을 만들었는지" 짚었고, 투자 대상은 "대체로, 전부는 아니지만 선순위 담보 채권"이라고 했다. Athene는 "출발 당시 1,600만 달러였다". 오늘날 "아폴로의 운용자산은 1조 달러가 넘는다".

파르자드는 당연한 질문을 던졌다. "이 사람들이 위약금을 물더라도 연금을 도로 해지하겠다면 어떻게 됩니까? 이게 뱅크런으로 번지면요? 강제 청산이 일어나면요?" 코언은 불일치를 이렇게 요약했다. "단기로 빌려서 장기로 빌려줍니다." 다시 말해 돈은 그 돈이 대는 대출의 만기가 오는 것보다 빨리 빠져나갈 수 있다.

왜 중요한가: 주류 저자가 일반 대중 팟캐스트에서 "아폴로 뱅크런"을 묻고 있다면, 보험 쟁점은 틈새 신용 업계를 넘어선 것이다. 새로운 데이터가 없어도 APO에는 심리적 역풍이다. 레버리지 금융 관련 언급도 하나 있었다. 파라마운트-워너 브라더스 거래에서 나온 부채, 즉 "800억 달러의 부채를 안은 상장 LBO"가 "하락 거래"되고 있다는 것이다.

4. 블랙스톤, 아레스, 아폴로 종합 정리와 극과 극으로 갈리는 부도 추정치

팟캐스트: Unf*cking The Republic, "Private Credit: Just Because We're Not Talking About It Doesn't Mean It's Not a Problem." (10월 5일)

발언자: UNFTR 진행자. 평론가, 독백 형식. 펀드 차원의 사실은 모두 전해 들은 것이다.

헤드라인을 유용하게 정리했지만, 보도를 전달하는 정치 논평 프로그램이라는 단서가 붙는다.

• 블랙스톤: "로이터는 블랙스톤의 주력 사모신용 펀드가 발행 주식의 약 10%에 해당하는 3분기 환매 요청을 받았으며, 직전 분기에서 넘어온 상당한 대기 물량이 있다고 보도했습니다." 지난주 수치와 일치한다.
• 아레스: "아레스는 계획했던 컨티뉴에이션 비히클의 규모를 줄인 것으로 알려졌는데, 인수를 검토하던 투자자들이 이전 대상 대출에 더 큰 할인을 요구했기 때문입니다." 컨티뉴에이션 비히클은 기존 펀드의 대출을 사들이는 새 펀드다. 매수자가 더 큰 할인을 요구한다는 것은 대출의 가치가 현재 평가액보다 낮을 수 있음을 시사한다.
• 아폴로: "소프트뱅크의 비전 펀드 2를 담보로 한 대출을 54억 달러에서 90억 달러로 늘리는 협상을 진행 중인 것으로 알려졌습니다. 아직 확정된 것은 아니지만요."
• 부도: "피치는... 부도율이 6.3% 안팎이라고 봅니다. 한편 핌코는 최대 19%에 이를 수 있다고 봅니다. 그런데 1% 미만이라고 보는 또 다른 기관도 있습니다." 진행자의 설명은 PIK와 대출 구조조정이다. "참고로 이 가운데 어느 것도 부도로 집계되지 않습니다." PIK(payment-in-kind)는 차주가 현금 대신 추가 채무로 이자를 내는 방식이다.
• 데이터센터: 진행자는 "이들 빅테크의 대차대조표 밖에 있는 3조 달러 규모의 부채 시장"을 언급하며, "Blue Owl 같은" 회사들이 위험한 부분의 상당 부분을 쥐고 있다고 말했다. "하이퍼스케일러 부채는 이제 최상위 등급 회사채 전체의 14%이고", 엔비디아 신용부도스왑(CDS) 거래량은 "불과 1년 사이 약 6억 4,000만 달러에서 69억 달러로 뛰었습니다."
• 자금 흐름과 금리: "사모신용 펀드로의 유입보다 유출이 더 많고", 30년 만기 미 국채 수익률은 "2004년 이후 최고 수준"이다.

왜 중요한가: 아레스 건이 가장 실행 가능성이 높은 새로운 세부 사항이다. 세컨더리 매수자들이 더 큰 할인을 원한다면 ARES 펀드의 평가액에 의문이 제기되고, 나아가 ARCC 같은 BDC의 순자산가치(NAV)에도 의문이 제기된다. 1%에서 19%에 이르는 부도 추정치의 격차는 논쟁을 한 줄로 보여 준다. 무엇이 부도인지에 대해 아무도 합의하지 못하고 있다.

