Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

Carson Block의 AppLovin 공매도, 마침내 통했지만 그가 든 이유 때문은 아니다 - 트랙 레코드 - 2025년 5월부터 2026년 10월까지

Muddy Waters 창업자 Carson Block에 대한 과거 성적 평가. 그는 2025년 3월 27일 공매도 리포트를 낸 뒤 2025년 5월 9일 팟캐스트에서 AppLovin 공매도를 옹호했으며, 성과는 2026년 10월 6일 종가까지 측정했다. AppLovin은 17.9% 하락했고 같은 기간 S&P 500은 38.0% 상승했지만, 주가는 먼저 공매도에 불리하게 116% 올랐고 SEC는 조치 없이 조사를 종결했다. 평가: 주가는 맞혔지만, 이유는 지금까지 틀렸다.

트랙 레코드

Carson Block, 2025년 5월부터 2026년 10월까지

이 글은 2025년 3월 27일 Muddy Waters가 AppLovin에 대해 낸 공매도 리포트와, Carson Block이 2025년 5월 9일 팟캐스트에서 옹호한 판단을 되짚어 보는 과거 평가이며, 성과는 2026년 10월 6일 종가까지 측정했다. 2026년 10월 7일에 발행되었으며, 아래 가격과 평가는 2026년 10월 6일 기준일 현재의 것이다.

Carson Block의 AppLovin 공매도가 마침내 통하고 있다. 그가 2025년 5월 팟캐스트에서 이 판단을 옹호한 이후 주가는 17.9% 하락했고, 같은 기간 S&P 500은 38.0% 올랐다. 하지만 그 과정에서 주가는 먼저 그에게 불리하게 116% 올랐고, 그가 내세운 사기 유형의 논거와는 별 관계 없는 이유로 하락했다.

판단

2025년 5월 9일, 공매도 전문 회사 Muddy Waters의 창업자 Carson Block은 Josh Brown, Michael Batnick과 함께 The Compound and Friends의 "The Soul of a Short-Seller"(2025년 5월 9일)에 출연했다. (공매도 투자자는 주가가 떨어질 것에 베팅한다. Block은 기업의 비위를 고발하는 상세한 리서치를 발표하는 것으로 유명하다.)

6주 전인 2025년 3월 27일, Muddy Waters는 모바일 광고 기술 기업 AppLovin(APP)에 대한 공매도 리포트를 냈다. 당시 AppLovin은 시장에서 가장 성과가 좋은 종목 중 하나였다. 진행자들은 아직 공매도 포지션을 유지하고 있는지 물었다. 그의 답은 이랬다.

"네, 그렇습니다. 그래서 오늘 좀 얻어맞고 있습니다."

실적 호조로 이날 주가는 약 12% 올랐다. Block은 숫자가 가짜라는 뜻은 아니라고 분명히 했다.

"몇 달 전에 리포트를 냈고, 기본적으로 숫자는 진짜입니다. 우리는 숫자를 조작했다고 주장하는 것이 아닙니다."

논지를 쉬운 말로 풀면 다음과 같다.

• AppLovin은 자사의 AI 광고 엔진(Axon)이 광고 타기팅에서 Google이나 Meta에 거의 뒤지지 않는다고 내세웠다. Block은 진짜 비결은 허락 없이 앱과 웹사이트를 가로질러 사람들을 추적하는 것이라고 말했다.
• 그의 표현으로, Muddy Waters는 "실제로 코드를 들여다보고, AppLovin이 모든 플랫폼의 서비스 약관을 위반하면서 사용자를 사이트마다 따라다니며 리타기팅 광고를 쏘는 이런 지속적 식별자 그래프를 어떻게 만들었는지" 살폈다. "지속적 식별자 그래프"란 기본적으로 앱에서 앱으로 당신을 따라다니는 숨겨진 프로필이다.
• 그는 경영진이 이를 부인하며 거짓말을 했다고 비난했다. "어제 업데이트를 냈습니다. 그들이 여전히 이렇게 하고 있다는 걸 보여주는 영상이었고, CEO와 CTO가 거짓말을 했습니다."
• 그는 AppLovin이 질 수 있는 두 가지 경로를 설명했다. 플랫폼들이 "이들을 차단할 수 있거나", 그렇지 않다면 모방 업체들이 들어온다는 것이다. "그들이 하는 일은 천재가 아니어도 할 수 있습니다... 기본적으로 마진은, 그러니까, 아주 얇게 깎일 겁니다."

그가 예측한 것: 부정행위가 막히든 모방되든, AppLovin 주가는 떨어진다. 목표 주가도, 시한도 없었다.

우리의 진입 시점: 해당 에피소드는 2025년 5월 8일에 녹음되었고, 그날 APP는 339.51달러로 마감했다. 참고로 원래 리포트가 나오기 전날의 종가는 327.62달러였다.