5. 유일한 내부자: KKR "대출이 이렇게 탄탄했던 적이 없다"

팟캐스트: Walker Webcast, "Chris Lee, Partner and President of KKR Real Estate" (10월 1일)

발언자: 크리스 리(Chris Lee), KKR. 실무자. 진행자 윌리 워커(Willy Walker, Walker & Dunlop) 역시 업계 실무자다.

먼저 단서를 달자면, 이는 기업 직접대출이 아니라 상업용 부동산 대출이다. 하지만 이번 주 유일한 내부자의 목소리였고, 어조는 평론가들과 정반대였다.

• "우리 대출 쪽 파이프라인은 이렇게 탄탄했던 적이 없습니다." 특히 다세대 주택에서 그렇다.
• KKR은 여러 갈래로 대출한다. "은행 자본... 고정과 변동금리의 보험 자본... 그리고... 좀 더 기회주의적인 대출 자본."
• 리파이낸싱 물결: "2021년과 22년의 5년 만기 대출 상당수가 5년 만기에 도달하고 있습니다."
• 데이터센터: "데이터센터 개발 자본에 대한 수요가 많지만" KKR은 "골라서 하고 있으며", 리는 단일 차주 노출이 보험 요건에 비해 너무 커서 일부 거래는 포기했다고 말했다.
• 경쟁: "몇 년 전보다 경쟁이 더 치열합니다."
• 신용: "우리는 한 번도... 75%, 80%로 대출해 주는 고출력 대출자였던 적이 없습니다." 스트레스는 중산층 임차인이 빠듯한 "B급 물건"에 집중돼 있다.

왜 중요한가: KKR과 KREF에는 안심이 되는 실무자의 시각이다. 수요는 충분하고, 대출 규모는 보수적이며, 데이터센터 집중에는 신중하다. 강세 쪽조차 경쟁이 늘고 있다고 말한다는 점에 주목하라. 워커는 연준이 "지난주 25bp" 인상했다는 점도 언급했다. 금리가 오르는 환경은 변동금리 차주가 버티지 못한다고 네메스가 말한 바로 그 압력이다.

(경계선에 있는 팟캐스트 하나 더: BlockHash, "Ep. 779 Cap | Bringing Private Credit Onchain" (10월 2일). 한 암호화폐 대출 스타트업 CEO가 전통 금융의 실패 사례로 "Blue Owl, 맞죠, Tricolor"를 들었고, 이어 온체인 대출은 "어떤 식으로도 대형 사모신용 펀드와 경쟁하지 않을 것"이라고 말했다. 신호가 아니라 양념이다.)

논쟁

약세 논거: 사이클이 돌아섰다. 두 대형 운용사에서 환매 대기 줄이 길어지고 있다(블랙스톤 약 10%, 블루 아울 테크 펀드 39%). 세컨더리 매수자들은 아레스 대출에 더 큰 할인을 원한다. CCC 스프레드는 1년째 확대됐고, 은행주는 8월 대비 14% 하락했으며, 금리는 여전히 오르고 있다. 약세론자들은 PIK와 만기 연장이 부실 대출을 부도 집계에서 빼 주기 때문에 공식 부도 수치가 과소평가돼 있다고도 주장한다. 그래서 1% 미만에서 19%까지 범위가 나온다. 그리고 압력이 은행이 아니라 레버리지가 높은 보험사에 떨어진다면, 규제 당국은 엉뚱한 곳을 보고 있는 셈이다.

강세 논거: 신용 문제가 아니라 유동성 문제다. 환매 요청은 불안한 개인 투자자를 보여 줄 뿐 부실한 차주를 보여 주는 것이 아니다. 게이트는 설계대로 작동하고 있다. 블루 아울은 요청이 "펀드의 실제 신용 펀더멘털과 동떨어져 있다"고 말한다. 비관적인 Eurodollar 진행자들조차 "내일 대규모 부도와 비경상 대출의 물결"이 닥칠 것으로 예상하지 않는다고 말했다. 발언한 유일한 실무자인 KKR의 크리스 리는 "이렇게 탄탄했던 적이 없는" 파이프라인을 보고 있고, 보수적인 담보인정비율로 대출하며, 집중된 데이터센터 위험은 거절하고 있다. 꾸준한 기관 자금은 계속 들어온다. 워커는 2분기 KKR의 10억 달러 신용 펀드 모집을 언급했다. 균열은 대출이 아니라 개인 투자자용 포장에 있다.