그 후 벌어진 일

공매도는 첫날 통했고, 이후 아홉 달 동안 통하지 않았다.

• 리포트로 APP는 하루 만에 20% 떨어졌다(327.62달러에서 261.70달러). 관세 공포로 2025년 4월 4일에는 219.37달러까지 밀려 마감했다.
• 그 뒤 주가는 치솟았다. AppLovin이 S&P 500에 편입됐고, Block의 표현대로 AI 트레이드는 "도취"가 됐다. 주가는 2025년 9월을 718.54달러로 마감했고, 2025년 9월 29일 장중 고점 745.61달러를 찍었으며, 2025년 12월 22일 733.60달러의 종가로 사상 최고치를 기록했다.
• 팟캐스트 시점의 가격에 공매도한 사람은 고점에서 손실이 두 배를 넘었다. 공매도 포지션의 손실에는 상한이 없으므로, 이런 움직임은 대부분의 펀드가 어쩔 수 없이 환매수하게 만든다.

그러다 2026년 들어 주가가 무너졌다. 월말 종가는 1월 473달러, 3월 398달러, 봄 반등으로 5월 613달러, 이어 7월 396달러, 8월 312달러, 9월 290달러였다. 2026년 10월 2일에는 268.22달러로 마감해 팟캐스트 이후 최저치를 기록했다.

하락한 이유(평가에 중요한 대목이다):

• 단속이 아니라 경쟁에 대한 우려. 2026년 1월 하순, 플레이 가능한 게임 세계를 만들어 주는 AI 도구인 Google의 Project Genie가 하루 만에 미국 게임주에서 약 470억 달러를 날렸다고 Jefferies는 밝혔다. Morgan Stanley의 Matthew Cost는 2026년 2월 4일 APP가 "업계 교란에 대한 새로운 우려로" 하락했다고 말했다. JPMorgan의 Cory Carpenter는 2월에 "Meta가 계속 부담으로 남을 것"으로 예상한다고 말했다.
• 첫 미달. 2026년 2분기에 AppLovin은 상장 이후 처음으로 자사 매출과 EBITDA 가이던스의 중간값을 밑돌았다. 매출 19.2억 달러, 조정 EBITDA 16.1억 달러였고, Oppenheimer는 이를 "12분기 만의 첫 부진"이라고 불렀다.
• 잇따른 투자의견 하향. Piper Sandler(중립으로 하향, 목표가 665달러에서 385달러로 인하, "답보다 의문이 더 많다"), Wells Fargo(비중 중립으로 하향, 357달러, AppLovin의 "모바일 게임 시장점유율이 정체되고 있다"고 언급), BofA(중립으로 하향, 400달러, 연 30% 장기 성장 목표에 대한 리스크가 "커졌다"고 언급). Tiger Global은 2026년 2분기에 지분을 전량 매도했다.
• 사업은 여전히 엄청나게 수익성이 높다. Wedbush는 게임이 "여전히 20% 이상 성장하고 있다"고 지적했다. Benchmark는 조정 EBITDA 마진을 80~84%로 모델링한다. "아주 얇은" 마진과는 정반대다.

법적인 측면은 Block에게 불리했다. SEC는 2025년 10월 AppLovin의 데이터 관행에 대한 조사에 착수했다. 2026년 8월 5일 회사는 SEC가 "권고 조치 없이 조사를 종결했다"고 밝혔다. 반대편에서는 캘리포니아 "주민"을 대표하는 소송이 2026년 10월 5일 샌디에이고 고등법원에 제기된 것으로 보도됐다. 주 프라이버시법에 따라 사용자를 불법적으로 추적하고 핑거프린팅했다는 주장이며, 이는 Block이 설명한 바로 그 행위다. 이 소송의 가치가 얼마일지는 아직 알 수 없다.

평가

평가: 주가는 맞혔고, 이유는 (지금까지) 틀렸다.

그가 맞힌 것:

• 성적표. 팟캐스트 시점부터 계산하면 공매도는 절대 수익률로 17.9% 이익이며 시장을 약 56%p 앞섰다. 사상 최고가부터 계산하면 주가는 62% 떨어졌다. 시가총액 1,000억 달러가 넘는 기업에 대한 공매도가 이 정도로 성과를 내는 경우는 드물다.
• "해자가 없다"는 직관. AppLovin의 우위는 쉽게 모방된다는 그의 논지는 시장이 지금 우려하는 바와 가깝다. Meta, Google, Unity, 그리고 게임 부문의 둔화된 점유율 확대다. Morgan Stanley는 9월에 투자자들이 "AppLovin과 Unity의 성공이 서로 양립할 수 없을지도 모른다"고 우려한다고 언급했다.
• 숫자에 대해 정직했다. 그는 매출이 가짜라고 주장한 적이 없고, 실제로 가짜가 아니었다.