우리의 판단: 지금으로서는 양쪽 모두 맞을 수 있다. 약세 논거는 전해 들은 수치와 출처 없는 주장, 예컨대 네메스의 "2008년 이상" 부도에 의존한다. 강세 논거는 약세론자들이 진짜가 아니라고 말하는 평가액에 의존한다. 결판을 낼 데이터는 새로 나올 3분기 BDC 비경상 대출 수치이며, 이는 10월 말~11월 초 3분기 실적과 함께 나온다.

이번 주의 한마디: "매 분기 나가고 싶다면, 그 문이 조금 열리는 순간 거기 손을 대고 기다리고 있어야 합니다... 그 문이 쾅 닫히고 잠기는 순간이 올 겁니다." 스티브 밴 메트레, Eurodollar University.

주목할 종목

파급 효과

• BDC(ARCC, BXSL, OBDC). 상장 BDC에 대한 가격 압력이 계속되고 있다. Eurodollar University는 블루 아울의 BDC 주가를 지목했고, 아레스의 세컨더리 할인 보도는 NAV에 의문을 던진다. 3분기 비경상 대출 수치를 제시한 팟캐스트는 없었다. 지난주 수치는 여전히 1분기 데이터였다.
• 보험사 재무상태표 파트너. 이번 주의 새로운 주제다. 네메스(Julia La Roche Show)와 코언(Full Disclosure)은 모두 연금으로 자금을 조달한 사모신용을 유동성 불일치로 규정한다. Athene와 Global Atlantic의 해지, 즉 연금 조기 인출과 신용평가사 또는 NAIC 자본 부과 기준의 변화를 지켜보라. NAIC는 미국 보험 자본 규정을 정한다.
• 지역은행. 이번 주에는 은행이 사모신용에 대출 점유율을 내주고 있다고 논의한 팟캐스트가 없었다. 은행 관련 각도는 주가 약세와, 사모신용 펀드에 대한 은행 대출과 레버리지 금융 데스크 수익이 숨은 노출이라는 네메스의 주장이었다.
• 신디케이트 론과 CLO. CCC 스프레드가 넓어지고 있다(Eurodollar University). 네메스는 AAA CLO 부도를 예측하는데, 뒷받침하는 데이터가 없는 극단적 주장이다. 사모대출 스프레드와 신디케이트 론 스프레드를 비교한 팟캐스트는 없었다.
• 데이터센터 및 자산 기반 금융 차주. 엇갈린다. KKR은 "데이터센터 개발 자본에 대한 수요가 많다"고 보지만 단일 차주 규모를 제한하고 있다(Walker Webcast). UNFTR은 대차대조표 밖 하이퍼스케일러 부채 시장 "3조 달러"와 엔비디아 CDS 거래량 증가를 지적한다(Unf*cking The Republic).

지난주와 달라진 점

• 환매 요청이 블랙스톤을 넘어 확산됐다. 지난주의 대표 이야기는 5% 게이트에 대비한 BCRED의 10% 요청이었다. 이번 주에는 10%라는 수치가 반복됐고, 블루 아울의 테크 인컴 펀드가 "직전 분기보다 소폭 많은" 39%를 더했다. 환매 이야기는 이제 한 운용사에 그치지 않는다.
• 블루 아울에 세 번째 악재. 지난주에는 OBDC II 청산이 있었다. 이번 주에는 테크 펀드 대기 줄과 데이터센터 부채 우려가 나왔다.
• 우려가 유동성에서 보험사로 옮겨갔다. 지난주의 프레임은 개인 투자자의 출구와 BDC 통합이었다. 이번 주에는 보험사 재무상태표가 전염 경로다. 이는 새롭다.
• 강세 쪽 목소리가 바뀌었다. 지난주의 강세 목소리는 관찰 대상 목록이 줄고 있다고 본 Hayfin의 유럽 직접대출 공동 대표였다. 이번 주는 사상 최대 파이프라인을 본 KKR 부동산 대표였다. 둘 다 내부자다. 둘 다 문제가 되는 시장인 미국 기업 직접대출을 다루지는 않는다.
• 후속 보도 없음. 지난주의 통합 로드맵(Mount Logan/TURN, Source Capital, BDC M&A), 골드만삭스의 CLO 운용사 인수 시도 보도, Hayfin의 유럽 로테이션에 관한 후속 언급은 없었다.
• 새로운 거시 요인: 두 팟캐스트가 연준이 금리를 올리고 있다고 언급했다(Walker Webcast, Unf*cking The Republic). 변동금리 차주에 대한 압력이 더 커진다.