그가 틀렸거나 입증하지 못한 것:

• 경로가 거래를 거의 날려 버릴 뻔했다. 통하기 전에 116% 불리하게 움직이는 판단은 서류상으로는 맞지만 실제로 버텨내기는 매우 어렵다. Block은 Muddy Waters가 고점까지 포지션을 얼마나 들고 있었는지 밝히지 않았다. 이 회사의 표준 면책 문구는 리포트 발표 직후 공매도 포지션의 상당 부분을 환매수하는 경우가 많다고 밝히고 있다. 340달러에서 이 거래를 따라 한 독자 대부분은 270달러에 이르기 훨씬 전에 강제로 청산됐을 가능성이 크다.
• 메커니즘은 일어나지 않았다. Block의 논거는 Google과 Meta가 자사 규칙을 집행하거나 규제 당국이 나서는 데 달려 있었다. 어느 플랫폼도 AppLovin을 공개적으로 차단하지 않았고, SEC는 손을 뗐다. 주가가 떨어진 것은 성장이 실망스러웠고 경쟁이 더 무서워졌기 때문이며, 이는 부정행위자가 적발된 것이 아니라 평범한 모멘텀 되돌림이다.
• 마진은 "아주 얇지" 않다. 80% 이상이다.

시점에 대해: 그는 시점을 약속하지 않았다. 서류상으로는 이것이 그를 보호한다. 공정하게 평가하면, 시장은 결국 방향에는 동의했지만 논거는 대부분 무시했다.

입장이 바뀌었나?

아니다. 그는 두 번 더 밀어붙였다.

CNBC The Exchange, "Nvidia on Deck, Muddy Waters' New Long Position & Read on Retail 11/19/25"(2025년 11월 19일). 진행자는 3월 이후 주가가 "훨씬 높아졌다"고 짚었다. Block은 물러서지 않았다.

"AppLovin에 대한 우리의 논지는 전적으로 고수합니다. 그들은 부정행위를 하고 있고, 서비스 약관과 수많은 법률을 위반하고 있기 때문에 성장을 크게 줄여야 하는 상황으로 이어질 일을 하고 있습니다."

그는 랠리의 원인을 환경 탓으로 돌렸다. "AI나 AI 인접이라고 자칭하는 건 뭘 해도 잘못될 일이 없고 아무도 신경 쓰지 않는" 상황이며, S&P 500 지수 매수가 이를 거들었다는 것이다. 그날 APP는 530.05달러로 마감했다. 그 후 47.4% 하락했고, 같은 기간 S&P는 17.7% 올랐다. 그 시점에 밀어붙인 것은 매우 훌륭한 판단이었다.

Jack Farley의 Monetary Matters, "Why Carson Block Won't Short AI Names Until the IPOs Begin & Muddy Waters' Pivot to Long Resources Stocks & S&P 500 Momentum"(2026년 2월 4일). Block은 한동안 시장이 자신을 이겼다고 인정했다. Muddy Waters는 2025년 상반기에 두 종목에 대해 리포트를 냈고 그중 하나가 AppLovin이었으며, "이 종목들이 하반기에 그야말로 폭등했기" 때문에 회사는 새 공매도 리포트 발행을 중단했다. 그는 이 공매도가 실제로 무엇에 관한 것이었는지를 좁혀 설명했다.

"우리는 핵심 사업인 게임 사업을 공격한 게 아니었습니다. 그것은 푸른 하늘 이야기, 즉 장밋빛 성장 스토리에 관한 것이었습니다."

그리고 약간의 자기 성찰도 내비쳤다.

"어쩌면 제가 듣고 싶은 말을 스스로에게 하고 있는 건지도 모르겠지만, 이건 5천만 명의 엘비스 팬이 틀릴 수 없다는 식의 경우라고 생각합니다... 결국 업보는 돌아오게 마련이지만, 모두가 위험에 마취된 이 극도로 과열된 시장에서는 지금 당장은 돌아오지 않습니다."

그날 APP는 하루 만에 16% 급락한 뒤 387.34달러로 마감했다. 그 후 28.0% 하락했고, 같은 기간 S&P는 13.6% 올랐다.

그 인터뷰에서 나온 또 하나의 대목이 있다. Block은 자기 회사의 롱 온리 모멘텀 전략, 즉 S&P 500 종목 20개를 사서 매월 리밸런싱하는 전략이 2025년에 총수익 기준으로 "약 70% 올랐다"고 말했다. "정말 어처구니없다"고 그는 말했지만, "액티비스트 공매도에 비하면 환상적으로 쉬운 돈"이라고 했다.

누적 성적표

Carson Block

지금까지의 트랙 레코드(전체 투자자):

가격: APP와 S&P 500의 FactSet 일간 종가, 2025년 3월 20일부터 2026년 10월 6일까지. 애널리스트 및 기업 관련 항목: The Fly와 MT Newswires, 2026년 1월부터 9월까지.